敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业专题报告 信息技术 | 电子 推荐(维持) 迎接新一轮景气周期 2013 年10 月14 日 安防行业深度专题之二 上证指数 2228 行业规模 占比% 股票家数(只) 97 4.6 总市值(亿元) 6708 3.2 流通市值(亿元) 3825 8.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0.4 38.1 44.7 相对表现 -1.3 50.0 45.4 资料来源:港澳资讯、招商证券 相关报告 1、 《安防行业深度专题之一:智慧城 市,升级的不仅是概念》-2012/7/3 2、 《7 th GDSF 论坛纪要:安防变革, 进入智能化时代》-2012/7/16 3、 《广州安防展参会纪要:高清时代 下的大数据与云计算》-2013/8/9 本篇报告认为,在智慧城市逐步落地、高清智能化渗透加速以及民用和运营市场 兴起的驱动下, 安防行业正迎来新一轮景气周期. 此外, 我们针对市场关注的 "政 府支付能力、价格战、技术和格局趋势"三大议题,分析了智慧城市建设模式, 价格战的影响,安防正跨入高清智能时代,未来将向大数据、云存储方向发展, 而行业龙头将强者恒强,维持行业推荐评级,推荐"海康、大华、安居宝"组合. ? 新一轮行业景气周期将至;我们认为,在智慧城市逐步落地、高清智能化渗 透加速以及民用和运营市场兴起的驱动下,安防行业正迎来新一轮景气周期. 2012 年我国安防整体产业产值已经达到 3200 亿元,同比增长 20%,而14-18 年智慧城市项目将进入第二轮实施周期,总投资接近 3 万亿规模,而高清视 频监控将进入 20-50%的高速渗透阶段,此外,民用和运营市场也在兴起和萌 芽.我们判断 15 年安防年产值将超过 6000 亿,超安防"十二五"规划目标. ? 焦点一:政府是否有钱投?缺钱,但安防的优先级高,有实实在在的需求. 我们认为从平安到智慧城市,需求实实在在,并从"安全"升级至"安全+ 舒适",而在信息消费政策支持下,安防亦属于政府调结构的重点面子工程. 且智慧城市建设模式正不断成熟,当地政府根据实际财政能力、项目重要程 度选择 BT、BOT、BO 等不同建设模式.目前除小部分重点项目是甲方直接 出资外,大部分项目政府是不需要出前期资金的,这一部分通常由银行或者 系统集成商垫资完成,完工后甲方根据各自情况可以选择租赁或者买断的方 式.这给财政资金并不富裕的广大二三线城市提供智慧城市建设的可能性. ? 焦点二:价格战是否存在?不需过度担心,主要由成本下降和龙头整合所致; 安防行业价格战年年都会发生,而今年以来 720P 的入门高清降价尤为明显, 去年 1000 出头的产品今年只需 500-700,产品极具性价比,也导致模拟市场 快速萎缩.我们认为价格下降主要由行业正常成本下降和产品更新换代,以 及龙头规模化后借助成本优势向下垂直整合所致;毛利率不会受到大的影响 主要源于持续研发投入带来新品更新,以及上游零组件下降与生产效率提升. ? 焦点三:谁将是最后赢家?智能化与大数据,后端龙头引领下一轮技术革新; 前端高清智能化后,下一轮技术创新将来自后端和平台.非结构化数据激增, 大数据与云计算对后端的研发能力提出更高要求,如海量数据存储、查询、 节点的负载均衡、备份容灾等都是急需解决的问题.另一个趋势是公安、交通、金融等行业系统平台的细分化、高度定制化.我们认为后端起家的海康、 大华掌握入口和数据,进一步延伸至集成与运营更加有优势. ? 维持行业"推荐"评级;新一轮景气周期下,安防双寡头格局清晰,行业龙 头凭借强大的研发实力、规模优势和品牌效应引领市场,强者恒强;而深耕 细分专业的小公司亦有机会脱颖而出,我们维持板块推荐,继续推荐"海康、 大华、安居宝"组合. ? 风险提示:政府支付能力下降,行业竞争加剧. 重点公司主要财务指标 股价 13EPS 14EPS 13PE 14PE PB 评级 目标价 海康威视 26.4 0.75 1.05 35 25 8.1 强烈推荐-A 32 大华股份 45.7 0.98 1.42 47 32 13.5 强烈推荐-A 50 安居宝 21.5 0.60 0.85 36 25 4.4 强烈推荐-A 27 资料来源:公司数据、招商证券 鄢凡 0755-83074419 yanfan@cmschina.com.cn S1090511060002 武天祥 0755-83584672 wutx@cmschina.com.cn S1090513070002 -40 -20 0 20 40 60 Sep/12 Jan/13 May/13 Sep/13 (%) 电子 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、中国安防迎来新一轮景气周期 4? 1、14-18 年迎来智慧城市建设周期.4? 2、高清化进入快速渗透阶段.5? 3、行业、民用兴起,运营开始萌芽 6? 4、中国安防引领全球 10? 二、政府投资意愿增强,智慧城市进程加速 12? 1、推进"信息消费" ,政府投资意愿强.12? 2、智慧城市建设模式正不断成熟.14? 3、智慧城市的建设标准即将出台.15? 4、从广东看全国智慧城市建设 16? 三、技术趋势:高清化、智能化、大数据.18? 1、近期价格战的探讨 18? 2、高清化、智能化:升级进行时.20? 3、云存储、大数据:下一轮技术趋势 23? 四、产业链交叉延伸,设备龙头强者恒强.24? 1、产业链及延伸关系 24? 2、产业链利润比较 25? 3、结论:在国内,设备领域更易诞生龙头公司 26? 五、投资逻辑.27? 1、龙头公司集中度提升(海康、大华)27? 2、专业型、资源型小企业脱颖而出(安居宝)27? 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图1:我国安防行业年产值规模.4? 图2:安防细分产业产值比例 4? 图3:13-18 年迎来新一轮智慧城市建设 5? 图4:智能手机出货量与渗透率.6? 图5:高清摄像头出货量与渗透率 6? 图6:高清方案选择对比.6? 图7:不同项目规模应用分布 7? 图8:安防与手机产业链比较 7? 图9: 安防企业成长路径.8? 图10:日系企业收入及毛利率变化 11? 图11:海康、大华的收入及毛利率变化 11? 图12:中国安防进入快速成长期.11? 图13:我国公共安全支出与国防支出对比.12? 图14:智慧城市建设模式.14? 图15:总包商市场份额 14? 图16:智慧城市建设原则.16? 图17:视频摄像机价格变化.18? 图18:后端单路价格变动情况 19? 图19:海康后端毛利率 19? 图20:上游芯片降价情况.19? 图21:产品成本分拆.19? 图22:高清与智能是视频监控未来的发展趋势 20? 图23:四种高清的监控方案对比.21? 图24:高清 IPC 系统结构.21? 图25:模拟摄像机与 IPC 出货量对比 22? 图26:12 年不同分辨率 IPC 出货情况.22? 图27:基于视频监控的智能分析.22? 图28:高清智能化视频监控呼唤云存储 23? 图29:大数据带来安防与 IT 的技术融合.23? 图30:产业链相互延伸 24? 图31:上游芯片毛利率 25? 图32:安防制造业毛利率较高 25? 图33:安防制造业需要高研发投入比例 25? 图34:安防集成商毛利率水平稍低 26? 图35:安防运维毛利率和净利率水平.26? 表1:安防行业"十二五"规划目标 4? 表2:近期各地区智慧城市建设.5? 表3:海康威视发展战略.10? 表4:全球 Top 50 的安防设备企业排名 10? 表5:13 年两批智慧城市试点名单.12? 表6:以运营商为实施主体的平安城市构架.14? 表7:二线城市平安城市项目案例(万元)15? 表8:广东 300 亿慧眼工程项目开闸 16? 表9:高清升级带来单位点的价值提升 17? 表10:智慧城市投资规模估算 17? 表11:成本与价格对毛利率影响的敏感性分析.19? 表12:视频监控发展历程.20? 表13:安防产业链上下游情况 24? 表14:安防制造业发展环境.26? 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、中国安防迎来新一轮景气周期 我们认为,在智慧城市逐步落地、高清智能化渗透加速以及民用和运营市场兴起的驱动 下,安防行业正迎来新一轮景气周期. 1、14-18 年迎来智慧城市建设周期 安防市场发展迅猛,超十二五规划概率较高.2012 年我国安防整体产业产值已经达到 3200 亿元,同比 11 年2600 万增长 20%,行业保持快速发展势头.展望未来,14-18 年以政府主导的智慧城市项目进入第二轮实施周期,总投资接近 3 万亿规模.我们预测 到2015 年,安防年产值将超过 6000 亿,超安防"十二五"规划的 5000 亿目标. 表1:安防行业"十二五"规划目标 指标 2010 年2013E "十二五"规划目标 行业总产值 2300 亿元 3900 亿元 2015 年达到 5000 亿元 其中:安防产品产值 1000 亿元 1600 亿元 -- 安防工程和服务市场 1300 亿元 2300 亿元 -- 全行业增加值 800 多亿元 1200 亿元 1600 亿元 年增长率 23% 21% 20% 其中:安防电子产品 25% 20% -- 资料来源:安防十二五规划、招商证券 图1:我国安防行业年产值规模 图2:安防细分产业产值比例 资料来源:CPS、A&S、招商证券 资料来源:CPS、A&S、招商证券 二线城市发力,开启新一轮智慧城市建设.04 年公安部提出 3111 工程(平安城市), 05 年8月开始第一批试点,07 年9月开始第二批 22 城市试点,11 年项目建设完毕. 而第二轮建设集中在 12-19 年,从平安城市到智慧城市,体现政府由职能部门向服务 型政府的一个转变.智慧城市建设以二、三线城市为主,城市级别的区域覆盖,而一线 城市进一步提升覆盖密度和质量,高清升级改造项目也将带来新增市场. 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0? 1,000? 2,000? 3,000? 4,000? 5,000? 6,000? 7,000? 8,000? 设备 工程 运维 yoy 超五千亿规划 亿元 设备 40% 工程 54% 运维 6% 设备 工程 运维 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表2:近期各地区智慧城市建设 城市 智慧城市建设 合肥市 "合肥市视频监控系统"计划用两年时间新建前端监控探头 1.6 万个,整合现有的监 控资源 2000 个,2013 年内将确保启动实施. 上海市 目前上海平安城市监控摄像头为 60 万只,在未来五年规划中达到 100 万只,其中 10 万只高清摄像头,要求校园全高清化覆盖. 广州市 广州市在 2012 年开始实施的推动新一轮治安视频监控系统建设中,即计划用三年时 间新增监控探头 16 万个,13 年新增投资金额 10 亿. 济南市 济南正在规划进行新一轮的平安城市建设,重点关注道路交通、卡口、电子警察等, 投入在 2-4 亿元之间. 海南省 海南省委省政府"十二五"规划指导精神,海南省公安厅将在未来 3 年内,再增加投 入10 亿元人民币,用于加快推进海南公安信息化基础建设. 武汉市 13 年武汉市将新改建 300 个社区中的 9000 个监控摄像头, 3 年内在 1000 个社区中新 改建 3 万个摄像头. 长沙市 长沙市 12 年完成政府投资新建的公共监控摄像头 2.7 万个,包括卡口、学校、交通 行业,整体政府投资建设的视频监控摄像头将达到 4 万个. 六盘水 六盘水 2013 "天网" 工程总投资超过 10 亿元, 第一期工程投资 3 亿多元, 将建成 10000 多个视频探头、1000 多个电子报警点、30 多个监控中心. 丽江市 13 年开始建设"平安丽江"综合视频管理系统,社会治安 2317 个高清摄像头,智能交 通系统将安装 600 个高清摄像头覆盖 200 个点. 广州-花都 第三期社会治安视频监控建设,总投资 1.45 亿,其中 998 个高清社会治安视频监控, 174 个高清道路视频监控,20 个高清治安卡口监控,1 套智能视频分析平台. 资料来源:新闻整理、招商证券 一线城市的投资热度持续,二、三线城市多点开花.如广州、深圳等一线城市的监控覆 盖已经达到 20 万点,未来要增加到 50-60 万点,投资并无放缓迹象.二线城市通常在 5-10 万点,三线城市低于 5 万点,远低于一线城市的覆盖水平.经过 08-12 的建设周 期, 新一轮智慧城市建设将集中在 13-18 年, 广大二、 三线及内陆城市将是主要推动力. 图3:13-18 年迎来新一轮智慧城市建设 资料来源:招商证券 2、高清化进入快速渗透阶段 百万高清真正放量,市场规模成倍增加.高清化概念从 08 年开始提出,分辨率大多停 留在 D1(35 万)阶段,且价格昂贵,仅有公安和交通等少数高端行业用到.高清化趋 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 智慧城市建设投入 亿元 第一波:08-12年 平安城市 第二波:13-18年 智慧城市 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 势经过几年的资金投入与技术研发,今年进入收获阶段.百万入门高清大幅度降价,模 拟产品的迅速退出,激发行业与民用市场需求.目前来看,高清产品单价要比普通模拟 产品贵 4-5 倍,随着高清渗透率的不断提升,市场规模也成倍增长. 高清化进入 20%-50%的快速渗透阶段.电子新品周期呈现这样一个特点,新品培育期 需要 4-5 年发展,而一旦渗透率进入 20%就会产生规模效应,成本迅速下滑、市场快 速扩大.对比手机行业,智能机渗透率从 20%提升到 50%仅用了不到 2 年时间,年复 合增速高达 50%,是手机发展的黄金时期.同理我们认为前端高清化趋势今年开始加 速,而未来 2-3 年内,高清产品成长也是最为快速的. 图4:智能手机出货量与渗透率 图5:高清摄像头出货量与渗透率 资料来源:IDC、招商证券 资料来源:3S Market、招商证券 高清 IPC、HD-SDI、模拟高线共同撑起高清市场.目前高清 IPC 占据 80%的市场, HD-SDI 与模拟高线会在一些改造项目用到.目前市场上 720P 产品较为成熟,价格也 稳定,配备高镜头后基本可以满足高清及后续的智能识别与智能分析.兴起的 SD-HDI 由于在组网和存储的限制,与网络平台兼容性难以配合,故没有大规模采用. 图6:高清方案选择对比 资料来源:广东电信、招商证券 3、行业、民用兴起,运营开始萌芽 行业、民用等中小型项目正在不断崛起;除政府意识到安全的重要性之外,普通百姓对 安全的渴求也越来越强烈,这给企业提供了快速成长的市场机遇.安防民用市场正经历 一个从萌芽到快速发展的阶段,只要方案、产品适用与民用,适用方便、隐私安全能得 到有效的发展,这将是一个庞大的市场,特点包括: 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 手机 智能机 渗透率 Unit:kk 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% ‐ 5,000? 10,000? 15,000? 20,000? 25,000? 30,000? 35,000? 40,000? 45,000? 2008 2010 2012 2014 2016 模拟 高清 渗透率 Unit:k 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 ? 智慧城市投资单项目金额都在千万级别以上,智慧城市、地铁、体育场馆、智能交 通领域才是政府花大力气投入的重点; ? 公安占政府项目的比重不高,仅8%;政府机关、事业单位如学校、水利、交通等 其他领域项目投入并不比治安建设要少; ? 中小项目中,教育和政府机关占比较高,其中学校项目占 30%,说明校园安防依旧 是广东省安防工程建设的热点项目; 图7:不同项目规模应用分布 百万以下项目 千万以下项目 千万以上项目 资料来源:CPS、招商证券 未来发展路径,从产品提供到安防运营.安防产品不同于手机、PC,后者通过渠道商 可以直接交付用户使用,而安防产品还需要定制化方案和施工、后期还有维护升级,产 业链较长.生产型企业扩张通常包含两个方面,一方面横向竞争,扩张其产品线,不仅 是视频监控产品线,还有门禁、报警、对讲等产品;另一方面产业链向下游延伸,包括 提供定制化解决方案, 搭建系统平台, 甚至安防到运营, 产业链越靠近客户其价值越高. 图8:安防与手机产业链比较 资料来源:招商证券 渠道商利润较少,同质竞 争最终演变为价格战. 渠道环节占据较多利润,同业竞争只是 一部分,产业链互相游延伸才是安防制 造商的发展战略. 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 从产品到运维,市场规模的翻倍.我们研究全球安防 Top20 的企业发现,收入规模大 的是安防运营企业,日本最大的安防运营服务商 SECOM 去年收入 86 亿美元,美国泰 科国际旗下的 ADT 做防火防盗安保运营, 去年收入 32 亿美元, 美国 Honeywell Security 主营室内门禁、视频,去年收入 24 亿美元.比较国内安防龙头海康威视,去年仅 12 亿美元,未来可见的潜在空间还很高; 图9: 安防企业成长路径 资料来源:招商证券 案例一、 日本安保龙头 SECOM;SECOM 成立于 1962 年,是日本国内最大的安保运 营公司,12 年收入规模 86 亿美元(海康的 7 倍) ,占据日本 60%以上的市场份额,拥 有全球 1200 多家分支机构, 200 万每月付费用户.其成长路径从 70 年代家庭火警到 2000 年后的民用、商业安保,未来则是借助其民用市场的积累,跨行业朝向医疗、教育、保险、地理位置 GIS 服务等方向发展. 图10:SECOM 业务分拆 图11:SECOM 收入持续成长 资料来源:thomson、招商证券 资料来源:Bloomberg、招商证券 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 SECOM ADT HONEYWE… BOSCH FLIR 海康 VERINT Tamron AXIS 大华 VIVOTEK AVTECH IDIS CNB GEOVISION 2012年收入规模 mn$ 安防运维视频监控产品 方案 系统集成58% 15% 5% 5% 5% 12% 安全服务 防火防灾 GIS 医疗服务 保险业务 其它 ‐ 1,000? 2,000? 3,000? 4,000? 5,000? 6,000? 7,000? 8,000? 9,000? 10,000? 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 SECOM收入 mn??$ 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图12: SECOM 的跨行业拓展 资料来源:SECOM、招商证券 案例 2、 北美安保龙头 ADT;泰科集成安防是全球领先的一站式集成安防解决方案专 家,也是美国、加拿大地区的安保龙头,收入规模 32 亿美元.自动续约服务与增值业 务保障公司收入来源,长期服务收入占比高达 90%.ADT 服务覆盖 40 个国家,80%的 全球前 200 名零售商,90%的财富 500 强企业和数百万家庭.ADT 从火警报警起家, 小商户的零售安防做大,再到现在的楼宇、金融行业等综合解决方案提供商. 图13: ADT 楼宇全套安保解决方案 资料来源:ADT、招商证券 设备厂商未来发展战略清晰:横向产品扩张,全球营销体系与技术研发平台;一站式安 防服务业务模式;从"产品供应"-"方案集成"-"服务运营"-"客户终极需求" ;从 过往单一产品提供商到现在安防整体方案提供商. 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 表3:海康威视发展战略 时间 公司定位 产品及描述 过去 单一产品提供商 后端板卡、VCR、硬盘录像机. 现在 视频监控全系列产品提供商 前端有数字/模拟摄像机,中端控制、传输设备,后 端有 DVR/NVR、NAS 等. 未来 3-5 年 安防整体方案提供商 视频监控平台系统方案、行业安防整体解决方案、 网络化智能化解决方案、云存储云计算解决方案. 安防电子产品整体提供商 视频监控、防盗报警、出入口控制、 门禁对讲、电子消防. 5-10 年 安防综合运营服务商 涵盖安防产品、安防方案和电子安防云供应服务和 视频内容服务的综合性业务提供商. 资料来源:海康、招商证券 4、中国安防引领全球 全球整体安防增速不高,约10%左右;从A&S 每年统计的全球安防 50 强数据看,全 球安防行业增速并没有像我国这么高, 11 年收入同比增长 10.3%, 10 年同比增长 12%. 参与排名的企业包括产品制造商以及解决方案供应商, 行业龙头 honeywell 安防年收入 24 亿美元,与上年持平,排名第二的博世安防年收入 17.5 亿美元,增速仅仅 6%. 大陆安防企业快速崛起, 下一步拓展海外市场; 以海康和大华为首的大陆企业增速惊人, 年复合增速高达 40%-50%.海康 11 年排名第 5,大华第 10,天地伟业第 25,大立科 技排 48.海康如果按照今年百亿目标算(16 亿美元) ,今年应该进前三.中国安防行 业之所以增长如此强劲,一方面是这几年政府平安城市建设投入,另外也受益于安防设 备国产化趋势,先占领国内,下一步将走出去抢占海外市场. 表4:全球 Top 50 的安防设备企业排名 Ranking Company Headquarters Product Total Revenue ($M) Growth 2011 2010 10-11 1 HONEYWELL SECURITY U.S. Multiple 2400 2400 0% 2 BOSCH SECURITY Germany Multiple 1753 1648 6% 3 SAFRAN France Multiple 1147 908 26% 4 ASSA ABLOY Sweden Access Control 826 720 15% 5 HIKVISION DIGITAL China Video Surveillance 819 565 45% 6 FLIR SYSTEMS U.S. Video Surveillance 660 575 15% 7 AXIS COMMUNICATIONS Sweden Video Surveillance 510 415 23% 8 SAMSUNG TECHWIN Korea Multiple 502 477 5% 9 TYCO INTERNATIONAL U.S. Multiple 406 353 15% 10 DAHUA TECHNOLOGY China Video Surveillance 345 238 45% 13 RCG Hong Kong Access Control 179 390 -54% 20 AVTECH Taiwan Video Surveillance 104 99 5% 22 VIVOTEK Taiwan Video Surveillance 93 58 62% 25 TIANDY DIGITAL China Video Surveillance 83 55 50% 27 EVERFOCUS ELEC Taiwan Multiple 80 91 -12% 36 GEOVISION Taiwan Video Surveillance 55 44 27% 37 YOKO TECHNOLOGY Taiwan Video Surveillance 53 63 -16% 41 DYNACOLOR Taiwan Video Surveillance 47 56 -16% 46 HI SHARP ELECTRONICS Taiwan Video Surveillance 37 33 12% 48 DALI TECHNOLOGY China Video Surveillance 36 41 -11% Top 50 12,690 11,508 10.3% 资料来源:A&S、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 日系的没落与海康、大华的崛起形成鲜明对比;日本摄像机大厂如松下、索尼、日立从 2000 年开始收入增速就开始放缓了, 07 年后更是呈现下滑趋势, 毛利率水平也从 30% 下滑到 20%,08-11 年这三家企业还出现了不同程度的亏损.反观中国两大安防企业海 康和大华,借助平安城市建设巨大的发展机遇, 05 年到 11 年两家年均增长速度高达 49%和40%;日系品牌的没落与国产品牌的崛起表明安防行业技术壁垒逐步的消融以 及国内以"平安城市"等大型政府带来的机遇. 图14:日系企业收入及毛利率变化 图15:海康、大华的收入及毛利率变化 资料来源:Bloomberg、招商证券 资料来源:Bloomberg、招商证券 视频监控处于发展最有利的阶段,行业进入快速发展期;硬件上,CCD/CMOS 高清的 传感器还掌握在日系,国内低像素刚开始起步;DSP、镜头国内已经开始介入,属于半 国产化阶段;其余如 PCBA、被动元器件、二级封装、铝质机壳、红外 LED、连接器线 束等都已经完全国产化,而且技术成熟;软件方面,底层驱动、SOC 系统我国还做不 了,但基于既有 SDK 做二次开发和外围应用软件问题不大,国产化就如当年山寨手机 那样,买国外的方案自己做二次开发,BOM 成本可以快速的降低. 图16:中国安防进入快速成长期 资料来源:安防自动化、招商证券 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 350 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 x ? 100000 松下 索尼 日立 百万日元 30% 35% 40% 45% 50% 55% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 海康 大华 百万元 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 二、政府投资意愿增强,智慧城市进程加速 我们认为从平安到智慧城市,需求实实在在,并从"安全"升级至"安全+舒适" ,而 在信息消费政策支持下,安防亦属于政府调结构的重点面子工程,且智慧城市建设模式 正不断成熟,有助于项目的快速落地. 1、推进"信息消费" ,政府投资意愿强 公共安全超越国防支出,中央的重视程度提升.中国公共安全支出和国防支出逐年呈 现上升趋势, 去年我国公共安全支出 7018 亿元, 同比增长 11%, 且高于国防支出 7177 亿元.近年来在经济快速发展的背景下,社会不稳定因素也在逐年上升.新疆的 718 动乱事件,各地区城管暴力执法事件,以及最新美国斯诺登"棱镜"门事件,都折射出 公共安全的重要性和紧迫性. 图17:我国公共安全支出与国防支出对比 资料来源:Wind、招商证券 "信息消费"促进安防行业迅猛发展.国务院出台了《国务院关于促进信息消费扩大内 需的若干意见》 ,引导信息消费规模快速增长.到2015 年,信息消费规模超过 3.2 万亿 元,年均增长 20%以上,带动相关行业新增产出超过 1.2 万亿元,其中基于互联网的新 型信息消费规模达到 2.4 万亿元,年均增长 30%以上.基于电子商务、云计算等信息平 台的消费快速增长,电子商务交易额超过 18 万亿元,网络零售交易额突破3万亿元. 第二批智慧城市试点的发布反应政府投资的热情.试点数目 103 家超过此前预期的 50 家,亦超过第一批 90 家.我们认为这反映在政府"信息消费"政策背景下,对智慧城 市等投资意愿的增强.经过 3-5 年的创建期,住建部将对试点城市组织评估,对评估通 过的试点城市进行评定,评定等级由低到高分为一星、二星和三星,视频监控、智能交 通、智慧医疗、数字城管、智能建筑、智能环保等细分领域将受益. 表5:13 年两批智慧城市试点名单 0 2000 4000 6000 8000 10000 2010 2011 2012 2013E 2014E 公共安全支出 国防支出 亿元 10-12% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 第一批 第二批 数量 北京 东城区、朝阳区、未来科技城、丽泽金融商 务区 北京经济技术开发区、房山区长阳镇 6 天津 津南区、中新生态城 武清区、河西区 4 上海 浦东新区 1 重庆 南岸区、两江新区 永川区、江北区 4 河北 石家庄市、廊坊市、邯郸市、秦皇岛市、迁 安市、北戴河新区 唐山市曹妃甸区、滦南县、保定市博野县 8 山西省 太原市、长治市、朔州市平鲁区 阳泉市、大同市城区、晋城市、朔州市怀仁县 7 内蒙古 乌海市 呼伦贝尔市、鄂尔多斯市、包头市石拐区 4 黑龙江 肇东市、大庆市肇源县、佳木斯市桦南县 齐齐哈尔市、牡丹江市、安达市 6 吉林 辽源市、磐石市 四平市、 榆树市、 长春高新开发区、 白山市抚松县、 吉林市船营区搜登站镇 7 辽宁 沈阳市浑南新区、大连生态科技创新城 营口市、庄河市、大连市普湾新区 5 山东 德州市、威海市、东营市、寿光市、新泰市、 昌邑市、肥城市、济南西部新城 烟台市、曲阜市、济宁市任城区、崂山区、青岛高 新开发区、青岛中德生态园、潍坊市昌乐县、平度 市明村镇 16 江苏 无锡市、常州市、镇江市、泰州市、河西新 城区、苏州工业园区、盐城市城南新区、昆 山市花桥经济开发区、昆山市张浦镇 南通市、丹阳市、太湖新城、宿迁市洋河新城、昆 山市、徐州市丰县、连云港市东海县 16 安徽 芜湖市、淮南市、铜陵市、蚌埠市禹会区 阜阳市、黄山市、淮北市、合肥高新开发区、宁国 港口生态工业园区、六安市霍山县 10 浙江 温州市、金华市、诸暨市、杭州市上城区、 宁波市镇海区 拱墅区、萧山区、宁波市、宁波市宁海县、临安市 昌化镇 10 福建 南平市、福州市仓山区、平潭综合实验区 莆田市、泉州台商投资区 5 江西 萍乡市、南昌市红谷滩新区 新余市、樟树市、共青城市、上饶市婺源县 7 河南 郑州市、鹤壁市、漯河市、济源市、新郑市、 洛阳新区 许昌市、舞钢市、灵宝市 9 湖北 武汉市、江岸区 黄冈市、咸宁市、宜昌市、襄阳市 6 湖南 株洲市、韶山市、云龙示范区、浏阳市柏加 镇、长沙大河西先导区 岳阳楼区、长沙县、永兴县、嘉禾县、常德市桃源 县漳江镇 10 广东 珠海市、番禺区、萝岗区、坪山新区、顺德 区、顺德区乐从镇 肇庆市端州区、东莞市东城区、中山翠亨新区 9 海南 万宁市 南宁市、柳州市(含鱼峰区)、桂林市、贵港市、 5 云南 昆明市五华区 红河哈尼族彝族自治州蒙自市、 红河哈尼族彝族自 治州弥勒市 3 贵州 铜仁市、六盘水市、贵阳市乌当区 贵阳市、遵义市、毕节市、凯里市、六盘水市盘县 8 甘肃 兰州市、金昌市、白银市、陇南市、敦煌市 5 四川 雅安市、温江区、成都市郫县 绵阳市、遂宁市、崇州市 6 西藏 拉萨市 林芝地区 2 陕西 咸阳市、杨凌农业高新技术产业示范区 宝鸡市、渭南市、延安市 5 宁夏 吴忠市 银川市、石嘴山市、银川市永宁县 4 新疆 库尔勒市、奎屯市 乌鲁木齐市、克拉玛依市、伊宁市 5 合计 90 103 193 资料来源:住建部、招商证券 从住建部名单中我们可以看出有以下几个特点: 1、北上广深——智慧城市的试点城市;将继续推进智慧城市建设,范围从中心市区向 周边二线市区或者卫星城市推进. 2、华东地区——智慧城市建设的第一梯队;山东、江苏有 16 个试点,安徽、浙江有 10 个试点,排名靠前.反映出东部沿海城市的城镇化发展的迫切需求. 3、内陆地区——智慧城市建设的第二梯队;湖南、湖北、河北、江西、贵州等,包含 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 省会城市和一些经济较发达的城市开展建设. 4、西北地区——更多起到平安城市的作用;新疆乌鲁木齐、西藏拉萨的试点更多偏向 于公安系统,以维持当地社会的稳定以及民族和谐. 2、智慧城市建设模式正不断成熟 智慧城市多以"政府租赁+ 运营商承建"的模式.经过一两年的发展,智慧城市建设模 式不断成熟.当地政府的根据实际财政能力,项目重要程度选择 BT、BOT、BO 等不 同建设模式,较多是名义上不叫 BT 的垫资模式.目前除小部分重点项目是甲方直接出 资外,大部分项目需要系统集成商垫资完成,完工后甲方根据各自情况可以选择租赁或 者买断的方式.这给财政资金并不富裕的广大二三线城市提供智慧城市建设的可能性. 国开行授信资金额度,保证资金链条安全.城市级别的的项目通常金额过亿元,中小集 成商在资质、资金上面不具备优势.目前 65%以上的总包商都以运营商为主,而电信 凭借固网渠道以及前期"全球眼"项目占到市场一半以上份额.资金方面,国开行等三 家银行提供授信 2400 亿,其它机构 2000 亿,未来 3 年共计 4400 亿,保障各级城市 项目建设的资金链条安全. 表6:以运营商为实施主体的平安城市构架 部门 定位 工作内容 盈利模式 公安 需求方 主要的工作是推广 按月按点,缴纳服务费用 运营商 建设方 除提供网络外,负责平台的投资,包括后台 服务器、存储设备等; 项目收取初装费用,以及之后的服务费用(包括运维、 流量) 服务商 维护方 负责系统日常维护、110 报警转发处理、出 警处理等; 在服务费中收取一定比例作为收入 工程商 建设方 负责各监控点的安装 只是在项目建设中收取管材、施工费用; 资料来源:招商证券 图18:智慧城市建设模式 图19:总包商市场份额 资料来源:招商证券 资料来源:广东电信、招商证券 即使是租赁模式,运营商也稳赚;市场上很多观点认为,在财政紧张的局面下,政府强 硬采取 BT 模式对安防整体产业链不利.以我们调研结果看来其实不然,目前大多数城 市级项目政府都是以租赁模式开展,竞标相当激烈,而中标企业通常获得不低于 35% 的毛利率水平.以广东电信为例,建设广东地区城市监控点 5 万端,投资 20 亿元,每50% 20% 30% 租赁模式 直接出资 代建买断 51% 15% 34% 电信 联通+移动 系统集成商 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 年带来业务收入超过 4 亿,还不算附带通信网络建设的综合收益. 结合具体测算如下: 1、每个监控点的工程报价在 2-5 万.城市级别项目上十万个,比如深圳、广州等一线 城市,25 万个,广州 20 万个,均摊到单位监控的点的工程报价在 3 万左右.前端高清 化趋势也将拉高单位成本,原先标清 2.7 万/点,高清后 5 万/点.中国电信建设平安城 市监控点超过 60 万端,投资超 200 亿,可验证以上数字. 2、合同租赁期 5-6 年,单位点 800-1500/月.由于电子产品存在更新换代的需求,在 标书上面租赁期通常是 60 个月、72 个月,即5-6 年.租赁金额以前是由市财政统一拨 款,未来将下到各级区财政.根据项目具体情况,租金 800-1500 不等,由于广东省建 设标准及硬件规格较高,全省的单位平均租金超过 1000 元. 运营商:三年回本、三年赚钱,未来稳定现金流.按照以上数据我们可以做简单测算, 3.5 万/点的建设成本,投产后每年租金 1.2 万/点,三年即可收回成本,合同剩余三年赚 钱.合同到期后政府大概率将续租,且还会有升级改造工程的附加收益. 表7:二线城市平安城市项目案例(万元) 年度 投资金额 合同收益 后续租金 备注 2011 450 140 三年回本 2012 140 2013 140 2014 140 两年盈利 2015 140 2016 110 稳定现金流 2017 110 2018 110 2019 100 2020 100 合计 450 700 530 资料来源:网上资料、招商证券 3、智慧城市的建设标准即将出台 平安城市建设原则:兼容性原则、实用性原则.根据中国电信在智慧城市建设经验,政 府在考虑设备和方案时候会兼顾以往的建设项目,分期对落后项目进行高清改造.技术 方案既能够承接前期标清系统,又需要考虑后期的扩容升级.选择技术方案通常考虑技 术的成熟性和先进性. 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 图20:智慧城市建设原则 资料来源:广东电信、招商证券 4、从广东看全国智慧城市建设 去年广东省委政法委、省综治委下发《广东省社会治安防控视频监控系统建设三年规划 (2012-2014)》要求,截止 2014 年底前,广东全省要新增 96 万个图像采集点,其中一 类点 9.6 万个, 包含 2750 个高清卡口; 二类点 86.4 万个, 包括整合省经济与信息化委; 省教育厅;省科技厅;省司法厅;省住房城乡建设厅;省交通运输厅;省水利厅;省文 化厅;省卫生厅;省国资委和电力、电化等部门. 表8:广东 300 亿慧眼工程项目开闸 原有监控点 (万个) 规划新增点 (万个) 升级费用 (亿元) 新建投资 (亿元) 共计投资 (亿元) 建设时间 08-12 年13-16 年13-16 年13-16 年13-16 年 一线城市 广州 26 26 20 50 70 深圳 23 20 20 40 60 二线城市 中山 8 7 8 15 23 东莞 8 7 7 15 22 佛山 7 7 7 15 22 珠海 3 3 3 6 9 三线城市 惠州 3 2 3 6 9 江门 3 2 3 6 9 湛江 3 2 3 5 8 汕头 3 2 3 5 8 茂名 3 2 3 5 8 韶关 2 2 2 5 7 河源 2 2 2 4 6 汕尾 2 2 2 4 6 潮州 2 2 2 4 6 揭阳 2 2 2 3 5 阳江 2 2 2 3 5 清远 2 2 2 3 5 梅州 2 2 2 2 4 肇庆 2 2 2 2 4 云浮 2 2 2 2 4 合计 110 万个 100 万个 100 亿元 200 亿元 300 亿元 资料来源:佳都新太、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 17 数字高清升级,投资规模是翻倍.虽然本次慧眼工程规划 100 万个从数量上与过去持 平,但技术要求和建设难度要远高于之前.已建成的监控大多以模拟为主,但目前视频 监控技术已经转向数字化、网络化、高清化,不仅单点的价格提升,而且在全省互联的 规划下,原有项目的高清升级改造也将带来市场空间. 表9:高清升级带来单位点的价值提升 标清 720P 1080P 原有工程 新建工程 改造工程 价值提升/点 传输带宽 2Mbps 4Mbps 8Mbps 2Mbps 4Mbps 4Mbps 125% 工程造价/点2.1-3.5 万3.8-4.8 万5.2-6.8 万2万3.5 万1万资料来源:广东电信、招商证券 下半年智慧城市项目集中招投标,市场迈入二次井喷;广东慧眼工程 12 年发布规划, 13 年才招标落实.第一个项目落在广州花都区,项目总金额 1.45 亿,其中 BT 项目 1.1 亿元,智能化分析平台 3500 万.而其它城市的招投标集中在今年 8-10 月份,广东地 区的建设周期集中在 14-15 年,我们预计其它内陆城市也将复制广东地区的建设模式, 安防市场进入二次井喷. 未来 5 年智慧城市 3 万亿市场,安防行业迎来新机遇;从广东看全国智慧城市建设, 由于 BT、BO 模式的兴起,加上各地银行的支持,未来政府投入将更加积极.我们按 照一个点 2.5 万的均价算,一线和二线城市加起来的市场规模 28000 亿,其中 40%安 防市场有 11000 亿,均摊到 5 年建设周期,每年带给安防市场 2200 亿元.按照 15 年 安防市场 5000 亿元估算,政府项目占比 44%. 表10:智慧城市投资规模估算 ? 个数 监控点 城市规模 市场规模 安防市场 安防市场/年 政府投入占安 防行业比重 (万) (亿元) (亿元) (亿元) 5 年均摊 省会城市 32 25 63 2000 地级市 255 10 25 6375 市辖区 1225 3 8 9188 县城 4319 1 3 10798 Total(亿元) 28360 11344 2269 44% 资料来源:招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 18 三、技术趋势:高清化、智能化、大数据 1、近期价格战的探讨 市场较为关注价格战带来恶性竞争. 我们认为不需过度担心, 这主要由成本下降和龙头 整合所致. 安防行业价格战年年都会发生, 而今年以来 720P 的入门高清降价尤为明显, 去年 1000 出头的产品今年只需 500-700,产品极具性价比,也导致模拟市场快速萎缩. 我们认为价格下降主要由行业正常成本下降和产品更新换代, 以及龙头规模化后借助成 本优势向下垂直整合所致; 毛利率不会受到大的影响主要源于持续研发投入带来新品更 新,以及上游零组件下降与生产效率提升. 1、回顾历史,安防产品每年下滑是一个常态.2000 年进口彩色 400 线的摄像机价格 还是 5000 以上,时至今日这款产品不到 100 元,且即将淘汰.今年主要杀价产品是 720P 入门高清产品.随着百万高清高产化进程的提速,今年卖得最火的 720P 产品降 价幅度较高.去年入门级百万 IPC 产品还要 1000 出头,到今年 7 月份一线品牌报价已 经跌至 500-700 元,二线厂有 300 甚至更低的报价; 图21:视频摄像机价格变化 资料来源:招商证券 2、 产品推陈出新, 企业毛利率水平保持稳定; 两年前有传海康和大华在后端杀价竞争, 但出两家的毛利率水平并没有出现大幅度的下滑,甚至海康有这两年毛利率上涨趋势. 主要原因是持续的研发投入将带高毛利的新品将弥补低端产品的利润挤压. 未来高毛利 产品主要集中在 300 万以上、高速球、具备智能识别、分析应用的监控设备. 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 模拟球机 模拟枪机 网络球机 网络枪机 枪机 球机 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 19 图22:后端单路价格变动情况 图23:海康后端毛利率 资料来源:中关村、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 3、上游零组件价格下滑也将抵消部分降价因素.安防产品上有零组件主要有光学传感 器、芯片组、PCB、镜头、机箱外壳等.上游芯片价格每年的变动幅度也较大,以Sony 前端 IPC 芯片 ICX429AKL 为例,12、13 年每年价格下滑约 15%,而模拟芯片价格下 降的更快,其它零组件如 PCB、电源、机壳我们预计每年降幅也有 15%-20%; 图24:上游芯片降价情况 图25:产品成本分拆 资料来源:招商证券 资料来源:海康、招商证券 表11:成本与价格对毛利率影响的敏感性分析 成本下滑 -10% -15% -20% -25% 价格下滑 毛利率变化 -10% 0% 3% 6% 8% -20% -6% -3% 0% 3% -30% -14% -11% -7% -4% -40% -25% -21% -17% -13% 资料来源:招商证券 总结: ? 杀价地区主要来自杭州,华南地区反应不大.华南安防企业偏小,而且做出口的较 多,出口报价已经很低了,通常在 15-20 美元/部,杀价在广深地区反应不大.7 月份模拟市场降价会比较多,一方面是上游 IC 的降价,另一方面网络高清的普及 加速模拟市场的退出. 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2010 2011 2012 2013 DVR(单路价格) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2010 2011 2012 2013 海康后端毛利率 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2010 2011 2012 2013 Sony‐ICX429AKL 50% 6% 11% 33% IC PCB 电源、机壳 其它 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 20 ? 主要杀价产品是 720P 入门高清产品.随着百万高清高产化进程的提速,今年卖得 最火的 720P 产品降价幅度较高.去年入门级百万 IPC 产品还要 1000 出头,到今 年7月份一线品牌报价已经跌至 500-700 元,二线厂有 300 甚至更低的报价;一 方面是上游 CMOS、IC 的正常降价,另一方面像海思等廉价方案的推出也起到了 推波助澜的作用. ? 杀价年年有,但不影响安防行业成长逻辑.两年前海康、大华在后端也曾经杀过价 格,但毛利率仍保持高位,甚至落伍的板卡产品毛利率还保持在 50%以上.未来 3-5 年政府进入密集的第二波智慧城市建设周期,每年投资接近 2000 亿.目前我 国高清的市场普及率并没有想象那么高, 未来每年渗透率的提升还将维持较长时间. 2、高清化、智能化:升级进行时 前端高清化、智能化趋势延续;视频监控系统的发展大致经历了三个阶段,分别是以模 拟设备为主的闭路电视监控系统、以PC 为主的本地视频监控系统、以网络为主的远程 视频监控系统;目前安防行业在产业升级中高清化与智能化的趋势已经非常明显,各大 厂商相继都推出了自己的高清解决方案以及针对不同细分行业的智能化系统平台. 表12:视频监控发展历程 阶段 视频监控 描述 特点 不足 第一代 全模拟系统 信号的采集、传输、存储均为模拟形式.其核 心设备为前端摄像机与音视频切换矩阵主机. 同轴电缆传输,信息存 储采用磁带机. 传输距离有限、信号受干扰程度 大、施工复杂、扩展性差;存储 成本高. 第二代 基于 PC 半 数字化系统 利用 PC 进行视频的采集和处理, DVR 是第二代 多媒体监控系统的核心产品. 模拟传输,本地数字化 存储,图像较为清晰, 管理能力增强. 传输距离仍受限、扩展性与灵活 性不够,远程观看、管理、交流 功能有限. 第三代 网络数字嵌 入式系统 网络数字将模拟视频信号通过嵌入式视频编 码转换成 IP 数字信号 , 通过计算机网络来传 输,通过智能化的计算机软件来处理. 优点:传输灵活,支持有线、无线、3G 等.存储方式灵活, 支持前端存储与服务器存储.智能化监控,并支持智能分 析与智能处理. 资料来源:CSP、招商证券 图26:高清与智能是视频监控未来的发展趋势 资料来源:海康、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 21 高清化的覆盖广,细节表现更佳;从过去的"看得见" ,到现在的"看得清" ,数字百万 高清摄像技术的发展,为今后安防监控向网络化、高清化、智能化的发展打下了良好的 基础.在高清监控所拥有的清晰画面中,可以实现智能分析,对监控画面场景中的人或 物进行识别、对比、判断,并就异常现象对用户产生提示或报警,主动识别和控制,在 事前做防患于未然. 图27:四种高清的监控方案对比 资料来源:中国电信、招商证券 政府以及高端行业采用 IPC 的意愿较强.目前网络视频监控的主力市场集中在政府公 安、交通等几个主要行业.平安城市项目中,绝大部分明确表示要选择网络监控.金融 和交通行业在近几年呈现出了明确的大联网需求, 网络化毫无疑问已经成为其首要选择. 教育行业则由于网络基础设施的完善倾向于网络化监控. IPC 实现真正数字高清化;模拟摄像机 CCD 出来的是模拟信号,DSP 前第一次 AD 转换,传输 CVBS 信号前第二次 DA 转换,后端解码前第三次 AD 转化,每次转化图像信 息都会有损失,图像效果要大打折扣.高清 IPC 很多都是采用 CMOS 传感器,出来的 直接是数字信号,网络传输也是数字信号,最终视频可以做到很好的还原,是真正的数 字化高清化; 图28:高清 IPC 系统结构 资料来源:招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 22 IPC 不断替代传统 CCTV 市场是未来趋势.今年全球传统摄像机出货量在 4000 万部,网络摄像机 800 万部,渗透率 16.7%.由于 IPC 均价比传统摄像机贵 4-5 倍,从出货金额看,今年两者已经各占 50%,大约在 26.5 亿美元左右规模.传 统摄像机市场每年 5%增量,未来可能转为负增长;而IPC 凭借其便捷、兼容性 优势,保持每年 30%以上的量增速. 图29:模拟摄像机与 IPC 出货量对比 图30:12 年不同分辨率 IPC 出货情况 资料来源:3S Market、招商证券 资料来源:CPS、招商证券 智能化需求今年显现趋势; 随着视频监控的快速发展, 人均管理摄像机的路数越来越多, 如果单靠人来管理,势必要增加人力投入,增加运营成本.智能化本质是在众多信息中 抓取有用信息的能力,提醒并防范事件产生更严重的后果.目前做的比较好的有人脸识 别、车牌识别,车辆跟踪等;我们认为智能分析这一方面短期内很难一步到位,需要长 时间的积累过程. 图31:基于视频监控的智能分析 资料来源:招商证券 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Analog CCTV IP camera Unit:K 100万像素 及以下,? 65% 200万像素,? 15% 300万像素,? 10% 400万像素,? 5% 500万像素,? 5% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 23 3、云存储、大数据:下一轮技术趋势 安防与 IT 的融合,云存储、大数据引领未来技术变革.随之数据仓库、数据安全、数 据分析、 数据挖掘等等围绕大数量的商业价值的利用逐渐成为行业人士争相追捧的利润 焦点. 大数据量的应用对安防厂商的要求会越来越高, 统一监控平台的门槛会越来越高. 未来,技术实力和实际的应用案例是厂家在大平台项目竞投标中取胜的关键. 大数据时代,基于 Hadoop 的云存储方案将盛行.面对超大规模的监控应用,存储系 统对数据安全性、可靠性和稳定性提出更高要求.海康视频云存储系统,大华也提出智 能存储方案,将集群容灾、全域虚拟、离散存储等技术有效的使用到视频监控领域的存 储业务.实现多节点智能负载、管理集群、海量视频分析与检索、海量视频实时处理、 目标索引、浓缩播放、快速检索、统一服务等智能应用. 我们认为后端起家的海康、大华掌握入口和数据,将引领下一轮技术创新. 图32:高清智能化视频监控呼唤云存储 资料来源:中国电信、招商证券 图33:大数据带来安防与 IT 的技术融合 资料来源:中国电信、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 24 四、产业链交叉延伸,设备厂商具备优势 1、产业链及延伸关系 安防全产业链的国产化程度较高;安防产业链包括上游的光学零组件、芯片,中游的设 备制造厂商,下游的分销商、集成商、工程商等.整体产业链看,CCD、CMOS 的传 感器还是掌握在 Sony、松下、日立等日本企业手中,海思方案今年覆盖高清编解码, 已经被很多厂商所采用,未来也将逐步替代 TI、安霸、ADI、Nextchip、等国外芯片, 而从制造环节往下全都已经是很成熟的国产化、本地化方案了. 表13:安防产业链上下游情况 产业链关系 部件 厂商 集中度 国产化 上游 CCD、 CMOS Sony、OV、松下、日立 很高 低DSP IC TI、Sony、海思、Intel 等 较高 进行中 PCB、 结构件 国内众多企业 非常低 很高 中游 设备商 海康、大华、三星、松下等 低 很高 下游 分销商 众多中小商铺 非常低 本地化高 集成商 运营商、金鹏、佳都新太等 大项目 (高) 小项目 (低) 本地化高 工程商 国内众多企业 资质要求 本地化高 运维商 专业安保运维企业 一般 本地化高 资料来源:CSP、招商证券 垂直分工的界限不明显,交叉延伸是常态;安防行业不同于手机、PC 等消费电子,其 产品不能使用的,必须通过平台集成,工程安装等中间环节才能发挥作用.而对客户而 言需求的是一体化的解决方案,所以安防产业链上的企业都有扩张心态,比如做 IC 的 也要做产品;做产品的也想做方案、做系统;分销商利润越来越低也想做产品;集成商 与制造商寻求 ODM 模式,工程商不满足于工程利润涉足运维. 图34:产业链相互延伸 资料来源:招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 25 2、产业链利润比较 上游芯片: 高毛利(50-60%) ,高门槛;此类企业大部分都有较长的 DSP 积累, 如TI、 ADI、AMBA 都属于 IC 设计类公司.普通企业想要进入并不容易,因此它们都有较高 的毛利率水平,TI 毛利率 47-52%,ADI 64-67%,AMBA 63%-65%;最近 Intel 也看 准了安防的火爆市场,以第四代酷睿处理器为基础,推出"凌动" 、 "至强"系列,支持 4K 编码、超低功耗,重点强调端到端的解决方案. 图35:上游芯片毛利率 资料来源:Bloomberg、招商证券 中游设备商:高毛利(40-60%) ,高研发投入(7-15%) ;安防的制造业毛利率水平大 多集中在 40-50%, 其中视频产品的平均毛利率水平要高于非视频产品 (门禁、 报警等) . 制造业高毛利率一方面来自于专业化与定制化,另外高研发投入也是必须的.海外的一 些视频企业的研发/收入占比高达 10-15%,而海康、大华稍微低些 7-8%.安防行业高 研发带来的高回报,只有与时俱进,领跑行业才能保证高利润水平的持续. 图36:安防制造业毛利率较高 图37:安防制造业需要高研发投入比例 资料来源:Thomesonone、招商证券 资料来源:Thomesonone、招商证券 下游集成商:考验资金与项目能力,未来将两极分化;我国集成商的地域性很强,拿单 能力与背景、关系正相关,比如佳都新太、高新兴在广东地区有优势,烽火科技在湖北 有优势.另一个特点就是对集成商的资金考验越来越严厉,大量的 BT 模式需要总包商 来垫资新建.城市级别项目通常过亿,大量的中小集成商由于由于资金瓶颈只能竞争红 海市场,而大型集成商则可以享受高规格大项目所带来的利润. 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% ADI AMBA Intel TI Nextchip 芯片毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Geovision AXIS 海康 FLIR Vivotek 大华 视频毛利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% Geovision AXIS 海康 FLIR Vivotek 大华 研发占收入比例% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 26 下游运维:国内体量小,未来空间还很大.庞大的视频监控系统导致运行与维护费开支 巨大,未来安防运维的发展空间较大.全球市场看,安防服务约占整体市场的 1/3, 但中国安防服务只有 3%左右.目前报警服务还是以公安 110 为主,未来专业的监控系 统管理与维护服务应当成为中国安防服务行业的重要组成部分. 图38:安防集成商毛利率水平稍低 图39:安防运维毛利率和净利率水平 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Thomesonone、招商证券 3、结论:从设备延伸,更易诞生龙头公司 1、设备商具备成本优势与本地化优势;安防的产业转移从 90 年代开始,代理海外产 品的经销商转向设备商, 做自主品牌. 原先卖 2-3 万的设备经过国产化后只需要 7-8 千, 不仅价格便宜而且在本地化配套以及后续服务都较好.目前如三星、Sony 都是通过总 代的合作模式在中国开展业务,本土的设备商在渠道和流通环节具备优势. 2、设备商具备上下游的整合优势以及把控能力;上游芯片、零组件对安防支持加大, 包括芯片的升级换代,Intel 在安防 IC 的介入,海思等国产低成本方案的出台,west digital 等硬盘厂商推出专有化的监控录像硬盘等.对下游而言,设备商正在做一些平台 化方案,让中小集成商有更多选择.大型项目上通常有甲方指定产品,而并非是集成商 自己选择,如此一来,话语权将逐渐朝向设备商一端倾斜. 3、简单的盈利模式,资金周转高,不受制于项目进度;设备商的盈利模式很清晰,即 产品买卖模式,不需要管理复杂的集成设计与工程施工,也无需按照项目进度结算.产 品买卖关系与总包商签订的,更没有 BT 垫资的压力.制造商可以专注于产品的研发和 创新,制造商作为价值创造的源泉,高毛利率也将得到维持. 表14:安防制造业发展环境 机会威胁1、 市场需求持续增长, 特别是新兴安防市场的 崛起(发展中国家),中低端产品需求大 2、世界制造业进一步向中国转移 3、产业政策的进一步完善 1、金融危机的影响、银根收紧 2、出口退税下调、人民币升值 3、 生产材料费用攀升、 劳动力成本增加、 国际范围内通货膨胀 优势劣势1、技术研发投入增加,关键技术的突破 2、劳动力成本相对低廉 3、生产机制比较灵活 1、自主创新能力有待提高 2、信息化、规模化程度不高 3、竞争的激烈,行业利润率下降 资料来源:CSP、招商证券 0% 10% 20% 30% 40% 50% 高新兴 易华录 佳都新太 烽火通信 杰赛科技 集成商毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% ADT Tyc Secom 鹏博士 Sohgo 运维毛利率 净利率 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 27 五、投资逻辑 1、龙头公司集中度提升(海康、大华) 安防双寡头的趋势越来越明显.在城市级别的项目中,通常只有海康、大华等少数企业 可以入围.智慧城市项目的规模通常上亿,而公安、交通对高端产品的需求较为强烈, 出货的数量和利润都能得到保证.因此,这几年由政府推动的大型项目集中受益的将是 少数龙头企业. 民用市场发力,行业加速整合.我们认为今年大华、海康主动引发价格战,针对的主要 是华南的中小企业.中小安防企业缺乏核心竞争力,通常只能做民用市场以及低端的海 外出口,这一块市场竞争激烈,报价低,利润薄.我们从渠道了解到 11、12 年以及 13 年华南中小企业的安防收入基本持平,甚至利润下滑.尤其是今年模拟产品快速退出市 场,行业加速整合的趋势明显. 制造商向平台型服务商转型.生产制造企业显然不是最终形态,生产型企业扩张通常包 含两个方面,一方面横向竞争,扩张其产品线,不仅是视频监控产品线,还有门禁、报警、对讲等产品;另一方面产业链向下游延伸,包括提供定制化解决方案,搭建系统平 台,甚至安防到运营,产业链越靠近客户其价值越高. 2、专业型、资源型小企业脱颖而出(安居宝) 安防市场蛋糕每年近 4000 亿,龙头企业很难做得面面俱到,这就给很多优秀的小企业 提供了发展机遇.在一些利机市场上依靠专业化服务,拥有地方资源型的企业依托其核 心产品,逐步向外扩张做大做强,选择思路应包含以下几个方面: 1、避开视频监控领域;海康、大华的双寡头趋势明显,龙头企业利用规模优势、成本 优势将不断给广大中小企业施加压力.而小企业自身缺乏研发实力,逐步走向低端拼价 格,这类企业很难有大的成长.安防行业除视频外还有门禁、对讲、报警等其它细分行 业,即使海康、大华正在进入,但品牌认知度、产品的专业化程度以及上下游供应链体 系并不成熟,威胁不会像视频监控那么大. 2、寻找专业型、资源型企业;专业性体现在行业积累深度,研发实力,有拳头产品, 且基于拳头产品的成长能力强.资源型体现在两个方面,一个是优质的客户资源,客户 依赖程度高,客户所带来的发展空间大;另一个是优质渠道资源,包括地方政府关系、 行业人脉等等. 3、依托现有产品有外延趋势的;非视频产品线的整体行业成长性不高,如果只是做现 有产品很容易有天花板,必须有外延的拓展业务.同时拓展业务又必须依托其原有产品 的核心竞争力做配套,逐步做成平台型企业.这类似于海康大华依托其后端优势,拓展 前端产品线,再做平台方案的成长路径. 安居宝是一个很好的选择标的:楼宇对讲避开视频监控,依托恒大、保利等地产龙头企 业以及广东省本地资源,其核心产品成长确定性强.未来业务还可以延伸到智能家居、 停车场、线缆、咪表卡口等领域,做一体化解决方案提供商. 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 28 强烈推荐-A(维持) 海康威视 002415.SZ 目标估值:32.00 元 当前股价:26.35 元2013 年10 月14 日 新一轮景气周期中的安防龙头 基础数据 上证综指 2228 总股本(万股) 401722 已上市流通股(万股) 294189 总市值(亿元) 1059 流通市值( 元) 775 每股净资产(MRQ) 2.4 ROE(TTM) 27.0 资产负债率 19.5% 主要股东 中国电子科技集团公 主要股东持股比例 21.2% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 7 41 83 相对表现 7 42 76 资料来源:港澳资讯、招商证券 相关报告 1、 《海康威视 13 年1季报点评:稳 健增长,跨入百亿征程》2013/04/09 2、《海康威视-二季增长提速,上 调目标价至 26 元》2013/07/15 3、 《海康威视-三季展望超预期,上 调目标价至 30 元》2013/07/15 公司前三季度净利增长 42%略超市场预期,单季增长达 52%相对二季继续提速, 同时盈利能力提升,规模效应显现.我们认为,安防行业正迎来新一轮景气周期, 而海康作为龙头将强者恒强,集中度将进一步提升.我们上调 13/14 年EPS 至0.75/1.05 元,上调目标价至 32 元,维持"强烈推荐"评级. ? 三季业绩略超预期,全年展望符合预期.公司前三季度收入 68.6 亿,同比增 长43%,归属母公司净利润 17.6 亿,同比增长 42%,对应 EPS 0.44 元,处于 公司此前预告的 30-50%区间中偏上,略超市场预期.其中,Q3 单季收入和净 利润同比增长 49%和52%,环比 Q2 明显提升.此外,公司预告全年净利增 长30-50%区间,符合市场预期. ? 盈利能力提升,规模效应显现.尽管市场一直担心行业价格战以及政府支付 能力下降会影响公司未来收入和盈利能力,但公司仍用超预期增长证明了自 己.公司 Q3 营收同比增长 49%,我们认为受益于入门高清和海外市场增长 提速以及政府市场稳健增长,Q3 毛利率环比上升至 48.6%,得益于高清摄像 头和 NVR 占比提升,以及制造成本效率的改进,公司 Smart IPC+NVR 组合 环比增长非常快.同时销售费用率环比下降 2 个点至 9%,期间费用率同比和 环比均有下降,规模效应显现.市场介意应收账款提升较大,实际是和收入 增长同步的,且将随着年底回款在 Q4 得到改善. ? 迎接新一轮景气周期,龙头优势进一步扩大.未来国内新一轮智慧城市建设、 海外市场需求好转、民用业务逐步兴起以及高清智能化进入 20~50%高速渗 透阶段,将保障行业维持较高景气.而项目向大型化和综合化演进后,对一 体化解决方案、服务支持能力以及垫资能力提升均利好行业龙头.我们认为 海康凭借大规模研发投入、软硬件一体化以及全球营销网络和品牌,将进一 步走向垂直一体化和全球化,实现稳健复合增长.公司此前披露了 13 年"百 亿海康"销售目标,以及 2015 年实现收入 200 亿元,对应 3 年复合 41%增长,显示公司对中长线成长的信心. ? 维持"强烈推荐",上调目标价至 32 元.我们认为,安防行业正迎来新一轮 景气周期,而海康作为龙头将强者恒强,集中度将进一步提升,且未来国际 化和运营市场均有想象空间.随着业绩提速、减持压力释放及年底估值切换, 公司股价仍有较大上行空间.我们上调 13/14/15 年EPS 至0.75/1.05/1.48 元, 当前股价 26.35 元对应 PE 为35/25/18 倍,上调目标价至 32 元,相当于 14 年30 倍PE,维持强烈推荐评级. ? 风险提示:宏观经济下行,市场竞争加剧,技术更新换代风险. 鄢凡 0755-83074419 yanfan@cmschina.com.cn S1090511060002 张良勇 0755-82960140 zhangly@cmschina.com.cn S1090511040042 财务数据与估值 会计年度 2011 2012 2013E 2014E 2015E 主营收入(百万元) 5232 7214 10449 14950 21387 同比增长 45% 38% 45% 43% 43% 营业利润(百万元) 1472 1989 2804 3947 5567 同比增 49% 35% 41% 41% 41% 净利润(百万元) 1481 2137 2995 4236 5951 同比增长 41% 44% 40% 41% 40% 每股收益(元) 0.37 0.53 0.75 1.05 1.48 PE 71.5 49.5 35.3 25.0 17.8 PB 15.5 12.2 8.1 6.4 4.9 资料来源:公司数据、招商证券 -20 0 20 40 60 80 100 120 Oct/12 Jan/13 May/13 Sep/13 (%) 海康威视 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 29 附:财务预测表 资产负债表 利润表 单位:百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 单位:百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 7401 8812 13874 18216 24366 营业收入 5232 7214 10449 14950 21387 现金 5244 5535 9288 11622 14858 营业成本 2634 3665 5402 7851 11508 交易性投资 0 0 0 0 0 营业税金及附加52 78 113 162 231 应收票据 308 318 461 659 943 营业费用 626 732 909 1286 1818 应收款项 948 1597 2284 3268 4675 管理费用 503 771 1191 1674 2353 其它应收款 60 129 187 267 383 财务费用 (79) (72) (120) (150) (290) 存货 769 1018 1340 1947 2855 资产减值损失 26 50 150 180 200 其他 71 215 314 451 652 公允价值变动收益00000非流动资产 916 1778 1782 1833 1924 投资收益 2 (0) 0 0 0 长期股权投资 1 1 1 1 1 营业利润 1472 1989 2804 3947 5567 固定资产 589 649 657 709 804 营业外收入 261 332 475 673 920 无形资产 49 57 54 52 49 营业外支出 6 8 8 8 8 其他 277 1070 1070 1070 1070 利润总额 1727 2314 3271 4612 6479 资产总计 8317 10589 15656 20048 26291 所得税 245 173 272 369 518 流动负债 1481 1895 2552 3449 4790 净利润 1482 2140 3000 4243 5961 短期借款 0 0 20 20 20 少数股东损益 1 4 5 7 10 应付账款 698 1075 1584 2303 3376 母公司所有者净利润1481 2137 2995 4236 5951 预收账款 218 268 396 575 843 EPS(元) 0.37 0.53 0.75 1.05 1.48 其他 565 552 552 552 552 长期负债 21 23 23 23 23 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 0 2011 2012 2013E 2014E 2015E 其他 21 23 23 23 23 年成长率 负债合计 1503 1918 2575 3472 4813 营业收入 45% 38% 45% 43% 43% 股本 1000 2009 4017 4017 4017 营业利润 49% 35% 41% 41% 41% 资本公积金 2816 1918 1918 1918 1918 净利润 41% 44% 40% 41% 40% 留存收益 2992 4729 7125 10613 15505 获利能力 少数股东权益 4 15 20 27 37 毛利率 49.6% 49.2% 48.3% 47.5% 46.2% 母公司所有者权益6808 8655 13061 16548 21440 净利率 28.3% 29.6% 28.7% 28.3% 27.8% 负债及权益合计 8317 10589 15656 20048 26291 ROE 21.8% 24.7% 22.9% 25.6% 27.8% ROIC 17.5% 20.5% 18.8% 21.1% 22.6% 现金流量表 偿债能力 单位:百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 资产负债率 18.1% 18.1% 16.4% 17.3% 18.3% 经营活动现金流 1170 1437 2273 3052 4174 净负债比率 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 净利润 1481 2137 2995 4236 5951 流动比率 5.0 4.6 5.4 5.3 5.1 折旧摊销 38 61 64 67 73 速动比率 4.5 4.1 4.9 4.7 4.5 财务费用 (82) 2 (120) (150) (290) 营运能力 投资收益 (2) 0 0 0 0 资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 营运资金变动 (261) (781) (683) (1128) (1598) 存货周转率 3.8 4.1 4.6 4.8 4.8 其它 (4) 18 16 27 39 应收帐款周转率 7.1 5.7 5.4 5.4 5.4 投资活动现金流 (229) (836) (69) (119) (169) 应付帐款周转率 4.8 4.1 4.1 4.0 4.1 资本支出 (228) (479) (69) (119) (169) 每股资料(元) 其他投资 (1) (357) 0 0 0 每股收益 0.37 0.53 0.75 1.05 1.48 筹资活动现金流 (326) (308) 1550 (599) (769) 每股经营现金 0.29 0.36 0.57 0.76 1.04 借款变动 (120) (92) 20 0 0 每股净资产 1.69 2.15 3.25 4.12 5.34 普通股增加 500 1009 2009 0 0 每股股利 0.10 0.15 0.19 0.26 0.37 资本公积增加 (513) (898) 0 0 0 估值比率 股利分配 (284) (400) (598) (749) (1059) PE 71.5 49.5 35.3 25.0 17.8 其他 91 73 120 150 290 PB 15.5 12.2 8.1 6.4 4.9 现金净增加额 616 292 3754 2334 3236 EV/EBITDA 94.9 68.7 49.3 35.1 25.3 资料来源:公司数据、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 30 强烈推荐-A(维持) 大华股份 002236.SZ 目标估值:50.00 元 当前股价:45.68 元2013 年10 月14 日 激励落定,快马加鞭 基础数据 上证综指 2228 总股本(万股) 114613 已上市流通股(万股) 62591 总市值(亿元) 524 流通市值( 元) 286 每股净资产(MRQ) 3.0 ROE(TTM) 25.1 资产负债率 24.0% 主要股东 傅利泉 主要股东持股比例 43.0% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 6 36 114 相对表现 6 36 107 资料来源:港澳资讯、招商证券 相关报告 1、《大华股份-Q3 展望低于预期, 对行业需求与竞争的探讨》2013/07/30 2、《大华股份-智慧城市与高清智 能升级,高成长持续》2013/04/24 3、《大华股份-高清前端放量,持 续高成长可期》2013/02/28 公司公布 13 年限制性股票激励计划草案,拟授予部分高级管理人员及核心技术 (业务) 人员 2,780 万股, 授予价格为 20.42 元, 分三年按 40%/30%/30%解锁, 授予条件为 13 年归属母公司净利润增长不低于 60%,解锁条件为相应年份收入 增长不低于 40%/35%/30%,净资产收益率不低于 18%/19%/20%. ? 授予条件对应业绩超预期, 价格战无需过度担忧. 激励计划授予条件为 13 年净 利润增速不低于 60%, 对应EPS 为0.98 元, 超过我们及市场一致预期 0.95 元, 说明前期市场对后续价格战对毛利率和利润影响过于悲观.我们前期亦报告说 明, 720P 高清价格下滑主要来自成本降低和产品换代因素, 以及海康大华向下 渗透抢占小厂份额.从公司激励计划对全年展望来看,在高清渗透远未饱和的 市场,两家龙头共同提升份额仍是趋势. ? 继续看好安防行业与双寡头逻辑,大华解锁条件仅是保守预测;大华的收入增 长不低于 40%/35%/30%, 净资产收益率不低于 18%/19%/20%的解锁条件不算 高, 以收入为目标反映当前公司认为占地盘更重要, 这与大华提的 13 年53 亿, 15 年100 亿相符,但不代表利润就不作要求,今年 60%增长亦说明问题.未 来国内新一轮智慧城市建设、民用市场启动以及高清智能化升级将保障行业维 持较高景气,智慧城市一二期共 193 家名单已发布,未来几年将进入集中建设 期,而高清渗透率亦将处于从 20-50%的快速提升阶段, 海康和大华两家龙头凭 借研发、规模和品牌渠道优势,进一步垂直一体化和全球化是大趋势. ? 维持"强烈推荐-A"和50 元目标价.下半年将进入安防传统旺季,我们判断 大华三季报应处于偏上区间,明年的增长将来自前端份额持续提升、系统集 成以及智能家居及楼宇等民用新业务拓展.我们上修 13 年盈利预测至 0.98 元,考虑明后年 1.06 亿和 8088 万激励费用摊销, 仍预测 13/14/15 EPS 为0.98/1.42/2.0 元,对应 13/14/15 PE 为47/32/23 倍;基于未来几年确定高 增长和安防行业长线逻辑,上调目标价至 50 元,对应 14 年35 倍PE,维持"强烈推荐-A"评级. ? 风险提示:政府投资减缓,市场竞争加剧,毛利率下滑. 鄢凡 0755-83074419 yanfan@cmschina.com.cn S1090511060002 张良勇 0755-82960140 zhangly@cmschina.com.cn S1090511040042 财务数据与估值 会计年度 2011 2012 2013E 2014E 2015E 主营收入(百万元) 2205 3531 5309 7738 10755 同比增长 45% 60% 50% 46% 39% 营业利润(百万元) 330 604 979 1408 1984 同比增 38% 83% 62% 44% 41% 净利润(百万元) 378 700 1098 1584 2229 同比增长 45% 85% 57% 44% 41% 每股收益(元) 0.34 0.63 0.98 1.42 2.00 PE 138.5 74.8 46.7 32.2 22.8 PB 34.8 24.4 20.8 19.3 15.2 资料来源:公司数据、招商证券 -50 0 50 100 150 Oct/12 Jan/13 May/13 Sep/13 (%) 大华股份 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 31 附:财务预测表 资产负债表 利润表 单位:百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 单位:百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 1867 2720 3227 3986 5516 营业收入 2205 3531 5308 7750 10789 现金 503 909 568 100 100 营业成本 1273 2024 2981 4362 6090 交易性投资 0 0 0 0 0 营业税金及附加17 27 41 60 83 应收票据 27 65 97 142 198 营业费用 299 461 690 969 1327 应收款项 677 973 1434 2094 2915 管理费用 264 386 584 891 1187 其它应收款 41 42 63 93 129 财务费用 (10) (12) (9) (6) 11 存货 605 711 1036 1515 2116 资产减值损失 27 38 45 54 65 其他 14 20 29 42 59 公允价值变动收益(1) (2) (2) (2) (2) 非流动资产 402 677 709 778 876 投资收益 (4) (1) (1) (1) (1) 长期股权投资 24 29 29 29 29 营业利润 330 604 973 1417 2023 固定资产 144 156 189 258 357 营业外收入 86 155 234 333 442 无形资产 35 38 37 37 36 营业外支出 3 4 4 4 4 其他 199 455 455 455 455 利润总额 413 755 1202 1746 2461 资产总计 2269 3397 3937 4764 6392 所得税 38 58 88 128 180 流动负债 748 1237 1409 2043 2943 净利润 376 697 1115 1618 2281 短期借款 38 216 20 124 359 少数股东损益 (2) (4) (6) (8) (11) 应付账款 426 378 557 815 1137 母公司所有者净利润378 700 1120 1627 2292 预收账款 172 184 271 397 554 EPS(元) 0.33 0.61 0.98 1.42 2.00 其他 113 459 561 708 893 长期负债 6 13 13 13 13 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 0 2011 2012 2013E 2014E 2015E 其他 6 13 13 13 13 年成长率 负债合计 754 1250 1422 2056 2956 营业收入 45% 60% 50% 46% 39% 股本 279 558 1146 1146 1146 营业利润 38% 83% 62% 45% 40% 资本公积金 413 140 140 140 140 净利润 45% 85% 57% 45% 40% 留存收益 814 1444 1229 1430 2169 获利能力 少数股东权益 9 6 (0) (8) (20) 毛利率 42.3% 42.7% 43.7% 43.1% 43.1% 母公司所有者权益1506 2142 2515 2716 3455 净利率 17.1% 19.8% 20.7% 20.6% 20.8% 负债及权益合计 2269 3397 3937 4764 6392 ROE 25.1% 32.7% 30.4% 32.3% 33.0% ROIC 18.7% 23.1% 24.3% 25.3% 26.0% 现金流量表 偿债能力 单位:百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 资产负债率 33.2% 36.8% 28.3% 28.6% 28.0% 经营活动现金流 74 482 670 977 1507 净负债比率 1.7% 6.4% 0.4% 0.3% 0.2% 净利润 378 700 1120 1627 2292 流动比率 2.5 2.2 3.1 3.1 3.2 折旧摊销 26 36 39 49 66 速动比率 1.7 1.6 2.3 2.3 2.4 财务费用 1 2 (9) (6) 11 营运能力 投资收益 4 1 3 3 3 资产周转率 1.0 1.0 1.1 1.1 1.1 营运资金变动 (329) (250) (493) (715) (889) 存货周转率 2.6 3.1 3.4 3.4 3.3 其它 (6) (8) 11 18 23 应收帐款周转率 4.1 4.3 4.4 4.4 4.3 投资活动现金流 (120) (189) (75) (125) (175) 应付帐款周转率 3.9 5.0 6.4 6.4 6.2 资本支出 (108) (181) (75) (125) (175) 每股资料(元) 其他投资 (12) (8) 0 0 0 每股收益 0.34 0.63 0.98 1.42 2.00 筹资活动现金流 (60) (78) (937) (1320) (1332) 每股经营现金 0.07 0.43 0.57 0.80 1.22 借款变动 (88) 1151 (196) 104 236 每股净资产 1.35 1.92 3.23 4.41 6.05 普通股增加 140 279 588 0 0 每股股利 0.09 0.17 0.25 0.36 0.50 资本公积增加 (45) (273) 0 0 0 估值比率 股利分配 (70) (1248) (1335) (1426) (1553) PE 138.5 74.8 46.7 32.2 22.8 其他 4 13 6 3 (14) PB 34.8 24.4 20.8 19.3 15.2 现金净增加额 (106) 215 (341) (468) 0 EV/EBITDA 103.3 56.6 35.1 24.1 16.8 资料来源:公司数据、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 32 强烈推荐-A(维持) 安居宝 300155.SZ 目标估值:27.00 元 当前股价:21.50 元2013 年10 月14 日Q3回归高成长,小安防的大故事 基础数据 上证综指 2228 总股本(万股) 18266 已上市流通股(万股) 5875 总市值(亿元) 39 流通市值( 元) 13 每股净资产(MRQ) 5.6 ROE(TTM) 7.7 资产负债率 13.7% 主要股东 张波 主要股东持股比例 38.5% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 17 61 136 相对表现 19 61 129 资料来源:港澳资讯、招商证券 相关报告 1、《产业链地位提升,智能家居引 领时尚生活》2013/7/12 2、《楼宇业务优势增强,下半年增 长大幅提速》2013/8/22 3、《楼宇业务高成长,智能交通新 看点》2013/9/12 安居宝发布三季度预告,净利润区间 6100 万-6600 万,同比增长 41-52%,超市 场预期.公司在楼宇对讲业务进展迅猛,且Q4 将迎来行业旺季.年底广州平安 城市的招标以及城市咪表项目带来业绩弹性和想象空间.我们维持 13、14 年公 司eps 0.6/0.85 元,维持 "强烈推荐-A"的评级,上调目标价至 27 元. ? 三季报预告超预期,单季度环比增长 90%;安居宝预告前三季度净利润区间 6100 万-6600 万,推算 Q3 单季度净利润 3600-4100 万(其中包含上半年软件 退税 910 万),环比 Q2 单季度 2000 万净利润增长 90%.下半年行业旺季如 期的到来.而四季度通常是地产结算高峰,我们预计全年 40-50%的增长可期, 不考虑平安城市等因素,保守预计全年业绩 0.6 元. ? 成长主线:以楼宇对讲为核心,拓展社区周边业务,从设备商升级为总包商. 安居宝从 06 年开始从事楼宇对讲业务,客户资源与行业积累较深.最近两年公 司逐渐摆脱设备商身份,朝向解决方案、系统集成的方向发展,通过品牌及资 金优势安居宝更多以总包商的姿态出现.除了原有对讲产品外,监控前、后端 设备、车辆进出的卡口、停车场、线缆等产品都将通过原有渠道快速进入市场, 为公司未来的高成长带来坚实保障. ? 成长亮点:"智慧城市、智能交通(咪表)、智能家居"打开想象空间.安居 宝通过入股奥迪安获得集成商资质,广州 3 年24 亿智慧城市建设年底开闸,作 为本土安防公司收益程度较为明显.智能交通主要体现在建立城市级的咪表停 车系统,与当地政府共同管理运营,如果示范城市起来,未来空间很大.智能 家居主要在样板房,高档酒店及会所中体现,未来两年如果民用市场起来,安 居宝的渠道和先发优势是其它厂商所不具备的. ? 维持"强烈推荐-A"投资评级:安居宝与一线地产商合作更加紧密,从设备商 升级为社区方案商,以楼宇对讲为核心拓展周边产品如道闸、停车场、监控、 线缆等.智能家居业务将面对更广阔的民用市场,平安城市如有斩获更将锦 上添花,账面 7 亿现金为未来行业资源整合提供机会.我们预计未来 40%的 年复合增速,13/14 年EPS 0.6/0.85 元,提升目标价至 27 元. ? 风险提示:更严厉的房地产调控政策,平安城市招标进度拖后. 鄢凡 0755-83074419 yanfan@cmschina.com.cn S1090511060002 武天祥 0755-83584672 wutx@cmschina.com.cn S1090513070002 财务数据与估值 会计年度 2011 2012 2013E 2014E 2015E 主营收入(百万元) 253 363 538 795 1172 同比增长 4% 43% 48% 48% 47% 营业利润(百万元) 48 70 101 139 192 同比增 -3% 44% 45% 37% 38% 净利润(百万元) 59 76 109 155 210 同比增长 -7% 29% 44% 42% 36% 每股收益(元) 0.32 0.41 0.60 0.85 1.15 PE 67.3 52.5 35.9 25.3 18.7 PB 3.9 3.9 4.4 4.7 4.8 资料来源:公司数据、招商证券 -50 0 50 100 150 200 Oct/12 Jan/13 May/13 Sep/13 (%) 安居宝 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 33 附:财务预测表 资产负债表 利润表 单位:百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 单位:百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 995 1013 925 901 950 营业收入 253 363 538 795 1172 现金 858 824 676 533 404 营业成本 132 189 285 423 630 交易性投资 0 0 0 0 0 营业税金及附加345812 应收票据 2 5 7 10 15 营业费用 49 64 90 123 182 应收款项 51 69 79 116 171 管理费用 38 57 84 117 166 其它应收款 3 4 6 9 13 财务费用 (22) (23) (29) (20) (15) 存货 58 84 116 173 257 资产减值损失 4 3 2 5 5 其他 22 28 41 60 89 公允价值变动收益00000非流动资产 101 226 244 268 292 投资收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 营业利润 48 70 101 139 192 固定资产 35 139 157 182 206 营业外收入 16 17 24 40 50 无形资产 14 27 28 28 28 营业外支出 0 0 0 0 0 其他 52 59 59 58 58 利润总额 65 87 125 178 242 资产总计 1096 1239 1169 1169 1242 所得税 6 11 16 23 31 流动负债 71 208 267 322 406 净利润 59 75 109 155 210 短期借款 0 0 20 20 20 少数股东损益 (0) (0) 0 0 0 应付账款 40 53 79 118 175 母公司所有者净利润59 76 109 155 210 预收账款 10 24 36 53 80 EPS(元) 0.32 0.41 0.60 0.85 1.15 其他 20 131 131 131 131 长期负债 5 10 10 10 10 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 0 2011 2012 2013E 2014E 2015E 其他 5 10 10 10 10 年成长率 负债合计 76 218 277 332 416 营业收入 4% 43% 48% 48% 47% 股本 180 180 183 183 183 营业利润 -3% 44% 45% 37% 38% 资本公积金 736 715 715 715 715 净利润 -7% 29% 44% 42% 36% 留存收益 101 124 (9) (64) (75) 获利能力 少数股东权益 3 3 3 3 3 毛利率 47.7% 47.9% 47.0% 46.8% 46.2% 母公司所有者权益1017 1019 889 834 823 净利率 23.1% 20.9% 20.2% 19.5% 18.0% 负债及权益合计 1096 1239 1169 1169 1242 ROE 5.8% 7.4% 12.2% 18.6% 25.6% ROIC 2.3% 4.0% 6.9% 12.1% 18.2% 现金流量表 偿债能力 单位:百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 资产负债率 6.9% 17.6% 23.7% 28.4% 33.5% 经营活动现金流 47 66 74 90 121 净负债比率 0.0% 0.0% 1.7% 1.7% 1.6% 净利润 59 76 109 155 210 流动比率 14.1 4.9 3.5 2.8 2.3 折旧摊销 3 7 12 13 14 速动比率 13.2 4.5 3.0 2.3 1.7 财务费用 0 0 (29) (20) (15) 营运能力 投资收益 0 0 0 0 0 资产周转率 0.2 0.3 0.5 0.7 0.9 营运资金变动 (13) (14) (27) (80) (118) 存货周转率 2.5 2.7 2.8 2.9 2.9 其它 (1) (3) 10 22 29 应收帐款周转率 5.6 6.1 7.3 8.2 8.2 投资活动现金流 (29) (60) (33) (43) (43) 应付帐款周转率 3.7 4.1 4.3 4.3 4.3 资本支出 (29) (58) (33) (43) (43) 每股资料(元) 其他投资 0 (2) 0 0 0 每股收益 0.32 0.41 0.60 0.85 1.15 筹资活动现金流 (79) (41) (189) (190) (207) 每股经营现金 0.26 0.36 0.41 0.49 0.66 借款变动 (102) 158 20 0 0 每股净资产 5.56 5.57 4.86 4.56 4.50 普通股增加 108 0 3 0 0 每股股利 0.12 1.32 1.15 1.21 1.29 资本公积增加 (108) (21) 0 0 0 估值比率 股利分配 0 (206) (241) (210) (222) PE 67.3 52.5 35.9 25.3 18.7 其他 23 28 29 20 15 PB 3.9 3.9 4.4 4.7 4.8 现金净增加额 (60) (35) (147) (144) (129) EV/EBITDA 113.9 63.1 39.3 25.0 17.2 资料来源:公司数据、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 34 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点.本人薪酬 的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关. 张良勇,招商证券研发中心执行董事,电子行业分析师.2006-2011 年《新财富》电子行业最佳分析师. 鄢凡,北大信息管理、经济学双学士,光华管理学院硕士,3 年证券从业经验,08-11 年在中信证券,11 年 加盟招商证券,任电子行业分析师.2009 年《新财富》电子行业最佳分析师第五名,2010 年《金牛奖》TMT 行业第一名, 《水晶球》电子行业第四名,2011 年《新财富》电子行业最佳分析师第二名(均为团队成员) . 武天祥,中科院计算机硕士,2011 年加盟招商证券,任电子行业研究员 黄瑜,复旦大学光电专业硕士,2011 年加盟招商证券,任电子行业研究员. 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起 6 个月内,公司股价相对同期市场基准(沪深 300 指数)的表现为标准: 强烈推荐:公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐:公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性: 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避: 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深 300 指数)的表现为标准: 推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数 中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称"本公司" )编制.本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务 资格.本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证.本报告所包含的分析 基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同.报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券 买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议.除法律或规则规定 必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任.本公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务服务.客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突. 本报告版权归本公司所有.本公司保留所有权利.未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式 翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利.
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更新时间：2014-08-25
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敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业专题报告 信息技术 | 电子 推荐(维持) 迎接新一轮景气周期 2013 年10 月14 日 安防行业深度专题之二 上证指数 2228 行业规模 占比% 股票家数(只) 97 4.6 总市值(亿元) 6708 3.2 流通市值(亿元) 3825 8.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0.4 38.1 44.7 相对表现 -1.3 50.0 45.4 资料来源:港澳资讯、招商证券 相关报告 1、 《安防行业深度专题之一:智慧城 市,升级的不仅是概念》-2012/7/3 2、 《7 th GDSF 论坛纪要:安防变革, 进入智能化时代》-2012/7/16 3、 《广州安防展参会纪要:高清时代 下的大数据与云计算》-2013/8/9 本篇报告认为,在智慧城市逐步落地、高清智能化渗透加速以及民用和运营市场 兴起的驱动下, 安防行业正迎来新一轮景气周期. 此外, 我们针对市场关注的 "政 府支付能力、价格战、技术和格局趋势"三大议题,分析了智慧城市建设模式, 价格战的影响,安防正跨入高清智能时代,未来将向大数据、云存储方向发展, 而行业龙头将强者恒强,维持行业推荐评级,推荐"海康、大华、安居宝"组合. ? 新一轮行业景气周期将至;我们认为,在智慧城市逐步落地、高清智能化渗 透加速以及民用和运营市场兴起的驱动下,安防行业正迎来新一轮景气周期. 2012 年我国安防整体产业产值已经达到 3200 亿元,同比增长 20%,而14-18 年智慧城市项目将进入第二轮实施周期,总投资接近 3 万亿规模,而高清视 频监控将进入 20-50%的高速渗透阶段,此外,民用和运营市场也在兴起和萌 芽.我们判断 15 年安防年产值将超过 6000 亿,超安防"十二五"规划目标. ? 焦点一:政府是否有钱投?缺钱,但安防的优先级高,有实实在在的需求. 我们认为从平安到智慧城市,需求实实在在,并从"安全"升级至"安全+ 舒适",而在信息消费政策支持下,安防亦属于政府调结构的重点面子工程. 且智慧城市建设模式正不断成熟,当地政府根据实际财政能力、项目重要程 度选择 BT、BOT、BO 等不同建设模式.目前除小部分重点项目是甲方直接 出资外,大部分项目政府是不需要出前期资金的,这一部分通常由银行或者 系统集成商垫资完成,完工后甲方根据各自情况可以选择租赁或者买断的方 式.这给财政资金并不富裕的广大二三线城市提供智慧城市建设的可能性. ? 焦点二:价格战是否存在?不需过度担心,主要由成本下降和龙头整合所致; 安防行业价格战年年都会发生,而今年以来 720P 的入门高清降价尤为明显, 去年 1000 出头的产品今年只需 500-700,产品极具性价比,也导致模拟市场 快速萎缩.我们认为价格下降主要由行业正常成本下降和产品更新换代,以 及龙头规模化后借助成本优势向下垂直整合所致;毛利率不会受到大的影响 主要源于持续研发投入带来新品更新,以及上游零组件下降与生产效率提升. ? 焦点三:谁将是最后赢家?智能化与大数据,后端龙头引领下一轮技术革新; 前端高清智能化后,下一轮技术创新将来自后端和平台.非结构化数据激增, 大数据与云计算对后端的研发能力提出更高要求,如海量数据存储、查询、 节点的负载均衡、备份容灾等都是急需解决的问题.另一个趋势是公安、交通、金融等行业系统平台的细分化、高度定制化.我们认为后端起家的海康、 大华掌握入口和数据,进一步延伸至集成与运营更加有优势. ? 维持行业"推荐"评级;新一轮景气周期下,安防双寡头格局清晰,行业龙 头凭借强大的研发实力、规模优势和品牌效应引领市场,强者恒强;而深耕 细分专业的小公司亦有机会脱颖而出,我们维持板块推荐,继续推荐"海康、 大华、安居宝"组合. ? 风险提示:政府支付能力下降,行业竞争加剧. 重点公司主要财务指标 股价 13EPS 14EPS 13PE 14PE PB 评级 目标价 海康威视 26.4 0.75 1.05 35 25 8.1 强烈推荐-A 32 大华股份 45.7 0.98 1.42 47 32 13.5 强烈推荐-A 50 安居宝 21.5 0.60 0.85 36 25 4.4 强烈推荐-A 27 资料来源:公司数据、招商证券 鄢凡 0755-83074419 yanfan@cmschina.com.cn S1090511060002 武天祥 0755-83584672 wutx@cmschina.com.cn S1090513070002 -40 -20 0 20 40 60 Sep/12 Jan/13 May/13 Sep/13 (%) 电子 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、中国安防迎来新一轮景气周期 4? 1、14-18 年迎来智慧城市建设周期.4? 2、高清化进入快速渗透阶段.5? 3、行业、民用兴起,运营开始萌芽 6? 4、中国安防引领全球 10? 二、政府投资意愿增强,智慧城市进程加速 12? 1、推进"信息消费" ,政府投资意愿强.12? 2、智慧城市建设模式正不断成熟.14? 3、智慧城市的建设标准即将出台.15? 4、从广东看全国智慧城市建设 16? 三、技术趋势:高清化、智能化、大数据.18? 1、近期价格战的探讨 18? 2、高清化、智能化:升级进行时.20? 3、云存储、大数据:下一轮技术趋势 23? 四、产业链交叉延伸,设备龙头强者恒强.24? 1、产业链及延伸关系 24? 2、产业链利润比较 25? 3、结论:在国内,设备领域更易诞生龙头公司 26? 五、投资逻辑.27? 1、龙头公司集中度提升(海康、大华)27? 2、专业型、资源型小企业脱颖而出(安居宝)27? 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图1:我国安防行业年产值规模.4? 图2:安防细分产业产值比例 4? 图3:13-18 年迎来新一轮智慧城市建设 5? 图4:智能手机出货量与渗透率.6? 图5:高清摄像头出货量与渗透率 6? 图6:高清方案选择对比.6? 图7:不同项目规模应用分布 7? 图8:安防与手机产业链比较 7? 图9: 安防企业成长路径.8? 图10:日系企业收入及毛利率变化 11? 图11:海康、大华的收入及毛利率变化 11? 图12:中国安防进入快速成长期.11? 图13:我国公共安全支出与国防支出对比.12? 图14:智慧城市建设模式.14? 图15:总包商市场份额 14? 图16:智慧城市建设原则.16? 图17:视频摄像机价格变化.18? 图18:后端单路价格变动情况 19? 图19:海康后端毛利率 19? 图20:上游芯片降价情况.19? 图21:产品成本分拆.19? 图22:高清与智能是视频监控未来的发展趋势 20? 图23:四种高清的监控方案对比.21? 图24:高清 IPC 系统结构.21? 图25:模拟摄像机与 IPC 出货量对比 22? 图26:12 年不同分辨率 IPC 出货情况.22? 图27:基于视频监控的智能分析.22? 图28:高清智能化视频监控呼唤云存储 23? 图29:大数据带来安防与 IT 的技术融合.23? 图30:产业链相互延伸 24? 图31:上游芯片毛利率 25? 图32:安防制造业毛利率较高 25? 图33:安防制造业需要高研发投入比例 25? 图34:安防集成商毛利率水平稍低 26? 图35:安防运维毛利率和净利率水平.26? 表1:安防行业"十二五"规划目标 4? 表2:近期各地区智慧城市建设.5? 表3:海康威视发展战略.10? 表4:全球 Top 50 的安防设备企业排名 10? 表5:13 年两批智慧城市试点名单.12? 表6:以运营商为实施主体的平安城市构架.14? 表7:二线城市平安城市项目案例(万元)15? 表8:广东 300 亿慧眼工程项目开闸 16? 表9:高清升级带来单位点的价值提升 17? 表10:智慧城市投资规模估算 17? 表11:成本与价格对毛利率影响的敏感性分析.19? 表12:视频监控发展历程.20? 表13:安防产业链上下游情况 24? 表14:安防制造业发展环境.26? 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、中国安防迎来新一轮景气周期 我们认为,在智慧城市逐步落地、高清智能化渗透加速以及民用和运营市场兴起的驱动 下,安防行业正迎来新一轮景气周期. 1、14-18 年迎来智慧城市建设周期 安防市场发展迅猛,超十二五规划概率较高.2012 年我国安防整体产业产值已经达到 3200 亿元,同比 11 年2600 万增长 20%,行业保持快速发展势头.展望未来,14-18 年以政府主导的智慧城市项目进入第二轮实施周期,总投资接近 3 万亿规模.我们预测 到2015 年,安防年产值将超过 6000 亿,超安防"十二五"规划的 5000 亿目标. 表1:安防行业"十二五"规划目标 指标 2010 年2013E "十二五"规划目标 行业总产值 2300 亿元 3900 亿元 2015 年达到 5000 亿元 其中:安防产品产值 1000 亿元 1600 亿元 -- 安防工程和服务市场 1300 亿元 2300 亿元 -- 全行业增加值 800 多亿元 1200 亿元 1600 亿元 年增长率 23% 21% 20% 其中:安防电子产品 25% 20% -- 资料来源:安防十二五规划、招商证券 图1:我国安防行业年产值规模 图2:安防细分产业产值比例 资料来源:CPS、A&S、招商证券 资料来源:CPS、A&S、招商证券 二线城市发力,开启新一轮智慧城市建设.04 年公安部提出 3111 工程(平安城市), 05 年8月开始第一批试点,07 年9月开始第二批 22 城市试点,11 年项目建设完毕. 而第二轮建设集中在 12-19 年,从平安城市到智慧城市,体现政府由职能部门向服务 型政府的一个转变.智慧城市建设以二、三线城市为主,城市级别的区域覆盖,而一线 城市进一步提升覆盖密度和质量,高清升级改造项目也将带来新增市场. 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0? 1,000? 2,000? 3,000? 4,000? 5,000? 6,000? 7,000? 8,000? 设备 工程 运维 yoy 超五千亿规划 亿元 设备 40% 工程 54% 运维 6% 设备 工程 运维 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表2:近期各地区智慧城市建设 城市 智慧城市建设 合肥市 "合肥市视频监控系统"计划用两年时间新建前端监控探头 1.6 万个,整合现有的监 控资源 2000 个,2013 年内将确保启动实施. 上海市 目前上海平安城市监控摄像头为 60 万只,在未来五年规划中达到 100 万只,其中 10 万只高清摄像头,要求校园全高清化覆盖. 广州市 广州市在 2012 年开始实施的推动新一轮治安视频监控系统建设中,即计划用三年时 间新增监控探头 16 万个,13 年新增投资金额 10 亿. 济南市 济南正在规划进行新一轮的平安城市建设,重点关注道路交通、卡口、电子警察等, 投入在 2-4 亿元之间. 海南省 海南省委省政府"十二五"规划指导精神,海南省公安厅将在未来 3 年内,再增加投 入10 亿元人民币,用于加快推进海南公安信息化基础建设. 武汉市 13 年武汉市将新改建 300 个社区中的 9000 个监控摄像头, 3 年内在 1000 个社区中新 改建 3 万个摄像头. 长沙市 长沙市 12 年完成政府投资新建的公共监控摄像头 2.7 万个,包括卡口、学校、交通 行业,整体政府投资建设的视频监控摄像头将达到 4 万个. 六盘水 六盘水 2013 "天网" 工程总投资超过 10 亿元, 第一期工程投资 3 亿多元, 将建成 10000 多个视频探头、1000 多个电子报警点、30 多个监控中心. 丽江市 13 年开始建设"平安丽江"综合视频管理系统,社会治安 2317 个高清摄像头,智能交 通系统将安装 600 个高清摄像头覆盖 200 个点. 广州-花都 第三期社会治安视频监控建设,总投资 1.45 亿,其中 998 个高清社会治安视频监控, 174 个高清道路视频监控,20 个高清治安卡口监控,1 套智能视频分析平台. 资料来源:新闻整理、招商证券 一线城市的投资热度持续,二、三线城市多点开花.如广州、深圳等一线城市的监控覆 盖已经达到 20 万点,未来要增加到 50-60 万点,投资并无放缓迹象.二线城市通常在 5-10 万点,三线城市低于 5 万点,远低于一线城市的覆盖水平.经过 08-12 的建设周 期, 新一轮智慧城市建设将集中在 13-18 年, 广大二、 三线及内陆城市将是主要推动力. 图3:13-18 年迎来新一轮智慧城市建设 资料来源:招商证券 2、高清化进入快速渗透阶段 百万高清真正放量,市场规模成倍增加.高清化概念从 08 年开始提出,分辨率大多停 留在 D1(35 万)阶段,且价格昂贵,仅有公安和交通等少数高端行业用到.高清化趋 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 智慧城市建设投入 亿元 第一波:08-12年 平安城市 第二波:13-18年 智慧城市 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 势经过几年的资金投入与技术研发,今年进入收获阶段.百万入门高清大幅度降价,模 拟产品的迅速退出,激发行业与民用市场需求.目前来看,高清产品单价要比普通模拟 产品贵 4-5 倍,随着高清渗透率的不断提升,市场规模也成倍增长. 高清化进入 20%-50%的快速渗透阶段.电子新品周期呈现这样一个特点,新品培育期 需要 4-5 年发展,而一旦渗透率进入 20%就会产生规模效应,成本迅速下滑、市场快 速扩大.对比手机行业,智能机渗透率从 20%提升到 50%仅用了不到 2 年时间,年复 合增速高达 50%,是手机发展的黄金时期.同理我们认为前端高清化趋势今年开始加 速,而未来 2-3 年内,高清产品成长也是最为快速的. 图4:智能手机出货量与渗透率 图5:高清摄像头出货量与渗透率 资料来源:IDC、招商证券 资料来源:3S Market、招商证券 高清 IPC、HD-SDI、模拟高线共同撑起高清市场.目前高清 IPC 占据 80%的市场, HD-SDI 与模拟高线会在一些改造项目用到.目前市场上 720P 产品较为成熟,价格也 稳定,配备高镜头后基本可以满足高清及后续的智能识别与智能分析.兴起的 SD-HDI 由于在组网和存储的限制,与网络平台兼容性难以配合,故没有大规模采用. 图6:高清方案选择对比 资料来源:广东电信、招商证券 3、行业、民用兴起,运营开始萌芽 行业、民用等中小型项目正在不断崛起;除政府意识到安全的重要性之外,普通百姓对 安全的渴求也越来越强烈,这给企业提供了快速成长的市场机遇.安防民用市场正经历 一个从萌芽到快速发展的阶段,只要方案、产品适用与民用,适用方便、隐私安全能得 到有效的发展,这将是一个庞大的市场,特点包括: 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 手机 智能机 渗透率 Unit:kk 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% ‐ 5,000? 10,000? 15,000? 20,000? 25,000? 30,000? 35,000? 40,000? 45,000? 2008 2010 2012 2014 2016 模拟 高清 渗透率 Unit:k 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 ? 智慧城市投资单项目金额都在千万级别以上,智慧城市、地铁、体育场馆、智能交 通领域才是政府花大力气投入的重点; ? 公安占政府项目的比重不高,仅8%;政府机关、事业单位如学校、水利、交通等 其他领域项目投入并不比治安建设要少; ? 中小项目中,教育和政府机关占比较高,其中学校项目占 30%,说明校园安防依旧 是广东省安防工程建设的热点项目; 图7:不同项目规模应用分布 百万以下项目 千万以下项目 千万以上项目 资料来源:CPS、招商证券 未来发展路径,从产品提供到安防运营.安防产品不同于手机、PC,后者通过渠道商 可以直接交付用户使用,而安防产品还需要定制化方案和施工、后期还有维护升级,产 业链较长.生产型企业扩张通常包含两个方面,一方面横向竞争,扩张其产品线,不仅 是视频监控产品线,还有门禁、报警、对讲等产品;另一方面产业链向下游延伸,包括 提供定制化解决方案, 搭建系统平台, 甚至安防到运营, 产业链越靠近客户其价值越高. 图8:安防与手机产业链比较 资料来源:招商证券 渠道商利润较少,同质竞 争最终演变为价格战. 渠道环节占据较多利润,同业竞争只是 一部分,产业链互相游延伸才是安防制 造商的发展战略. 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 从产品到运维,市场规模的翻倍.我们研究全球安防 Top20 的企业发现,收入规模大 的是安防运营企业,日本最大的安防运营服务商 SECOM 去年收入 86 亿美元,美国泰 科国际旗下的 ADT 做防火防盗安保运营, 去年收入 32 亿美元, 美国 Honeywell Security 主营室内门禁、视频,去年收入 24 亿美元.比较国内安防龙头海康威视,去年仅 12 亿美元,未来可见的潜在空间还很高; 图9: 安防企业成长路径 资料来源:招商证券 案例一、 日本安保龙头 SECOM;SECOM 成立于 1962 年,是日本国内最大的安保运 营公司,12 年收入规模 86 亿美元(海康的 7 倍) ,占据日本 60%以上的市场份额,拥 有全球 1200 多家分支机构, 200 万每月付费用户.其成长路径从 70 年代家庭火警到 2000 年后的民用、商业安保,未来则是借助其民用市场的积累,跨行业朝向医疗、教育、保险、地理位置 GIS 服务等方向发展. 图10:SECOM 业务分拆 图11:SECOM 收入持续成长 资料来源:thomson、招商证券 资料来源:Bloomberg、招商证券 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 SECOM ADT HONEYWE… BOSCH FLIR 海康 VERINT Tamron AXIS 大华 VIVOTEK AVTECH IDIS CNB GEOVISION 2012年收入规模 mn$ 安防运维视频监控产品 方案 系统集成58% 15% 5% 5% 5% 12% 安全服务 防火防灾 GIS 医疗服务 保险业务 其它 ‐ 1,000? 2,000? 3,000? 4,000? 5,000? 6,000? 7,000? 8,000? 9,000? 10,000? 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 SECOM收入 mn??$ 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图12: SECOM 的跨行业拓展 资料来源:SECOM、招商证券 案例 2、 北美安保龙头 ADT;泰科集成安防是全球领先的一站式集成安防解决方案专 家,也是美国、加拿大地区的安保龙头,收入规模 32 亿美元.自动续约服务与增值业 务保障公司收入来源,长期服务收入占比高达 90%.ADT 服务覆盖 40 个国家,80%的 全球前 200 名零售商,90%的财富 500 强企业和数百万家庭.ADT 从火警报警起家, 小商户的零售安防做大,再到现在的楼宇、金融行业等综合解决方案提供商. 图13: ADT 楼宇全套安保解决方案 资料来源:ADT、招商证券 设备厂商未来发展战略清晰:横向产品扩张,全球营销体系与技术研发平台;一站式安 防服务业务模式;从"产品供应"-"方案集成"-"服务运营"-"客户终极需求" ;从 过往单一产品提供商到现在安防整体方案提供商. 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 表3:海康威视发展战略 时间 公司定位 产品及描述 过去 单一产品提供商 后端板卡、VCR、硬盘录像机. 现在 视频监控全系列产品提供商 前端有数字/模拟摄像机,中端控制、传输设备,后 端有 DVR/NVR、NAS 等. 未来 3-5 年 安防整体方案提供商 视频监控平台系统方案、行业安防整体解决方案、 网络化智能化解决方案、云存储云计算解决方案. 安防电子产品整体提供商 视频监控、防盗报警、出入口控制、 门禁对讲、电子消防. 5-10 年 安防综合运营服务商 涵盖安防产品、安防方案和电子安防云供应服务和 视频内容服务的综合性业务提供商. 资料来源:海康、招商证券 4、中国安防引领全球 全球整体安防增速不高,约10%左右;从A&S 每年统计的全球安防 50 强数据看,全 球安防行业增速并没有像我国这么高, 11 年收入同比增长 10.3%, 10 年同比增长 12%. 参与排名的企业包括产品制造商以及解决方案供应商, 行业龙头 honeywell 安防年收入 24 亿美元,与上年持平,排名第二的博世安防年收入 17.5 亿美元,增速仅仅 6%. 大陆安防企业快速崛起, 下一步拓展海外市场; 以海康和大华为首的大陆企业增速惊人, 年复合增速高达 40%-50%.海康 11 年排名第 5,大华第 10,天地伟业第 25,大立科 技排 48.海康如果按照今年百亿目标算(16 亿美元) ,今年应该进前三.中国安防行 业之所以增长如此强劲,一方面是这几年政府平安城市建设投入,另外也受益于安防设 备国产化趋势,先占领国内,下一步将走出去抢占海外市场. 表4:全球 Top 50 的安防设备企业排名 Ranking Company Headquarters Product Total Revenue ($M) Growth 2011 2010 10-11 1 HONEYWELL SECURITY U.S. Multiple 2400 2400 0% 2 BOSCH SECURITY Germany Multiple 1753 1648 6% 3 SAFRAN France Multiple 1147 908 26% 4 ASSA ABLOY Sweden Access Control 826 720 15% 5 HIKVISION DIGITAL China Video Surveillance 819 565 45% 6 FLIR SYSTEMS U.S. Video Surveillance 660 575 15% 7 AXIS COMMUNICATIONS Sweden Video Surveillance 510 415 23% 8 SAMSUNG TECHWIN Korea Multiple 502 477 5% 9 TYCO INTERNATIONAL U.S. Multiple 406 353 15% 10 DAHUA TECHNOLOGY China Video Surveillance 345 238 45% 13 RCG Hong Kong Access Control 179 390 -54% 20 AVTECH Taiwan Video Surveillance 104 99 5% 22 VIVOTEK Taiwan Video Surveillance 93 58 62% 25 TIANDY DIGITAL China Video Surveillance 83 55 50% 27 EVERFOCUS ELEC Taiwan Multiple 80 91 -12% 36 GEOVISION Taiwan Video Surveillance 55 44 27% 37 YOKO TECHNOLOGY Taiwan Video Surveillance 53 63 -16% 41 DYNACOLOR Taiwan Video Surveillance 47 56 -16% 46 HI SHARP ELECTRONICS Taiwan Video Surveillance 37 33 12% 48 DALI TECHNOLOGY China Video Surveillance 36 41 -11% Top 50 12,690 11,508 10.3% 资料来源:A&S、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 日系的没落与海康、大华的崛起形成鲜明对比;日本摄像机大厂如松下、索尼、日立从 2000 年开始收入增速就开始放缓了, 07 年后更是呈现下滑趋势, 毛利率水平也从 30% 下滑到 20%,08-11 年这三家企业还出现了不同程度的亏损.反观中国两大安防企业海 康和大华,借助平安城市建设巨大的发展机遇, 05 年到 11 年两家年均增长速度高达 49%和40%;日系品牌的没落与国产品牌的崛起表明安防行业技术壁垒逐步的消融以 及国内以"平安城市"等大型政府带来的机遇. 图14:日系企业收入及毛利率变化 图15:海康、大华的收入及毛利率变化 资料来源:Bloomberg、招商证券 资料来源:Bloomberg、招商证券 视频监控处于发展最有利的阶段,行业进入快速发展期;硬件上,CCD/CMOS 高清的 传感器还掌握在日系,国内低像素刚开始起步;DSP、镜头国内已经开始介入,属于半 国产化阶段;其余如 PCBA、被动元器件、二级封装、铝质机壳、红外 LED、连接器线 束等都已经完全国产化,而且技术成熟;软件方面,底层驱动、SOC 系统我国还做不 了,但基于既有 SDK 做二次开发和外围应用软件问题不大,国产化就如当年山寨手机 那样,买国外的方案自己做二次开发,BOM 成本可以快速的降低. 图16:中国安防进入快速成长期 资料来源:安防自动化、招商证券 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 350 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 x ? 100000 松下 索尼 日立 百万日元 30% 35% 40% 45% 50% 55% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 海康 大华 百万元 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 二、政府投资意愿增强,智慧城市进程加速 我们认为从平安到智慧城市,需求实实在在,并从"安全"升级至"安全+舒适" ,而 在信息消费政策支持下,安防亦属于政府调结构的重点面子工程,且智慧城市建设模式 正不断成熟,有助于项目的快速落地. 1、推进"信息消费" ,政府投资意愿强 公共安全超越国防支出,中央的重视程度提升.中国公共安全支出和国防支出逐年呈 现上升趋势, 去年我国公共安全支出 7018 亿元, 同比增长 11%, 且高于国防支出 7177 亿元.近年来在经济快速发展的背景下,社会不稳定因素也在逐年上升.新疆的 718 动乱事件,各地区城管暴力执法事件,以及最新美国斯诺登"棱镜"门事件,都折射出 公共安全的重要性和紧迫性. 图17:我国公共安全支出与国防支出对比 资料来源:Wind、招商证券 "信息消费"促进安防行业迅猛发展.国务院出台了《国务院关于促进信息消费扩大内 需的若干意见》 ,引导信息消费规模快速增长.到2015 年,信息消费规模超过 3.2 万亿 元,年均增长 20%以上,带动相关行业新增产出超过 1.2 万亿元,其中基于互联网的新 型信息消费规模达到 2.4 万亿元,年均增长 30%以上.基于电子商务、云计算等信息平 台的消费快速增长,电子商务交易额超过 18 万亿元,网络零售交易额突破3万亿元. 第二批智慧城市试点的发布反应政府投资的热情.试点数目 103 家超过此前预期的 50 家,亦超过第一批 90 家.我们认为这反映在政府"信息消费"政策背景下,对智慧城 市等投资意愿的增强.经过 3-5 年的创建期,住建部将对试点城市组织评估,对评估通 过的试点城市进行评定,评定等级由低到高分为一星、二星和三星,视频监控、智能交 通、智慧医疗、数字城管、智能建筑、智能环保等细分领域将受益. 表5:13 年两批智慧城市试点名单 0 2000 4000 6000 8000 10000 2010 2011 2012 2013E 2014E 公共安全支出 国防支出 亿元 10-12% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 第一批 第二批 数量 北京 东城区、朝阳区、未来科技城、丽泽金融商 务区 北京经济技术开发区、房山区长阳镇 6 天津 津南区、中新生态城 武清区、河西区 4 上海 浦东新区 1 重庆 南岸区、两江新区 永川区、江北区 4 河北 石家庄市、廊坊市、邯郸市、秦皇岛市、迁 安市、北戴河新区 唐山市曹妃甸区、滦南县、保定市博野县 8 山西省 太原市、长治市、朔州市平鲁区 阳泉市、大同市城区、晋城市、朔州市怀仁县 7 内蒙古 乌海市 呼伦贝尔市、鄂尔多斯市、包头市石拐区 4 黑龙江 肇东市、大庆市肇源县、佳木斯市桦南县 齐齐哈尔市、牡丹江市、安达市 6 吉林 辽源市、磐石市 四平市、 榆树市、 长春高新开发区、 白山市抚松县、 吉林市船营区搜登站镇 7 辽宁 沈阳市浑南新区、大连生态科技创新城 营口市、庄河市、大连市普湾新区 5 山东 德州市、威海市、东营市、寿光市、新泰市、 昌邑市、肥城市、济南西部新城 烟台市、曲阜市、济宁市任城区、崂山区、青岛高 新开发区、青岛中德生态园、潍坊市昌乐县、平度 市明村镇 16 江苏 无锡市、常州市、镇江市、泰州市、河西新 城区、苏州工业园区、盐城市城南新区、昆 山市花桥经济开发区、昆山市张浦镇 南通市、丹阳市、太湖新城、宿迁市洋河新城、昆 山市、徐州市丰县、连云港市东海县 16 安徽 芜湖市、淮南市、铜陵市、蚌埠市禹会区 阜阳市、黄山市、淮北市、合肥高新开发区、宁国 港口生态工业园区、六安市霍山县 10 浙江 温州市、金华市、诸暨市、杭州市上城区、 宁波市镇海区 拱墅区、萧山区、宁波市、宁波市宁海县、临安市 昌化镇 10 福建 南平市、福州市仓山区、平潭综合实验区 莆田市、泉州台商投资区 5 江西 萍乡市、南昌市红谷滩新区 新余市、樟树市、共青城市、上饶市婺源县 7 河南 郑州市、鹤壁市、漯河市、济源市、新郑市、 洛阳新区 许昌市、舞钢市、灵宝市 9 湖北 武汉市、江岸区 黄冈市、咸宁市、宜昌市、襄阳市 6 湖南 株洲市、韶山市、云龙示范区、浏阳市柏加 镇、长沙大河西先导区 岳阳楼区、长沙县、永兴县、嘉禾县、常德市桃源 县漳江镇 10 广东 珠海市、番禺区、萝岗区、坪山新区、顺德 区、顺德区乐从镇 肇庆市端州区、东莞市东城区、中山翠亨新区 9 海南 万宁市 南宁市、柳州市(含鱼峰区)、桂林市、贵港市、 5 云南 昆明市五华区 红河哈尼族彝族自治州蒙自市、 红河哈尼族彝族自 治州弥勒市 3 贵州 铜仁市、六盘水市、贵阳市乌当区 贵阳市、遵义市、毕节市、凯里市、六盘水市盘县 8 甘肃 兰州市、金昌市、白银市、陇南市、敦煌市 5 四川 雅安市、温江区、成都市郫县 绵阳市、遂宁市、崇州市 6 西藏 拉萨市 林芝地区 2 陕西 咸阳市、杨凌农业高新技术产业示范区 宝鸡市、渭南市、延安市 5 宁夏 吴忠市 银川市、石嘴山市、银川市永宁县 4 新疆 库尔勒市、奎屯市 乌鲁木齐市、克拉玛依市、伊宁市 5 合计 90 103 193 资料来源:住建部、招商证券 从住建部名单中我们可以看出有以下几个特点: 1、北上广深——智慧城市的试点城市;将继续推进智慧城市建设,范围从中心市区向 周边二线市区或者卫星城市推进. 2、华东地区——智慧城市建设的第一梯队;山东、江苏有 16 个试点,安徽、浙江有 10 个试点,排名靠前.反映出东部沿海城市的城镇化发展的迫切需求. 3、内陆地区——智慧城市建设的第二梯队;湖南、湖北、河北、江西、贵州等,包含 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 省会城市和一些经济较发达的城市开展建设. 4、西北地区——更多起到平安城市的作用;新疆乌鲁木齐、西藏拉萨的试点更多偏向 于公安系统,以维持当地社会的稳定以及民族和谐. 2、智慧城市建设模式正不断成熟 智慧城市多以"政府租赁+ 运营商承建"的模式.经过一两年的发展,智慧城市建设模 式不断成熟.当地政府的根据实际财政能力,项目重要程度选择 BT、BOT、BO 等不 同建设模式,较多是名义上不叫 BT 的垫资模式.目前除小部分重点项目是甲方直接出 资外,大部分项目需要系统集成商垫资完成,完工后甲方根据各自情况可以选择租赁或 者买断的方式.这给财政资金并不富裕的广大二三线城市提供智慧城市建设的可能性. 国开行授信资金额度,保证资金链条安全.城市级别的的项目通常金额过亿元,中小集 成商在资质、资金上面不具备优势.目前 65%以上的总包商都以运营商为主,而电信 凭借固网渠道以及前期"全球眼"项目占到市场一半以上份额.资金方面,国开行等三 家银行提供授信 2400 亿,其它机构 2000 亿,未来 3 年共计 4400 亿,保障各级城市 项目建设的资金链条安全. 表6:以运营商为实施主体的平安城市构架 部门 定位 工作内容 盈利模式 公安 需求方 主要的工作是推广 按月按点,缴纳服务费用 运营商 建设方 除提供网络外,负责平台的投资,包括后台 服务器、存储设备等; 项目收取初装费用,以及之后的服务费用(包括运维、 流量) 服务商 维护方 负责系统日常维护、110 报警转发处理、出 警处理等; 在服务费中收取一定比例作为收入 工程商 建设方 负责各监控点的安装 只是在项目建设中收取管材、施工费用; 资料来源:招商证券 图18:智慧城市建设模式 图19:总包商市场份额 资料来源:招商证券 资料来源:广东电信、招商证券 即使是租赁模式,运营商也稳赚;市场上很多观点认为,在财政紧张的局面下,政府强 硬采取 BT 模式对安防整体产业链不利.以我们调研结果看来其实不然,目前大多数城 市级项目政府都是以租赁模式开展,竞标相当激烈,而中标企业通常获得不低于 35% 的毛利率水平.以广东电信为例,建设广东地区城市监控点 5 万端,投资 20 亿元,每50% 20% 30% 租赁模式 直接出资 代建买断 51% 15% 34% 电信 联通+移动 系统集成商 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 年带来业务收入超过 4 亿,还不算附带通信网络建设的综合收益. 结合具体测算如下: 1、每个监控点的工程报价在 2-5 万.城市级别项目上十万个,比如深圳、广州等一线 城市,25 万个,广州 20 万个,均摊到单位监控的点的工程报价在 3 万左右.前端高清 化趋势也将拉高单位成本,原先标清 2.7 万/点,高清后 5 万/点.中国电信建设平安城 市监控点超过 60 万端,投资超 200 亿,可验证以上数字. 2、合同租赁期 5-6 年,单位点 800-1500/月.由于电子产品存在更新换代的需求,在 标书上面租赁期通常是 60 个月、72 个月,即5-6 年.租赁金额以前是由市财政统一拨 款,未来将下到各级区财政.根据项目具体情况,租金 800-1500 不等,由于广东省建 设标准及硬件规格较高,全省的单位平均租金超过 1000 元. 运营商:三年回本、三年赚钱,未来稳定现金流.按照以上数据我们可以做简单测算, 3.5 万/点的建设成本,投产后每年租金 1.2 万/点,三年即可收回成本,合同剩余三年赚 钱.合同到期后政府大概率将续租,且还会有升级改造工程的附加收益. 表7:二线城市平安城市项目案例(万元) 年度 投资金额 合同收益 后续租金 备注 2011 450 140 三年回本 2012 140 2013 140 2014 140 两年盈利 2015 140 2016 110 稳定现金流 2017 110 2018 110 2019 100 2020 100 合计 450 700 530 资料来源:网上资料、招商证券 3、智慧城市的建设标准即将出台 平安城市建设原则:兼容性原则、实用性原则.根据中国电信在智慧城市建设经验,政 府在考虑设备和方案时候会兼顾以往的建设项目,分期对落后项目进行高清改造.技术 方案既能够承接前期标清系统,又需要考虑后期的扩容升级.选择技术方案通常考虑技 术的成熟性和先进性. 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 图20:智慧城市建设原则 资料来源:广东电信、招商证券 4、从广东看全国智慧城市建设 去年广东省委政法委、省综治委下发《广东省社会治安防控视频监控系统建设三年规划 (2012-2014)》要求,截止 2014 年底前,广东全省要新增 96 万个图像采集点,其中一 类点 9.6 万个, 包含 2750 个高清卡口; 二类点 86.4 万个, 包括整合省经济与信息化委; 省教育厅;省科技厅;省司法厅;省住房城乡建设厅;省交通运输厅;省水利厅;省文 化厅;省卫生厅;省国资委和电力、电化等部门. 表8:广东 300 亿慧眼工程项目开闸 原有监控点 (万个) 规划新增点 (万个) 升级费用 (亿元) 新建投资 (亿元) 共计投资 (亿元) 建设时间 08-12 年13-16 年13-16 年13-16 年13-16 年 一线城市 广州 26 26 20 50 70 深圳 23 20 20 40 60 二线城市 中山 8 7 8 15 23 东莞 8 7 7 15 22 佛山 7 7 7 15 22 珠海 3 3 3 6 9 三线城市 惠州 3 2 3 6 9 江门 3 2 3 6 9 湛江 3 2 3 5 8 汕头 3 2 3 5 8 茂名 3 2 3 5 8 韶关 2 2 2 5 7 河源 2 2 2 4 6 汕尾 2 2 2 4 6 潮州 2 2 2 4 6 揭阳 2 2 2 3 5 阳江 2 2 2 3 5 清远 2 2 2 3 5 梅州 2 2 2 2 4 肇庆 2 2 2 2 4 云浮 2 2 2 2 4 合计 110 万个 100 万个 100 亿元 200 亿元 300 亿元 资料来源:佳都新太、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 17 数字高清升级,投资规模是翻倍.虽然本次慧眼工程规划 100 万个从数量上与过去持 平,但技术要求和建设难度要远高于之前.已建成的监控大多以模拟为主,但目前视频 监控技术已经转向数字化、网络化、高清化,不仅单点的价格提升,而且在全省互联的 规划下,原有项目的高清升级改造也将带来市场空间. 表9:高清升级带来单位点的价值提升 标清 720P 1080P 原有工程 新建工程 改造工程 价值提升/点 传输带宽 2Mbps 4Mbps 8Mbps 2Mbps 4Mbps 4Mbps 125% 工程造价/点2.1-3.5 万3.8-4.8 万5.2-6.8 万2万3.5 万1万资料来源:广东电信、招商证券 下半年智慧城市项目集中招投标,市场迈入二次井喷;广东慧眼工程 12 年发布规划, 13 年才招标落实.第一个项目落在广州花都区,项目总金额 1.45 亿,其中 BT 项目 1.1 亿元,智能化分析平台 3500 万.而其它城市的招投标集中在今年 8-10 月份,广东地 区的建设周期集中在 14-15 年,我们预计其它内陆城市也将复制广东地区的建设模式, 安防市场进入二次井喷. 未来 5 年智慧城市 3 万亿市场,安防行业迎来新机遇;从广东看全国智慧城市建设, 由于 BT、BO 模式的兴起,加上各地银行的支持,未来政府投入将更加积极.我们按 照一个点 2.5 万的均价算,一线和二线城市加起来的市场规模 28000 亿,其中 40%安 防市场有 11000 亿,均摊到 5 年建设周期,每年带给安防市场 2200 亿元.按照 15 年 安防市场 5000 亿元估算,政府项目占比 44%. 表10:智慧城市投资规模估算 ? 个数 监控点 城市规模 市场规模 安防市场 安防市场/年 政府投入占安 防行业比重 (万) (亿元) (亿元) (亿元) 5 年均摊 省会城市 32 25 63 2000 地级市 255 10 25 6375 市辖区 1225 3 8 9188 县城 4319 1 3 10798 Total(亿元) 28360 11344 2269 44% 资料来源:招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 18 三、技术趋势:高清化、智能化、大数据 1、近期价格战的探讨 市场较为关注价格战带来恶性竞争. 我们认为不需过度担心, 这主要由成本下降和龙头 整合所致. 安防行业价格战年年都会发生, 而今年以来 720P 的入门高清降价尤为明显, 去年 1000 出头的产品今年只需 500-700,产品极具性价比,也导致模拟市场快速萎缩. 我们认为价格下降主要由行业正常成本下降和产品更新换代, 以及龙头规模化后借助成 本优势向下垂直整合所致; 毛利率不会受到大的影响主要源于持续研发投入带来新品更 新,以及上游零组件下降与生产效率提升. 1、回顾历史,安防产品每年下滑是一个常态.2000 年进口彩色 400 线的摄像机价格 还是 5000 以上,时至今日这款产品不到 100 元,且即将淘汰.今年主要杀价产品是 720P 入门高清产品.随着百万高清高产化进程的提速,今年卖得最火的 720P 产品降 价幅度较高.去年入门级百万 IPC 产品还要 1000 出头,到今年 7 月份一线品牌报价已 经跌至 500-700 元,二线厂有 300 甚至更低的报价; 图21:视频摄像机价格变化 资料来源:招商证券 2、 产品推陈出新, 企业毛利率水平保持稳定; 两年前有传海康和大华在后端杀价竞争, 但出两家的毛利率水平并没有出现大幅度的下滑,甚至海康有这两年毛利率上涨趋势. 主要原因是持续的研发投入将带高毛利的新品将弥补低端产品的利润挤压. 未来高毛利 产品主要集中在 300 万以上、高速球、具备智能识别、分析应用的监控设备. 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 模拟球机 模拟枪机 网络球机 网络枪机 枪机 球机 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 19 图22:后端单路价格变动情况 图23:海康后端毛利率 资料来源:中关村、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 3、上游零组件价格下滑也将抵消部分降价因素.安防产品上有零组件主要有光学传感 器、芯片组、PCB、镜头、机箱外壳等.上游芯片价格每年的变动幅度也较大,以Sony 前端 IPC 芯片 ICX429AKL 为例,12、13 年每年价格下滑约 15%,而模拟芯片价格下 降的更快,其它零组件如 PCB、电源、机壳我们预计每年降幅也有 15%-20%; 图24:上游芯片降价情况 图25:产品成本分拆 资料来源:招商证券 资料来源:海康、招商证券 表11:成本与价格对毛利率影响的敏感性分析 成本下滑 -10% -15% -20% -25% 价格下滑 毛利率变化 -10% 0% 3% 6% 8% -20% -6% -3% 0% 3% -30% -14% -11% -7% -4% -40% -25% -21% -17% -13% 资料来源:招商证券 总结: ? 杀价地区主要来自杭州,华南地区反应不大.华南安防企业偏小,而且做出口的较 多,出口报价已经很低了,通常在 15-20 美元/部,杀价在广深地区反应不大.7 月份模拟市场降价会比较多,一方面是上游 IC 的降价,另一方面网络高清的普及 加速模拟市场的退出. 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2010 2011 2012 2013 DVR(单路价格) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2010 2011 2012 2013 海康后端毛利率 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2010 2011 2012 2013 Sony‐ICX429AKL 50% 6% 11% 33% IC PCB 电源、机壳 其它 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 20 ? 主要杀价产品是 720P 入门高清产品.随着百万高清高产化进程的提速,今年卖得 最火的 720P 产品降价幅度较高.去年入门级百万 IPC 产品还要 1000 出头,到今 年7月份一线品牌报价已经跌至 500-700 元,二线厂有 300 甚至更低的报价;一 方面是上游 CMOS、IC 的正常降价,另一方面像海思等廉价方案的推出也起到了 推波助澜的作用. ? 杀价年年有,但不影响安防行业成长逻辑.两年前海康、大华在后端也曾经杀过价 格,但毛利率仍保持高位,甚至落伍的板卡产品毛利率还保持在 50%以上.未来 3-5 年政府进入密集的第二波智慧城市建设周期,每年投资接近 2000 亿.目前我 国高清的市场普及率并没有想象那么高, 未来每年渗透率的提升还将维持较长时间. 2、高清化、智能化:升级进行时 前端高清化、智能化趋势延续;视频监控系统的发展大致经历了三个阶段,分别是以模 拟设备为主的闭路电视监控系统、以PC 为主的本地视频监控系统、以网络为主的远程 视频监控系统;目前安防行业在产业升级中高清化与智能化的趋势已经非常明显,各大 厂商相继都推出了自己的高清解决方案以及针对不同细分行业的智能化系统平台. 表12:视频监控发展历程 阶段 视频监控 描述 特点 不足 第一代 全模拟系统 信号的采集、传输、存储均为模拟形式.其核 心设备为前端摄像机与音视频切换矩阵主机. 同轴电缆传输,信息存 储采用磁带机. 传输距离有限、信号受干扰程度 大、施工复杂、扩展性差;存储 成本高. 第二代 基于 PC 半 数字化系统 利用 PC 进行视频的采集和处理, DVR 是第二代 多媒体监控系统的核心产品. 模拟传输,本地数字化 存储,图像较为清晰, 管理能力增强. 传输距离仍受限、扩展性与灵活 性不够,远程观看、管理、交流 功能有限. 第三代 网络数字嵌 入式系统 网络数字将模拟视频信号通过嵌入式视频编 码转换成 IP 数字信号 , 通过计算机网络来传 输,通过智能化的计算机软件来处理. 优点:传输灵活,支持有线、无线、3G 等.存储方式灵活, 支持前端存储与服务器存储.智能化监控,并支持智能分 析与智能处理. 资料来源:CSP、招商证券 图26:高清与智能是视频监控未来的发展趋势 资料来源:海康、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 21 高清化的覆盖广,细节表现更佳;从过去的"看得见" ,到现在的"看得清" ,数字百万 高清摄像技术的发展,为今后安防监控向网络化、高清化、智能化的发展打下了良好的 基础.在高清监控所拥有的清晰画面中,可以实现智能分析,对监控画面场景中的人或 物进行识别、对比、判断,并就异常现象对用户产生提示或报警,主动识别和控制,在 事前做防患于未然. 图27:四种高清的监控方案对比 资料来源:中国电信、招商证券 政府以及高端行业采用 IPC 的意愿较强.目前网络视频监控的主力市场集中在政府公 安、交通等几个主要行业.平安城市项目中,绝大部分明确表示要选择网络监控.金融 和交通行业在近几年呈现出了明确的大联网需求, 网络化毫无疑问已经成为其首要选择. 教育行业则由于网络基础设施的完善倾向于网络化监控. IPC 实现真正数字高清化;模拟摄像机 CCD 出来的是模拟信号,DSP 前第一次 AD 转换,传输 CVBS 信号前第二次 DA 转换,后端解码前第三次 AD 转化,每次转化图像信 息都会有损失,图像效果要大打折扣.高清 IPC 很多都是采用 CMOS 传感器,出来的 直接是数字信号,网络传输也是数字信号,最终视频可以做到很好的还原,是真正的数 字化高清化; 图28:高清 IPC 系统结构 资料来源:招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 22 IPC 不断替代传统 CCTV 市场是未来趋势.今年全球传统摄像机出货量在 4000 万部,网络摄像机 800 万部,渗透率 16.7%.由于 IPC 均价比传统摄像机贵 4-5 倍,从出货金额看,今年两者已经各占 50%,大约在 26.5 亿美元左右规模.传 统摄像机市场每年 5%增量,未来可能转为负增长;而IPC 凭借其便捷、兼容性 优势,保持每年 30%以上的量增速. 图29:模拟摄像机与 IPC 出货量对比 图30:12 年不同分辨率 IPC 出货情况 资料来源:3S Market、招商证券 资料来源:CPS、招商证券 智能化需求今年显现趋势; 随着视频监控的快速发展, 人均管理摄像机的路数越来越多, 如果单靠人来管理,势必要增加人力投入,增加运营成本.智能化本质是在众多信息中 抓取有用信息的能力,提醒并防范事件产生更严重的后果.目前做的比较好的有人脸识 别、车牌识别,车辆跟踪等;我们认为智能分析这一方面短期内很难一步到位,需要长 时间的积累过程. 图31:基于视频监控的智能分析 资料来源:招商证券 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Analog CCTV IP camera Unit:K 100万像素 及以下,? 65% 200万像素,? 15% 300万像素,? 10% 400万像素,? 5% 500万像素,? 5% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 23 3、云存储、大数据:下一轮技术趋势 安防与 IT 的融合,云存储、大数据引领未来技术变革.随之数据仓库、数据安全、数 据分析、 数据挖掘等等围绕大数量的商业价值的利用逐渐成为行业人士争相追捧的利润 焦点. 大数据量的应用对安防厂商的要求会越来越高, 统一监控平台的门槛会越来越高. 未来,技术实力和实际的应用案例是厂家在大平台项目竞投标中取胜的关键. 大数据时代,基于 Hadoop 的云存储方案将盛行.面对超大规模的监控应用,存储系 统对数据安全性、可靠性和稳定性提出更高要求.海康视频云存储系统,大华也提出智 能存储方案,将集群容灾、全域虚拟、离散存储等技术有效的使用到视频监控领域的存 储业务.实现多节点智能负载、管理集群、海量视频分析与检索、海量视频实时处理、 目标索引、浓缩播放、快速检索、统一服务等智能应用. 我们认为后端起家的海康、大华掌握入口和数据,将引领下一轮技术创新. 图32:高清智能化视频监控呼唤云存储 资料来源:中国电信、招商证券 图33:大数据带来安防与 IT 的技术融合 资料来源:中国电信、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 24 四、产业链交叉延伸,设备厂商具备优势 1、产业链及延伸关系 安防全产业链的国产化程度较高;安防产业链包括上游的光学零组件、芯片,中游的设 备制造厂商,下游的分销商、集成商、工程商等.整体产业链看,CCD、CMOS 的传 感器还是掌握在 Sony、松下、日立等日本企业手中,海思方案今年覆盖高清编解码, 已经被很多厂商所采用,未来也将逐步替代 TI、安霸、ADI、Nextchip、等国外芯片, 而从制造环节往下全都已经是很成熟的国产化、本地化方案了. 表13:安防产业链上下游情况 产业链关系 部件 厂商 集中度 国产化 上游 CCD、 CMOS Sony、OV、松下、日立 很高 低DSP IC TI、Sony、海思、Intel 等 较高 进行中 PCB、 结构件 国内众多企业 非常低 很高 中游 设备商 海康、大华、三星、松下等 低 很高 下游 分销商 众多中小商铺 非常低 本地化高 集成商 运营商、金鹏、佳都新太等 大项目 (高) 小项目 (低) 本地化高 工程商 国内众多企业 资质要求 本地化高 运维商 专业安保运维企业 一般 本地化高 资料来源:CSP、招商证券 垂直分工的界限不明显,交叉延伸是常态;安防行业不同于手机、PC 等消费电子,其 产品不能使用的,必须通过平台集成,工程安装等中间环节才能发挥作用.而对客户而 言需求的是一体化的解决方案,所以安防产业链上的企业都有扩张心态,比如做 IC 的 也要做产品;做产品的也想做方案、做系统;分销商利润越来越低也想做产品;集成商 与制造商寻求 ODM 模式,工程商不满足于工程利润涉足运维. 图34:产业链相互延伸 资料来源:招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 25 2、产业链利润比较 上游芯片: 高毛利(50-60%) ,高门槛;此类企业大部分都有较长的 DSP 积累, 如TI、 ADI、AMBA 都属于 IC 设计类公司.普通企业想要进入并不容易,因此它们都有较高 的毛利率水平,TI 毛利率 47-52%,ADI 64-67%,AMBA 63%-65%;最近 Intel 也看 准了安防的火爆市场,以第四代酷睿处理器为基础,推出"凌动" 、 "至强"系列,支持 4K 编码、超低功耗,重点强调端到端的解决方案. 图35:上游芯片毛利率 资料来源:Bloomberg、招商证券 中游设备商:高毛利(40-60%) ,高研发投入(7-15%) ;安防的制造业毛利率水平大 多集中在 40-50%, 其中视频产品的平均毛利率水平要高于非视频产品 (门禁、 报警等) . 制造业高毛利率一方面来自于专业化与定制化,另外高研发投入也是必须的.海外的一 些视频企业的研发/收入占比高达 10-15%,而海康、大华稍微低些 7-8%.安防行业高 研发带来的高回报,只有与时俱进,领跑行业才能保证高利润水平的持续. 图36:安防制造业毛利率较高 图37:安防制造业需要高研发投入比例 资料来源:Thomesonone、招商证券 资料来源:Thomesonone、招商证券 下游集成商:考验资金与项目能力,未来将两极分化;我国集成商的地域性很强,拿单 能力与背景、关系正相关,比如佳都新太、高新兴在广东地区有优势,烽火科技在湖北 有优势.另一个特点就是对集成商的资金考验越来越严厉,大量的 BT 模式需要总包商 来垫资新建.城市级别项目通常过亿,大量的中小集成商由于由于资金瓶颈只能竞争红 海市场,而大型集成商则可以享受高规格大项目所带来的利润. 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% ADI AMBA Intel TI Nextchip 芯片毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Geovision AXIS 海康 FLIR Vivotek 大华 视频毛利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% Geovision AXIS 海康 FLIR Vivotek 大华 研发占收入比例% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 26 下游运维:国内体量小,未来空间还很大.庞大的视频监控系统导致运行与维护费开支 巨大,未来安防运维的发展空间较大.全球市场看,安防服务约占整体市场的 1/3, 但中国安防服务只有 3%左右.目前报警服务还是以公安 110 为主,未来专业的监控系 统管理与维护服务应当成为中国安防服务行业的重要组成部分. 图38:安防集成商毛利率水平稍低 图39:安防运维毛利率和净利率水平 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Thomesonone、招商证券 3、结论:从设备延伸,更易诞生龙头公司 1、设备商具备成本优势与本地化优势;安防的产业转移从 90 年代开始,代理海外产 品的经销商转向设备商, 做自主品牌. 原先卖 2-3 万的设备经过国产化后只需要 7-8 千, 不仅价格便宜而且在本地化配套以及后续服务都较好.目前如三星、Sony 都是通过总 代的合作模式在中国开展业务,本土的设备商在渠道和流通环节具备优势. 2、设备商具备上下游的整合优势以及把控能力;上游芯片、零组件对安防支持加大, 包括芯片的升级换代,Intel 在安防 IC 的介入,海思等国产低成本方案的出台,west digital 等硬盘厂商推出专有化的监控录像硬盘等.对下游而言,设备商正在做一些平台 化方案,让中小集成商有更多选择.大型项目上通常有甲方指定产品,而并非是集成商 自己选择,如此一来,话语权将逐渐朝向设备商一端倾斜. 3、简单的盈利模式,资金周转高,不受制于项目进度;设备商的盈利模式很清晰,即 产品买卖模式,不需要管理复杂的集成设计与工程施工,也无需按照项目进度结算.产 品买卖关系与总包商签订的,更没有 BT 垫资的压力.制造商可以专注于产品的研发和 创新,制造商作为价值创造的源泉,高毛利率也将得到维持. 表14:安防制造业发展环境 机会威胁1、 市场需求持续增长, 特别是新兴安防市场的 崛起(发展中国家),中低端产品需求大 2、世界制造业进一步向中国转移 3、产业政策的进一步完善 1、金融危机的影响、银根收紧 2、出口退税下调、人民币升值 3、 生产材料费用攀升、 劳动力成本增加、 国际范围内通货膨胀 优势劣势1、技术研发投入增加,关键技术的突破 2、劳动力成本相对低廉 3、生产机制比较灵活 1、自主创新能力有待提高 2、信息化、规模化程度不高 3、竞争的激烈,行业利润率下降 资料来源:CSP、招商证券 0% 10% 20% 30% 40% 50% 高新兴 易华录 佳都新太 烽火通信 杰赛科技 集成商毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% ADT Tyc Secom 鹏博士 Sohgo 运维毛利率 净利率 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 27 五、投资逻辑 1、龙头公司集中度提升(海康、大华) 安防双寡头的趋势越来越明显.在城市级别的项目中,通常只有海康、大华等少数企业 可以入围.智慧城市项目的规模通常上亿,而公安、交通对高端产品的需求较为强烈, 出货的数量和利润都能得到保证.因此,这几年由政府推动的大型项目集中受益的将是 少数龙头企业. 民用市场发力,行业加速整合.我们认为今年大华、海康主动引发价格战,针对的主要 是华南的中小企业.中小安防企业缺乏核心竞争力,通常只能做民用市场以及低端的海 外出口,这一块市场竞争激烈,报价低,利润薄.我们从渠道了解到 11、12 年以及 13 年华南中小企业的安防收入基本持平,甚至利润下滑.尤其是今年模拟产品快速退出市 场,行业加速整合的趋势明显. 制造商向平台型服务商转型.生产制造企业显然不是最终形态,生产型企业扩张通常包 含两个方面,一方面横向竞争,扩张其产品线,不仅是视频监控产品线,还有门禁、报警、对讲等产品;另一方面产业链向下游延伸,包括提供定制化解决方案,搭建系统平 台,甚至安防到运营,产业链越靠近客户其价值越高. 2、专业型、资源型小企业脱颖而出(安居宝) 安防市场蛋糕每年近 4000 亿,龙头企业很难做得面面俱到,这就给很多优秀的小企业 提供了发展机遇.在一些利机市场上依靠专业化服务,拥有地方资源型的企业依托其核 心产品,逐步向外扩张做大做强,选择思路应包含以下几个方面: 1、避开视频监控领域;海康、大华的双寡头趋势明显,龙头企业利用规模优势、成本 优势将不断给广大中小企业施加压力.而小企业自身缺乏研发实力,逐步走向低端拼价 格,这类企业很难有大的成长.安防行业除视频外还有门禁、对讲、报警等其它细分行 业,即使海康、大华正在进入,但品牌认知度、产品的专业化程度以及上下游供应链体 系并不成熟,威胁不会像视频监控那么大. 2、寻找专业型、资源型企业;专业性体现在行业积累深度,研发实力,有拳头产品, 且基于拳头产品的成长能力强.资源型体现在两个方面,一个是优质的客户资源,客户 依赖程度高,客户所带来的发展空间大;另一个是优质渠道资源,包括地方政府关系、 行业人脉等等. 3、依托现有产品有外延趋势的;非视频产品线的整体行业成长性不高,如果只是做现 有产品很容易有天花板,必须有外延的拓展业务.同时拓展业务又必须依托其原有产品 的核心竞争力做配套,逐步做成平台型企业.这类似于海康大华依托其后端优势,拓展 前端产品线,再做平台方案的成长路径. 安居宝是一个很好的选择标的:楼宇对讲避开视频监控,依托恒大、保利等地产龙头企 业以及广东省本地资源,其核心产品成长确定性强.未来业务还可以延伸到智能家居、 停车场、线缆、咪表卡口等领域,做一体化解决方案提供商. 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 28 强烈推荐-A(维持) 海康威视 002415.SZ 目标估值:32.00 元 当前股价:26.35 元2013 年10 月14 日 新一轮景气周期中的安防龙头 基础数据 上证综指 2228 总股本(万股) 401722 已上市流通股(万股) 294189 总市值(亿元) 1059 流通市值( 元) 775 每股净资产(MRQ) 2.4 ROE(TTM) 27.0 资产负债率 19.5% 主要股东 中国电子科技集团公 主要股东持股比例 21.2% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 7 41 83 相对表现 7 42 76 资料来源:港澳资讯、招商证券 相关报告 1、 《海康威视 13 年1季报点评:稳 健增长,跨入百亿征程》2013/04/09 2、《海康威视-二季增长提速,上 调目标价至 26 元》2013/07/15 3、 《海康威视-三季展望超预期,上 调目标价至 30 元》2013/07/15 公司前三季度净利增长 42%略超市场预期,单季增长达 52%相对二季继续提速, 同时盈利能力提升,规模效应显现.我们认为,安防行业正迎来新一轮景气周期, 而海康作为龙头将强者恒强,集中度将进一步提升.我们上调 13/14 年EPS 至0.75/1.05 元,上调目标价至 32 元,维持"强烈推荐"评级. ? 三季业绩略超预期,全年展望符合预期.公司前三季度收入 68.6 亿,同比增 长43%,归属母公司净利润 17.6 亿,同比增长 42%,对应 EPS 0.44 元,处于 公司此前预告的 30-50%区间中偏上,略超市场预期.其中,Q3 单季收入和净 利润同比增长 49%和52%,环比 Q2 明显提升.此外,公司预告全年净利增 长30-50%区间,符合市场预期. ? 盈利能力提升,规模效应显现.尽管市场一直担心行业价格战以及政府支付 能力下降会影响公司未来收入和盈利能力,但公司仍用超预期增长证明了自 己.公司 Q3 营收同比增长 49%,我们认为受益于入门高清和海外市场增长 提速以及政府市场稳健增长,Q3 毛利率环比上升至 48.6%,得益于高清摄像 头和 NVR 占比提升,以及制造成本效率的改进,公司 Smart IPC+NVR 组合 环比增长非常快.同时销售费用率环比下降 2 个点至 9%,期间费用率同比和 环比均有下降,规模效应显现.市场介意应收账款提升较大,实际是和收入 增长同步的,且将随着年底回款在 Q4 得到改善. ? 迎接新一轮景气周期,龙头优势进一步扩大.未来国内新一轮智慧城市建设、 海外市场需求好转、民用业务逐步兴起以及高清智能化进入 20~50%高速渗 透阶段,将保障行业维持较高景气.而项目向大型化和综合化演进后,对一 体化解决方案、服务支持能力以及垫资能力提升均利好行业龙头.我们认为 海康凭借大规模研发投入、软硬件一体化以及全球营销网络和品牌,将进一 步走向垂直一体化和全球化,实现稳健复合增长.公司此前披露了 13 年"百 亿海康"销售目标,以及 2015 年实现收入 200 亿元,对应 3 年复合 41%增长,显示公司对中长线成长的信心. ? 维持"强烈推荐",上调目标价至 32 元.我们认为,安防行业正迎来新一轮 景气周期,而海康作为龙头将强者恒强,集中度将进一步提升,且未来国际 化和运营市场均有想象空间.随着业绩提速、减持压力释放及年底估值切换, 公司股价仍有较大上行空间.我们上调 13/14/15 年EPS 至0.75/1.05/1.48 元, 当前股价 26.35 元对应 PE 为35/25/18 倍,上调目标价至 32 元,相当于 14 年30 倍PE,维持强烈推荐评级. ? 风险提示:宏观经济下行,市场竞争加剧,技术更新换代风险. 鄢凡 0755-83074419 yanfan@cmschina.com.cn S1090511060002 张良勇 0755-82960140 zhangly@cmschina.com.cn S1090511040042 财务数据与估值 会计年度 2011 2012 2013E 2014E 2015E 主营收入(百万元) 5232 7214 10449 14950 21387 同比增长 45% 38% 45% 43% 43% 营业利润(百万元) 1472 1989 2804 3947 5567 同比增 49% 35% 41% 41% 41% 净利润(百万元) 1481 2137 2995 4236 5951 同比增长 41% 44% 40% 41% 40% 每股收益(元) 0.37 0.53 0.75 1.05 1.48 PE 71.5 49.5 35.3 25.0 17.8 PB 15.5 12.2 8.1 6.4 4.9 资料来源:公司数据、招商证券 -20 0 20 40 60 80 100 120 Oct/12 Jan/13 May/13 Sep/13 (%) 海康威视 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 29 附:财务预测表 资产负债表 利润表 单位:百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 单位:百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 7401 8812 13874 18216 24366 营业收入 5232 7214 10449 14950 21387 现金 5244 5535 9288 11622 14858 营业成本 2634 3665 5402 7851 11508 交易性投资 0 0 0 0 0 营业税金及附加52 78 113 162 231 应收票据 308 318 461 659 943 营业费用 626 732 909 1286 1818 应收款项 948 1597 2284 3268 4675 管理费用 503 771 1191 1674 2353 其它应收款 60 129 187 267 383 财务费用 (79) (72) (120) (150) (290) 存货 769 1018 1340 1947 2855 资产减值损失 26 50 150 180 200 其他 71 215 314 451 652 公允价值变动收益00000非流动资产 916 1778 1782 1833 1924 投资收益 2 (0) 0 0 0 长期股权投资 1 1 1 1 1 营业利润 1472 1989 2804 3947 5567 固定资产 589 649 657 709 804 营业外收入 261 332 475 673 920 无形资产 49 57 54 52 49 营业外支出 6 8 8 8 8 其他 277 1070 1070 1070 1070 利润总额 1727 2314 3271 4612 6479 资产总计 8317 10589 15656 20048 26291 所得税 245 173 272 369 518 流动负债 1481 1895 2552 3449 4790 净利润 1482 2140 3000 4243 5961 短期借款 0 0 20 20 20 少数股东损益 1 4 5 7 10 应付账款 698 1075 1584 2303 3376 母公司所有者净利润1481 2137 2995 4236 5951 预收账款 218 268 396 575 843 EPS(元) 0.37 0.53 0.75 1.05 1.48 其他 565 552 552 552 552 长期负债 21 23 23 23 23 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 0 2011 2012 2013E 2014E 2015E 其他 21 23 23 23 23 年成长率 负债合计 1503 1918 2575 3472 4813 营业收入 45% 38% 45% 43% 43% 股本 1000 2009 4017 4017 4017 营业利润 49% 35% 41% 41% 41% 资本公积金 2816 1918 1918 1918 1918 净利润 41% 44% 40% 41% 40% 留存收益 2992 4729 7125 10613 15505 获利能力 少数股东权益 4 15 20 27 37 毛利率 49.6% 49.2% 48.3% 47.5% 46.2% 母公司所有者权益6808 8655 13061 16548 21440 净利率 28.3% 29.6% 28.7% 28.3% 27.8% 负债及权益合计 8317 10589 15656 20048 26291 ROE 21.8% 24.7% 22.9% 25.6% 27.8% ROIC 17.5% 20.5% 18.8% 21.1% 22.6% 现金流量表 偿债能力 单位:百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 资产负债率 18.1% 18.1% 16.4% 17.3% 18.3% 经营活动现金流 1170 1437 2273 3052 4174 净负债比率 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 净利润 1481 2137 2995 4236 5951 流动比率 5.0 4.6 5.4 5.3 5.1 折旧摊销 38 61 64 67 73 速动比率 4.5 4.1 4.9 4.7 4.5 财务费用 (82) 2 (120) (150) (290) 营运能力 投资收益 (2) 0 0 0 0 资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 营运资金变动 (261) (781) (683) (1128) (1598) 存货周转率 3.8 4.1 4.6 4.8 4.8 其它 (4) 18 16 27 39 应收帐款周转率 7.1 5.7 5.4 5.4 5.4 投资活动现金流 (229) (836) (69) (119) (169) 应付帐款周转率 4.8 4.1 4.1 4.0 4.1 资本支出 (228) (479) (69) (119) (169) 每股资料(元) 其他投资 (1) (357) 0 0 0 每股收益 0.37 0.53 0.75 1.05 1.48 筹资活动现金流 (326) (308) 1550 (599) (769) 每股经营现金 0.29 0.36 0.57 0.76 1.04 借款变动 (120) (92) 20 0 0 每股净资产 1.69 2.15 3.25 4.12 5.34 普通股增加 500 1009 2009 0 0 每股股利 0.10 0.15 0.19 0.26 0.37 资本公积增加 (513) (898) 0 0 0 估值比率 股利分配 (284) (400) (598) (749) (1059) PE 71.5 49.5 35.3 25.0 17.8 其他 91 73 120 150 290 PB 15.5 12.2 8.1 6.4 4.9 现金净增加额 616 292 3754 2334 3236 EV/EBITDA 94.9 68.7 49.3 35.1 25.3 资料来源:公司数据、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 30 强烈推荐-A(维持) 大华股份 002236.SZ 目标估值:50.00 元 当前股价:45.68 元2013 年10 月14 日 激励落定,快马加鞭 基础数据 上证综指 2228 总股本(万股) 114613 已上市流通股(万股) 62591 总市值(亿元) 524 流通市值( 元) 286 每股净资产(MRQ) 3.0 ROE(TTM) 25.1 资产负债率 24.0% 主要股东 傅利泉 主要股东持股比例 43.0% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 6 36 114 相对表现 6 36 107 资料来源:港澳资讯、招商证券 相关报告 1、《大华股份-Q3 展望低于预期, 对行业需求与竞争的探讨》2013/07/30 2、《大华股份-智慧城市与高清智 能升级,高成长持续》2013/04/24 3、《大华股份-高清前端放量,持 续高成长可期》2013/02/28 公司公布 13 年限制性股票激励计划草案,拟授予部分高级管理人员及核心技术 (业务) 人员 2,780 万股, 授予价格为 20.42 元, 分三年按 40%/30%/30%解锁, 授予条件为 13 年归属母公司净利润增长不低于 60%,解锁条件为相应年份收入 增长不低于 40%/35%/30%,净资产收益率不低于 18%/19%/20%. ? 授予条件对应业绩超预期, 价格战无需过度担忧. 激励计划授予条件为 13 年净 利润增速不低于 60%, 对应EPS 为0.98 元, 超过我们及市场一致预期 0.95 元, 说明前期市场对后续价格战对毛利率和利润影响过于悲观.我们前期亦报告说 明, 720P 高清价格下滑主要来自成本降低和产品换代因素, 以及海康大华向下 渗透抢占小厂份额.从公司激励计划对全年展望来看,在高清渗透远未饱和的 市场,两家龙头共同提升份额仍是趋势. ? 继续看好安防行业与双寡头逻辑,大华解锁条件仅是保守预测;大华的收入增 长不低于 40%/35%/30%, 净资产收益率不低于 18%/19%/20%的解锁条件不算 高, 以收入为目标反映当前公司认为占地盘更重要, 这与大华提的 13 年53 亿, 15 年100 亿相符,但不代表利润就不作要求,今年 60%增长亦说明问题.未 来国内新一轮智慧城市建设、民用市场启动以及高清智能化升级将保障行业维 持较高景气,智慧城市一二期共 193 家名单已发布,未来几年将进入集中建设 期,而高清渗透率亦将处于从 20-50%的快速提升阶段, 海康和大华两家龙头凭 借研发、规模和品牌渠道优势,进一步垂直一体化和全球化是大趋势. ? 维持"强烈推荐-A"和50 元目标价.下半年将进入安防传统旺季,我们判断 大华三季报应处于偏上区间,明年的增长将来自前端份额持续提升、系统集 成以及智能家居及楼宇等民用新业务拓展.我们上修 13 年盈利预测至 0.98 元,考虑明后年 1.06 亿和 8088 万激励费用摊销, 仍预测 13/14/15 EPS 为0.98/1.42/2.0 元,对应 13/14/15 PE 为47/32/23 倍;基于未来几年确定高 增长和安防行业长线逻辑,上调目标价至 50 元,对应 14 年35 倍PE,维持"强烈推荐-A"评级. ? 风险提示:政府投资减缓,市场竞争加剧,毛利率下滑. 鄢凡 0755-83074419 yanfan@cmschina.com.cn S1090511060002 张良勇 0755-82960140 zhangly@cmschina.com.cn S1090511040042 财务数据与估值 会计年度 2011 2012 2013E 2014E 2015E 主营收入(百万元) 2205 3531 5309 7738 10755 同比增长 45% 60% 50% 46% 39% 营业利润(百万元) 330 604 979 1408 1984 同比增 38% 83% 62% 44% 41% 净利润(百万元) 378 700 1098 1584 2229 同比增长 45% 85% 57% 44% 41% 每股收益(元) 0.34 0.63 0.98 1.42 2.00 PE 138.5 74.8 46.7 32.2 22.8 PB 34.8 24.4 20.8 19.3 15.2 资料来源:公司数据、招商证券 -50 0 50 100 150 Oct/12 Jan/13 May/13 Sep/13 (%) 大华股份 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 31 附:财务预测表 资产负债表 利润表 单位:百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 单位:百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 1867 2720 3227 3986 5516 营业收入 2205 3531 5308 7750 10789 现金 503 909 568 100 100 营业成本 1273 2024 2981 4362 6090 交易性投资 0 0 0 0 0 营业税金及附加17 27 41 60 83 应收票据 27 65 97 142 198 营业费用 299 461 690 969 1327 应收款项 677 973 1434 2094 2915 管理费用 264 386 584 891 1187 其它应收款 41 42 63 93 129 财务费用 (10) (12) (9) (6) 11 存货 605 711 1036 1515 2116 资产减值损失 27 38 45 54 65 其他 14 20 29 42 59 公允价值变动收益(1) (2) (2) (2) (2) 非流动资产 402 677 709 778 876 投资收益 (4) (1) (1) (1) (1) 长期股权投资 24 29 29 29 29 营业利润 330 604 973 1417 2023 固定资产 144 156 189 258 357 营业外收入 86 155 234 333 442 无形资产 35 38 37 37 36 营业外支出 3 4 4 4 4 其他 199 455 455 455 455 利润总额 413 755 1202 1746 2461 资产总计 2269 3397 3937 4764 6392 所得税 38 58 88 128 180 流动负债 748 1237 1409 2043 2943 净利润 376 697 1115 1618 2281 短期借款 38 216 20 124 359 少数股东损益 (2) (4) (6) (8) (11) 应付账款 426 378 557 815 1137 母公司所有者净利润378 700 1120 1627 2292 预收账款 172 184 271 397 554 EPS(元) 0.33 0.61 0.98 1.42 2.00 其他 113 459 561 708 893 长期负债 6 13 13 13 13 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 0 2011 2012 2013E 2014E 2015E 其他 6 13 13 13 13 年成长率 负债合计 754 1250 1422 2056 2956 营业收入 45% 60% 50% 46% 39% 股本 279 558 1146 1146 1146 营业利润 38% 83% 62% 45% 40% 资本公积金 413 140 140 140 140 净利润 45% 85% 57% 45% 40% 留存收益 814 1444 1229 1430 2169 获利能力 少数股东权益 9 6 (0) (8) (20) 毛利率 42.3% 42.7% 43.7% 43.1% 43.1% 母公司所有者权益1506 2142 2515 2716 3455 净利率 17.1% 19.8% 20.7% 20.6% 20.8% 负债及权益合计 2269 3397 3937 4764 6392 ROE 25.1% 32.7% 30.4% 32.3% 33.0% ROIC 18.7% 23.1% 24.3% 25.3% 26.0% 现金流量表 偿债能力 单位:百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 资产负债率 33.2% 36.8% 28.3% 28.6% 28.0% 经营活动现金流 74 482 670 977 1507 净负债比率 1.7% 6.4% 0.4% 0.3% 0.2% 净利润 378 700 1120 1627 2292 流动比率 2.5 2.2 3.1 3.1 3.2 折旧摊销 26 36 39 49 66 速动比率 1.7 1.6 2.3 2.3 2.4 财务费用 1 2 (9) (6) 11 营运能力 投资收益 4 1 3 3 3 资产周转率 1.0 1.0 1.1 1.1 1.1 营运资金变动 (329) (250) (493) (715) (889) 存货周转率 2.6 3.1 3.4 3.4 3.3 其它 (6) (8) 11 18 23 应收帐款周转率 4.1 4.3 4.4 4.4 4.3 投资活动现金流 (120) (189) (75) (125) (175) 应付帐款周转率 3.9 5.0 6.4 6.4 6.2 资本支出 (108) (181) (75) (125) (175) 每股资料(元) 其他投资 (12) (8) 0 0 0 每股收益 0.34 0.63 0.98 1.42 2.00 筹资活动现金流 (60) (78) (937) (1320) (1332) 每股经营现金 0.07 0.43 0.57 0.80 1.22 借款变动 (88) 1151 (196) 104 236 每股净资产 1.35 1.92 3.23 4.41 6.05 普通股增加 140 279 588 0 0 每股股利 0.09 0.17 0.25 0.36 0.50 资本公积增加 (45) (273) 0 0 0 估值比率 股利分配 (70) (1248) (1335) (1426) (1553) PE 138.5 74.8 46.7 32.2 22.8 其他 4 13 6 3 (14) PB 34.8 24.4 20.8 19.3 15.2 现金净增加额 (106) 215 (341) (468) 0 EV/EBITDA 103.3 56.6 35.1 24.1 16.8 资料来源:公司数据、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 32 强烈推荐-A(维持) 安居宝 300155.SZ 目标估值:27.00 元 当前股价:21.50 元2013 年10 月14 日Q3回归高成长,小安防的大故事 基础数据 上证综指 2228 总股本(万股) 18266 已上市流通股(万股) 5875 总市值(亿元) 39 流通市值( 元) 13 每股净资产(MRQ) 5.6 ROE(TTM) 7.7 资产负债率 13.7% 主要股东 张波 主要股东持股比例 38.5% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 17 61 136 相对表现 19 61 129 资料来源:港澳资讯、招商证券 相关报告 1、《产业链地位提升,智能家居引 领时尚生活》2013/7/12 2、《楼宇业务优势增强,下半年增 长大幅提速》2013/8/22 3、《楼宇业务高成长,智能交通新 看点》2013/9/12 安居宝发布三季度预告,净利润区间 6100 万-6600 万,同比增长 41-52%,超市 场预期.公司在楼宇对讲业务进展迅猛,且Q4 将迎来行业旺季.年底广州平安 城市的招标以及城市咪表项目带来业绩弹性和想象空间.我们维持 13、14 年公 司eps 0.6/0.85 元,维持 "强烈推荐-A"的评级,上调目标价至 27 元. ? 三季报预告超预期,单季度环比增长 90%;安居宝预告前三季度净利润区间 6100 万-6600 万,推算 Q3 单季度净利润 3600-4100 万(其中包含上半年软件 退税 910 万),环比 Q2 单季度 2000 万净利润增长 90%.下半年行业旺季如 期的到来.而四季度通常是地产结算高峰,我们预计全年 40-50%的增长可期, 不考虑平安城市等因素,保守预计全年业绩 0.6 元. ? 成长主线:以楼宇对讲为核心,拓展社区周边业务,从设备商升级为总包商. 安居宝从 06 年开始从事楼宇对讲业务,客户资源与行业积累较深.最近两年公 司逐渐摆脱设备商身份,朝向解决方案、系统集成的方向发展,通过品牌及资 金优势安居宝更多以总包商的姿态出现.除了原有对讲产品外,监控前、后端 设备、车辆进出的卡口、停车场、线缆等产品都将通过原有渠道快速进入市场, 为公司未来的高成长带来坚实保障. ? 成长亮点:"智慧城市、智能交通(咪表)、智能家居"打开想象空间.安居 宝通过入股奥迪安获得集成商资质,广州 3 年24 亿智慧城市建设年底开闸,作 为本土安防公司收益程度较为明显.智能交通主要体现在建立城市级的咪表停 车系统,与当地政府共同管理运营,如果示范城市起来,未来空间很大.智能 家居主要在样板房,高档酒店及会所中体现,未来两年如果民用市场起来,安 居宝的渠道和先发优势是其它厂商所不具备的. ? 维持"强烈推荐-A"投资评级:安居宝与一线地产商合作更加紧密,从设备商 升级为社区方案商,以楼宇对讲为核心拓展周边产品如道闸、停车场、监控、 线缆等.智能家居业务将面对更广阔的民用市场,平安城市如有斩获更将锦 上添花,账面 7 亿现金为未来行业资源整合提供机会.我们预计未来 40%的 年复合增速,13/14 年EPS 0.6/0.85 元,提升目标价至 27 元. ? 风险提示:更严厉的房地产调控政策,平安城市招标进度拖后. 鄢凡 0755-83074419 yanfan@cmschina.com.cn S1090511060002 武天祥 0755-83584672 wutx@cmschina.com.cn S1090513070002 财务数据与估值 会计年度 2011 2012 2013E 2014E 2015E 主营收入(百万元) 253 363 538 795 1172 同比增长 4% 43% 48% 48% 47% 营业利润(百万元) 48 70 101 139 192 同比增 -3% 44% 45% 37% 38% 净利润(百万元) 59 76 109 155 210 同比增长 -7% 29% 44% 42% 36% 每股收益(元) 0.32 0.41 0.60 0.85 1.15 PE 67.3 52.5 35.9 25.3 18.7 PB 3.9 3.9 4.4 4.7 4.8 资料来源:公司数据、招商证券 -50 0 50 100 150 200 Oct/12 Jan/13 May/13 Sep/13 (%) 安居宝 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 33 附:财务预测表 资产负债表 利润表 单位:百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 单位:百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 流动资产 995 1013 925 901 950 营业收入 253 363 538 795 1172 现金 858 824 676 533 404 营业成本 132 189 285 423 630 交易性投资 0 0 0 0 0 营业税金及附加345812 应收票据 2 5 7 10 15 营业费用 49 64 90 123 182 应收款项 51 69 79 116 171 管理费用 38 57 84 117 166 其它应收款 3 4 6 9 13 财务费用 (22) (23) (29) (20) (15) 存货 58 84 116 173 257 资产减值损失 4 3 2 5 5 其他 22 28 41 60 89 公允价值变动收益00000非流动资产 101 226 244 268 292 投资收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 营业利润 48 70 101 139 192 固定资产 35 139 157 182 206 营业外收入 16 17 24 40 50 无形资产 14 27 28 28 28 营业外支出 0 0 0 0 0 其他 52 59 59 58 58 利润总额 65 87 125 178 242 资产总计 1096 1239 1169 1169 1242 所得税 6 11 16 23 31 流动负债 71 208 267 322 406 净利润 59 75 109 155 210 短期借款 0 0 20 20 20 少数股东损益 (0) (0) 0 0 0 应付账款 40 53 79 118 175 母公司所有者净利润59 76 109 155 210 预收账款 10 24 36 53 80 EPS(元) 0.32 0.41 0.60 0.85 1.15 其他 20 131 131 131 131 长期负债 5 10 10 10 10 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 0 2011 2012 2013E 2014E 2015E 其他 5 10 10 10 10 年成长率 负债合计 76 218 277 332 416 营业收入 4% 43% 48% 48% 47% 股本 180 180 183 183 183 营业利润 -3% 44% 45% 37% 38% 资本公积金 736 715 715 715 715 净利润 -7% 29% 44% 42% 36% 留存收益 101 124 (9) (64) (75) 获利能力 少数股东权益 3 3 3 3 3 毛利率 47.7% 47.9% 47.0% 46.8% 46.2% 母公司所有者权益1017 1019 889 834 823 净利率 23.1% 20.9% 20.2% 19.5% 18.0% 负债及权益合计 1096 1239 1169 1169 1242 ROE 5.8% 7.4% 12.2% 18.6% 25.6% ROIC 2.3% 4.0% 6.9% 12.1% 18.2% 现金流量表 偿债能力 单位:百万元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 资产负债率 6.9% 17.6% 23.7% 28.4% 33.5% 经营活动现金流 47 66 74 90 121 净负债比率 0.0% 0.0% 1.7% 1.7% 1.6% 净利润 59 76 109 155 210 流动比率 14.1 4.9 3.5 2.8 2.3 折旧摊销 3 7 12 13 14 速动比率 13.2 4.5 3.0 2.3 1.7 财务费用 0 0 (29) (20) (15) 营运能力 投资收益 0 0 0 0 0 资产周转率 0.2 0.3 0.5 0.7 0.9 营运资金变动 (13) (14) (27) (80) (118) 存货周转率 2.5 2.7 2.8 2.9 2.9 其它 (1) (3) 10 22 29 应收帐款周转率 5.6 6.1 7.3 8.2 8.2 投资活动现金流 (29) (60) (33) (43) (43) 应付帐款周转率 3.7 4.1 4.3 4.3 4.3 资本支出 (29) (58) (33) (43) (43) 每股资料(元) 其他投资 0 (2) 0 0 0 每股收益 0.32 0.41 0.60 0.85 1.15 筹资活动现金流 (79) (41) (189) (190) (207) 每股经营现金 0.26 0.36 0.41 0.49 0.66 借款变动 (102) 158 20 0 0 每股净资产 5.56 5.57 4.86 4.56 4.50 普通股增加 108 0 3 0 0 每股股利 0.12 1.32 1.15 1.21 1.29 资本公积增加 (108) (21) 0 0 0 估值比率 股利分配 0 (206) (241) (210) (222) PE 67.3 52.5 35.9 25.3 18.7 其他 23 28 29 20 15 PB 3.9 3.9 4.4 4.7 4.8 现金净增加额 (60) (35) (147) (144) (129) EV/EBITDA 113.9 63.1 39.3 25.0 17.2 资料来源:公司数据、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 34 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点.本人薪酬 的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关. 张良勇,招商证券研发中心执行董事,电子行业分析师.2006-2011 年《新财富》电子行业最佳分析师. 鄢凡,北大信息管理、经济学双学士,光华管理学院硕士,3 年证券从业经验,08-11 年在中信证券,11 年 加盟招商证券,任电子行业分析师.2009 年《新财富》电子行业最佳分析师第五名,2010 年《金牛奖》TMT 行业第一名, 《水晶球》电子行业第四名,2011 年《新财富》电子行业最佳分析师第二名(均为团队成员) . 武天祥,中科院计算机硕士,2011 年加盟招商证券,任电子行业研究员 黄瑜,复旦大学光电专业硕士,2011 年加盟招商证券,任电子行业研究员. 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起 6 个月内,公司股价相对同期市场基准(沪深 300 指数)的表现为标准: 强烈推荐:公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐:公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性: 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避: 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深 300 指数)的表现为标准: 推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数 中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称"本公司" )编制.本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务 资格.本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证.本报告所包含的分析 基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同.报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券 买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议.除法律或规则规定 必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任.本公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务服务.客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突. 本报告版权归本公司所有.本公司保留所有权利.未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式 翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利.