请务必阅读正文之后的重要声明部分 在线教育—基础教育篇 从美国在线教育进程看中国教育数字化和 在线化变革前景 评级: 增持 前次: 增持 分析师 联系人 TMT 首席分析师 丁婉贝 陈运红 传媒-互联网小组 S0740513080002 021-20315193 021-20315198 dingwb@r.qlzq.com.cn 2014 年4月23 日 基本状况 上市公司数 51 行业总市值(百万元) 191248.18 行业流通市值(百万元) 163180.76 行业-市场走势对比 重点公司基本状况 公司 总股本 (亿股) 收盘价 EPS P/E 评级 2014E 2015E 15%14 2014E 2015E 中南传媒 17.96 13.61 0.77 0.91 18.26% 17.76 15.02 买入 科大讯飞 8.01 25.61 0.56 0.85 51.64% 45.65 30.10 增持 立思辰 2.63 24.30 0.40 0.54 36.35% 61.18 44.87 增持 凤凰传媒 25.45 8.89 0.49 0.56 13.70% 18.21 16.02 增持 全通教育 0.65 50.50 0.78 0.99 25.90% 64.35 51.11 增持 天喻信息 2.15 24.81 0.82 1.22 48.89% 30.36 20.39 增持 投资要点 ? 基础教育的个性化学习时代到来.基础教育处于一生的黄金学习时段,是最有商业价值的教育细分领域. 在基础教育数字化和在线化变革趋势下,最大的改变在于大数据.大数据积累对个性化教学形成支撑, 极大地提升了作为工业时代产物的传统教育的教学质量和管理效率. ? 美国 K12 教育近 20 年经历了数字化和在线化的两次发展变革.基础教育变革在美国已经进行了 20 年, 仍在不断深化.美国成熟市场经验带来的启发在于:K12 作为义务教育领域,政策成为美国 K12 校园教 育数字化和在线化的重要助推力. ? 出版商、软件公司、互联网公司共同主导美国 K12 变革.K12 校园数字化教学在软件层面,总共分为学 生信息系统(SIS) 、课程管理系统、课程软件、考试测评四大细分市场.工业时代发展起来的教材出版 社开始面临数字化转型的压力.在诸多教学软件公司崛起的情况下,只有少数龙头教育出版商成功实现 数字化转型,包括培生、MGH 和MHM.进入移动时代,平板成为学生课堂的硬件入口.谷歌、苹果、 亚马逊、微软等互联网公司入局,并与培生等教学软件公司形成紧密联合. ? 中国基础教育的数字化和在线化变革开启.不论是中小学校园,还是课外辅导机构,数字化和在线化变 革已经开启.政策层面对数字教育的重视、教育信息化投入提升、和学校间的"跟进效应" ,以及教育出 版商、软件公司、课外辅导机构,以及互联网公司参与者积极涌入等宏微观因素共同推进中小学校园内 数字教育变革.而课外辅导机构在今年快速启动数字化和在线化进程,好未来、学大教育和新东方都有 一定的实质进展. ? 基础教育产业数字化和在线化的市场空间十分广阔.学校内市场而言,我国教育支出主要由地方教育预 算自主.当前国家规定地方教育预算中的 8%的比例用于教育信息化,预计在 2015 年达到 2000 亿元. 国家在教育信息化方面的投入将不断增加.当前公立学校数字教育渗透率不足 1%.未来市场发展路径将 表现为从东部到西部、从一线、二线到三四线城市,从预算充足的 4 万多所城区中小学,向镇区和乡村 的庞大学校市场蔓延.课外辅导市场而言,课外辅导市场规模约为 2000 亿,增长稳定.基于在线教育产 品打破了时空限制,以及数字化带来的教学管理透明化和管理半径的延伸,市场集中度有望提升. 传媒 证券分析报告 行业深度报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告 ? 短期内所有行业参与者都能够找到相应的市场位置,但长期而言,在未来的教育生态圈中,掌握教学数据 的公司才具有最高的投资价值.随着课上教学课程和课下学习的数字化、在线化,产生数据的主要环节是 学习管理平台、课程内容、测评考试.长期而言,我们认为能够黏住海量用户,进而产生数据积累的公司 才具有最高的投资价值. ? 投资建议:海外经验表明,基础教育的数字化和在线化是在软硬件等技术提升之后的必然趋势,市场前景广 阔.我们认为能够在中国基础教育变革开启的这个时点上,积极涌入该市场的参与者,短期内都能够获得一 定的市场机会.但长期而言,只有真正在渠道、技术、产品和内容方面能够黏住师生和家长用户,并实现 2B 到2C 和线下与线上之间的转化的公司,才具备长期投资价值. ? 中南传媒:数字教育变革时代的领航者,未来中国的培生.公司在其稳定的传统教育出版业务的基础上, 在国内数字教育刚启动的时点上战略性地进入了市场前景广阔的数字教育产业, 这种创新意识和市场敏锐度 在传统国有出版公司中实属佼佼者. 基于公司在基础教育数字化领域所具备的先发优势和竞争优势, 公司的 数字化转型有望取得成功.短期内,国内基础教育数字化市场难以爆发,公司数字业务占比仍然较低,我们 预计 2013~2015 年公司 EPS 分别是 0.62、 0.73 和0.86 元. 我们给予公司 2014 年高于同类出版公司的 PE 值,为28-30 倍,对应的 2014 年目标价为 20.4-21.9 元,维持公司"买入"评级. ? 科大讯飞:从口语测评细分市场切入,发展潜力可期.公司基于其核心语音技术,重点开拓教育市场.目 前公司在普通话和英语口语评测业务处于领先地位.随着公司并购广东启明、并与人教社、北师大、外研社 等形成战略合作,未来教育业务布局有望进一步突破.根据万德一致预期,公司 2014~2016 年摊薄后 EPS 分别为 0.56、0.85 和1.02 元;对应 2014~2016 年PE 为46、30 和21 倍;基于公司在口语测评产品上的 核心优势,及其受益于基础教育信息化建设的快速发展,给予"增持"评级. ? 立思辰:转型轨道驶向教育市场,外延方式促发展.公司传统主营业务增速趋缓,通过外延方式积极向教育 行业转型. 继公司于 2013 年1月并购合众天恒, 进军教学信息化领域, 2013 年公司共覆盖朝阳 41 所学校. 近期, 公司收购乐易考, 切入职业教育领域, 与省职业教育中心和高校合作, 帮助大学生用户解决就业问题. 未来公司将为学生提供更多的测评工具、职业教育方面的微视频等服务.根据万德一致预期,公司 2014~2016 年摊薄后 EPS 分别为 0.40、0.54 和0.7 元;对应 2014~2016 年PE 为61 倍、45 倍和 35 倍; 基于根据公司转型后成为教育行业领先者的发展战略, 进一步加快教育业务的并购步伐, 转型速度有望超预 期,给予"增持"评级. 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度报告 内容目录 基础教育的个性化学习时代到来 5 -? 基础教育是最有商业价值的教育细分领域.5 -? 数字化实现大数据积累,并对个性化教学形成支撑 6 -? 在线教育打破时空限制,课上和课外时间走向融合 6 -? 美国 K12 的两次发展浪潮:从数字教育到在线教育.7 -? 美国 K12 教育近 20 年发展变革总结为两次浪潮 7 -? 政策成为美国 K12 校园教育数字化和在线化的助推力.8 -? 出版商、软件公司、互联网公司共同主导美国 K12 变革 11 -? 数字化时代:出版公司和软件公司唱主角.11 -? 在线教育和移动时代,互联网公司入局 14 -? 中国基础教育:数字化和在线化变革开启,群雄逐鹿 15 -? 宏微观因素趋好,中小学校园内数字教育变革启动 15 -? 校外辅导机构的数字化和在线化获得实质进展.17 -? 投资策略 20 -? 中国基础教育数字化和在线化变革开启,行业发展潜力巨大 20 -? 中南传媒:数字教育变革时代的领航者,未来中国的培生.20 -? 科大讯飞:从口语测评细分市场切入,发展潜力可期.21 -? 立思辰:转型轨道驶向教育市场,外延方式促发展 22 -? 图表目录 图表 1:按年龄阶段来划分的教育产业细分市场 5 -? 图表 2:中国教育支出占 GDP 的比重逐年提升.5 -? 图表 3:家庭可支配收入和教育支出占比提升.5 -? 图表 4:美国从幼儿园到高中的 K12 教育体系.7 -? 图表 5:2010 年美国 K12 学校及学生数量 7 -? 图表 6:美国 K12 教育两次浪潮:数字化和在线化.7 -? 图表 7:州立网络虚拟学校和补充性网络课程的注册学生数量(2013)8 -? 图表 8:美国数字教育政策 9 -? 图表 9:美国不同教育模式单个学生费用对比.9 -? 图表 10:K12 在线教育发展的标志性事件.9 -? 图表 11:美国历年联邦教育预算.10 -? 图表 12:加州 K12 教育预算来源(2013-2014)10 -? 图表 13:2005 年教育支出占 GDP 的比重.10 -? 图表 14:每年新采购市场规模具有波动性 10 -? 图表 15:教学软件的四大细分市场.11 -? 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度报告 图表 16:教科书出版社向教学软件公司转型.12 -? 图表 17:培生教育全产品链用户覆盖情况(单位百万)12 -? 图表 18:2015 年培生集团数字化占比目标为 70%13 -? 图表 19:出版商教育业务收入对比(2011)13 -? 图表 20:Renaissance Learning 的发展 Timeline.13 -? 图表 21: K12 Inc 快速发展.14 -? 图表 22:Connections Education 的三大业务结构别.14 -? 图表 23:中国教育信息化政策列表.15 -? 图表 24:国家教育信息化投入规模预测.15 -? 图表 25:教育信息化预算占比增加是必然趋势.15 -? 图表 26:国内小初高学校结构(2012 年)16 -? 图表 27:中小学校园市场在线教育的四大参与者 17 -? 图表 28:中国课外辅导市场规模(亿元)18 -? 图表 29:课外辅导市场高度分散 18 -? 图表 30:新东方、好未来和学大对比 18 -? 图表 31:好未来老师使用电子白板和 Ipad 上课 19 -? 图表 32:老师基于课堂试题反馈进行讲解 19 -? 图表 33:E 学大对学习结果的数据挖掘之"牛值"19 -? 图表 34: E 学大对学习结果数据挖掘之"学值"19 -? 图表 35:传媒板块重点公司估值 23 -? ? 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业深度报告 基础教育的个性化学习时代到来 基础教育是最有商业价值的教育细分领域 ? 基础教育处于黄金学习时段,其学习时长最长,因此市场规模最大.按 年龄阶段来划分的教育产业细分市场,分为幼教、基础教育、高等教育 和职业技术教育. 从学习时长的对比来看, 基础教育时期是一生中最宝 贵的学习阶段,而根据每个国家对义务教育的投入和要求不同,中国基 础教育时间为 9 年,而美国更是长达 12 年. 图表 1:按年龄阶段来划分的教育产业细分市场 来源:齐鲁证券研究所 ? 基础教育由于义务教育的特征,其时间段被分割为由政府负担的学校内 教育和学校外的课外辅导机构教育这么两段割裂的时间,其市场规模分 别由政府和家庭教育投入来决定. ? 学校内教育的学习需求是自上而下的.基础教育作为义务教育,是 国家对公民基本素养的一种自上而下要求.因此,学习内教育由政 府负担, 教育投入的增长是学校内教育市场规模增长的关键驱动力. ? 学校外教育的学习需求是家长/孩子自下而上的需求, 是作为学校教 育的补充.该部分费用由有家庭支出,因此家庭可支配收入提升和 教育支出占比的提升是该市场规模增长的关键驱动力. 图表 2:中国教育支出占 GDP 的比重逐年提升 图表 3:家庭可支配收入和教育支出占比提升 来源:WIND、齐鲁证券研究所 来源:2013 年中国统计年鉴、齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 行业深度报告 数字化实现大数据积累,并对个性化教学形成支撑 ? 一般来说,个性化教学的实现有两种方式,一种是针对不同学生量身定 制个性化教材,给予其可调节课程内容顺序的个性化课程;另一种则是 以教师为中心,帮助教师了解学生学习进度,由教师进行教学内容调整 的个性化学习. ? 个性化教程,主要实现手段有借助动态课程生成系统(DCGS) ,根 据学生的能力、兴趣等要素,自动配对并及时编排符合个性化需求 的学习内容. ? 教师引导的个性化学习,主要实现手段为测评等工具,老师根据学 生课堂测评和考试测评的结果,来精准掌握学生的学习情况,并及 时进行授课内容和方式的调整. ? 不论是以学生为主导的方式,还是以教师为主导的个性化教学方式,都 离开大数据的积累以及大数据为支撑下的对学生的定位和判断.因此, 在未来的教育生态圈中,掌握教学数据的环节必然是具有最高的商业价 值的环节.随着课上教学课程和课下学习的无纸化、数字化,我们认为 能够产生数据积累的环节是学习管理平台和测评考试产品. ? 学习管理平台:作为入口,记录的是教学过程,当然也包含测评结 果, 代表公司为旗下拥有 830 万学生用户的 SchoolNet 学习管理系 统和拥有 1300 万的 PowerSchool 学生信息系统的培生集团. ? 测评考试:记录的是学生成绩和学习反馈.代表公司为Renainssance Learning 和McGraw-Hill Edu. 在线教育打破时空限制,课上和课外时间走向融合 ? 在线教育基于互联网强大的传播能力打破时空限制,产品形态主要为直 播和录播两种. ? 直播的效果一般是比录播要好得多,但直播并只是突破了空间的限 制,并没有实现对时间和产品化的突破. ? 录播产品较好地突破了时空限制的, 但其教学效果不如直播. 因此, 当前录播走向了基于每个小节一个知识点的微课的模式,并配合大 数据分析,形成一定程度的定制课程. ? 在线教育打破了原来学校的概念,课上和课外时间走向融合.随着在线 学习、在线做题、在线交流时代的到来,学校内的学习和课外辅导机构 的时间不再简单地分割,而是趋于融合.国内基础教育的时间端被分割 为学校内教育和校外辅导机构教育这么两段割裂的时间.美国市场就没 有呈现出课外辅导这样一个单独的机构市场,这种割裂没有国内这么明 显.我们认为,这一方面与海外强调数字教育,课外时间更多的是参与 体育运动和户外活动等有关,更与海外培生集团等公司通过数字化教育 产品将接触学生的时间从 2B 的课堂市场延续到 2C 的课下市场有关. ? 目前国内这两个分割的市场相互渗透的能力在凸显.基于学校内积累的 大数据, 相关公司就可以精准地向课外家长愿意付费的 2C 业务去延伸. 而更多的老师去采用网络的开放性的内容,也使得第三方的辅导机构凭 借自身强大的教研产品,将用户从学校外衍生到了学校内. 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 行业深度报告 美国 K12 的两次发展浪潮:从数字教育到在线教育 美国 K12 教育近 20 年发展变革总结为两次浪潮 ? 美国 K12 教育体系简介.美国公立学校采用从幼儿园到高中的 K12 义 务教育体系.据美国国家教育统计局统计,88%的学生参加公立学校, 9%参加私立学校,约3%的学生在家自学.美国有 50 个州,大约 1.4 万个学区.2010 年,美国公立、私立、特许和天主教的中小学校大约 13.3 万所,公立学校近 9.9 万所,私立学校约 3 万所,总注册学生数大 约5500 万,教师大约 382 万个,一般公立中小学生的师生比为 15.7. ? 美国 K12 教育近 20 年发展变革总结为数字化和在线化的两次浪潮.美 国从 80、90 年代开始教育信息化进程.从大批的教学软件、学生信息 系统公司出现,到今日涌现出的大量的学习管理平台、纯网络在线课程 和移动 APP,这场革命在美国已经进行近二十年.这二十年的发展可以 大致地归纳为两次发展浪潮:数字教育浪潮和在线教育浪潮. 图表 6:美国 K12 教育两次浪潮:数字化和在线化 来源:齐鲁证券研究所 ? 第一次浪潮-教育数字化:美国 90 年代初,随着政府提出教育信息 化,以及学生与硬件设备 1:1 的教学,学校网络、电子白板和终端 硬件渗透率不断提升;学生信息管理系统、课程管理平台、课程软 图表 4:美国从幼儿园到高中的 K12 教育体系 图表 5:2010 年美国 K12 学校及学生数量 来源:维基百科、齐鲁证券研究所 来源:美国国家教育统计局、齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 行业深度报告 件等教学软件公司大量涌现. 《America's Digital Schools 2008》报 告显示,电子白板和在线测评软件这两种数字教学工具在中小学的 使用中已经非常主流,渗透率都在 70%以上.数字教育浪潮之下, 美国 K12 的教学材料、教学过程和测试考试逐渐无纸化、数字化, 并在多年的实践中形成了大数据积累.而基于教学大数据的呈现和 分析使得教学走向个性化. ? 第二次浪潮-教育在线化:2000 年以后,互联网的高速发展推动了 在线教育的快速增长.随着 1997 年美国佛罗里达州虚拟学校创立, 并成为美国第一个为K12所有年级提供完全在线和补充课程的虚拟 网络学校,其目前注册学生遍及美国 35 个州.2013-2014 学年美 国有 25 个州拥有州立虚拟网络学校. 美国在线学习在 2005 年之后 快速发展,互联网强大的传播能力打破了时空限制,开放性的内容 不断增多. 图表 7:州立网络虚拟学校和补充性网络课程的注册学生数量(2013) 来源:iNACOL、齐鲁证券研究所 政策成为美国 K12 校园教育数字化和在线化的助推力 ? 由于基础教育作为义务教育,是国家对公民基本素养的一种自上而下的 需求. 因此, 除去软硬件等教育技术的发展和成熟这一主要推动因素外, 我们认为过去 20 年美国 K12 数字教育和在线教育快速发展的离不开政 府和政策的助推力. ? 政策自上而下推动数字化,美国数字教育发展已经较为成熟.基于软硬 件教育技术带来的对各州各个学校教学质量的管理的能力提升,美国政 策对教育信息化和教学质量的高度重视是推动这一变革的重要的诱因. 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 行业深度报告 图表 8:美国数字教育政策 时间 政策 内容 2012年 美国数字化教育的第一个五年计划 在2017年让美国所有K-12公立学校学生用上平 板和电子课本 2006年 提出1:1 数字学习 1:1 意味着每名教师和学生都拥有一台计算机和 相关软件,可以上互联网,可以在任何时间、 任何地点进行学习和交流 2005年 《迈向美国教育的黄金时代:因特 网、法律和当代学生变革展望》 主要侧重于推进信息技术应用的措施 2002年No Child Left Behind Act 强调教学质量的可衡量.通过举行全州的学生 阅读和数学考试,作为衡量教学表现的标准. 考试表现较差的学校将面临生源减少的考验, 不得不雇佣新的老师或改变教学计划以提高教 学质量. 2000年 《电子学习:在所有孩子的指尖上 构建世界课堂》 主要关注信息技术设备在教学和学习中的利用 1996年 《让美国的孩子为21 世纪做好准 备:面向科技素养的挑战》 主要关注教育信息化基础设施建设 来源:美国教育部、齐鲁证券研究所 ? 预算的减少使得美国各州开始通过政策刺激中小学远程在线教育的发 展.美国中小学远程在线教育发展的推动力主要来自于州层面政策.远 程在线教育的给州带来的教育成本节约,符合近几年州教育预算在经济 不景气下有所减少的趋势. ? 公立特许虚拟网络学校获得快速发展.公立虚拟网络学校由州、学 区成立,学生实现完全在线上课.进入 2005 年之后,多个州发布 政策提倡完全在线教学和部分课程在线教学. 2006 年密歇根州开始 将在线课程学习计入学分. ? 以州为主导的教育预算投入对数字化和在线化构成支撑.公立学校教育 作为义务教育部分,由政府负担.美国公立学校教育投入来自联邦、州 和当地政府的总体投入.整体而言,美国公立学校教育预算以州投入为 主导,联邦只负责一小部分. ? 联邦教育预算近三年趋于平稳,2013 年投入大约为 700 亿美元. 美国联邦教育部对教育的投入在过去三年增速有所减弱,总体预算 图表 9:美国不同教育模式单个学生费用对比 图表 10:K12 在线教育发展的标志性事件 来源: iNACOL、齐鲁证券研究所 来源: iNACOL、齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 行业深度报告 趋于平稳. ? 教育预算的投入主要靠州政府.以加利福利亚州为例,2013–14 学年,州K12 教育预算为 700 亿美元,其中州预算为 400 亿美元, 来自联邦预算仅为 74 亿美元. ? 在每个州庞大的教育预算中,投入到 K12 教学相关支出占整个 K12 教 育支出的比重约为 1%.按照 2005 年K12 教育支出占 13.1 万亿美元 GDP 比重为 3.5%进行测算,教学相关投入额约为 45.85 亿美元. ? 州根据数字教育项目实施情况进行 2-3 年的预算规划和相应的采购 招标.以加州为例,在2014-2015 学年,在共同州标准的(CCSS) 实施的情况下,州预算预计增加 4650 万美元用于更新符合共同州 标准的(CCSS)学生考试测评系统. 2013-14 学年, 州预算法案中提 供12.5 亿美元 (约每个学生 200 美元) 预算用于 2-3 年内采购教学 材料、以及与共同州标准相关的教育技术支出. ? 各个州每年的采购额根据项目实施和预算波动会有所波动.根据培 生公告, 受 "共同州标准考试" 实施进度低于预期的负面影响, 2013 年新增教材采购市场规模大约为 3.9 亿美元.而2010 年新增采购 市场规模约为 8.5 亿-9 亿美元;2009 年新增采购市场的规模约为 6.5-6.75 亿美元.2013 年较此前有所下降. 图表 11:美国历年联邦教育预算 图表 12:加州 K12 教育预算来源(2013-2014) 来源: 、美国教育部、齐鲁证券研究所 来源:CDE、齐鲁证券研究所 图表 13:2005 年教育支出占 GDP 的比重 图表 14:每年新采购市场规模具有波动性 财政性教育 拨款 私费负担 合计 财政性教育 拨款 私费负担 合计 OECD平均 5.0 0.8 5.8 3.5 0.3 3.8 美国 4.8 2.3 7.1 3.5 0.3 3.8 英国 5.0 1.2 6.2 3.8 0.8 4.6 澳大利亚 4.3 1.5 5.8 3.4 0.7 4.1 日本 3.4 1.5 4.9 2.6 0.3 2.9 韩国 4.3 2.9 7.2 3.4 0.9 4.3 法国 5.6 0.5 6.1 3.8 0.2 4.0 德国 4.2 0.9 5.1 2.8 0.6 3.4 瑞典 6.2 0.2 6.4 4.2 0.0 4.2 全部教育支出占GDP(%) 初等和中等教育支出占GDP(%) 国籍 来源:OECD、齐鲁证券研究所 来源:公司公告、齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 行业深度报告 出版商、软件公司、互联网公司共同主导美国 K12 变革 数字化时代:出版公司和软件公司唱主角 ? K12 校园数字化教学在软件层面,总共分为四大细分市场,分别为学生 信息系统(SIS) 、课程管理系统、课程软件、测评.美国 K12 市场教学 软件繁多,软件间也越来越开放和协同.2000 年,美国软件与信息工业 协会就已经公布了 SIF 执行规范的草案,推动管理机构内部的子系统之 间的资源的横向整合, 以及不同地域、 不同单位之间的资源的纵向整合. 图表 15:教学软件的四大细分市场 来源:齐鲁证券研究所 ? SIS:是早期产品形态,其主要功能偏重于单纯的学校行政管理平 台.当前 SIS 产品亦在与其他管理系统融合. ? 课程管理系统:亦称为学习管理平台,接入州课程标准和以测评为 导向的教学软件等.因此 K12 的LMS 产品正在从一个单纯的学校 行政管理平台变成了为管理者、老师、学生和家长服务的教育入口 平台,并累计了大量的教学过程数据.例如,培生旗下 Schoolnet 课程管理系统是一个开放、可扩展的平台,包含了课程、测评、管 理套件,SIS 和成绩单等. ? 课程软件市场:课程是学校采购的主要产品,数学又占到课程采购 的较大比重.例如,培生集团旗下拳头产品-2008 年发布的融合数 字化和纸质化的数学产品 enVision MATH. ? 测评考试市场:美国公立学校教育由州来设立教学标准,并由州统 一实行标准化的考试.随着美国的学校考试渐渐走向科技化和电脑 化,学生的期末考试、升学考试,以及平常的课堂练习等各种考试 大都在电脑上完成,并形成大数据.这个市场的领导者包括统一考 试市场中的培生和 MGH 等出版商, 以及像拥有知名测评产品 STAR ASSESSMENT 的Renaissance Learning 这样的软件公司. ? 因此,不同于纸质教材时代,从90 年代的数字教育浪潮开启之后,教 育行业从印刷主导的工业时代进入了信息时代,教材出版社开始面临数 字化转型的压力, 同时来自软件行业的竞争者加入到了竞争行列. 因此, 美国 K12 的数字教育时代变革中, 起到主导力量的参与者包括以培生和 MGH 为代表的教育出版商、以RL 为代表的软件公司. 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 行业深度报告 图表 16:教科书出版社向教学软件公司转型 来源:齐鲁证券研究所 ? 美国龙头少数教育出版商成功实现字化转型.数字教育时代下,美国龙 头教育出版商纷纷从出版、发行和印刷生产教科书,向教学方案、服务、 数字和学习内容的提供商的角色转型.成功实现转型的三家教育出版社 分别是培生、MGH 和MHM. ? 培生集团,作为美国最大的教育出版集团,培生教育业务涵盖 K-12 教育、高等教育、职业教育,拥有包括美国和国际的、包括公立学 校和个人消费者的最大目标客户群体.培生从 1998 年开始数字化 出版转型,并在此后的 10 余年时间里进行了数十次的数字化方面 的教育并购,并实现各个教育软件细分市场的全产品链布局.12 年 培生数字化比例为 50%,预计 2015 年数字业务占比将达 70%. 图表 17:培生教育全产品链用户覆盖情况(单位百万) 来源:公司公告、彭博、齐鲁证券研究所 ? McGraw-Hill 出版公司是美国第二大教材出版商.在数字化转型过 程中,MGH 在正式考试测评业务方面具有较大的优势,市占率为 第一.旗下知名针对高校和高中测评产品 LearnSmart,自2009 年 以来,有超过 200 万个学生回答了近 15 亿个测试题.2012 年, MGH 教育业务收入为 20.6 亿美元, 相比于 2011 下降了 10%. 2013 年3月22 日,MGH 公司将 MGH 教育以 24 亿美金卖给了阿波罗 集团旗下的投资基金. ? HMH 出版公司为老牌出版公司,于2006 年收购了教学软件公司 Riverdeep,2007 年收购 Reed Elsevier 旗下的哈考特教育等资产. 公司于 2012 年破产并于 2013 年11 月再次 IPO.2013 年HMH 的 收入达到 12.1 亿美元, 增速为 7%, 超过北美 K12 行业 5%的增长. 公司增长的主要原因在于弗罗里达州和田纳西州对公司课程内容产 品的采购,以及与经销商合作后在私立学校和特许学校市场的收入 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 行业深度报告 增长. 图表 18:2015 年培生集团数字化占比目标为 70% 图表 19:出版商教育业务收入对比(2011) 来源:公司公告、齐鲁证券研究所 来源:公司公告、齐鲁证券研究所 ? 伴随 K12 数字教育发展,诸多教学软件公司崛起.其中包括近期谷歌投 资的云端教育软件公司 Renaissance Learning,Riverdeep 以及 Plato Learning 等. ? Renaissance Learning 简介:Renaissance Learning 其成立于 1986 年, 提供的产品包含学习测评软件、 教师用的教学软件和学生 用的涉及阅读、数学的相关学习软件.其在 2013 年收购 K12 数字 阅读服务商 Subtext 之后,整合了其针对 CCSS 考试标准的测评、 阅读和独立练习方面的产品.当前公司学习平台上有 1800 万学生, 客户覆盖超过了 1/3 的美国学校和 60 个国家.估值 11 亿美元. 图表 20:Renaissance Learning 的发展 Timeline 来源:彭博、齐鲁证券研究所 ? Renaissance Learning 商业模式:以学校采购的 2B 模式为主, 其企业级数据中心维护的数据超 38000 个学校;同时实现从 2B 到2C 的转化, 从官网的 Store 上看出其亦有针对家长买单的 2C 业务. ? Renaissance Learning 的价值在于大数据.旗下知名测评产品 STAR ASSESSMENT, 2012-2013 学年超过 4500 万份 STAR 测试 题被完成.阅读产品 AR 储存了超过 35000 个美国学校的 1070 万 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 行业深度报告 个学生的的阅读记录;学生平均每天通过了 190 万个阅读练习题. 在线教育和移动时代,互联网公司入局 ? 2005 年之后,为美国各州 K12 网络学校和混合在线教育提供管理系统、 教学平台和相关课程产品的教学软件公司都快速发展.目前,这一市场 领先者即是 K12 Inc 和培生旗下的 Connections Education. ? K12 国际教育,为在线公立和私立学校,传统学校,混合学校,甚 至直接为家庭提供课程支持.自2000 年创立以来,其超过 20 万个 世界学生提供包括核心课程、AP 课程、世界语言、重修和选修课 程在内的 150 万余种课程. 图表 21: K12 Inc 快速发展 图表 22:Connections Education 的三大业务结构 来源:彭博、齐鲁证券研究所 来源:培生官网、齐鲁证券研究所 ? Connections Education 成立于 2001 年,并于 2011 年被培生集团 收购. 通过其 Connections Academy 业务, Connections Education 在美国 21 个州有完全在线的公立网络学校, 在2011 学年拥有学生 超过 4 万人. 这些特许的远程在线教育学校 (virtual charter schools) 都得到了相关州政府的认可和资助, 并对学生/家庭免费. 2009-2011 年的三年期间,Connections Education 的年营收增长均超过了 30%,该公司预计 2011 年的营收约为 1.9 亿美元. ? 移动时代,平板成为学生课堂的硬件入口.谷歌、苹果、亚马逊、微软 等互联网公司入局.几大公司提供的平板软硬件,成为学校平板电脑采 购的主要招标对象.平板厂商们与培生等教学软件公司形成紧密联合. ? 以培生与微软的合作为例.培生与微软共同投资 Barnes & Noble 少数股权,旗下拥有 NOOK 平板业务.继培生在培生在苹果设备上 发行了"共同州标准课程管理系统"之后,2013 年2月微软和培生 达成合作,将把这套课程系统与微软 WIN8 平台将进行深入融合. ? 培生等教学软件公司,先后在相应移动平台上线教学产品. "iLit" , 这一培生2010年针对苹果IPAD平台发布的平板阅读产品目前已经 有50 个学区在使用,这一产品随后进入 WIN8 平台.同时,这一 产品也将在 2014 年6月上线 Google Nexus, Samsung Galaxy and Windows Surface,产品的年级范围将从 6 扩大到 10;或者由 4 扩 大到 10.在2014-2015 学年,培生将会推出一个 WIN8 APP,允 许学生和老师全方位地接触到培生的电子书(包括培生的核心和补 充电子教材) . 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 行业深度报告 中国基础教育:数字化和在线化变革开启,群雄逐鹿 宏微观因素趋好,中小学校园内数字教育变革启动 ? 政策层面对数字教育的重视不断提升.从2010 年首次提出教育信息化 之后,经过 2011 年和 2012 年的具体落实,政策对于信息化的强调在 2013 年和 2014 年越发明显.但总体而言,目前中国教育政策整体上还 处于 1996 年美国推动学校教育信息化基础设施建设的阶段,更强调网 络等硬件投入和基础的管理软件系统的运用. ? 国家在教育信息化方面的投入将不断增加,预计在 2015 年达到 2000 亿元.我们认为,在人口红利不断衰减、产业升级、国家转型的背景下, 国家加大公立学校教育技术投入,实现人才培养是必然的. 图表 24:国家教育信息化投入规模预测 图表 25:教育信息化预算占比增加是必然趋势 来源:教育部官网、齐鲁证券研究所 来源:教育部、齐鲁证券研究所 图表 23:中国教育信息化政策列表 来源:教育部、齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 行业深度报告 ? 整体教育支出不断加大:2003 年以来,我国教育支出占 GDP 比重 不断上升,从2003 年的 2.16%增长到 2012 年的 4.08%水平.从 国际对比来看,我国政府对教育产业的投入不断加大,逐渐趋进 OECD 国家水平.整体的教育支出在过去 10 年间将近翻了三番. ? 教育信息化预算占比增加是必然趋势:我国教育支出主要由地方教 育预算自主.当前国家规定地方教育预算中的 8%的比例用于教育 信息化,预计到 2020 年10%以上的比例将用于教育信息化.根据 教育经费为 GDP 的4%,而教育信息化投入占比 8%来计算,教育 信息化投入规模预计在 2015 年达到 2000 亿元. ? 学校对先进教育技术运用的意识全面提升.在"政绩"和学校间互相比 拼的情况下,部分地区数字教育的实施将对同个地区的其他学校,或者 是较为落后地区的学校形成刺激,进而产生模仿、跟进的效应.基于学 校间的"跟进效应" ,以及地方为主的教育预算投入,我们认为,公立 学校数字教育市场的成熟,将表现为从东部到西部、从一线、二线到三 四线城市的学校的发展路径.有钱的地区的学校必然是最重大的市场, 其规模大概是 4 万多所城区中小学,而镇区和乡村的庞大市场的跑马圈 地在现阶段亦将起到关键作用. 图表 26:国内小初高学校结构(2012 年) 来源:教育部、齐鲁证券研究所 ? 微观层面来说,为占市场先机,各路参与者积极涌进,推动数字教育行 业发展.如上文所述,在美国数字教育时代和在线教育时代,包括以培 生和 MGH 为代表的教育出版商、以RL 和K12.Inc 为代表的软件公司, 以及以苹果、谷歌为代表互联网公司参与其中.而在当前中国数字教育 时代开启之时,涌进该市场的主要参与者包括教育出版商、软件公司、 课外辅导机构,以及互联网公司.这四类公司以不同的模式积极介入该 领域,并在未来主导中小学校园的数字化和在线化进程. ? 教育出版商:采用合资模式,代表公司为中南传媒与华为合资成立 天闻数媒,以及科大讯飞与外研社合资成立外研讯飞.主要产品策 略为为学校提供课程管理系统等软件产品,以及具体课程和测评的 内容产品. 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 行业深度报告 ? 纯软件公司:进入基础教育市场的软件公司分为两类,一是立足于 为学校提供学生信息管理系统、行政管理系统的软件公司,如立思 辰、方直科技;二是,运营商体系下的校讯通公司,如全通教育、 拓维信息.这类公司占据的主要是学生信息系统、学校管理系统等 细分市场,但目前仍离学校教研体系的数字化较远. 图表 27:中小学校园市场在线教育的四大参与者 来源:齐鲁证券研究所 ? 课外辅导机构:课外辅导机构中的领先公司好未来和学大都推出了 较为成熟的数字化产品. 课外辅导机构亦在积极地向学校市场拓展, 其中学大推出的 E 学大系统能够为学生提供推送题库、形成错题本 等服务;而好未来旗下的 ICS 教学系统更是经历了三代迭代,涵盖 数学、物理和化学等科目,并向学校内师生开放部分过往版本和功 能.整体上课外辅导机构,进入校园市场更多是是为了吸引学生、 培养学生使用自己产品的习惯. ? 互联网公司:海外互联网公司接入 K12 学校,主要通过其硬件策略 下的应用商店入口. 而目前国内互联网公司尚未推出独立平板品牌, 亦未进入学校市场. 整体上国内互联网公司几乎没有介入学校市场. 百度算是唯一的一个案例.2014 年4月16 日,百度文库上线全新 "教育文库"频道,这是教育部教育管理信息中心和百度携手合作 的全国中小学信息技术与教育教学融合的案例. 目前, "信息技术与 教育教学深度融合典型案例研究"重点课题已经获批立项,百度文 库将作为唯一的合作平台. 校外辅导机构的数字化和在线化获得实质进展 ? 课外辅导市场规模约为 2000 亿,增长稳定.学校外教育作为学校教育 的补充,该部分费用由有家庭支出,因此家庭可支配收入提升和教育支 出占比的提升是该市场规模增长的关键驱动力.当前课外辅导市场规模 大约是 2000 亿元,整体上课外辅导市场保持稳步增长. ? 格局零散,前五名市场领导者的市占率约为 3%.由于线下辅导机构管 理能力有限,产品可复制程度低,因此行业整体集中度极低,出现了诸 多区域市场参与者,以及个人家教服务. 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 行业深度报告 图表 28:中国课外辅导市场规模(亿元) 图表 29:课外辅导市场高度分散 来源:IDC、齐鲁证券研究所 来源:OECD、齐鲁证券研究所 ? 新东方、好未来和学大教育三大龙头的对比.国内最大的几家 K12 课外 培训机构,包括新东方、好未来和学大教育,都在美股上市.其中,好 未来和学大教育做 K12 较早,而新东方较晚,三家各自模式不同,根本 性区别在于班级的体量的区别, 以及根据用户需求不同而产生不同业态, ? 新东方: 进入 K12 时间较晚,采用大班教学.大班的利润率是最高 的,但效果最差,适合讲通用性知识点教学. ? 好未来:进入 K12 较早,采用小班教学,小班教学效果其次,利润 率也次于大班.主导培优,针对有学习自主性的中等偏上的学生. ? 学大教育:学大教育创建于 2001 年,采用 1:1 的个性化教学模式, 利润率最低,但效果最好;对于中等偏下学生、或者最顶尖的学生 (两头少数人)最有效,而学生费用也最高. 图表 30:新东方、好未来和学大对比 来源:齐鲁证券研究所 ? 校外辅导机构快速推进数字化和在线化.以线下教学为主的辅导机构都 是.学校内-学校外的时间分割较为明显的当下,我们看到不论是学校内 还是学校外都进入了数字化和在线化的进程.尤其是在 2013 年和 2014 年,学校外的培训机构的数字化有着实质性的快速发展.总体上,课外 辅导机构更加的市场化,从培训学校-教研体系-教师-学生招募,有着一 套完整的市场化体系.他们能够更快地启动了教育技术的提升.第一梯 队的三家 K12 培训机构快速实现数字化和在线化的布局. 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 行业深度报告 ? 好未来:基于其强大的教研体系,在数字化和在线化做得最深入. ? 完全在线教育产品方面:已经开发了两个产品是在线免费网络课程 以及个性化作业批改教学产品. 4 月推出完全在线学习产品 "大海" . ? 数字教育产品方面:2014 年1月,学而思培优 ICS3.0(体验式教 学反馈系统)正式发布.从ICS1.0 到3.0 的开发历程,五年内学而 思投入约 7000 万. 最新的 ICS3.0 课堂教学系统, 已经上线了数学、 物理和化学等理科课程,并于 2013 年10 月份,开始在北京地区的 课堂里面用了.通过电子白板,老师可以做到在物理课上投影仪投 出来一个电池、灯泡,模拟物理实验. ? 学大教育:2014 年3月20 日,发布个性化学习辅导系统"E 学大" , 快速推进教学和学习的数字化和在线化. ? 采用 ASPG 学习及辅导体系,由A评测(Assessment)、S 自学 (Self-study)、 P 定位(Pinpoint)、 G 辅导(Guiding)四个学习环节组成, 并顺序形成一个可循环提高的学习及辅导闭环.因此,E 学大系统 的研发,由学大所有的老师针对 7000 多个知识点的教案和所有的 题库,进行录制,形成微课程和题库.整体上,E 学大系统强调的 是测评和学习结果的跟踪. ? 线下辅导的全面数字化和在线化,实现管理效率提高:线下全面启 用iPad 教学.基于公司的高效执行能力,E 学大系统已经在全国铺 开.现在所有的老师与学生进行面对面、一对一的辅导的过程都在 图表 31:好未来老师使用电子白板和 Ipad 上课 图表 32:老师基于课堂试题反馈进行讲解 来源:EDUU、齐鲁证券研究所 来源: EDUU 、齐鲁证券研究所 图表 33:E 学大对学习结果的数据挖掘之"牛值" 图表 34: E 学大对学习结果数据挖掘之"学值" 来源:公司官网、齐鲁证券研究所 来源:公司官网、齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 - 行业深度报告 这个平台上记录下来.通过把教学数字化、透明化,学大可以随时 监测老师和学生的沟通和进度,消费者能够知道提高在哪里,钱是 怎么花的. ? 从题库切入,实现数据积累和精准营销. "e 学大"现已在各大 Android 应用市场上线,免费注册,免费使用.学大每天给推送 15 道题,实现对学生的学习情况的跟踪和定位.游客可登陆或者扫码 进入 E 学大系统, 并实现线上作业本和错题本功能, 完成试题评测. ? 新东方:新东方近期仍在对线上业务进行探索.3 月10 日,新东方俞敏 洪提出全力推动纯粹在线公司的发展和布局,加强和 BAT 的合作,同时 让新东方一些产品线上免费运营, 通过免费课程吸引学员后做付费转化. 4 月21 日,新东方日前正式成立独立子公司乐词网络科技有限公司,由 新东方网络运营部总监祖腾出任该公司 CEO, 并推出首款单词学习应用 "乐词" . "乐词"将于 4 月28 日在百度助手、91 助手、安卓市场等平 台联合首发. 投资策略 中国基础教育数字化和在线化变革开启,行业发展潜力巨大 ? 中国基础教育的数字化和在线化变革开启.不论是中小学校园,还是课 外辅导机构,数字化和在线化变革已经开启.政策层面对数字教育的重 视、教育信息化投入提升、和学校间的"跟进效应" ,以及教育出版商、 软件公司、课外辅导机构,以及互联网公司参与者积极涌入等宏微观因 素共同推进中小学校园内数字教育变革.而课外辅导机构在今年快速启 动数字化和在线化进程,好未来、学大教育和新东方都有一定的实质进 展. ? 基础教育产业数字化和在线化的市场空间十分广阔.学校内市场而言, 我国教育支出主要由地方教育预算自主.当前国家规定地方教育预算中 的8%的比例用于教育信息化,预计在 2015 年达到 2000 亿元.国家在 教育信息化方面的投入将不断增加.当前公立学校数字教育渗透率不足 1%.未来市场发展路径将表现为从东部到西部、从一线、二线到三四线 城市,从预算充足的 4 万多所城区中小学,向镇区和乡村的庞大学校市 场蔓延.课外辅导市场而言,课外辅导市场规模约为 2000 亿,增长稳 定.基于在线教育产品打破了时空限制,以及数字化带来的教学管理透 明化和管理半径的延伸,市场集中度有望提升. ? 短期内所有行业参与者都能够找到相应位置,但长期而言,在未来的教 育生态圈中,掌握教学数据的公司才具有最高的投资价值.随着课上教 学课程和课下学习的数字化、在线化,产生数据的主要环节是学习管理 平台、课程内容、测评考试.长期而言,我们认为能够黏住海量用户, 进而产生数据积累的公司才具有最高的投资价值. 中南传媒:数字教育变革时代的领航者,未来中国的培生 ? 公司以培生教育为目标,成为引领国内基础教育数字化的先行者.公司 于2010 年战略性地成立天闻数媒公司, 并于 2011 年与华为技术有限公 司共同增资至 3.2 亿元,开始大力拓展数字教育及大众数字阅读业务. 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 - 行业深度报告 历经三年发展,天闻数媒成为了基础教育数字化变革时代的领航者,旗 下电子书包商用业务 2013 年新增高达 116 个学校订单. ? 在数字教育领域,天闻数媒具备了先发优势和竞争优势.1)技术优势: 华为的软件开发能力和领先 2 年的研发投入.2)内容优势:中南传媒 对基础教育的理解和深厚的教师资源.3)渠道优势:直销和代理商模式 下,合资双方在 2B 业务的资源积累.4)人才优势:既懂技术又懂教育 的稀缺复合型人才的培养和储备. ? 天闻数媒的战略走向:向学习管理平台演进.根据成熟市场的经验,随 着各类教学软件的不断增多,来源更加多元化,平台将是学校、老师和 学生进行资源管理的必备.因此,长远来看,公司战略必然是走学习管 理平台的路线;中期以课程软件、互动课堂产品和测评产品为突破点; 就短期来看,市场和用户拓展的渠道建设极为重要.当前国内整体学校 的数字化渗透率还非常低,平台模式还不足以成型. ? 投资策略:公司在其稳定的传统教育出版业务的基础上,在国内数字教 育刚启动的时点上战略性地进入了市场前景广阔的数字教育产业,这种 创新意识和市场敏锐度在传统国有出版公司中实属佼佼者.基于公司在 基础教育数字化领域所具备的先发优势和竞争优势,公司的数字化转型 有望取得成功.短期内,国内基础教育数字化市场难以爆发,公司数字 业务占比仍然较低, 我们预计 2013~2015 年公司 EPS 分别是 0.62、 0.73 和0.86 元. 我们给予公司 2014 年高于同类出版公司的 PE 值, 为28-30 倍,对应的 2014 年目标价为 20.4-21.9 元,维持公司"买入"评级. ? 风险提示:1)由于可能存在的国内教育投入和政策的变化,国内数字 教育产业(尤其是中小学基础教育)的发展速度可能低于预期,并使得 公司领先优势不够突出.2)天闻数媒作为公司(51%)与华为的合资公 司,未来可能引入的投资者和潜在的股权结构变化的可能性给公司未来 发展和投入上带来不确定性. 科大讯飞:从口语测评细分市场切入,发展潜力可期 ? 公司基于其核心语音技术,在行业应用方面多点开花,具体包括教育、 电视、车载导航、国家安全、玩具等业务.其中,教育成为公司重点部 署的方向. ? 口语考试产品的市场基础扎实.目前基于公司智能语音技术的普通 话及英语口语考试产品已在全国广泛推广.其中,口语评测业务处 于垄断地位,旗下普通话口语评测已在全国推广,而英语口语评测 已在广东、江苏、重庆等多个省市高考中应用. ? 公司并购广东启明、并与人教社、北师大、外研社等形成战略合作, 未来针对英语教学、双语教学等课程内容产品有望得到突破. ? 未来有切入更大的更全面的课程教学系统市场的潜力.目前公司教 具和班班通等产品推广良好,相关语音数码产品收入大幅提升. ? 根据万德一致预期,公司 2014~2016 年摊薄后 EPS 分别为 0.56、0.85 和1.02 元;对应 2014~2016 年PE 为46、30 和21 倍;基于公司在口 语测评产品上的核心优势, 及其受益于基础教育信息化建设的快速发展, 给予"增持"评级. 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 22 - 行业深度报告 立思辰:转型轨道驶向教育市场,外延方式促发展 ? 传统主营业务增速趋缓.公司传统主营业务包括内容(安全)管理解决 方案和视音频解决方案及服务业务.2013 年内容(安全)管理解决方案 实现销售收入 2.4 亿元,与上年同期相比基本持平;而视音频解决方案 及服务业务实现销售收入 2.3 亿元,与上年同期相比略有增长. ? 外延助力公司向教育行业领先者转型.继2013 年公司加大对教育行业 的投入,当年公司教育产品及管理解决方案业务实现销售收入 6367 万元,上年同期为 1528 万元,同比增长 316.66%. ? 2013 年1月并购合众天恒,进军教学信息化领域.收购合众天恒 弥补了公司在教育信息化产品与技术积累、行业理解以及人才储备 等方面的不足.2012 年合众天恒数字校园应用覆盖朝阳区 23 所学 校. 并购整合后加强公司营销力量, 2013 年立思辰教育云服务平台, 共覆盖朝阳 41 所学校,推动区内优质教学资源的共享. ? 2014 年3月21 日宣布收购乐易考,切入职业教育领域.乐易考成 立于 2005 年,随着企业培训外包成为趋势,公司创业处进入企业 培训教育市场.基于对起企业用人的理解,以及较为丰富的企业的 招聘信息.公司随后切入 2B 职业教育领域,与省职业教育中心和 高校合作,帮助大学生用户解决就业问题.公司目前在学校的市场 资源比较丰富.未来公司将开发更多的测评工具、职业教育方面的 微视频,为学生提供的服务. ? 根据万德一致预期,公司 2014~2016 年摊薄后 EPS 分别为 0.40、0.54 和0.7 元;对应 2014~2016 年PE 为61 倍、45 倍和 35 倍;基于根据 公司转型后成为教育行业领先者的发展战略,进一步加快教育业务的并 购步伐,转型速度有望超预期,给予"增持"评级. 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 23 - 行业深度报告 图表 35:传媒板块重点公司估值 股票简称代码股价2014EPS 2015EPS 2016EPS 2014PE 2015PE 2016PE 互联网信息服务人民网 603000.SH 75.77 1.47 2.05 2.65 50 37 29 三六五网 300295.SZ 97.81 2.93 3.95 5.36 33 25 18 财经服务东方财富 300059.SZ 18.52 0.13 0.27 0.00 147 70 0 电子商务腾邦国际 300178.SZ 31.13 1.02 1.31 0.00 31 24 0 上海钢联 300226.SZ 53.20 0.29 0.48 0.63 181 110 85 网络游戏掌趣科技 300315.SZ 27.68 0.58 0.82 0.91 48 34 31 中青宝 300052.SZ 28.65 0.57 0.93 1.22 50 31 23 顺网科技 300113.SZ 59.58 1.16 1.61 2.07 51 37 29 网络视频乐视网 300104.SZ 35.99 0.51 0.77 1.19 71 47 30 移动互联网/SP 拓维信息 002261.SZ 27.36 0.31 0.47 0.00 88 58 0 北纬通信 002148.SZ 23.15 0.46 0.65 0.96 50 36 24 朗玛信息 300288.SZ 53.00 1.07 1.31 0.00 50 40 0 神州泰岳 300002.SZ 12.50 0.56 0.73 0.90 22 17 14 互联网支撑商二六三 002467.SZ 19.93 0.69 0.84 0.00 29 24 0 网宿科技 300017.SZ 105.50 2.41 3.77 6.13 44 28 17 传媒图书出版中南传媒 601098.SH 13.61 0.77 0.91 1.09 18 15 12 天舟文化 300148.SZ 18.65 0.50 0.77 0.00 28 24 0 凤凰传媒 601928.SH 8.89 0.49 0.56 0.60 18 16 15 长江传媒 600757.SH 8.95 0.35 0.42 0.46 26 21 19 时代出版 600551.SH 16.37 0.80 0.96 0.00 21 17 0 皖新传媒 601801.SH 12.30 0.74 0.83 0.00 17 15 0 中文传媒 600373.SH 21.19 1.15 1.42 0.00 18 15 0 报业出版博瑞传播 600880.SH 11.10 0.45 0.53 0.62 25 21 18 华闻传媒 000793.SZ 13.26 0.19 0.21 0.00 72 63 0 浙报传媒 600633.SH 28.16 1.05 1.28 1.45 27 22 19 影视动漫华谊兄弟 300027.SZ 23.00 0.69 0.82 1.07 33 28 22 华策影视 300133.SZ 25.46 0.87 1.12 0.00 29 23 0 华录百纳 300291.SZ 53.61 4.22 1.92 2.48 17 28 22 光线传媒 300251.SZ 40.70 0.91 1.18 1.26 45 34 32 新文化 300336.SZ 47.95 0.78 0.96 1.08 31 25 22 奥飞动漫 002292.SZ 29.81 0.69 0.94 1.34 43 32 22 营销服务蓝色光标 300058.SZ 52.48 1.41 1.88 2.37 37 28 22 省广股份 002400.SZ 35.55 1.02 1.30 1.69 35 27 21 北巴传媒 600386.SH 8.60 0.00 0.00 0.00 0 0 0 有线网络运营商歌华有线 600037.SH 10.48 0.45 0.56 0.76 23 19 14 天威视讯 002238.SZ 13.22 0.38 0.41 0.00 35 32 0 广电网络 600831.SH 8.16 0.00 0.00 0.00 0 0 0 电广传媒 000917.SZ 14.49 0.52 0.58 0.00 28 25 0 东方明珠 600832.SH 11.50 0.31 0.37 0.00 37 31 0 IPTV/互联网电视百视通 600637.SH 35.83 0.85 1.14 1.53 42 31 23 华数传媒 000156.SZ 32.15 0.31 0.42 0.60 105 76 53 PE EPS 来源:齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 24 - 行业深度报告 投资评级说明 增持:预期未来 6 个月内上涨幅度在 5%以上 中性:预期未来 6 个月内上涨幅度在-5%-+5% 减持:预期未来 6 个月内下跌幅度在 5%以上 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 25 - 行业深度报告 重要声明: 本报告仅供齐鲁证券有限公司(以下简称"本公司")的客户使用.本公司不会因接收人收到本报告而视其 为客户. 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响.但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整.本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改.本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保.本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议. 市场有风险,投资需谨慎.在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任. 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务. 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息. 本报告版权归"齐鲁证券有限公司"所有.未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的 发布、复制.如引用、刊发,需注明出处为"齐鲁证券研究所" ,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改.
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更新时间：2014-08-22
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请务必阅读正文之后的重要声明部分 在线教育—基础教育篇 从美国在线教育进程看中国教育数字化和 在线化变革前景 评级: 增持 前次: 增持 分析师 联系人 TMT 首席分析师 丁婉贝 陈运红 传媒-互联网小组 S0740513080002 021-20315193 021-20315198 dingwb@r.qlzq.com.cn 2014 年4月23 日 基本状况 上市公司数 51 行业总市值(百万元) 191248.18 行业流通市值(百万元) 163180.76 行业-市场走势对比 重点公司基本状况 公司 总股本 (亿股) 收盘价 EPS P/E 评级 2014E 2015E 15%14 2014E 2015E 中南传媒 17.96 13.61 0.77 0.91 18.26% 17.76 15.02 买入 科大讯飞 8.01 25.61 0.56 0.85 51.64% 45.65 30.10 增持 立思辰 2.63 24.30 0.40 0.54 36.35% 61.18 44.87 增持 凤凰传媒 25.45 8.89 0.49 0.56 13.70% 18.21 16.02 增持 全通教育 0.65 50.50 0.78 0.99 25.90% 64.35 51.11 增持 天喻信息 2.15 24.81 0.82 1.22 48.89% 30.36 20.39 增持 投资要点 ? 基础教育的个性化学习时代到来.基础教育处于一生的黄金学习时段,是最有商业价值的教育细分领域. 在基础教育数字化和在线化变革趋势下,最大的改变在于大数据.大数据积累对个性化教学形成支撑, 极大地提升了作为工业时代产物的传统教育的教学质量和管理效率. ? 美国 K12 教育近 20 年经历了数字化和在线化的两次发展变革.基础教育变革在美国已经进行了 20 年, 仍在不断深化.美国成熟市场经验带来的启发在于:K12 作为义务教育领域,政策成为美国 K12 校园教 育数字化和在线化的重要助推力. ? 出版商、软件公司、互联网公司共同主导美国 K12 变革.K12 校园数字化教学在软件层面,总共分为学 生信息系统(SIS) 、课程管理系统、课程软件、考试测评四大细分市场.工业时代发展起来的教材出版 社开始面临数字化转型的压力.在诸多教学软件公司崛起的情况下,只有少数龙头教育出版商成功实现 数字化转型,包括培生、MGH 和MHM.进入移动时代,平板成为学生课堂的硬件入口.谷歌、苹果、 亚马逊、微软等互联网公司入局,并与培生等教学软件公司形成紧密联合. ? 中国基础教育的数字化和在线化变革开启.不论是中小学校园,还是课外辅导机构,数字化和在线化变 革已经开启.政策层面对数字教育的重视、教育信息化投入提升、和学校间的"跟进效应" ,以及教育出 版商、软件公司、课外辅导机构,以及互联网公司参与者积极涌入等宏微观因素共同推进中小学校园内 数字教育变革.而课外辅导机构在今年快速启动数字化和在线化进程,好未来、学大教育和新东方都有 一定的实质进展. ? 基础教育产业数字化和在线化的市场空间十分广阔.学校内市场而言,我国教育支出主要由地方教育预 算自主.当前国家规定地方教育预算中的 8%的比例用于教育信息化,预计在 2015 年达到 2000 亿元. 国家在教育信息化方面的投入将不断增加.当前公立学校数字教育渗透率不足 1%.未来市场发展路径将 表现为从东部到西部、从一线、二线到三四线城市,从预算充足的 4 万多所城区中小学,向镇区和乡村 的庞大学校市场蔓延.课外辅导市场而言,课外辅导市场规模约为 2000 亿,增长稳定.基于在线教育产 品打破了时空限制,以及数字化带来的教学管理透明化和管理半径的延伸,市场集中度有望提升. 传媒 证券分析报告 行业深度报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告 ? 短期内所有行业参与者都能够找到相应的市场位置,但长期而言,在未来的教育生态圈中,掌握教学数据 的公司才具有最高的投资价值.随着课上教学课程和课下学习的数字化、在线化,产生数据的主要环节是 学习管理平台、课程内容、测评考试.长期而言,我们认为能够黏住海量用户,进而产生数据积累的公司 才具有最高的投资价值. ? 投资建议:海外经验表明,基础教育的数字化和在线化是在软硬件等技术提升之后的必然趋势,市场前景广 阔.我们认为能够在中国基础教育变革开启的这个时点上,积极涌入该市场的参与者,短期内都能够获得一 定的市场机会.但长期而言,只有真正在渠道、技术、产品和内容方面能够黏住师生和家长用户,并实现 2B 到2C 和线下与线上之间的转化的公司,才具备长期投资价值. ? 中南传媒:数字教育变革时代的领航者,未来中国的培生.公司在其稳定的传统教育出版业务的基础上, 在国内数字教育刚启动的时点上战略性地进入了市场前景广阔的数字教育产业, 这种创新意识和市场敏锐度 在传统国有出版公司中实属佼佼者. 基于公司在基础教育数字化领域所具备的先发优势和竞争优势, 公司的 数字化转型有望取得成功.短期内,国内基础教育数字化市场难以爆发,公司数字业务占比仍然较低,我们 预计 2013~2015 年公司 EPS 分别是 0.62、 0.73 和0.86 元. 我们给予公司 2014 年高于同类出版公司的 PE 值,为28-30 倍,对应的 2014 年目标价为 20.4-21.9 元,维持公司"买入"评级. ? 科大讯飞:从口语测评细分市场切入,发展潜力可期.公司基于其核心语音技术,重点开拓教育市场.目 前公司在普通话和英语口语评测业务处于领先地位.随着公司并购广东启明、并与人教社、北师大、外研社 等形成战略合作,未来教育业务布局有望进一步突破.根据万德一致预期,公司 2014~2016 年摊薄后 EPS 分别为 0.56、0.85 和1.02 元;对应 2014~2016 年PE 为46、30 和21 倍;基于公司在口语测评产品上的 核心优势,及其受益于基础教育信息化建设的快速发展,给予"增持"评级. ? 立思辰:转型轨道驶向教育市场,外延方式促发展.公司传统主营业务增速趋缓,通过外延方式积极向教育 行业转型. 继公司于 2013 年1月并购合众天恒, 进军教学信息化领域, 2013 年公司共覆盖朝阳 41 所学校. 近期, 公司收购乐易考, 切入职业教育领域, 与省职业教育中心和高校合作, 帮助大学生用户解决就业问题. 未来公司将为学生提供更多的测评工具、职业教育方面的微视频等服务.根据万德一致预期,公司 2014~2016 年摊薄后 EPS 分别为 0.40、0.54 和0.7 元;对应 2014~2016 年PE 为61 倍、45 倍和 35 倍; 基于根据公司转型后成为教育行业领先者的发展战略, 进一步加快教育业务的并购步伐, 转型速度有望超预 期,给予"增持"评级. 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度报告 内容目录 基础教育的个性化学习时代到来 5 -? 基础教育是最有商业价值的教育细分领域.5 -? 数字化实现大数据积累,并对个性化教学形成支撑 6 -? 在线教育打破时空限制,课上和课外时间走向融合 6 -? 美国 K12 的两次发展浪潮:从数字教育到在线教育.7 -? 美国 K12 教育近 20 年发展变革总结为两次浪潮 7 -? 政策成为美国 K12 校园教育数字化和在线化的助推力.8 -? 出版商、软件公司、互联网公司共同主导美国 K12 变革 11 -? 数字化时代:出版公司和软件公司唱主角.11 -? 在线教育和移动时代,互联网公司入局 14 -? 中国基础教育:数字化和在线化变革开启,群雄逐鹿 15 -? 宏微观因素趋好,中小学校园内数字教育变革启动 15 -? 校外辅导机构的数字化和在线化获得实质进展.17 -? 投资策略 20 -? 中国基础教育数字化和在线化变革开启,行业发展潜力巨大 20 -? 中南传媒:数字教育变革时代的领航者,未来中国的培生.20 -? 科大讯飞:从口语测评细分市场切入,发展潜力可期.21 -? 立思辰:转型轨道驶向教育市场,外延方式促发展 22 -? 图表目录 图表 1:按年龄阶段来划分的教育产业细分市场 5 -? 图表 2:中国教育支出占 GDP 的比重逐年提升.5 -? 图表 3:家庭可支配收入和教育支出占比提升.5 -? 图表 4:美国从幼儿园到高中的 K12 教育体系.7 -? 图表 5:2010 年美国 K12 学校及学生数量 7 -? 图表 6:美国 K12 教育两次浪潮:数字化和在线化.7 -? 图表 7:州立网络虚拟学校和补充性网络课程的注册学生数量(2013)8 -? 图表 8:美国数字教育政策 9 -? 图表 9:美国不同教育模式单个学生费用对比.9 -? 图表 10:K12 在线教育发展的标志性事件.9 -? 图表 11:美国历年联邦教育预算.10 -? 图表 12:加州 K12 教育预算来源(2013-2014)10 -? 图表 13:2005 年教育支出占 GDP 的比重.10 -? 图表 14:每年新采购市场规模具有波动性 10 -? 图表 15:教学软件的四大细分市场.11 -? 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度报告 图表 16:教科书出版社向教学软件公司转型.12 -? 图表 17:培生教育全产品链用户覆盖情况(单位百万)12 -? 图表 18:2015 年培生集团数字化占比目标为 70%13 -? 图表 19:出版商教育业务收入对比(2011)13 -? 图表 20:Renaissance Learning 的发展 Timeline.13 -? 图表 21: K12 Inc 快速发展.14 -? 图表 22:Connections Education 的三大业务结构别.14 -? 图表 23:中国教育信息化政策列表.15 -? 图表 24:国家教育信息化投入规模预测.15 -? 图表 25:教育信息化预算占比增加是必然趋势.15 -? 图表 26:国内小初高学校结构(2012 年)16 -? 图表 27:中小学校园市场在线教育的四大参与者 17 -? 图表 28:中国课外辅导市场规模(亿元)18 -? 图表 29:课外辅导市场高度分散 18 -? 图表 30:新东方、好未来和学大对比 18 -? 图表 31:好未来老师使用电子白板和 Ipad 上课 19 -? 图表 32:老师基于课堂试题反馈进行讲解 19 -? 图表 33:E 学大对学习结果的数据挖掘之"牛值"19 -? 图表 34: E 学大对学习结果数据挖掘之"学值"19 -? 图表 35:传媒板块重点公司估值 23 -? ? 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业深度报告 基础教育的个性化学习时代到来 基础教育是最有商业价值的教育细分领域 ? 基础教育处于黄金学习时段,其学习时长最长,因此市场规模最大.按 年龄阶段来划分的教育产业细分市场,分为幼教、基础教育、高等教育 和职业技术教育. 从学习时长的对比来看, 基础教育时期是一生中最宝 贵的学习阶段,而根据每个国家对义务教育的投入和要求不同,中国基 础教育时间为 9 年,而美国更是长达 12 年. 图表 1:按年龄阶段来划分的教育产业细分市场 来源:齐鲁证券研究所 ? 基础教育由于义务教育的特征,其时间段被分割为由政府负担的学校内 教育和学校外的课外辅导机构教育这么两段割裂的时间,其市场规模分 别由政府和家庭教育投入来决定. ? 学校内教育的学习需求是自上而下的.基础教育作为义务教育,是 国家对公民基本素养的一种自上而下要求.因此,学习内教育由政 府负担, 教育投入的增长是学校内教育市场规模增长的关键驱动力. ? 学校外教育的学习需求是家长/孩子自下而上的需求, 是作为学校教 育的补充.该部分费用由有家庭支出,因此家庭可支配收入提升和 教育支出占比的提升是该市场规模增长的关键驱动力. 图表 2:中国教育支出占 GDP 的比重逐年提升 图表 3:家庭可支配收入和教育支出占比提升 来源:WIND、齐鲁证券研究所 来源:2013 年中国统计年鉴、齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 行业深度报告 数字化实现大数据积累,并对个性化教学形成支撑 ? 一般来说,个性化教学的实现有两种方式,一种是针对不同学生量身定 制个性化教材,给予其可调节课程内容顺序的个性化课程;另一种则是 以教师为中心,帮助教师了解学生学习进度,由教师进行教学内容调整 的个性化学习. ? 个性化教程,主要实现手段有借助动态课程生成系统(DCGS) ,根 据学生的能力、兴趣等要素,自动配对并及时编排符合个性化需求 的学习内容. ? 教师引导的个性化学习,主要实现手段为测评等工具,老师根据学 生课堂测评和考试测评的结果,来精准掌握学生的学习情况,并及 时进行授课内容和方式的调整. ? 不论是以学生为主导的方式,还是以教师为主导的个性化教学方式,都 离开大数据的积累以及大数据为支撑下的对学生的定位和判断.因此, 在未来的教育生态圈中,掌握教学数据的环节必然是具有最高的商业价 值的环节.随着课上教学课程和课下学习的无纸化、数字化,我们认为 能够产生数据积累的环节是学习管理平台和测评考试产品. ? 学习管理平台:作为入口,记录的是教学过程,当然也包含测评结 果, 代表公司为旗下拥有 830 万学生用户的 SchoolNet 学习管理系 统和拥有 1300 万的 PowerSchool 学生信息系统的培生集团. ? 测评考试:记录的是学生成绩和学习反馈.代表公司为Renainssance Learning 和McGraw-Hill Edu. 在线教育打破时空限制,课上和课外时间走向融合 ? 在线教育基于互联网强大的传播能力打破时空限制,产品形态主要为直 播和录播两种. ? 直播的效果一般是比录播要好得多,但直播并只是突破了空间的限 制,并没有实现对时间和产品化的突破. ? 录播产品较好地突破了时空限制的, 但其教学效果不如直播. 因此, 当前录播走向了基于每个小节一个知识点的微课的模式,并配合大 数据分析,形成一定程度的定制课程. ? 在线教育打破了原来学校的概念,课上和课外时间走向融合.随着在线 学习、在线做题、在线交流时代的到来,学校内的学习和课外辅导机构 的时间不再简单地分割,而是趋于融合.国内基础教育的时间端被分割 为学校内教育和校外辅导机构教育这么两段割裂的时间.美国市场就没 有呈现出课外辅导这样一个单独的机构市场,这种割裂没有国内这么明 显.我们认为,这一方面与海外强调数字教育,课外时间更多的是参与 体育运动和户外活动等有关,更与海外培生集团等公司通过数字化教育 产品将接触学生的时间从 2B 的课堂市场延续到 2C 的课下市场有关. ? 目前国内这两个分割的市场相互渗透的能力在凸显.基于学校内积累的 大数据, 相关公司就可以精准地向课外家长愿意付费的 2C 业务去延伸. 而更多的老师去采用网络的开放性的内容,也使得第三方的辅导机构凭 借自身强大的教研产品,将用户从学校外衍生到了学校内. 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 行业深度报告 美国 K12 的两次发展浪潮:从数字教育到在线教育 美国 K12 教育近 20 年发展变革总结为两次浪潮 ? 美国 K12 教育体系简介.美国公立学校采用从幼儿园到高中的 K12 义 务教育体系.据美国国家教育统计局统计,88%的学生参加公立学校, 9%参加私立学校,约3%的学生在家自学.美国有 50 个州,大约 1.4 万个学区.2010 年,美国公立、私立、特许和天主教的中小学校大约 13.3 万所,公立学校近 9.9 万所,私立学校约 3 万所,总注册学生数大 约5500 万,教师大约 382 万个,一般公立中小学生的师生比为 15.7. ? 美国 K12 教育近 20 年发展变革总结为数字化和在线化的两次浪潮.美 国从 80、90 年代开始教育信息化进程.从大批的教学软件、学生信息 系统公司出现,到今日涌现出的大量的学习管理平台、纯网络在线课程 和移动 APP,这场革命在美国已经进行近二十年.这二十年的发展可以 大致地归纳为两次发展浪潮:数字教育浪潮和在线教育浪潮. 图表 6:美国 K12 教育两次浪潮:数字化和在线化 来源:齐鲁证券研究所 ? 第一次浪潮-教育数字化:美国 90 年代初,随着政府提出教育信息 化,以及学生与硬件设备 1:1 的教学,学校网络、电子白板和终端 硬件渗透率不断提升;学生信息管理系统、课程管理平台、课程软 图表 4:美国从幼儿园到高中的 K12 教育体系 图表 5:2010 年美国 K12 学校及学生数量 来源:维基百科、齐鲁证券研究所 来源:美国国家教育统计局、齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 行业深度报告 件等教学软件公司大量涌现. 《America's Digital Schools 2008》报 告显示,电子白板和在线测评软件这两种数字教学工具在中小学的 使用中已经非常主流,渗透率都在 70%以上.数字教育浪潮之下, 美国 K12 的教学材料、教学过程和测试考试逐渐无纸化、数字化, 并在多年的实践中形成了大数据积累.而基于教学大数据的呈现和 分析使得教学走向个性化. ? 第二次浪潮-教育在线化:2000 年以后,互联网的高速发展推动了 在线教育的快速增长.随着 1997 年美国佛罗里达州虚拟学校创立, 并成为美国第一个为K12所有年级提供完全在线和补充课程的虚拟 网络学校,其目前注册学生遍及美国 35 个州.2013-2014 学年美 国有 25 个州拥有州立虚拟网络学校. 美国在线学习在 2005 年之后 快速发展,互联网强大的传播能力打破了时空限制,开放性的内容 不断增多. 图表 7:州立网络虚拟学校和补充性网络课程的注册学生数量(2013) 来源:iNACOL、齐鲁证券研究所 政策成为美国 K12 校园教育数字化和在线化的助推力 ? 由于基础教育作为义务教育,是国家对公民基本素养的一种自上而下的 需求. 因此, 除去软硬件等教育技术的发展和成熟这一主要推动因素外, 我们认为过去 20 年美国 K12 数字教育和在线教育快速发展的离不开政 府和政策的助推力. ? 政策自上而下推动数字化,美国数字教育发展已经较为成熟.基于软硬 件教育技术带来的对各州各个学校教学质量的管理的能力提升,美国政 策对教育信息化和教学质量的高度重视是推动这一变革的重要的诱因. 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 行业深度报告 图表 8:美国数字教育政策 时间 政策 内容 2012年 美国数字化教育的第一个五年计划 在2017年让美国所有K-12公立学校学生用上平 板和电子课本 2006年 提出1:1 数字学习 1:1 意味着每名教师和学生都拥有一台计算机和 相关软件,可以上互联网,可以在任何时间、 任何地点进行学习和交流 2005年 《迈向美国教育的黄金时代:因特 网、法律和当代学生变革展望》 主要侧重于推进信息技术应用的措施 2002年No Child Left Behind Act 强调教学质量的可衡量.通过举行全州的学生 阅读和数学考试,作为衡量教学表现的标准. 考试表现较差的学校将面临生源减少的考验, 不得不雇佣新的老师或改变教学计划以提高教 学质量. 2000年 《电子学习:在所有孩子的指尖上 构建世界课堂》 主要关注信息技术设备在教学和学习中的利用 1996年 《让美国的孩子为21 世纪做好准 备:面向科技素养的挑战》 主要关注教育信息化基础设施建设 来源:美国教育部、齐鲁证券研究所 ? 预算的减少使得美国各州开始通过政策刺激中小学远程在线教育的发 展.美国中小学远程在线教育发展的推动力主要来自于州层面政策.远 程在线教育的给州带来的教育成本节约,符合近几年州教育预算在经济 不景气下有所减少的趋势. ? 公立特许虚拟网络学校获得快速发展.公立虚拟网络学校由州、学 区成立,学生实现完全在线上课.进入 2005 年之后,多个州发布 政策提倡完全在线教学和部分课程在线教学. 2006 年密歇根州开始 将在线课程学习计入学分. ? 以州为主导的教育预算投入对数字化和在线化构成支撑.公立学校教育 作为义务教育部分,由政府负担.美国公立学校教育投入来自联邦、州 和当地政府的总体投入.整体而言,美国公立学校教育预算以州投入为 主导,联邦只负责一小部分. ? 联邦教育预算近三年趋于平稳,2013 年投入大约为 700 亿美元. 美国联邦教育部对教育的投入在过去三年增速有所减弱,总体预算 图表 9:美国不同教育模式单个学生费用对比 图表 10:K12 在线教育发展的标志性事件 来源: iNACOL、齐鲁证券研究所 来源: iNACOL、齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 行业深度报告 趋于平稳. ? 教育预算的投入主要靠州政府.以加利福利亚州为例,2013–14 学年,州K12 教育预算为 700 亿美元,其中州预算为 400 亿美元, 来自联邦预算仅为 74 亿美元. ? 在每个州庞大的教育预算中,投入到 K12 教学相关支出占整个 K12 教 育支出的比重约为 1%.按照 2005 年K12 教育支出占 13.1 万亿美元 GDP 比重为 3.5%进行测算,教学相关投入额约为 45.85 亿美元. ? 州根据数字教育项目实施情况进行 2-3 年的预算规划和相应的采购 招标.以加州为例,在2014-2015 学年,在共同州标准的(CCSS) 实施的情况下,州预算预计增加 4650 万美元用于更新符合共同州 标准的(CCSS)学生考试测评系统. 2013-14 学年, 州预算法案中提 供12.5 亿美元 (约每个学生 200 美元) 预算用于 2-3 年内采购教学 材料、以及与共同州标准相关的教育技术支出. ? 各个州每年的采购额根据项目实施和预算波动会有所波动.根据培 生公告, 受 "共同州标准考试" 实施进度低于预期的负面影响, 2013 年新增教材采购市场规模大约为 3.9 亿美元.而2010 年新增采购 市场规模约为 8.5 亿-9 亿美元;2009 年新增采购市场的规模约为 6.5-6.75 亿美元.2013 年较此前有所下降. 图表 11:美国历年联邦教育预算 图表 12:加州 K12 教育预算来源(2013-2014) 来源: 、美国教育部、齐鲁证券研究所 来源:CDE、齐鲁证券研究所 图表 13:2005 年教育支出占 GDP 的比重 图表 14:每年新采购市场规模具有波动性 财政性教育 拨款 私费负担 合计 财政性教育 拨款 私费负担 合计 OECD平均 5.0 0.8 5.8 3.5 0.3 3.8 美国 4.8 2.3 7.1 3.5 0.3 3.8 英国 5.0 1.2 6.2 3.8 0.8 4.6 澳大利亚 4.3 1.5 5.8 3.4 0.7 4.1 日本 3.4 1.5 4.9 2.6 0.3 2.9 韩国 4.3 2.9 7.2 3.4 0.9 4.3 法国 5.6 0.5 6.1 3.8 0.2 4.0 德国 4.2 0.9 5.1 2.8 0.6 3.4 瑞典 6.2 0.2 6.4 4.2 0.0 4.2 全部教育支出占GDP(%) 初等和中等教育支出占GDP(%) 国籍 来源:OECD、齐鲁证券研究所 来源:公司公告、齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 行业深度报告 出版商、软件公司、互联网公司共同主导美国 K12 变革 数字化时代:出版公司和软件公司唱主角 ? K12 校园数字化教学在软件层面,总共分为四大细分市场,分别为学生 信息系统(SIS) 、课程管理系统、课程软件、测评.美国 K12 市场教学 软件繁多,软件间也越来越开放和协同.2000 年,美国软件与信息工业 协会就已经公布了 SIF 执行规范的草案,推动管理机构内部的子系统之 间的资源的横向整合, 以及不同地域、 不同单位之间的资源的纵向整合. 图表 15:教学软件的四大细分市场 来源:齐鲁证券研究所 ? SIS:是早期产品形态,其主要功能偏重于单纯的学校行政管理平 台.当前 SIS 产品亦在与其他管理系统融合. ? 课程管理系统:亦称为学习管理平台,接入州课程标准和以测评为 导向的教学软件等.因此 K12 的LMS 产品正在从一个单纯的学校 行政管理平台变成了为管理者、老师、学生和家长服务的教育入口 平台,并累计了大量的教学过程数据.例如,培生旗下 Schoolnet 课程管理系统是一个开放、可扩展的平台,包含了课程、测评、管 理套件,SIS 和成绩单等. ? 课程软件市场:课程是学校采购的主要产品,数学又占到课程采购 的较大比重.例如,培生集团旗下拳头产品-2008 年发布的融合数 字化和纸质化的数学产品 enVision MATH. ? 测评考试市场:美国公立学校教育由州来设立教学标准,并由州统 一实行标准化的考试.随着美国的学校考试渐渐走向科技化和电脑 化,学生的期末考试、升学考试,以及平常的课堂练习等各种考试 大都在电脑上完成,并形成大数据.这个市场的领导者包括统一考 试市场中的培生和 MGH 等出版商, 以及像拥有知名测评产品 STAR ASSESSMENT 的Renaissance Learning 这样的软件公司. ? 因此,不同于纸质教材时代,从90 年代的数字教育浪潮开启之后,教 育行业从印刷主导的工业时代进入了信息时代,教材出版社开始面临数 字化转型的压力, 同时来自软件行业的竞争者加入到了竞争行列. 因此, 美国 K12 的数字教育时代变革中, 起到主导力量的参与者包括以培生和 MGH 为代表的教育出版商、以RL 为代表的软件公司. 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 行业深度报告 图表 16:教科书出版社向教学软件公司转型 来源:齐鲁证券研究所 ? 美国龙头少数教育出版商成功实现字化转型.数字教育时代下,美国龙 头教育出版商纷纷从出版、发行和印刷生产教科书,向教学方案、服务、 数字和学习内容的提供商的角色转型.成功实现转型的三家教育出版社 分别是培生、MGH 和MHM. ? 培生集团,作为美国最大的教育出版集团,培生教育业务涵盖 K-12 教育、高等教育、职业教育,拥有包括美国和国际的、包括公立学 校和个人消费者的最大目标客户群体.培生从 1998 年开始数字化 出版转型,并在此后的 10 余年时间里进行了数十次的数字化方面 的教育并购,并实现各个教育软件细分市场的全产品链布局.12 年 培生数字化比例为 50%,预计 2015 年数字业务占比将达 70%. 图表 17:培生教育全产品链用户覆盖情况(单位百万) 来源:公司公告、彭博、齐鲁证券研究所 ? McGraw-Hill 出版公司是美国第二大教材出版商.在数字化转型过 程中,MGH 在正式考试测评业务方面具有较大的优势,市占率为 第一.旗下知名针对高校和高中测评产品 LearnSmart,自2009 年 以来,有超过 200 万个学生回答了近 15 亿个测试题.2012 年, MGH 教育业务收入为 20.6 亿美元, 相比于 2011 下降了 10%. 2013 年3月22 日,MGH 公司将 MGH 教育以 24 亿美金卖给了阿波罗 集团旗下的投资基金. ? HMH 出版公司为老牌出版公司,于2006 年收购了教学软件公司 Riverdeep,2007 年收购 Reed Elsevier 旗下的哈考特教育等资产. 公司于 2012 年破产并于 2013 年11 月再次 IPO.2013 年HMH 的 收入达到 12.1 亿美元, 增速为 7%, 超过北美 K12 行业 5%的增长. 公司增长的主要原因在于弗罗里达州和田纳西州对公司课程内容产 品的采购,以及与经销商合作后在私立学校和特许学校市场的收入 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 行业深度报告 增长. 图表 18:2015 年培生集团数字化占比目标为 70% 图表 19:出版商教育业务收入对比(2011) 来源:公司公告、齐鲁证券研究所 来源:公司公告、齐鲁证券研究所 ? 伴随 K12 数字教育发展,诸多教学软件公司崛起.其中包括近期谷歌投 资的云端教育软件公司 Renaissance Learning,Riverdeep 以及 Plato Learning 等. ? Renaissance Learning 简介:Renaissance Learning 其成立于 1986 年, 提供的产品包含学习测评软件、 教师用的教学软件和学生 用的涉及阅读、数学的相关学习软件.其在 2013 年收购 K12 数字 阅读服务商 Subtext 之后,整合了其针对 CCSS 考试标准的测评、 阅读和独立练习方面的产品.当前公司学习平台上有 1800 万学生, 客户覆盖超过了 1/3 的美国学校和 60 个国家.估值 11 亿美元. 图表 20:Renaissance Learning 的发展 Timeline 来源:彭博、齐鲁证券研究所 ? Renaissance Learning 商业模式:以学校采购的 2B 模式为主, 其企业级数据中心维护的数据超 38000 个学校;同时实现从 2B 到2C 的转化, 从官网的 Store 上看出其亦有针对家长买单的 2C 业务. ? Renaissance Learning 的价值在于大数据.旗下知名测评产品 STAR ASSESSMENT, 2012-2013 学年超过 4500 万份 STAR 测试 题被完成.阅读产品 AR 储存了超过 35000 个美国学校的 1070 万 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 行业深度报告 个学生的的阅读记录;学生平均每天通过了 190 万个阅读练习题. 在线教育和移动时代,互联网公司入局 ? 2005 年之后,为美国各州 K12 网络学校和混合在线教育提供管理系统、 教学平台和相关课程产品的教学软件公司都快速发展.目前,这一市场 领先者即是 K12 Inc 和培生旗下的 Connections Education. ? K12 国际教育,为在线公立和私立学校,传统学校,混合学校,甚 至直接为家庭提供课程支持.自2000 年创立以来,其超过 20 万个 世界学生提供包括核心课程、AP 课程、世界语言、重修和选修课 程在内的 150 万余种课程. 图表 21: K12 Inc 快速发展 图表 22:Connections Education 的三大业务结构 来源:彭博、齐鲁证券研究所 来源:培生官网、齐鲁证券研究所 ? Connections Education 成立于 2001 年,并于 2011 年被培生集团 收购. 通过其 Connections Academy 业务, Connections Education 在美国 21 个州有完全在线的公立网络学校, 在2011 学年拥有学生 超过 4 万人. 这些特许的远程在线教育学校 (virtual charter schools) 都得到了相关州政府的认可和资助, 并对学生/家庭免费. 2009-2011 年的三年期间,Connections Education 的年营收增长均超过了 30%,该公司预计 2011 年的营收约为 1.9 亿美元. ? 移动时代,平板成为学生课堂的硬件入口.谷歌、苹果、亚马逊、微软 等互联网公司入局.几大公司提供的平板软硬件,成为学校平板电脑采 购的主要招标对象.平板厂商们与培生等教学软件公司形成紧密联合. ? 以培生与微软的合作为例.培生与微软共同投资 Barnes & Noble 少数股权,旗下拥有 NOOK 平板业务.继培生在培生在苹果设备上 发行了"共同州标准课程管理系统"之后,2013 年2月微软和培生 达成合作,将把这套课程系统与微软 WIN8 平台将进行深入融合. ? 培生等教学软件公司,先后在相应移动平台上线教学产品. "iLit" , 这一培生2010年针对苹果IPAD平台发布的平板阅读产品目前已经 有50 个学区在使用,这一产品随后进入 WIN8 平台.同时,这一 产品也将在 2014 年6月上线 Google Nexus, Samsung Galaxy and Windows Surface,产品的年级范围将从 6 扩大到 10;或者由 4 扩 大到 10.在2014-2015 学年,培生将会推出一个 WIN8 APP,允 许学生和老师全方位地接触到培生的电子书(包括培生的核心和补 充电子教材) . 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 行业深度报告 中国基础教育:数字化和在线化变革开启,群雄逐鹿 宏微观因素趋好,中小学校园内数字教育变革启动 ? 政策层面对数字教育的重视不断提升.从2010 年首次提出教育信息化 之后,经过 2011 年和 2012 年的具体落实,政策对于信息化的强调在 2013 年和 2014 年越发明显.但总体而言,目前中国教育政策整体上还 处于 1996 年美国推动学校教育信息化基础设施建设的阶段,更强调网 络等硬件投入和基础的管理软件系统的运用. ? 国家在教育信息化方面的投入将不断增加,预计在 2015 年达到 2000 亿元.我们认为,在人口红利不断衰减、产业升级、国家转型的背景下, 国家加大公立学校教育技术投入,实现人才培养是必然的. 图表 24:国家教育信息化投入规模预测 图表 25:教育信息化预算占比增加是必然趋势 来源:教育部官网、齐鲁证券研究所 来源:教育部、齐鲁证券研究所 图表 23:中国教育信息化政策列表 来源:教育部、齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 行业深度报告 ? 整体教育支出不断加大:2003 年以来,我国教育支出占 GDP 比重 不断上升,从2003 年的 2.16%增长到 2012 年的 4.08%水平.从 国际对比来看,我国政府对教育产业的投入不断加大,逐渐趋进 OECD 国家水平.整体的教育支出在过去 10 年间将近翻了三番. ? 教育信息化预算占比增加是必然趋势:我国教育支出主要由地方教 育预算自主.当前国家规定地方教育预算中的 8%的比例用于教育 信息化,预计到 2020 年10%以上的比例将用于教育信息化.根据 教育经费为 GDP 的4%,而教育信息化投入占比 8%来计算,教育 信息化投入规模预计在 2015 年达到 2000 亿元. ? 学校对先进教育技术运用的意识全面提升.在"政绩"和学校间互相比 拼的情况下,部分地区数字教育的实施将对同个地区的其他学校,或者 是较为落后地区的学校形成刺激,进而产生模仿、跟进的效应.基于学 校间的"跟进效应" ,以及地方为主的教育预算投入,我们认为,公立 学校数字教育市场的成熟,将表现为从东部到西部、从一线、二线到三 四线城市的学校的发展路径.有钱的地区的学校必然是最重大的市场, 其规模大概是 4 万多所城区中小学,而镇区和乡村的庞大市场的跑马圈 地在现阶段亦将起到关键作用. 图表 26:国内小初高学校结构(2012 年) 来源:教育部、齐鲁证券研究所 ? 微观层面来说,为占市场先机,各路参与者积极涌进,推动数字教育行 业发展.如上文所述,在美国数字教育时代和在线教育时代,包括以培 生和 MGH 为代表的教育出版商、以RL 和K12.Inc 为代表的软件公司, 以及以苹果、谷歌为代表互联网公司参与其中.而在当前中国数字教育 时代开启之时,涌进该市场的主要参与者包括教育出版商、软件公司、 课外辅导机构,以及互联网公司.这四类公司以不同的模式积极介入该 领域,并在未来主导中小学校园的数字化和在线化进程. ? 教育出版商:采用合资模式,代表公司为中南传媒与华为合资成立 天闻数媒,以及科大讯飞与外研社合资成立外研讯飞.主要产品策 略为为学校提供课程管理系统等软件产品,以及具体课程和测评的 内容产品. 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 行业深度报告 ? 纯软件公司:进入基础教育市场的软件公司分为两类,一是立足于 为学校提供学生信息管理系统、行政管理系统的软件公司,如立思 辰、方直科技;二是,运营商体系下的校讯通公司,如全通教育、 拓维信息.这类公司占据的主要是学生信息系统、学校管理系统等 细分市场,但目前仍离学校教研体系的数字化较远. 图表 27:中小学校园市场在线教育的四大参与者 来源:齐鲁证券研究所 ? 课外辅导机构:课外辅导机构中的领先公司好未来和学大都推出了 较为成熟的数字化产品. 课外辅导机构亦在积极地向学校市场拓展, 其中学大推出的 E 学大系统能够为学生提供推送题库、形成错题本 等服务;而好未来旗下的 ICS 教学系统更是经历了三代迭代,涵盖 数学、物理和化学等科目,并向学校内师生开放部分过往版本和功 能.整体上课外辅导机构,进入校园市场更多是是为了吸引学生、 培养学生使用自己产品的习惯. ? 互联网公司:海外互联网公司接入 K12 学校,主要通过其硬件策略 下的应用商店入口. 而目前国内互联网公司尚未推出独立平板品牌, 亦未进入学校市场. 整体上国内互联网公司几乎没有介入学校市场. 百度算是唯一的一个案例.2014 年4月16 日,百度文库上线全新 "教育文库"频道,这是教育部教育管理信息中心和百度携手合作 的全国中小学信息技术与教育教学融合的案例. 目前, "信息技术与 教育教学深度融合典型案例研究"重点课题已经获批立项,百度文 库将作为唯一的合作平台. 校外辅导机构的数字化和在线化获得实质进展 ? 课外辅导市场规模约为 2000 亿,增长稳定.学校外教育作为学校教育 的补充,该部分费用由有家庭支出,因此家庭可支配收入提升和教育支 出占比的提升是该市场规模增长的关键驱动力.当前课外辅导市场规模 大约是 2000 亿元,整体上课外辅导市场保持稳步增长. ? 格局零散,前五名市场领导者的市占率约为 3%.由于线下辅导机构管 理能力有限,产品可复制程度低,因此行业整体集中度极低,出现了诸 多区域市场参与者,以及个人家教服务. 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 行业深度报告 图表 28:中国课外辅导市场规模(亿元) 图表 29:课外辅导市场高度分散 来源:IDC、齐鲁证券研究所 来源:OECD、齐鲁证券研究所 ? 新东方、好未来和学大教育三大龙头的对比.国内最大的几家 K12 课外 培训机构,包括新东方、好未来和学大教育,都在美股上市.其中,好 未来和学大教育做 K12 较早,而新东方较晚,三家各自模式不同,根本 性区别在于班级的体量的区别, 以及根据用户需求不同而产生不同业态, ? 新东方: 进入 K12 时间较晚,采用大班教学.大班的利润率是最高 的,但效果最差,适合讲通用性知识点教学. ? 好未来:进入 K12 较早,采用小班教学,小班教学效果其次,利润 率也次于大班.主导培优,针对有学习自主性的中等偏上的学生. ? 学大教育:学大教育创建于 2001 年,采用 1:1 的个性化教学模式, 利润率最低,但效果最好;对于中等偏下学生、或者最顶尖的学生 (两头少数人)最有效,而学生费用也最高. 图表 30:新东方、好未来和学大对比 来源:齐鲁证券研究所 ? 校外辅导机构快速推进数字化和在线化.以线下教学为主的辅导机构都 是.学校内-学校外的时间分割较为明显的当下,我们看到不论是学校内 还是学校外都进入了数字化和在线化的进程.尤其是在 2013 年和 2014 年,学校外的培训机构的数字化有着实质性的快速发展.总体上,课外 辅导机构更加的市场化,从培训学校-教研体系-教师-学生招募,有着一 套完整的市场化体系.他们能够更快地启动了教育技术的提升.第一梯 队的三家 K12 培训机构快速实现数字化和在线化的布局. 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 行业深度报告 ? 好未来:基于其强大的教研体系,在数字化和在线化做得最深入. ? 完全在线教育产品方面:已经开发了两个产品是在线免费网络课程 以及个性化作业批改教学产品. 4 月推出完全在线学习产品 "大海" . ? 数字教育产品方面:2014 年1月,学而思培优 ICS3.0(体验式教 学反馈系统)正式发布.从ICS1.0 到3.0 的开发历程,五年内学而 思投入约 7000 万. 最新的 ICS3.0 课堂教学系统, 已经上线了数学、 物理和化学等理科课程,并于 2013 年10 月份,开始在北京地区的 课堂里面用了.通过电子白板,老师可以做到在物理课上投影仪投 出来一个电池、灯泡,模拟物理实验. ? 学大教育:2014 年3月20 日,发布个性化学习辅导系统"E 学大" , 快速推进教学和学习的数字化和在线化. ? 采用 ASPG 学习及辅导体系,由A评测(Assessment)、S 自学 (Self-study)、 P 定位(Pinpoint)、 G 辅导(Guiding)四个学习环节组成, 并顺序形成一个可循环提高的学习及辅导闭环.因此,E 学大系统 的研发,由学大所有的老师针对 7000 多个知识点的教案和所有的 题库,进行录制,形成微课程和题库.整体上,E 学大系统强调的 是测评和学习结果的跟踪. ? 线下辅导的全面数字化和在线化,实现管理效率提高:线下全面启 用iPad 教学.基于公司的高效执行能力,E 学大系统已经在全国铺 开.现在所有的老师与学生进行面对面、一对一的辅导的过程都在 图表 31:好未来老师使用电子白板和 Ipad 上课 图表 32:老师基于课堂试题反馈进行讲解 来源:EDUU、齐鲁证券研究所 来源: EDUU 、齐鲁证券研究所 图表 33:E 学大对学习结果的数据挖掘之"牛值" 图表 34: E 学大对学习结果数据挖掘之"学值" 来源:公司官网、齐鲁证券研究所 来源:公司官网、齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 - 行业深度报告 这个平台上记录下来.通过把教学数字化、透明化,学大可以随时 监测老师和学生的沟通和进度,消费者能够知道提高在哪里,钱是 怎么花的. ? 从题库切入,实现数据积累和精准营销. "e 学大"现已在各大 Android 应用市场上线,免费注册,免费使用.学大每天给推送 15 道题,实现对学生的学习情况的跟踪和定位.游客可登陆或者扫码 进入 E 学大系统, 并实现线上作业本和错题本功能, 完成试题评测. ? 新东方:新东方近期仍在对线上业务进行探索.3 月10 日,新东方俞敏 洪提出全力推动纯粹在线公司的发展和布局,加强和 BAT 的合作,同时 让新东方一些产品线上免费运营, 通过免费课程吸引学员后做付费转化. 4 月21 日,新东方日前正式成立独立子公司乐词网络科技有限公司,由 新东方网络运营部总监祖腾出任该公司 CEO, 并推出首款单词学习应用 "乐词" . "乐词"将于 4 月28 日在百度助手、91 助手、安卓市场等平 台联合首发. 投资策略 中国基础教育数字化和在线化变革开启,行业发展潜力巨大 ? 中国基础教育的数字化和在线化变革开启.不论是中小学校园,还是课 外辅导机构,数字化和在线化变革已经开启.政策层面对数字教育的重 视、教育信息化投入提升、和学校间的"跟进效应" ,以及教育出版商、 软件公司、课外辅导机构,以及互联网公司参与者积极涌入等宏微观因 素共同推进中小学校园内数字教育变革.而课外辅导机构在今年快速启 动数字化和在线化进程,好未来、学大教育和新东方都有一定的实质进 展. ? 基础教育产业数字化和在线化的市场空间十分广阔.学校内市场而言, 我国教育支出主要由地方教育预算自主.当前国家规定地方教育预算中 的8%的比例用于教育信息化,预计在 2015 年达到 2000 亿元.国家在 教育信息化方面的投入将不断增加.当前公立学校数字教育渗透率不足 1%.未来市场发展路径将表现为从东部到西部、从一线、二线到三四线 城市,从预算充足的 4 万多所城区中小学,向镇区和乡村的庞大学校市 场蔓延.课外辅导市场而言,课外辅导市场规模约为 2000 亿,增长稳 定.基于在线教育产品打破了时空限制,以及数字化带来的教学管理透 明化和管理半径的延伸,市场集中度有望提升. ? 短期内所有行业参与者都能够找到相应位置,但长期而言,在未来的教 育生态圈中,掌握教学数据的公司才具有最高的投资价值.随着课上教 学课程和课下学习的数字化、在线化,产生数据的主要环节是学习管理 平台、课程内容、测评考试.长期而言,我们认为能够黏住海量用户, 进而产生数据积累的公司才具有最高的投资价值. 中南传媒:数字教育变革时代的领航者,未来中国的培生 ? 公司以培生教育为目标,成为引领国内基础教育数字化的先行者.公司 于2010 年战略性地成立天闻数媒公司, 并于 2011 年与华为技术有限公 司共同增资至 3.2 亿元,开始大力拓展数字教育及大众数字阅读业务. 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 - 行业深度报告 历经三年发展,天闻数媒成为了基础教育数字化变革时代的领航者,旗 下电子书包商用业务 2013 年新增高达 116 个学校订单. ? 在数字教育领域,天闻数媒具备了先发优势和竞争优势.1)技术优势: 华为的软件开发能力和领先 2 年的研发投入.2)内容优势:中南传媒 对基础教育的理解和深厚的教师资源.3)渠道优势:直销和代理商模式 下,合资双方在 2B 业务的资源积累.4)人才优势:既懂技术又懂教育 的稀缺复合型人才的培养和储备. ? 天闻数媒的战略走向:向学习管理平台演进.根据成熟市场的经验,随 着各类教学软件的不断增多,来源更加多元化,平台将是学校、老师和 学生进行资源管理的必备.因此,长远来看,公司战略必然是走学习管 理平台的路线;中期以课程软件、互动课堂产品和测评产品为突破点; 就短期来看,市场和用户拓展的渠道建设极为重要.当前国内整体学校 的数字化渗透率还非常低,平台模式还不足以成型. ? 投资策略:公司在其稳定的传统教育出版业务的基础上,在国内数字教 育刚启动的时点上战略性地进入了市场前景广阔的数字教育产业,这种 创新意识和市场敏锐度在传统国有出版公司中实属佼佼者.基于公司在 基础教育数字化领域所具备的先发优势和竞争优势,公司的数字化转型 有望取得成功.短期内,国内基础教育数字化市场难以爆发,公司数字 业务占比仍然较低, 我们预计 2013~2015 年公司 EPS 分别是 0.62、 0.73 和0.86 元. 我们给予公司 2014 年高于同类出版公司的 PE 值, 为28-30 倍,对应的 2014 年目标价为 20.4-21.9 元,维持公司"买入"评级. ? 风险提示:1)由于可能存在的国内教育投入和政策的变化,国内数字 教育产业(尤其是中小学基础教育)的发展速度可能低于预期,并使得 公司领先优势不够突出.2)天闻数媒作为公司(51%)与华为的合资公 司,未来可能引入的投资者和潜在的股权结构变化的可能性给公司未来 发展和投入上带来不确定性. 科大讯飞:从口语测评细分市场切入,发展潜力可期 ? 公司基于其核心语音技术,在行业应用方面多点开花,具体包括教育、 电视、车载导航、国家安全、玩具等业务.其中,教育成为公司重点部 署的方向. ? 口语考试产品的市场基础扎实.目前基于公司智能语音技术的普通 话及英语口语考试产品已在全国广泛推广.其中,口语评测业务处 于垄断地位,旗下普通话口语评测已在全国推广,而英语口语评测 已在广东、江苏、重庆等多个省市高考中应用. ? 公司并购广东启明、并与人教社、北师大、外研社等形成战略合作, 未来针对英语教学、双语教学等课程内容产品有望得到突破. ? 未来有切入更大的更全面的课程教学系统市场的潜力.目前公司教 具和班班通等产品推广良好,相关语音数码产品收入大幅提升. ? 根据万德一致预期,公司 2014~2016 年摊薄后 EPS 分别为 0.56、0.85 和1.02 元;对应 2014~2016 年PE 为46、30 和21 倍;基于公司在口 语测评产品上的核心优势, 及其受益于基础教育信息化建设的快速发展, 给予"增持"评级. 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 22 - 行业深度报告 立思辰:转型轨道驶向教育市场,外延方式促发展 ? 传统主营业务增速趋缓.公司传统主营业务包括内容(安全)管理解决 方案和视音频解决方案及服务业务.2013 年内容(安全)管理解决方案 实现销售收入 2.4 亿元,与上年同期相比基本持平;而视音频解决方案 及服务业务实现销售收入 2.3 亿元,与上年同期相比略有增长. ? 外延助力公司向教育行业领先者转型.继2013 年公司加大对教育行业 的投入,当年公司教育产品及管理解决方案业务实现销售收入 6367 万元,上年同期为 1528 万元,同比增长 316.66%. ? 2013 年1月并购合众天恒,进军教学信息化领域.收购合众天恒 弥补了公司在教育信息化产品与技术积累、行业理解以及人才储备 等方面的不足.2012 年合众天恒数字校园应用覆盖朝阳区 23 所学 校. 并购整合后加强公司营销力量, 2013 年立思辰教育云服务平台, 共覆盖朝阳 41 所学校,推动区内优质教学资源的共享. ? 2014 年3月21 日宣布收购乐易考,切入职业教育领域.乐易考成 立于 2005 年,随着企业培训外包成为趋势,公司创业处进入企业 培训教育市场.基于对起企业用人的理解,以及较为丰富的企业的 招聘信息.公司随后切入 2B 职业教育领域,与省职业教育中心和 高校合作,帮助大学生用户解决就业问题.公司目前在学校的市场 资源比较丰富.未来公司将开发更多的测评工具、职业教育方面的 微视频,为学生提供的服务. ? 根据万德一致预期,公司 2014~2016 年摊薄后 EPS 分别为 0.40、0.54 和0.7 元;对应 2014~2016 年PE 为61 倍、45 倍和 35 倍;基于根据 公司转型后成为教育行业领先者的发展战略,进一步加快教育业务的并 购步伐,转型速度有望超预期,给予"增持"评级. 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 23 - 行业深度报告 图表 35:传媒板块重点公司估值 股票简称代码股价2014EPS 2015EPS 2016EPS 2014PE 2015PE 2016PE 互联网信息服务人民网 603000.SH 75.77 1.47 2.05 2.65 50 37 29 三六五网 300295.SZ 97.81 2.93 3.95 5.36 33 25 18 财经服务东方财富 300059.SZ 18.52 0.13 0.27 0.00 147 70 0 电子商务腾邦国际 300178.SZ 31.13 1.02 1.31 0.00 31 24 0 上海钢联 300226.SZ 53.20 0.29 0.48 0.63 181 110 85 网络游戏掌趣科技 300315.SZ 27.68 0.58 0.82 0.91 48 34 31 中青宝 300052.SZ 28.65 0.57 0.93 1.22 50 31 23 顺网科技 300113.SZ 59.58 1.16 1.61 2.07 51 37 29 网络视频乐视网 300104.SZ 35.99 0.51 0.77 1.19 71 47 30 移动互联网/SP 拓维信息 002261.SZ 27.36 0.31 0.47 0.00 88 58 0 北纬通信 002148.SZ 23.15 0.46 0.65 0.96 50 36 24 朗玛信息 300288.SZ 53.00 1.07 1.31 0.00 50 40 0 神州泰岳 300002.SZ 12.50 0.56 0.73 0.90 22 17 14 互联网支撑商二六三 002467.SZ 19.93 0.69 0.84 0.00 29 24 0 网宿科技 300017.SZ 105.50 2.41 3.77 6.13 44 28 17 传媒图书出版中南传媒 601098.SH 13.61 0.77 0.91 1.09 18 15 12 天舟文化 300148.SZ 18.65 0.50 0.77 0.00 28 24 0 凤凰传媒 601928.SH 8.89 0.49 0.56 0.60 18 16 15 长江传媒 600757.SH 8.95 0.35 0.42 0.46 26 21 19 时代出版 600551.SH 16.37 0.80 0.96 0.00 21 17 0 皖新传媒 601801.SH 12.30 0.74 0.83 0.00 17 15 0 中文传媒 600373.SH 21.19 1.15 1.42 0.00 18 15 0 报业出版博瑞传播 600880.SH 11.10 0.45 0.53 0.62 25 21 18 华闻传媒 000793.SZ 13.26 0.19 0.21 0.00 72 63 0 浙报传媒 600633.SH 28.16 1.05 1.28 1.45 27 22 19 影视动漫华谊兄弟 300027.SZ 23.00 0.69 0.82 1.07 33 28 22 华策影视 300133.SZ 25.46 0.87 1.12 0.00 29 23 0 华录百纳 300291.SZ 53.61 4.22 1.92 2.48 17 28 22 光线传媒 300251.SZ 40.70 0.91 1.18 1.26 45 34 32 新文化 300336.SZ 47.95 0.78 0.96 1.08 31 25 22 奥飞动漫 002292.SZ 29.81 0.69 0.94 1.34 43 32 22 营销服务蓝色光标 300058.SZ 52.48 1.41 1.88 2.37 37 28 22 省广股份 002400.SZ 35.55 1.02 1.30 1.69 35 27 21 北巴传媒 600386.SH 8.60 0.00 0.00 0.00 0 0 0 有线网络运营商歌华有线 600037.SH 10.48 0.45 0.56 0.76 23 19 14 天威视讯 002238.SZ 13.22 0.38 0.41 0.00 35 32 0 广电网络 600831.SH 8.16 0.00 0.00 0.00 0 0 0 电广传媒 000917.SZ 14.49 0.52 0.58 0.00 28 25 0 东方明珠 600832.SH 11.50 0.31 0.37 0.00 37 31 0 IPTV/互联网电视百视通 600637.SH 35.83 0.85 1.14 1.53 42 31 23 华数传媒 000156.SZ 32.15 0.31 0.42 0.60 105 76 53 PE EPS 来源:齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 24 - 行业深度报告 投资评级说明 增持:预期未来 6 个月内上涨幅度在 5%以上 中性:预期未来 6 个月内上涨幅度在-5%-+5% 减持:预期未来 6 个月内下跌幅度在 5%以上 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 25 - 行业深度报告 重要声明: 本报告仅供齐鲁证券有限公司(以下简称"本公司")的客户使用.本公司不会因接收人收到本报告而视其 为客户. 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响.但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整.本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改.本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保.本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议. 市场有风险,投资需谨慎.在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任. 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务. 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息. 本报告版权归"齐鲁证券有限公司"所有.未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的 发布、复制.如引用、刊发,需注明出处为"齐鲁证券研究所" ,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改.