敬请参阅最后一页之特别声明 1 投资价值分析报告 2008 年07 月01 日 威孚高科(000581.SZ) ——国3切换,谁的奶酪? 公司基本情况(人民币) 项目2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E 摊薄每股收益(元) 0.321 0.156 0.406 0.451 0.529 0.623 净利润增长率 -22.62% -51.47% 161.02% 10.93% 17.45% 17.66% 市场 EPS 预测均值(元) N/A N/A N/A 0.530 0.810 1.025 市盈率(倍) 17.96 49.74 46.06 18.15 15.46 13.14 行业优化市盈率(倍) 21.80 34.42 54.95 44.70 N/A N/A 市场优化市盈率(倍) 14.65 25.86 45.72 33.05 N/A N/A 股息率 6.94% 0.78% N/A 0.00% 0.00% 0.00% PE/G(倍) N/A N/A 0.29 1.66 0.89 0.74 净资产收益率 7.77% 4.01% 9.61% 9.63% 10.16% 10.68% 每股净资产(元) 4.13 3.88 4.23 4.68 5.21 5.83 市净率(倍) 1.40 1.99 4.43 1.75 1.57 1.40 每股经营性现金流(元) -0.50 0.79 0.33 0.69 0.91 0.43 已上市流通A股(百万股) 280.80 328.54 338.29 338.29 338.29 338.29 总股本(百万股) 567.28 567.28 567.28 567.28 567.28 567.28 来源:公司年报、国金证券研究所 注:"市场 EPS 预测均值"取自"朝阳永续一致预期数据" 基本结论、价值评估与投资建议 ? 2008 年7月1日起我国商用车行业正式严格执行国 3 排放标准,这意味着 一个年产销量约 200 万辆整车、发动机和燃油喷射系统的市场面临蛋糕再 分配的机遇,威孚高科的机会在于,其持股 31.5%的博世汽柴是国内规模 最大、以生产满足国 3 排放标准的高压共轨系统的生产企业,威孚高科能 否从此次国 3 切换中受益呢? ? 根据我们与行业专家、整车、发动机和油嘴泵生产企业的广泛交流,与市 场观点不同的是,我们认为威孚高科也许并不能从中获取超额的利润,国3的奶酪大部分会留在博世集团和国内其他企业手中,其原因在于: ? 由于高压共轨系统掌握在博世、电装等少数外资企业手中,其售价远 高于国 2 时期的机械式油泵,为整车和发动机企业带来的成本上升幅 度无法在企业内部消化,下游面临巨大的成本压力; ? 在此背景下,国内多数企业选择从原有机械式油泵的改进和成本较低 的单体泵作为突破口,其中最有代表性的企业是中国重汽的 EGR 技术 和成都威特的电控组合泵技术,目前已经通过国家检测进入批产阶 段,这些产品在未来 1 年左右的时间内将释放出 40-50 万套左右的产 能; ? 由于国内自主研发的电控产品相比高压共轨系统,具有较高的成本和 售后维修优势,我们认为市场的最终选择将是成本领先,而非博世的 减持 持有 买入 强买 卖出 市价(人民币):8.54元 目标(人民币):8.12元 汽车零配件行业 李孟滔 (8621)61038309 limengtao@gjzq.com.cn 联系人:赵莉 (8621)61038257 zhaoli@gjzq.com.cn 中国上海黄浦区中山南路 969 号谷 泰滨江大厦 15A 层(200011) 长期竞争力评级:等于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 338.29 总市值(百万元) 4,844.54 年内股价最高最低(元) 24.70/8.17 沪深 300 指数 2789.94 深证成指 9238.86 成交金额(百万元) 8.17 13.17 18.17 23.17 070625 070913 071211 080311 080604 人民币(元) 0 100 200 300 400 500 成交金额 威孚高科 国金行业 沪深300 此报告仅供国金证券刘蔚使用 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 2 技术领先,我们预计短期内博世的市场仅仅局限于中高档商用车市 场,其可能占有的市场份额约为 25%,而大部分中低档商用车会配备 自主研发的电控油泵; ? 我们了解到目前威孚高科参股的博世汽柴主要生产高压共轨系统中所 需的喷油器,其只占整套产品成本中的 40%,显然较低的国产化率导 致高压共轨系统的销售收入与威孚高科投资收益之间的比例关系低于 市场预期; ? 我们预测公司 08-10 年EPS 分别为 0.451、0.529 和0.623 元,按照 08 年18 倍PE 估值,公司合理价格应为 8.12 元,目前的股价已经反映出国 3 切换之后威孚高科投资收益的增长前景,给予"持有"建议; ? 主要风险:公司面临本部业务萎缩程度超过我们预期、博世市场份额和利 润贡献超过我们预期的风险; 内容目录 7 月1日起正式实施国 3 排放标准.4 国3排放标准的基本常识 4 目前解决柴油车排放问题的主要技术 4 国3切换,谁的奶酪?5 博世的先发优势原本可占领大部分市场.6 中国重汽 EGR 技术为行业格局带来变数 6 技术先进与成本领先,谁是受益者?7 行业格局的判断:自主研发与博世两分天下.8 未来一年内"电控直列泵+EGR"和电控组合泵的产能将迅速提高 8 博世的市场份额约为 25%9 博世能为威孚高科贡献多少利润?10 威孚高科本部的未来发展 11 本部基本概况 11 未来有望成为博世主要零部件供应商 12 盈利预测和关键假设 13 估值及投资建议.15 主要风险 15 附录:三张报表预测摘要 16 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 3 图表目录 图表 1:柴油车有害气体的成因和解决方法.4 图表 2:国内主要发动机厂国 3 公告中油泵配套厂家 5 图表 3:国内满足国 3 阶段要求的燃油喷射系统生产企业概况.6 图表 4:EGR 工作原理.6 图表 5:高压共轨与 EGR 技术在发动机和整车方面的成本比较.7 图表 6:成都威特 WP2000 泵.8 图表 7:成都威特 WP1000 泵.8 图表 8:国3阶段短期内自主与外资企业油泵产能统计 9 图表 9:燃油喷射系统市场容量和博世市场份额的预测.9 图表 10:博世高压共轨系统的主要零部件概况.10 图表 11:国内油泵行业主要生产企业概况(2006 年数据)11 图表 12:威孚高科本部主要油泵产品 11 图表 13:威孚高科 07 年收入结构 11 图表 14:公司主要参、控股企业 12 图表 15:公司主要产品收入预测 13 图表 16:公司销售收入分拆预测 14 图表 17:汽车零部件行业相对估值比较.15 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 4 7 月1日起正式实施国 3 排放标准 ? 2008 年7月1日起,我国商用车行业正式执行国 III 排放标准,这无疑是 08 年商用车行业的一场大戏,威孚高科持股 31.5%的博世汽柴由于在国内 高压共轨燃油喷射系统行业的领先地位,成为整个市场的焦点.高压共轨 能否成为市场的主流?威孚高科在这次国 3 切换过程中究竟能获得多少利 益? 我们的研究思路是: ? 判断未来国 3-5 阶段何种技术路线可能成为主流,博世可能占领的市 场份额有多少; ? 判断博世汽柴的国产化率,根据其可能的收入规模估算能够为威孚高 科所贡献的利润情况; 国3排放标准的基本常识 ? 汽车排放是指从废气中排出的 CO(一氧化碳)、HC+NOx(碳氢化合物 和氮氧化物)、PM(微粒,碳烟)等有害气体,不同级别的排放标准 (国1、国2、国3等等)就是对这些有害气体的排放限值进行规定; ? 然而造成上述有害气体产生的原因却并不相同,甚至是完全对立的, 从下 表中可以看出,氮氧化合物产生的原因是燃烧温度和含氧量过高,因此需 要降低气缸内的燃烧温度和空气中的含氧量,而一氧化碳和颗粒等有害气 体产生的原因却正好相反,必须提高燃烧温度和空气的含氧量才能降低, 国3阶段如何控制颗粒和氮氧化合物的排放是主要的技术难题; 图表1:柴油车有害气体的成因和解决方法 有害气体 产生原因 解决方法 CO(一氧化碳) 氧气不充足时会产生CO 提高含氧量,充分燃烧 HC(碳氢化合物) 混合气不均匀、燃烧室壁冷 提高含氧量,充分燃烧 PM(微粒,碳烟) 燃油燃烧时缺氧产生的一种物质 油气的均匀混合 NOx(氮氧化物) 燃烧温度和氧含量过高 降低燃烧温度和空气中的含氧量 来源:国金证券研究所 目前解决柴油车排放问题的主要技术 ? 国外满足更高排放要求的技术路径主要包括高压共轨、单体泵、泵喷嘴三 种,其中以高压共轨和单体泵为主.这两种技术各有长短,在国外高压共 轨系统多用于轻型车,而单体泵系统则多用于重型柴油车,欧洲市场上 85 %以上的重型柴油机采用电控单体泵技术,而美洲重型柴油机市场则偏向 于高压共轨技术; ? 高压共轨——代表企业包括博世、电装、西门子、德尔福、美国 DDC、康 明斯、斯堪尼亚等; ? 高压共轨喷射系统采用独立的高压油泵,可以达到很高的喷油压力, 同时喷油压力的大小与发动机的转速和负荷无关,可独立控制,即使 在低转速和低负荷时也能保证足够的喷油压力,而这是原有机械式油 泵的最大缺陷.该系统的另一优点是通过对喷油器的电磁阀进行必要 的设计和控制后,可有效降低燃烧时的噪声和 NOx 排放; ? 电控单体泵——代表企业为德尔福 ? 电控单体泵在发动机每个汽缸配装一个高压泵,最高喷射压力可以达 到200MPa.它的优势是结构相对简单,性能可靠,故障率低,寿命 长,维修方便.有专家认为单体泵对油品的清洁度不太敏感,尤其是 大功率柴油机,由于喷射压力更大,在当前国内油品质量无法满足要 求的条件下,使用单体泵具有更好的保障; 解决颗粒(PM)和氮氧化合物 (NOx)的排放是国 3 以后的 主要难题,而这两种有害气体 产生的原因却是完全对立的; 国3排放的难点在燃油喷射系 统,它是柴油发动机的大脑, 是技术最复杂的汽车零部件之 一,所以在我们的报告中涉及 了一部分技术问题,尽管内容 枯燥,但如果不了解这些问题,是无法对行业以及威孚高 科的未来发展做出准确判断的; 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 5 国3切换,谁的奶酪? ? 尽管欧美发达国家的先进技术已经可以达到欧 6 排放标准,但中国在这方 面还非常落后.到国 3 阶段时,原有机械式油泵和增压中冷等手段已经无 法解决这些问题,需要使用电控、高压共轨和尾气后处理等方式实现,我 国柴油机企业面临跨平台式的技术升级,而我国在电控燃油喷射系统的技 术研发方面非常落后,这也是商用车行业的国 3 实施一再推迟的主要原 因; ? 我们查阅了国家环保总局大量的国 3 发动机公告目录,将主要柴油机厂国 3 发动机配套的油泵和喷油器厂列于图表 2 中,通过这些目录我们不难看 出,由于博世在国内率先具备大规模批产能力,几乎所有的发动机厂都选 择以博世共轨系统作为解决国 3 排放的技术手段; 图表2:国内主要发动机厂国 3 公告中油泵配套厂家 发动机 油泵 喷油器 广西玉柴 YC6M390 G6000-1111100/德尔福 LRBB04203B/德尔福 YC6J220 CRCP3/博世 CRIN-A38/博世 YC4D120 B4HD/亚新科南岳(衡阳)有限公司 KBEL-P023/博世汽车柴油系统股份有限公司 WP2000/成都威特电喷有限责任公司 KBEL-P023/博世汽车柴油系统股份有限公司 B4HD/亚新科南岳(衡阳)有限公司 KBEL-P023/北京天纬油泵油嘴股份有限公司 YC4E140-30 WP2000/成都威特电喷有限责任公司 KBEL-P051/博世汽车柴油系统股份有限公司 CRCP3/博世 CRIN-A38/博世 CRSP011-F/德尔福 CRSN011-F/德尔福 DB-001/成都威特电喷有限责任公司 KBEL-P004/北京天纬油泵油嘴股份有限公司 一汽集团 一汽大柴 CA6DF3 Z6N-001/成都威特电喷有限责任公司 CKBAL105P29/北京天纬油泵油嘴股份有限公司 CA4DC2 CP1H-4DC/博世 CRI2.0-4DC/博世 HP3/电装 G2/电装 CA6DE3 FEUPI-MD/亚新科南岳(衡阳)有限公司 CKBAL105P29/北京天纬油泵油嘴股份有限公司 一汽锡柴 CA6DF3 EP1/无锡油泵油嘴研究所 EI2/无锡油泵油嘴研究所 1111010-470/博世 1112010-470/博世 中国重汽 WD615 HPO/电装 670*/电装 6EH920/中国重汽集团重庆燃油喷射系统有限公司 PB110P72/中国重汽集团重庆燃油喷射系统有限公司 东风集团 东风康明斯 ISDe245 CR/CP3S3/L110/30-789S/博世 0 445/博世 CCR1600/康明斯 0 445/博世 ISLe325 3957413/康明斯 CRIN1.6/博世 东风朝柴 CY4100-C3A CRT/P-0101/辽宁新风企业集团吉尔燃油喷射有限公司 CRT/I-0101/辽宁新风企业集团吉尔燃油喷射有限公司 CP1H/博世 CRIN2/博世 WP2110135S482/成都威特电喷有限责任公司 CKBAL90P942/北京亚新科天纬油泵油嘴股份有限公司 东风日产柴 PF6B日本日产 NP-TC6HD120/32ARS2/Bosch Automotive Systems Corporation(ZEXEL) NP-DLLA160SM217/Bosch Automotive Systems Corporation(ZEXEL) 东风汽车 dCi375-30 D5010553948/博世 D5010477874/博世 康明斯 ISBE180 CR/CP3S3/L110/30-789/博世 0 445 120 007/博世 ISCe260 4076442/康明斯公司 8529/康明斯公司 潍柴动力 WP10 612630030057 /博世 612630090008 /博世 北汽福田 BJ493ZLQ3 CP1H/博世 CRI2.0/博世 江铃汽车 JX493ZLQ3 R9044Z120A/德尔福 EJBR03301D/德尔福 上柴股份 SC5DK160Q3 HP3/日本DENSO公司 5950/电装 安徽江淮 HFC4DA1 CP1H/博世汽车柴油系统股份有限公司 CRI2.0/博世汽车柴油系统股份有限公司 云内动力 YN27CR CB18/博世 CRI/博世 (低档)以亚新科和成都威特为主,喷油器北京天纬,德尔福和博世都有 亚新科/成都威特/电装/博世均有配套 博世为主,康明斯自供也有不少,其余国内配套厂也有部分 来源:环保总局,国金证券研究所 在我国柴油车国 3 升级过程 中,燃油喷射系统面临由机械 式向电控式升级的困难,这使 得各大主机厂在初期都选择博 世作为解决国 3 排放的合作伙 伴; 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 6 博世的先发优势原本可占领大部分市场 ? 目前国内的燃油喷射系统行业中,具备国 3 技术产品生产能力的企业不超 过10 家,由于博世较早进入中国市场、在高压共轨产品方面投入巨资, 已经率先在国内形成 35 万套的共轨产能,并且未来还将达到 70 万套的生 产能力; ? 我们发现在目前阶段,除博世外国内几乎再也找不到一家具备批产能力的 企业,唯一可与博世抗衡的日本电装,其位于常州的高压共轨生产基地最 早也要到 09 年投产,并且初期产能较小.从实地调研中我们也了解到目 前博世产品处于供不应求的状态,按照这种态势继续发展,博世无疑是国 3 切换过程中最大的受益者,然而国内的企业并不甘心让其垄断整个市 场; 图表3:国内满足国 3 阶段要求的燃油喷射系统生产企业概况 技术 合作方 产能 批产时间 博世汽车柴油系统股份有限公司 高压共轨 N/A 35万套 已投产 亚新科南岳(衡阳)有限公司 单体泵,组合泵 美国亚新科 6-10万套 2008年年底 成都威特电喷有限责任公司 单体泵,组合泵 清华大学 5-10万套 2008年年底 辽宁新风企业集团吉尔燃油喷射有限公司 CRT高压共轨,配套轻卡 德国利勃海尔 10万套 2008年年初 龙口油泵油嘴有限公司 2010年 重庆燃油喷射系统有限公司 电控直列泵+EGR 自主研发 12万套 已投产 丰田电装(常州) 高压共轨 N/A 5-10万套 2009年 上海浦东伊捷燃油喷射有限公司 08年才开始自主研发,计划3年后形成80万套电控组合泵产能 欧3方面技术准备不足,今后重点以电控直列泵为发展方向 来源:国金证券研究所 中国重汽 EGR 技术为行业格局带来变数 ? 2008 年5月23 日中国重汽宣布其自主研发的"电控直列泵+EGR"技术 柴油机正式通过国家检测,是目前国内唯一采用 EGR 技术的国 3 柴油 机,这是一种通过对机械式油泵进行电控升级和加装尾气后处理装置的技 术,尽管技术方面无法与高压共轨系统相比,但满足国 3 排放是没有问题 的; ? EGR(Exhausted Gas Recycle)即废气再循环技术就是从发动机排气 中,引回部分废气与新鲜空气共同进入发动机汽缸内参与燃烧,既降低汽 缸内的燃烧温度,又有效控制高温富氧条件下 NOx 的生成,从而大大降低 发动机废气中 NOx 含量; 图表4:EGR 工作原理 来源:国金证券研究所 博世在技术和批产能力两方面 的领先优势使得其目前产品已 经供不应求,一切正常的情况 下,博世无疑是国 3 切换最大 的受益者; 中国重汽 EGR 技术的原理是: 1) 通过提高直列泵喷油压力解 决燃油燃烧充分的问题,以 降低颗粒 PM 排放; 2) 通过废气再循环(EGR)降 低气缸内的燃烧温度和氧含 量,以降低 NOx 的排放; 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 7 ? 世界重型商用车龙头 MAN 在2001 年就通过"电控直列泵+EGR"的方式 达到欧 3 排放标准,搭载 D2876LF 柴油发动机的 TGA 系列车型获得当年 欧洲年度卡车,发动机功率覆盖 310-410 马力,目前仍然销往中东、独联 体等国家; ? EGR 在国外已经得到验证,并且目前也通过了国家检测,因此现在去质疑 中国重汽 EGR 技术是否可靠没有任何意义,我们关心的是市场会做出如 何选择呢? 技术先进与成本领先,谁是受益者? ? 毫无疑问,高压共轨技术在国外已达到欧洲 6 号排放要求,而中国重汽的 EGR 技术在国 4 阶段还面临较大的技术瓶颈,从技术先进性的角度分析, 高压共轨明显具有优势,但我们认为实施国 3 之后,市场的最终选择将倾 向于成本领先的中国重汽 EGR,而非技术领先的高压共轨: 图表5:高压共轨与 EGR 技术在发动机和整车方面的成本比较 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 发动机成本 整车成本 高压共轨 电控直列泵+EGR 来源:国金证券研究所 ? 商用车作为生产资料,其下游用户的采购是以盈利为目标,因此对产 品的价格具有高度敏感性,而对技术问题只集中在使用成本(如油 耗)方面; ? 由于中国重汽 EGR 技术相当于在原有机械式直列泵基础上加电子控制 和尾气再循环(EGR)系统,相比高压共轨国 3 车型而言,EGR 国3车型价格便宜 1.5 万元左右; ? 由于零部件与国 2 机型共用比例较高,其维修成本和便利程度都要高 于共轨系统,此外由于中国柴油品质不高,共轨系统工作的稳定性反 而受到影响,而直列泵产品并不受此影响; ? 目前两种技术产品在油耗方面并没有明显的差距; ? 显然售价便宜、维修便利、不受柴油品质影响的 EGR 产品将得到用户 的认可; ? 由于目前国内只有中国重汽一家同时拥有高压共轨和 EGR 技术的国 3 车型,我们了解到玉柴、潍柴等发动机企业也正在研发 EGR 技术,但其产 品通过检测推向市场还需要 3-6 个月的时间,因此中国重汽必将是短期内 国3切换最大的受益者; 影响中国商用车用户采购决策 的因素主要包括价格和使用成 本两方面; 中国重汽的 EGR 产品在售价、 维修成本和便利程度、受柴油 品质影响三方面都优于高压共 轨,油耗方面两者没有明显差 距; 谁会更受欢迎呢? 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 8 行业格局的判断:自主研发与博世两分天下 ? 我们可以肯定的是,在燃油喷射系统领域,所有的主机厂都不会甘于受博 世一家企业的垄断控制,在08 年下半年至 09 年上半年之间的一年内, "电控直列泵+EGR"和电控组合泵两类产品会大量进入市场.我们判断 国3切换之后,形成在中高档商用车行业以高压共轨为主、中低档市场以 自主研发产品为主的市场格局; 未来一年内"电控直列泵+EGR"和电控组合泵的产能将迅速提高 ? 目前中国重汽已形成年产 12 万台 EGR 柴油机的产能,短期内可扩大至 20 万台,玉柴、潍柴等发动机企业在 3-6 个月内也将实现 EGR 柴油机的 批量生产能力,在2010 年国 4 排放实施以前,EGR 技术同样会成为市场 主流; ? 以成都威特和亚新科南岳(衡阳)为代表的电控组合泵产品在未来一年内 有望形成 20-30 万套的生产能力; 图表 6:成都威特 WP2000 泵 图表 7:成都威特 WP1000 泵 来源:国金证券研究所 ? 成都威特和亚新科南岳是国内目前以单体泵技术为基础开发电控燃油 喷射系统的代表,目前已经解决所有技术问题,产品可以覆盖重、 中、轻型所有商用柴油车的配套; ? 由于采用单体泵技术解决了油泵喷油压力的问题,因此通过加装选择 性催化还原装置 SCR 可以达到国 4、5 阶段的排放要求,是未来五年 内国内最有发展潜力的技术路径,还有多家企业正处于该产品的研发 阶段; ? 在未来一年内,这两家企业将形成 20-30 万套产能,目前几乎国内所 有的主机厂都有这两家公司配套油泵的发动机和整车公告目录; 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 9 博世的市场份额约为 25% ? 我们判断在 09 年上半年以前,国内自主研发的油泵产能将达到 40-50 万 套之间,博世和电装共轨系统短期内最大产能可达到 80 万套,加上博世 原有电调 VE 泵45 万套规模,如果所有销售车型都必须达到国 3 要求的 话,供需缺口约为 55 万套左右; 图表8:国3阶段短期内自主与外资企业油泵产能统计 配套企业 配套车型 最大产能 批产时间 亚新科南岳(衡阳)有限公司 广西玉柴/一汽/东风 所有商用车 10万套 2008年年底 成都威特电喷有限责任公司 广西玉柴/一汽/东风/扬柴 所有商用车 16万套 2008年年底 辽宁新风企业集团吉尔燃油喷射有限公司 东风 轻型商用车 10万套 已投产 龙口油泵油嘴有限公司 潍柴 中重型商用车 N/A N/A 重庆燃油喷射系统有限公司 中国重汽 重卡 20万套 已投产 丰田电装(常州) 中国重汽/庆铃/上柴/江铃/一汽 所有商用车 10万套 2009年 博世汽柴 除中国重汽外所有企业 所有商用车 70万套 已投产 来源:国金证券研究所 ? 最大的不确定性在于我们还无法统计除中国重汽以外的竞争对手何时能推 出EGR 产品,以及可能释放出的产能规模有多少; ? 我们认为博世最大的市场将是中高档商用车,预计配套量可达到 63-71 万 套左右,占据整个市场份额的 25%: ? 预计国内大中型客车 80%将由博世占领,中重卡行业 30%的中高档市 场由博世占领,中重型商用车市场份额约为 39%; ? 预计轻型商用车行业中高档产品约占比 20%,博世配套量约为 32-35 万套,市场份额 20%; 图表9:燃油喷射系统市场容量和博世市场份额的预测 轻卡, 45% 大中型客车, 5% 中重卡, 29% 轻客, 9% 微卡, 12% 中重卡 大中型客车 轻卡 微卡 轻客 合计 70-80万套 10-12万套 110-120万套 30-32万套 20-22万套 240-266万套 我国每年燃油喷射系统的市场容量和竞争格局 中重型商用车:80-92万套 轻型商用车:160-174万套 博世:31-36万套,市场份额39% 博世:32-35万套,市场份额20% 来源:汽协,国金证券研究所 目前各大主机厂都在加紧开发 EGR 和电控组合泵产品,在未 来6个月内这两种产品的产能 会迅速释放,这是博世最大的 不确定性. 我们认为中高档商用车市场博 世将占优势,预计公司在整个 商用车燃油喷射系统市场将占 领25%的市场份额; 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 10 博世能为威孚高科贡献多少利润? ? 由于各主机厂为储备下半年国 3 发动机所需共轨系统,预计博世汽柴 08 年可实现约 45-50 亿元的销售收入,较07 年增长 233-270%,如此高的收 入增幅能否为威孚高科带来高利润贡献?回答这个问题需要了解博世高压 共轨系统的国产化率: ? 高压共轨系统主要由高压油泵、喷油器、ECU 和高压轨道组成,这些 零部件占总成本比重约为 90%; ? 目前威孚高科即将为博世批量生产高压油泵,其参股 31.5%的博世汽 柴(无锡)主要生产喷油器,共轨系统中最核心的零部件 ECU 由博世 苏州的全资子公司生产,而高压轨道目前完全依靠进口,我们判断目 前高压共轨系统的国产化率不超过 50%; 图表10:博世高压共轨系统的主要零部件概况 高压油泵 占成本比重25-30% 即将于威孚高科国产 ECU 占成本比重15% 于苏州博世独资公司生产 喷油器 占成本比重40% 于博世汽柴(无锡)生产 高压轨道 占成本比重10% 即将于苏州博世独资公司生产 来源:国金证券研究所 ? 有了以上判断,我们大体可以测算出 08 年博世 50 亿销售收入可为威孚高 科贡献出多少利润: ? 预计原有国 2 产品老业务仍有 6-7 亿元收入,按照此前 20%净利率计 算,贡献 1.2-1.4 亿元净利润; ? 预计供应轻型商用车的油泵系统销售收入为 10 亿元,此部分产品几乎 完全进口,我们忽略其利润贡献; ? 预计供应重型商用车的高压共轨系统销售收入为 30-35 亿元,对应约 20 万套产品,博世汽柴仅仅生产其中的喷油器,按照六缸柴油机配套 6 个喷油器,每个喷油器售价 1200 元计算,喷油器的销售收入为 14.4 亿元,按照 30%净利率计算,贡献 4.32 亿元; ? 因此我们预计 08 年博世汽柴实现净利润约 5-6 亿元之间,为威孚高科 贡献净利润 1.58-1.89 亿元左右; ? 高压共轨系统中,最难生产的是喷油器和油轨,但其难点在于对精加工生 产工艺的要求,而非技术问题.而整个共轨系统的核心是 ECU,其困难体 现在技术研发层面.博世把最难生产的零部件交给合营公司生产,而把最 核心的零部件掌握在自己的独资公司手中,同样实现了提高国产化率的要 求,这就是博世的中国战略; 博世高压共轨系统目前的国产 化率不超过 50%,由威孚高科 参股的博世汽柴仅负责生产其 中的喷油器,占成本比重40%; 我们预计 08 年博世汽柴实现净 利润约 5-6 亿元之间,为威孚 高科贡献净利润 1.58-1.89 亿元 左右; 显然,ECU 这样的核心零部件 必须掌握在博世手中,尽管博 世强调会提高其国产化率,但 并不代表由中方参股的博世汽 柴的国产化率会有所提高; 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 11 威孚高科本部的未来发展 本部基本概况 ? 威孚高科是国内最大的柴油发动机油嘴泵生产企业,配套重、中、轻各类 商用车柴油发动机所需油泵、油嘴、喷油器产品: 图表11:国内油泵行业主要生产企业概况(2006 年数据) 单位:只 企业名称 主要配套车(机)型 产量 销量 无锡威孚高科技股份有限公司 各种汽车 3,490,000 3,330,000 南京威孚金宁有限公司 常柴、江铃等 2,420,900 2,290,100 江苏泗洪油嘴油泵有限公司 各种汽车 660,000 660,000 亚新科南岳(衡阳)有限公司 YC、锡柴、大柴、潍柴 243,768 249,373 上海电装燃油喷射有限公司 上柴、锡柴、日野、CY等140,000 140,000 山东鑫亚工业股份有限公司 新昌、成内 140,000 140,000 成都天兴仪表(集团)有限公司 长安、东风渝安 120,000 120,000 中国重汽集团重庆燃油喷射系统有限公司 WD615、YC6108、YC6112、上柴、重庆康明斯 82,800 77,631 北京亚新科天纬油泵油嘴股份有限公司 62,000 65,000 大连龙泵油泵油嘴有限公司 CY4100Q 10,000 10,000 来源:汽协,国金证券研究所 ? 在国 2 机械式油泵行业,威孚高科是当之无愧的龙头企业,其产销规 模位居行业第一; ? 其中 PS7100 和PW2000 型油泵是我国重型商用车行业的主流产品, 市场份额占据 46.1%,也是公司利润的主要来源; ? VE 泵是目前国内中高档轻型商用车的主流产品,市场份额 100%,也 是公司利润主要来源; 图表12:威孚高科本部主要油泵产品 单位:百万元 图表13:威孚高科 07 年收入结构 2007年销售收入 同比增长 配套车型 市场份额 行业排名 PS7100泵694 36.1% 重型商用车 PW2000泵355 42.8% 重型商用车 PW泵183 -4.7% 中型/工程机械 32.0% 2 VE泵526 10.5% 中高档轻型商用车 100.0% 1 A型泵 154 -0.2% 工程机械 47.8% 1 I号泵 330 15.0% 轻型商用车 40.8% 1 单体泵 66 12.7% 农用车 28.1% 2 46.1% 1 PS7100泵, 22% PW2000泵, 11% PW泵, 6% VE泵, 17% A型泵, 5% I号泵, 11% 单体泵, 2% 喷油器, 4% 三对偶件, 5% 其他, 17% 来源:公司公告,国金证券研究所 ? 2006 年公司股改时曾经承诺,2006-2008 年合计净利润低于 8.5 亿元,或者2008 年实现净利润低于 3.4 亿元时,公司将向流通股东追送 14.04 百万 股,我们预计 08 年威孚高科很难实现股改承诺,送股不可避免; 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 12 未来有望成为博世主要零部件供应商 ? 由于威孚高科与博世签有相关协议,在国 3 排放实施之后,公司本部无法 进入电控燃油喷射系统市场,因此在 7 月1日实施国 3 排放之后,公司国 2 产品的收入会出现大幅下降,今后的趋势将是进一步萎缩,直到退出市 场; ? 根据威孚高科与博世的协议,公司有望成为博世全球主要的零部件供应 商,初期阶段为博世生产共轨系统中的高压油泵,10 万套产能即将于 09 年投产,按照每套油泵 3000 元左右的价格计算,短期内可为威孚贡献 3 亿元的收入.按照博世长远规划 100 亿元收入计算,威孚油泵业务收入最 大可达到 20-30 亿元,这是公司未来主要增长点; ? 此外,威孚高科控股的威孚力达催化器公司是国内最大的尾气处理装置生 产企业,主要生产汽油车、柴油车、摩托车及通用机械催化剂及催化转化 器、DPF(柴油机颗粒捕捉器)、EGR(废气再循环系统)等,随着国 3 阶段之 后对尾气后处理的要求不断提高,该公司有望成为威孚新的增长点; 图表14:公司主要参、控股企业 威孚高科(000581.SZ) 无锡力达催化器95% 无锡威孚汽车柴油系统70% 南京威孚金宁80% 威孚环保49% 博世汽柴32% 中联电子20% 来源:公司公告,国金证券研究所 为博世供应高压油泵和威孚力 达的尾气后处理业务将成为威 孚高科未来主要增长点; 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 13 盈利预测和关键假设 ? 我们预测公司本部 08-10 年收入分别为 2,617、1,921 和2,029 百万元,分 别为同比增长-16%、-27%和6%.实现净利润 256、300 和353 百万元, 同比增长 11%、17%和18%,对应 EPS 分别为 0.451、0.529 和0.623 元,关键假设如下: 图表15:公司主要产品收入预测 单位:百万元 2004年2005年2006年2007年2008年E 2009年E 2010年E 重型泵收入 804 1,241 950 1,232 782 0 0 yoy 185.45% 54.34% -23.44% 29.59% -36.49% 中轻型泵收入 660 915 917 1,010 1,004 721 721 重型-PS7100-欧2-无锡DS生产 销售收入(百万元) 368 860 510 694 455 0 0 YOY 133.59% -40.69% 36.07% -34.48% 重型-PW2000-欧2-本部生产 销售收入(百万元) 258 223 248 355 232 0 0 YOY -13.70% 11.54% 42.79% -34.48% 重型-PW泵-欧1 销售收入(百万元) 178 159 192 183 95 0 0 YOY -36.77% -10.92% 21.00% -4.67% -48.00% 中轻型-VE泵(南京) 销售收入(百万元) 229 497 476 526 473 237 237 YOY 20.05% 117.40% -4.28% 10.50% -10.00% -50.00% 0.00% 中轻型-A型泵-欧2-主要配叉车 销售收入(百万元) 213 162 154 154 154 108 108 YOY -16.77% -23.81% -4.80% -0.17% 0.00% -30.00% 0.00% 中轻型-I号泵 (含PL 、IW、PM泵) 销售收入(百万元) 219 256 287 330 376 376 376 YOY 14.49% 17.12% 12.10% 14.98% 14.00% 0.00% 0.00% 单体泵-农用车 销售收入(百万元) 41 57 58 66 66 66 66 YOY -17.46% 38.99% 2.50% 12.73% 0.00% 0.00% 0.00% 喷油器-配套A/I/单体泵 销售收入(百万元) 179 234 101 111 119 129 139 YOY -25.70% 30.54% -56.90% 9.69% 8.00% 8.00% 8.00% 三对偶件 销售收入(百万元) 149 186 163 171 178 185 193 YOY 18.25% 24.66% -12.13% 4.78% 4.00% 4.00% 4.00% 来源:公司公告,国金证券研究所 ? 预计 PS7100、PW2000、PW 三类产品下半年收入为 0,09 年以后不 再生产; ? 我们判断轻型商用车全面执行国 3 标准概率很小,公司的 VE 泵、A 型 泵等产品仍有部分市场; ? 公司主要利润来来自于博世汽柴和中联电子的投资收益,我们预测 08- 10 年投资收益分别为 248、294 和301 百万元,分别增长 82%、18% 和2%; ? 2009 年起公司为博世供应高压油泵,年产 10 万套,单价 3000 元,毛 利率 30%; ? 未来三年盈利预测中未考虑因素: ? 重型油泵 7 月1日以后存在部分生产销售的可能性; ? 博世产能扩充至 70 万套之后的盈利情景,因为我们还不能确定其市场 份额是否能满足 70 万套的需要; ? 威孚力达未来对公司的利润贡献; ? 公司本部为博世的零部件供应超出 10 万套油泵之外的业务; 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 14 图表16:公司销售收入分拆预测 单位:百万元 项目2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E 内燃机配附件 销售收入(百万元) 2,665.87 2,271.00 2,693.40 2,149.34 1,100.95 1,118.68 增长率(YOY) 32.33% -14.81% 18.60% -20.20% -48.78% 1.61% 毛利率 22.61% 26.04% 24.74% 21.74% 21.74% 21.74% 销售成本(百万元) 2,063.22 1,679.61 2,027.09 1,682.11 861.62 875.50 增长率(YOY) 33.26% -18.59% 20.69% -17.02% -48.78% 1.61% 毛利(百万元) 602.65 591.39 666.31 467.23 239.33 243.18 增长率(YOY) 29.22% -1.87% 12.67% -29.88% -48.78% 1.61% 占总销售额比重 95.52% 91.53% 86.29% 82.12% 57.30% 55.13% 占主营业务利润比重 95.99% 93.56% 96.81% 94.67% 66.24% 62.01% 催化器/消声器 销售收入(百万元) 125.08 210.16 133.93 174.11 226.35 226.35 增长率(YOY) 65.57% 68.03% -36.27% 30.00% 30.00% 0.00% 毛利率 20.13% 19.37% 10.81% 10.81% 10.81% 10.81% 销售成本(百万元) 99.90 169.46 119.46 155.29 201.88 201.88 增长率(YOY) 78.98% 69.62% -29.51% 30.00% 30.00% 0.00% 毛利(百万元) 25.17 40.71 14.48 18.82 24.47 24.47 增长率(YOY) 27.62% 61.70% -64.43% 30.00% 30.00% 0.00% 占总销售额比重 4.48% 8.47% 4.29% 6.65% 11.78% 11.16% 占主营业务利润比重 4.01% 6.44% 2.10% 3.81% 6.77% 6.24% 博世高压泵 销售收入(百万元) 300.00 390.00 增长率(YOY) 30.00% 毛利率 30.00% 30.00% 销售成本(百万元) 210.00 273.00 增长率(YOY) 30.00% 毛利(百万元) 90.00 117.00 增长率(YOY) 30.00% 占总销售额比重 15.61% #DIV/0! 占主营业务利润比重 24.91% 39.80% 其他 销售收入(百万元) 294.00 294.00 294.00 294.00 增长率(YOY) 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 2.55% 2.55% 2.55% 2.55% 销售成本(百万元) 286.50 286.50 286.50 286.50 增长率(YOY) 0.00% 0.00% 0.00% 毛利(百万元) 7.51 7.51 7.51 7.51 增长率(YOY) 0.00% 0.00% 0.00% 占总销售额比重 9.42% 11.23% 15.30% 14.49% 占主营业务利润比重 0.31% 0.35% 0.48% 0.46% 销售总收入(百万元) 2790.95 2481.16 3121.34 2617.46 1921.30 2029.03 销售总成本(百万元) 2163.13 1849.07 2433.05 2123.90 1559.99 1636.87 毛利(百万元) 627.82 632.09 688.29 493.56 361.31 392.16 平均毛利率 22.49% 25.48% 22.05% 18.86% 18.81% 19.33% 来源:公司公告,国金证券研究所 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 15 估值及投资建议 图表17:汽车零部件行业相对估值比较 公司名称 货币单位 当前股价 (元/股) 07年PE 08年PE 07年PB 08年PB 08年PEG 总市值 (亿美元) 伊顿 美元 85.51 12.84 10.93 2.41 1.92 0.63 124.8 美国车桥 美元 12.92 17.94 32.38 0.75 0.80 6.7 丰田电装 日元 4000.00 13.34 14.25 1.50 1.37 308.8 康明斯 美元 73.05 19.64 16.01 4.19 3.50 0.71 143.0 15.94 18.39 2.22 1.90 0.67 潍柴动力 人民币 39.00 10.05 8.12 3.18 2.29 0.34 29.04 中鼎股份 人民币 11.27 36.24 15.76 7.76 5.95 0.12 5.07 万丰奥威 人民币 5.86 26.16 15.84 2.04 1.87 0.24 2.38 云内动力 人民币 7.18 13.47 12.51 1.12 1.10 1.63 3.88 成飞集成 人民币 8.56 26.34 19.72 1.90 1.73 0.59 1.31 曙光股份 人民币 6.31 13.15 10.99 1.13 1.02 0.56 2.00 福耀玻璃 人民币 6.25 13.65 10.12 3.55 2.59 0.29 17.90 宁波华翔 人民币 8.17 15.71 12.01 2.29 1.86 0.39 5.77 19.35 13.14 2.87 2.30 0.52 威孚高科 人民币 8.18 20.15 18.14 1.93 1.75 1.64 6.64 国际汽车零部件平均 国内汽车零部件平均 来源:国金证券研究所 ? 国际市场 08 年动态:按PE 估值平均为 18 倍;按PB 估值平均为 1.9 倍,按PEG 估值平均为 0.67; ? 国内市场 08 年动态:按PE 估值平均为 13 倍;按PB 估值平均为 2.3 倍,按PEG 估值平均为 0.52; ? 按照威孚高科目前 8.18 元股价计算,公司 08-10 年动态 PE 分别为 18、 15 和13 倍,按照 PB 估值计算,公司 08-10 年动态 PB 分别为 1.75、 1.57 和1.40 倍; ? 考虑到国 3 切换之后博世可能带来的利润贡献大幅增长,我们认为给予威 孚高科一定市场溢价是合理的,按照 08 年18 倍动态 PE 计算,公司合理 股价应为 8.12 元,目前的股价已经反映出对公司未来投资收益大幅上升的 预期,我们建议"持有"; 主要风险 ? 本部业务萎缩超过预期的风险:公司下半年本部国 2 产品的收入萎缩幅度 有可能超过我们预期,甚至出现亏损的情况; ? 博世市场占有率和利润贡献超过预期的风险:我们对于博世短期内在电控 燃油喷射系统市场的占有率测算是较为保守的,主要原因在于国内自主研 发的电控类产品具有明显的成本优势,但最终市场的选择有可能与我们的 判断相反,因此存在对公司业绩低估的风险; 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 16 附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元) 资产负债表(人民币百万元) 2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E 2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E 主营业务收入 2,791 2,481 3,121 2,617 1,921 2,029 货币资金 774 817 762 900 967 967 增长率 -11.1% 25.8% -16.1% -26.6% 5.6% 应收款项 920 1,110 1,271 1,097 805 850 主营业务成本 -2,163 -1,849 -2,433 -2,124 -1,560 -1,637 存货 721 725 758 647 475 499 % 销售收入 77.5% 74.5% 77.9% 81.1% 81.2% 80.7% 其他流动资产 10 24 33 32 24 25 毛利 628 632 688 494 361 392 流动资产 2,426 2,676 2,824 2,676 2,271 2,341 % 销售收入 22.5% 25.5% 22.1% 18.9% 18.8% 19.3% % 总资产 54.2% 55.0% 55.1% 53.3% 49.8% 51.3% 营业税金及附加 -9 -17 -17 -14 -10 -11 长期投资 964 779 901 901 901 901 % 销售收入 0.3% 0.7% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 994 1,317 1,262 1,319 1,268 1,209 营业费用 -85 -122 -104 -82 -59 -60 % 总资产 22.2% 27.1% 24.6% 26.3% 27.8% 26.5% % 销售收入 3.1% 4.9% 3.3% 3.2% 3.1% 3.0% 无形资产 89 93 107 98 92 86 管理费用 -250 -271 -279 -275 -202 -213 非流动资产 2,047 2,189 2,300 2,348 2,290 2,226 % 销售收入 9.0% 10.9% 8.9% 10.5% 10.5% 10.5% % 总资产 45.8% 45.0% 44.9% 46.7% 50.2% 48.7% 息税前利润(EBIT) 284 222 288 122 90 108 资产总计 4,473 4,865 5,124 5,023 4,561 4,567 % 销售收入 10.2% 9.0% 9.2% 4.7% 4.7% 5.3% 短期借款 1,234 1,537 1,486 1,300 735 335 财务费用 -62 -62 -92 -74 -48 -15 应付款项 602 853 875 725 532 558 % 销售收入 2.2% 2.5% 2.9% 2.8% 2.5% 0.7% 其他流动负债 12 43 123 96 71 74 资产减值损失 0 0 -47 -5 1 0 流动负债 1,848 2,433 2,484 2,121 1,338 968 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 73 0 0 0 0 1 投资收益 7 -28 136 248 294 301 其他长期负债 25 8 14 0 0 0 % 税前利润 2.8% n.a 48.1% 85.4% 86.9% 76.4% 负债 1,946 2,441 2,498 2,121 1,338 969 营业利润 229 132 286 291 338 394 普通股股东权益 2,342 2,204 2,399 2,654 2,954 3,308 营业利润率 8.2% 5.3% 9.2% 11.1% 17.6% 19.4% 少数股东权益 185 220 227 248 269 290 营业外收支 9 -1 -3 0 0 0 负债股东权益合计 4,473 4,865 5,124 5,023 4,561 4,567 税前利润 239 131 283 291 338 394 利润率 8.6% 5.3% 9.1% 11.1% 17.6% 19.4% 比率分析 所得税 -15 -8 -17 -15 -17 -20 2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E 所得税率 6.3% 6.4% 6.0% 5.0% 5.0% 5.0% 每股指标 净利润 224 122 266 277 321 374 每股收益 0.321 0.156 0.406 0.451 0.529 0.623 少数股东损益 42 34 36 21 21 21 每股净资产 4.128 3.886 4.228 4.679 5.208 5.831 归属于母公司的净利 182 88 230 256 300 353 每股经营现金净流 -0.497 0.716 0.263 0.690 0.908 0.428 净利率 1.9% 2.6% 2.3% 4.8% 5.4% 6.0% 每股股利 0.100 0.400 0.060 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表(人民币百万元) 净资产收益率 7.77% 4.00% 9.61% 9.63% 10.16% 10.68% 2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E 总资产收益率 4.07% 1.81% 4.50% 5.09% 6.58% 7.74% 净利润 182 88 230 277 321 374 投入资本收益率 7.42% 5.43% 6.59% 2.76% 2.17% 2.61% 少数股东损益 42 34 0 0 0 0 增长率 非现金支出 118 149 190 166 166 175 主营业务收入增长率 33.53% -11.10% 25.80% -16.14% -26.60% 5.61% 非经营收益 40 107 -72 -157 -227 -266 EBIT增长率 52.15% -24.34% 25.47% -57.69% -25.83% 19.56% 营运资金变动 -664 28 -200 106 255 -40 净利润增长率 -22.62% -51.47% 161.02% 10.93% 17.45% 17.66% 经营活动现金净流 -282 406 149 391 515 243 总资产增长率 6.69% 8.78% 5.32% -1.96% -9.20% 0.12% 资本开支 -178 -229 -127 -209 -110 -110 资产管理能力 投资 -129 -10 -9 -1 0 0 应收账款周转天数 80.0 98.9 70.8 70.8 70.8 70.8 其他 158 56 60 248 294 301 存货周转天数 117.4 142.7 111.2 111.2 111.2 111.2 投资活动现金净流 -148 -183 -76 39 184 191 应付账款周转天数 96.5 84.2 89.2 89.2 89.2 89.2 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 121.9 171.7 135.0 155.0 201.4 180.1 债权募资 495 113 -32 -200 -565 -399 偿债能力 其他 -105 -304 -143 -92 -67 -35 净负债/股东权益 21.08% 29.68% 27.58% 13.78% -7.20% -17.54% 筹资活动现金净流 389 -190 -174 -292 -632 -434 EBIT利息保障倍数 4.9 3.7 3.1 1.6 1.9 7.1 现金净流量 -41 32 -101 138 67 0 资产负债率 43.50% 50.17% 48.75% 42.22% 29.33% 21.22% 来源:公司年报、国金证券研究所 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 17 投资评级的说明: 强买:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 20%以上; 买入:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 10%-20%; 持有:预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -10%-10%; 减持:预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 10%-20%; 卖出:预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 20%以上. 首页五类投资建议图标中反色表示为本次建议,箭头方向表示从上次的建议类型调整为本次的建议类型. 长期竞争力评级的说明: 长期竞争力评级着重于企业基本面,评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果. 优化市盈率计算的说明: 行业优化市盈率中,在扣除行业内所有亏损股票后,过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票 净利润总和相除,预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除. 市场优化市盈率中,在扣除沪深市场所有亏损股票后,过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股 票净利润总和相除,预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除. 特别声明: 本报告版权归"国金证券研究所"所有,未经事先书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制.如引用、刊发,需注明出处为"国金证券研究所",且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改.本报告基于我公司及其研究人员认为可信的 公开资料或实地调研资料,但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均 反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整.报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议, 我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保.在法律允许的情况下,我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所 发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务.我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之 前已经使用或了解其中的信息. 市场中相关报告评级比率分析说明: 市场中相关报告投资建议为"强买"得1分,为 "买入"得2分,为"持有"得3分,为"减持"得4分,为"卖出"得5分,之后平均计算得出最终评分, 作为市场平均投资建议的参考. 最终评分与平均投资建议对照: 1.00 =强买; 1.01~2.0=买入 ; 2.01~3.0=持有 3.01~4.0=减持 ; 4.01~5.0=卖出 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 强买 0 3 3 5 16 买入 0 0 1 4 11 持有 0 1 3 3 7 减持 0 0 0 1 2 卖出 0 1 1 1 1 评分 0 2.20 2.31 2.26 2.08 来源:朝阳永续
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敬请参阅最后一页之特别声明 1 投资价值分析报告 2008 年07 月01 日 威孚高科(000581.SZ) ——国3切换,谁的奶酪? 公司基本情况(人民币) 项目2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E 摊薄每股收益(元) 0.321 0.156 0.406 0.451 0.529 0.623 净利润增长率 -22.62% -51.47% 161.02% 10.93% 17.45% 17.66% 市场 EPS 预测均值(元) N/A N/A N/A 0.530 0.810 1.025 市盈率(倍) 17.96 49.74 46.06 18.15 15.46 13.14 行业优化市盈率(倍) 21.80 34.42 54.95 44.70 N/A N/A 市场优化市盈率(倍) 14.65 25.86 45.72 33.05 N/A N/A 股息率 6.94% 0.78% N/A 0.00% 0.00% 0.00% PE/G(倍) N/A N/A 0.29 1.66 0.89 0.74 净资产收益率 7.77% 4.01% 9.61% 9.63% 10.16% 10.68% 每股净资产(元) 4.13 3.88 4.23 4.68 5.21 5.83 市净率(倍) 1.40 1.99 4.43 1.75 1.57 1.40 每股经营性现金流(元) -0.50 0.79 0.33 0.69 0.91 0.43 已上市流通A股(百万股) 280.80 328.54 338.29 338.29 338.29 338.29 总股本(百万股) 567.28 567.28 567.28 567.28 567.28 567.28 来源:公司年报、国金证券研究所 注:"市场 EPS 预测均值"取自"朝阳永续一致预期数据" 基本结论、价值评估与投资建议 ? 2008 年7月1日起我国商用车行业正式严格执行国 3 排放标准,这意味着 一个年产销量约 200 万辆整车、发动机和燃油喷射系统的市场面临蛋糕再 分配的机遇,威孚高科的机会在于,其持股 31.5%的博世汽柴是国内规模 最大、以生产满足国 3 排放标准的高压共轨系统的生产企业,威孚高科能 否从此次国 3 切换中受益呢? ? 根据我们与行业专家、整车、发动机和油嘴泵生产企业的广泛交流,与市 场观点不同的是,我们认为威孚高科也许并不能从中获取超额的利润,国3的奶酪大部分会留在博世集团和国内其他企业手中,其原因在于: ? 由于高压共轨系统掌握在博世、电装等少数外资企业手中,其售价远 高于国 2 时期的机械式油泵,为整车和发动机企业带来的成本上升幅 度无法在企业内部消化,下游面临巨大的成本压力; ? 在此背景下,国内多数企业选择从原有机械式油泵的改进和成本较低 的单体泵作为突破口,其中最有代表性的企业是中国重汽的 EGR 技术 和成都威特的电控组合泵技术,目前已经通过国家检测进入批产阶 段,这些产品在未来 1 年左右的时间内将释放出 40-50 万套左右的产 能; ? 由于国内自主研发的电控产品相比高压共轨系统,具有较高的成本和 售后维修优势,我们认为市场的最终选择将是成本领先,而非博世的 减持 持有 买入 强买 卖出 市价(人民币):8.54元 目标(人民币):8.12元 汽车零配件行业 李孟滔 (8621)61038309 limengtao@gjzq.com.cn 联系人:赵莉 (8621)61038257 zhaoli@gjzq.com.cn 中国上海黄浦区中山南路 969 号谷 泰滨江大厦 15A 层(200011) 长期竞争力评级:等于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 338.29 总市值(百万元) 4,844.54 年内股价最高最低(元) 24.70/8.17 沪深 300 指数 2789.94 深证成指 9238.86 成交金额(百万元) 8.17 13.17 18.17 23.17 070625 070913 071211 080311 080604 人民币(元) 0 100 200 300 400 500 成交金额 威孚高科 国金行业 沪深300 此报告仅供国金证券刘蔚使用 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 2 技术领先,我们预计短期内博世的市场仅仅局限于中高档商用车市 场,其可能占有的市场份额约为 25%,而大部分中低档商用车会配备 自主研发的电控油泵; ? 我们了解到目前威孚高科参股的博世汽柴主要生产高压共轨系统中所 需的喷油器,其只占整套产品成本中的 40%,显然较低的国产化率导 致高压共轨系统的销售收入与威孚高科投资收益之间的比例关系低于 市场预期; ? 我们预测公司 08-10 年EPS 分别为 0.451、0.529 和0.623 元,按照 08 年18 倍PE 估值,公司合理价格应为 8.12 元,目前的股价已经反映出国 3 切换之后威孚高科投资收益的增长前景,给予"持有"建议; ? 主要风险:公司面临本部业务萎缩程度超过我们预期、博世市场份额和利 润贡献超过我们预期的风险; 内容目录 7 月1日起正式实施国 3 排放标准.4 国3排放标准的基本常识 4 目前解决柴油车排放问题的主要技术 4 国3切换,谁的奶酪?5 博世的先发优势原本可占领大部分市场.6 中国重汽 EGR 技术为行业格局带来变数 6 技术先进与成本领先,谁是受益者?7 行业格局的判断:自主研发与博世两分天下.8 未来一年内"电控直列泵+EGR"和电控组合泵的产能将迅速提高 8 博世的市场份额约为 25%9 博世能为威孚高科贡献多少利润?10 威孚高科本部的未来发展 11 本部基本概况 11 未来有望成为博世主要零部件供应商 12 盈利预测和关键假设 13 估值及投资建议.15 主要风险 15 附录:三张报表预测摘要 16 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 3 图表目录 图表 1:柴油车有害气体的成因和解决方法.4 图表 2:国内主要发动机厂国 3 公告中油泵配套厂家 5 图表 3:国内满足国 3 阶段要求的燃油喷射系统生产企业概况.6 图表 4:EGR 工作原理.6 图表 5:高压共轨与 EGR 技术在发动机和整车方面的成本比较.7 图表 6:成都威特 WP2000 泵.8 图表 7:成都威特 WP1000 泵.8 图表 8:国3阶段短期内自主与外资企业油泵产能统计 9 图表 9:燃油喷射系统市场容量和博世市场份额的预测.9 图表 10:博世高压共轨系统的主要零部件概况.10 图表 11:国内油泵行业主要生产企业概况(2006 年数据)11 图表 12:威孚高科本部主要油泵产品 11 图表 13:威孚高科 07 年收入结构 11 图表 14:公司主要参、控股企业 12 图表 15:公司主要产品收入预测 13 图表 16:公司销售收入分拆预测 14 图表 17:汽车零部件行业相对估值比较.15 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 4 7 月1日起正式实施国 3 排放标准 ? 2008 年7月1日起,我国商用车行业正式执行国 III 排放标准,这无疑是 08 年商用车行业的一场大戏,威孚高科持股 31.5%的博世汽柴由于在国内 高压共轨燃油喷射系统行业的领先地位,成为整个市场的焦点.高压共轨 能否成为市场的主流?威孚高科在这次国 3 切换过程中究竟能获得多少利 益? 我们的研究思路是: ? 判断未来国 3-5 阶段何种技术路线可能成为主流,博世可能占领的市 场份额有多少; ? 判断博世汽柴的国产化率,根据其可能的收入规模估算能够为威孚高 科所贡献的利润情况; 国3排放标准的基本常识 ? 汽车排放是指从废气中排出的 CO(一氧化碳)、HC+NOx(碳氢化合物 和氮氧化物)、PM(微粒,碳烟)等有害气体,不同级别的排放标准 (国1、国2、国3等等)就是对这些有害气体的排放限值进行规定; ? 然而造成上述有害气体产生的原因却并不相同,甚至是完全对立的, 从下 表中可以看出,氮氧化合物产生的原因是燃烧温度和含氧量过高,因此需 要降低气缸内的燃烧温度和空气中的含氧量,而一氧化碳和颗粒等有害气 体产生的原因却正好相反,必须提高燃烧温度和空气的含氧量才能降低, 国3阶段如何控制颗粒和氮氧化合物的排放是主要的技术难题; 图表1:柴油车有害气体的成因和解决方法 有害气体 产生原因 解决方法 CO(一氧化碳) 氧气不充足时会产生CO 提高含氧量,充分燃烧 HC(碳氢化合物) 混合气不均匀、燃烧室壁冷 提高含氧量,充分燃烧 PM(微粒,碳烟) 燃油燃烧时缺氧产生的一种物质 油气的均匀混合 NOx(氮氧化物) 燃烧温度和氧含量过高 降低燃烧温度和空气中的含氧量 来源:国金证券研究所 目前解决柴油车排放问题的主要技术 ? 国外满足更高排放要求的技术路径主要包括高压共轨、单体泵、泵喷嘴三 种,其中以高压共轨和单体泵为主.这两种技术各有长短,在国外高压共 轨系统多用于轻型车,而单体泵系统则多用于重型柴油车,欧洲市场上 85 %以上的重型柴油机采用电控单体泵技术,而美洲重型柴油机市场则偏向 于高压共轨技术; ? 高压共轨——代表企业包括博世、电装、西门子、德尔福、美国 DDC、康 明斯、斯堪尼亚等; ? 高压共轨喷射系统采用独立的高压油泵,可以达到很高的喷油压力, 同时喷油压力的大小与发动机的转速和负荷无关,可独立控制,即使 在低转速和低负荷时也能保证足够的喷油压力,而这是原有机械式油 泵的最大缺陷.该系统的另一优点是通过对喷油器的电磁阀进行必要 的设计和控制后,可有效降低燃烧时的噪声和 NOx 排放; ? 电控单体泵——代表企业为德尔福 ? 电控单体泵在发动机每个汽缸配装一个高压泵,最高喷射压力可以达 到200MPa.它的优势是结构相对简单,性能可靠,故障率低,寿命 长,维修方便.有专家认为单体泵对油品的清洁度不太敏感,尤其是 大功率柴油机,由于喷射压力更大,在当前国内油品质量无法满足要 求的条件下,使用单体泵具有更好的保障; 解决颗粒(PM)和氮氧化合物 (NOx)的排放是国 3 以后的 主要难题,而这两种有害气体 产生的原因却是完全对立的; 国3排放的难点在燃油喷射系 统,它是柴油发动机的大脑, 是技术最复杂的汽车零部件之 一,所以在我们的报告中涉及 了一部分技术问题,尽管内容 枯燥,但如果不了解这些问题,是无法对行业以及威孚高 科的未来发展做出准确判断的; 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 5 国3切换,谁的奶酪? ? 尽管欧美发达国家的先进技术已经可以达到欧 6 排放标准,但中国在这方 面还非常落后.到国 3 阶段时,原有机械式油泵和增压中冷等手段已经无 法解决这些问题,需要使用电控、高压共轨和尾气后处理等方式实现,我 国柴油机企业面临跨平台式的技术升级,而我国在电控燃油喷射系统的技 术研发方面非常落后,这也是商用车行业的国 3 实施一再推迟的主要原 因; ? 我们查阅了国家环保总局大量的国 3 发动机公告目录,将主要柴油机厂国 3 发动机配套的油泵和喷油器厂列于图表 2 中,通过这些目录我们不难看 出,由于博世在国内率先具备大规模批产能力,几乎所有的发动机厂都选 择以博世共轨系统作为解决国 3 排放的技术手段; 图表2:国内主要发动机厂国 3 公告中油泵配套厂家 发动机 油泵 喷油器 广西玉柴 YC6M390 G6000-1111100/德尔福 LRBB04203B/德尔福 YC6J220 CRCP3/博世 CRIN-A38/博世 YC4D120 B4HD/亚新科南岳(衡阳)有限公司 KBEL-P023/博世汽车柴油系统股份有限公司 WP2000/成都威特电喷有限责任公司 KBEL-P023/博世汽车柴油系统股份有限公司 B4HD/亚新科南岳(衡阳)有限公司 KBEL-P023/北京天纬油泵油嘴股份有限公司 YC4E140-30 WP2000/成都威特电喷有限责任公司 KBEL-P051/博世汽车柴油系统股份有限公司 CRCP3/博世 CRIN-A38/博世 CRSP011-F/德尔福 CRSN011-F/德尔福 DB-001/成都威特电喷有限责任公司 KBEL-P004/北京天纬油泵油嘴股份有限公司 一汽集团 一汽大柴 CA6DF3 Z6N-001/成都威特电喷有限责任公司 CKBAL105P29/北京天纬油泵油嘴股份有限公司 CA4DC2 CP1H-4DC/博世 CRI2.0-4DC/博世 HP3/电装 G2/电装 CA6DE3 FEUPI-MD/亚新科南岳(衡阳)有限公司 CKBAL105P29/北京天纬油泵油嘴股份有限公司 一汽锡柴 CA6DF3 EP1/无锡油泵油嘴研究所 EI2/无锡油泵油嘴研究所 1111010-470/博世 1112010-470/博世 中国重汽 WD615 HPO/电装 670*/电装 6EH920/中国重汽集团重庆燃油喷射系统有限公司 PB110P72/中国重汽集团重庆燃油喷射系统有限公司 东风集团 东风康明斯 ISDe245 CR/CP3S3/L110/30-789S/博世 0 445/博世 CCR1600/康明斯 0 445/博世 ISLe325 3957413/康明斯 CRIN1.6/博世 东风朝柴 CY4100-C3A CRT/P-0101/辽宁新风企业集团吉尔燃油喷射有限公司 CRT/I-0101/辽宁新风企业集团吉尔燃油喷射有限公司 CP1H/博世 CRIN2/博世 WP2110135S482/成都威特电喷有限责任公司 CKBAL90P942/北京亚新科天纬油泵油嘴股份有限公司 东风日产柴 PF6B日本日产 NP-TC6HD120/32ARS2/Bosch Automotive Systems Corporation(ZEXEL) NP-DLLA160SM217/Bosch Automotive Systems Corporation(ZEXEL) 东风汽车 dCi375-30 D5010553948/博世 D5010477874/博世 康明斯 ISBE180 CR/CP3S3/L110/30-789/博世 0 445 120 007/博世 ISCe260 4076442/康明斯公司 8529/康明斯公司 潍柴动力 WP10 612630030057 /博世 612630090008 /博世 北汽福田 BJ493ZLQ3 CP1H/博世 CRI2.0/博世 江铃汽车 JX493ZLQ3 R9044Z120A/德尔福 EJBR03301D/德尔福 上柴股份 SC5DK160Q3 HP3/日本DENSO公司 5950/电装 安徽江淮 HFC4DA1 CP1H/博世汽车柴油系统股份有限公司 CRI2.0/博世汽车柴油系统股份有限公司 云内动力 YN27CR CB18/博世 CRI/博世 (低档)以亚新科和成都威特为主,喷油器北京天纬,德尔福和博世都有 亚新科/成都威特/电装/博世均有配套 博世为主,康明斯自供也有不少,其余国内配套厂也有部分 来源:环保总局,国金证券研究所 在我国柴油车国 3 升级过程 中,燃油喷射系统面临由机械 式向电控式升级的困难,这使 得各大主机厂在初期都选择博 世作为解决国 3 排放的合作伙 伴; 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 6 博世的先发优势原本可占领大部分市场 ? 目前国内的燃油喷射系统行业中,具备国 3 技术产品生产能力的企业不超 过10 家,由于博世较早进入中国市场、在高压共轨产品方面投入巨资, 已经率先在国内形成 35 万套的共轨产能,并且未来还将达到 70 万套的生 产能力; ? 我们发现在目前阶段,除博世外国内几乎再也找不到一家具备批产能力的 企业,唯一可与博世抗衡的日本电装,其位于常州的高压共轨生产基地最 早也要到 09 年投产,并且初期产能较小.从实地调研中我们也了解到目 前博世产品处于供不应求的状态,按照这种态势继续发展,博世无疑是国 3 切换过程中最大的受益者,然而国内的企业并不甘心让其垄断整个市 场; 图表3:国内满足国 3 阶段要求的燃油喷射系统生产企业概况 技术 合作方 产能 批产时间 博世汽车柴油系统股份有限公司 高压共轨 N/A 35万套 已投产 亚新科南岳(衡阳)有限公司 单体泵,组合泵 美国亚新科 6-10万套 2008年年底 成都威特电喷有限责任公司 单体泵,组合泵 清华大学 5-10万套 2008年年底 辽宁新风企业集团吉尔燃油喷射有限公司 CRT高压共轨,配套轻卡 德国利勃海尔 10万套 2008年年初 龙口油泵油嘴有限公司 2010年 重庆燃油喷射系统有限公司 电控直列泵+EGR 自主研发 12万套 已投产 丰田电装(常州) 高压共轨 N/A 5-10万套 2009年 上海浦东伊捷燃油喷射有限公司 08年才开始自主研发,计划3年后形成80万套电控组合泵产能 欧3方面技术准备不足,今后重点以电控直列泵为发展方向 来源:国金证券研究所 中国重汽 EGR 技术为行业格局带来变数 ? 2008 年5月23 日中国重汽宣布其自主研发的"电控直列泵+EGR"技术 柴油机正式通过国家检测,是目前国内唯一采用 EGR 技术的国 3 柴油 机,这是一种通过对机械式油泵进行电控升级和加装尾气后处理装置的技 术,尽管技术方面无法与高压共轨系统相比,但满足国 3 排放是没有问题 的; ? EGR(Exhausted Gas Recycle)即废气再循环技术就是从发动机排气 中,引回部分废气与新鲜空气共同进入发动机汽缸内参与燃烧,既降低汽 缸内的燃烧温度,又有效控制高温富氧条件下 NOx 的生成,从而大大降低 发动机废气中 NOx 含量; 图表4:EGR 工作原理 来源:国金证券研究所 博世在技术和批产能力两方面 的领先优势使得其目前产品已 经供不应求,一切正常的情况 下,博世无疑是国 3 切换最大 的受益者; 中国重汽 EGR 技术的原理是: 1) 通过提高直列泵喷油压力解 决燃油燃烧充分的问题,以 降低颗粒 PM 排放; 2) 通过废气再循环(EGR)降 低气缸内的燃烧温度和氧含 量,以降低 NOx 的排放; 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 7 ? 世界重型商用车龙头 MAN 在2001 年就通过"电控直列泵+EGR"的方式 达到欧 3 排放标准,搭载 D2876LF 柴油发动机的 TGA 系列车型获得当年 欧洲年度卡车,发动机功率覆盖 310-410 马力,目前仍然销往中东、独联 体等国家; ? EGR 在国外已经得到验证,并且目前也通过了国家检测,因此现在去质疑 中国重汽 EGR 技术是否可靠没有任何意义,我们关心的是市场会做出如 何选择呢? 技术先进与成本领先,谁是受益者? ? 毫无疑问,高压共轨技术在国外已达到欧洲 6 号排放要求,而中国重汽的 EGR 技术在国 4 阶段还面临较大的技术瓶颈,从技术先进性的角度分析, 高压共轨明显具有优势,但我们认为实施国 3 之后,市场的最终选择将倾 向于成本领先的中国重汽 EGR,而非技术领先的高压共轨: 图表5:高压共轨与 EGR 技术在发动机和整车方面的成本比较 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 发动机成本 整车成本 高压共轨 电控直列泵+EGR 来源:国金证券研究所 ? 商用车作为生产资料,其下游用户的采购是以盈利为目标,因此对产 品的价格具有高度敏感性,而对技术问题只集中在使用成本(如油 耗)方面; ? 由于中国重汽 EGR 技术相当于在原有机械式直列泵基础上加电子控制 和尾气再循环(EGR)系统,相比高压共轨国 3 车型而言,EGR 国3车型价格便宜 1.5 万元左右; ? 由于零部件与国 2 机型共用比例较高,其维修成本和便利程度都要高 于共轨系统,此外由于中国柴油品质不高,共轨系统工作的稳定性反 而受到影响,而直列泵产品并不受此影响; ? 目前两种技术产品在油耗方面并没有明显的差距; ? 显然售价便宜、维修便利、不受柴油品质影响的 EGR 产品将得到用户 的认可; ? 由于目前国内只有中国重汽一家同时拥有高压共轨和 EGR 技术的国 3 车型,我们了解到玉柴、潍柴等发动机企业也正在研发 EGR 技术,但其产 品通过检测推向市场还需要 3-6 个月的时间,因此中国重汽必将是短期内 国3切换最大的受益者; 影响中国商用车用户采购决策 的因素主要包括价格和使用成 本两方面; 中国重汽的 EGR 产品在售价、 维修成本和便利程度、受柴油 品质影响三方面都优于高压共 轨,油耗方面两者没有明显差 距; 谁会更受欢迎呢? 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 8 行业格局的判断:自主研发与博世两分天下 ? 我们可以肯定的是,在燃油喷射系统领域,所有的主机厂都不会甘于受博 世一家企业的垄断控制,在08 年下半年至 09 年上半年之间的一年内, "电控直列泵+EGR"和电控组合泵两类产品会大量进入市场.我们判断 国3切换之后,形成在中高档商用车行业以高压共轨为主、中低档市场以 自主研发产品为主的市场格局; 未来一年内"电控直列泵+EGR"和电控组合泵的产能将迅速提高 ? 目前中国重汽已形成年产 12 万台 EGR 柴油机的产能,短期内可扩大至 20 万台,玉柴、潍柴等发动机企业在 3-6 个月内也将实现 EGR 柴油机的 批量生产能力,在2010 年国 4 排放实施以前,EGR 技术同样会成为市场 主流; ? 以成都威特和亚新科南岳(衡阳)为代表的电控组合泵产品在未来一年内 有望形成 20-30 万套的生产能力; 图表 6:成都威特 WP2000 泵 图表 7:成都威特 WP1000 泵 来源:国金证券研究所 ? 成都威特和亚新科南岳是国内目前以单体泵技术为基础开发电控燃油 喷射系统的代表,目前已经解决所有技术问题,产品可以覆盖重、 中、轻型所有商用柴油车的配套; ? 由于采用单体泵技术解决了油泵喷油压力的问题,因此通过加装选择 性催化还原装置 SCR 可以达到国 4、5 阶段的排放要求,是未来五年 内国内最有发展潜力的技术路径,还有多家企业正处于该产品的研发 阶段; ? 在未来一年内,这两家企业将形成 20-30 万套产能,目前几乎国内所 有的主机厂都有这两家公司配套油泵的发动机和整车公告目录; 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 9 博世的市场份额约为 25% ? 我们判断在 09 年上半年以前,国内自主研发的油泵产能将达到 40-50 万 套之间,博世和电装共轨系统短期内最大产能可达到 80 万套,加上博世 原有电调 VE 泵45 万套规模,如果所有销售车型都必须达到国 3 要求的 话,供需缺口约为 55 万套左右; 图表8:国3阶段短期内自主与外资企业油泵产能统计 配套企业 配套车型 最大产能 批产时间 亚新科南岳(衡阳)有限公司 广西玉柴/一汽/东风 所有商用车 10万套 2008年年底 成都威特电喷有限责任公司 广西玉柴/一汽/东风/扬柴 所有商用车 16万套 2008年年底 辽宁新风企业集团吉尔燃油喷射有限公司 东风 轻型商用车 10万套 已投产 龙口油泵油嘴有限公司 潍柴 中重型商用车 N/A N/A 重庆燃油喷射系统有限公司 中国重汽 重卡 20万套 已投产 丰田电装(常州) 中国重汽/庆铃/上柴/江铃/一汽 所有商用车 10万套 2009年 博世汽柴 除中国重汽外所有企业 所有商用车 70万套 已投产 来源:国金证券研究所 ? 最大的不确定性在于我们还无法统计除中国重汽以外的竞争对手何时能推 出EGR 产品,以及可能释放出的产能规模有多少; ? 我们认为博世最大的市场将是中高档商用车,预计配套量可达到 63-71 万 套左右,占据整个市场份额的 25%: ? 预计国内大中型客车 80%将由博世占领,中重卡行业 30%的中高档市 场由博世占领,中重型商用车市场份额约为 39%; ? 预计轻型商用车行业中高档产品约占比 20%,博世配套量约为 32-35 万套,市场份额 20%; 图表9:燃油喷射系统市场容量和博世市场份额的预测 轻卡, 45% 大中型客车, 5% 中重卡, 29% 轻客, 9% 微卡, 12% 中重卡 大中型客车 轻卡 微卡 轻客 合计 70-80万套 10-12万套 110-120万套 30-32万套 20-22万套 240-266万套 我国每年燃油喷射系统的市场容量和竞争格局 中重型商用车:80-92万套 轻型商用车:160-174万套 博世:31-36万套,市场份额39% 博世:32-35万套,市场份额20% 来源:汽协,国金证券研究所 目前各大主机厂都在加紧开发 EGR 和电控组合泵产品,在未 来6个月内这两种产品的产能 会迅速释放,这是博世最大的 不确定性. 我们认为中高档商用车市场博 世将占优势,预计公司在整个 商用车燃油喷射系统市场将占 领25%的市场份额; 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 10 博世能为威孚高科贡献多少利润? ? 由于各主机厂为储备下半年国 3 发动机所需共轨系统,预计博世汽柴 08 年可实现约 45-50 亿元的销售收入,较07 年增长 233-270%,如此高的收 入增幅能否为威孚高科带来高利润贡献?回答这个问题需要了解博世高压 共轨系统的国产化率: ? 高压共轨系统主要由高压油泵、喷油器、ECU 和高压轨道组成,这些 零部件占总成本比重约为 90%; ? 目前威孚高科即将为博世批量生产高压油泵,其参股 31.5%的博世汽 柴(无锡)主要生产喷油器,共轨系统中最核心的零部件 ECU 由博世 苏州的全资子公司生产,而高压轨道目前完全依靠进口,我们判断目 前高压共轨系统的国产化率不超过 50%; 图表10:博世高压共轨系统的主要零部件概况 高压油泵 占成本比重25-30% 即将于威孚高科国产 ECU 占成本比重15% 于苏州博世独资公司生产 喷油器 占成本比重40% 于博世汽柴(无锡)生产 高压轨道 占成本比重10% 即将于苏州博世独资公司生产 来源:国金证券研究所 ? 有了以上判断,我们大体可以测算出 08 年博世 50 亿销售收入可为威孚高 科贡献出多少利润: ? 预计原有国 2 产品老业务仍有 6-7 亿元收入,按照此前 20%净利率计 算,贡献 1.2-1.4 亿元净利润; ? 预计供应轻型商用车的油泵系统销售收入为 10 亿元,此部分产品几乎 完全进口,我们忽略其利润贡献; ? 预计供应重型商用车的高压共轨系统销售收入为 30-35 亿元,对应约 20 万套产品,博世汽柴仅仅生产其中的喷油器,按照六缸柴油机配套 6 个喷油器,每个喷油器售价 1200 元计算,喷油器的销售收入为 14.4 亿元,按照 30%净利率计算,贡献 4.32 亿元; ? 因此我们预计 08 年博世汽柴实现净利润约 5-6 亿元之间,为威孚高科 贡献净利润 1.58-1.89 亿元左右; ? 高压共轨系统中,最难生产的是喷油器和油轨,但其难点在于对精加工生 产工艺的要求,而非技术问题.而整个共轨系统的核心是 ECU,其困难体 现在技术研发层面.博世把最难生产的零部件交给合营公司生产,而把最 核心的零部件掌握在自己的独资公司手中,同样实现了提高国产化率的要 求,这就是博世的中国战略; 博世高压共轨系统目前的国产 化率不超过 50%,由威孚高科 参股的博世汽柴仅负责生产其 中的喷油器,占成本比重40%; 我们预计 08 年博世汽柴实现净 利润约 5-6 亿元之间,为威孚 高科贡献净利润 1.58-1.89 亿元 左右; 显然,ECU 这样的核心零部件 必须掌握在博世手中,尽管博 世强调会提高其国产化率,但 并不代表由中方参股的博世汽 柴的国产化率会有所提高; 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 11 威孚高科本部的未来发展 本部基本概况 ? 威孚高科是国内最大的柴油发动机油嘴泵生产企业,配套重、中、轻各类 商用车柴油发动机所需油泵、油嘴、喷油器产品: 图表11:国内油泵行业主要生产企业概况(2006 年数据) 单位:只 企业名称 主要配套车(机)型 产量 销量 无锡威孚高科技股份有限公司 各种汽车 3,490,000 3,330,000 南京威孚金宁有限公司 常柴、江铃等 2,420,900 2,290,100 江苏泗洪油嘴油泵有限公司 各种汽车 660,000 660,000 亚新科南岳(衡阳)有限公司 YC、锡柴、大柴、潍柴 243,768 249,373 上海电装燃油喷射有限公司 上柴、锡柴、日野、CY等140,000 140,000 山东鑫亚工业股份有限公司 新昌、成内 140,000 140,000 成都天兴仪表(集团)有限公司 长安、东风渝安 120,000 120,000 中国重汽集团重庆燃油喷射系统有限公司 WD615、YC6108、YC6112、上柴、重庆康明斯 82,800 77,631 北京亚新科天纬油泵油嘴股份有限公司 62,000 65,000 大连龙泵油泵油嘴有限公司 CY4100Q 10,000 10,000 来源:汽协,国金证券研究所 ? 在国 2 机械式油泵行业,威孚高科是当之无愧的龙头企业,其产销规 模位居行业第一; ? 其中 PS7100 和PW2000 型油泵是我国重型商用车行业的主流产品, 市场份额占据 46.1%,也是公司利润的主要来源; ? VE 泵是目前国内中高档轻型商用车的主流产品,市场份额 100%,也 是公司利润主要来源; 图表12:威孚高科本部主要油泵产品 单位:百万元 图表13:威孚高科 07 年收入结构 2007年销售收入 同比增长 配套车型 市场份额 行业排名 PS7100泵694 36.1% 重型商用车 PW2000泵355 42.8% 重型商用车 PW泵183 -4.7% 中型/工程机械 32.0% 2 VE泵526 10.5% 中高档轻型商用车 100.0% 1 A型泵 154 -0.2% 工程机械 47.8% 1 I号泵 330 15.0% 轻型商用车 40.8% 1 单体泵 66 12.7% 农用车 28.1% 2 46.1% 1 PS7100泵, 22% PW2000泵, 11% PW泵, 6% VE泵, 17% A型泵, 5% I号泵, 11% 单体泵, 2% 喷油器, 4% 三对偶件, 5% 其他, 17% 来源:公司公告,国金证券研究所 ? 2006 年公司股改时曾经承诺,2006-2008 年合计净利润低于 8.5 亿元,或者2008 年实现净利润低于 3.4 亿元时,公司将向流通股东追送 14.04 百万 股,我们预计 08 年威孚高科很难实现股改承诺,送股不可避免; 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 12 未来有望成为博世主要零部件供应商 ? 由于威孚高科与博世签有相关协议,在国 3 排放实施之后,公司本部无法 进入电控燃油喷射系统市场,因此在 7 月1日实施国 3 排放之后,公司国 2 产品的收入会出现大幅下降,今后的趋势将是进一步萎缩,直到退出市 场; ? 根据威孚高科与博世的协议,公司有望成为博世全球主要的零部件供应 商,初期阶段为博世生产共轨系统中的高压油泵,10 万套产能即将于 09 年投产,按照每套油泵 3000 元左右的价格计算,短期内可为威孚贡献 3 亿元的收入.按照博世长远规划 100 亿元收入计算,威孚油泵业务收入最 大可达到 20-30 亿元,这是公司未来主要增长点; ? 此外,威孚高科控股的威孚力达催化器公司是国内最大的尾气处理装置生 产企业,主要生产汽油车、柴油车、摩托车及通用机械催化剂及催化转化 器、DPF(柴油机颗粒捕捉器)、EGR(废气再循环系统)等,随着国 3 阶段之 后对尾气后处理的要求不断提高,该公司有望成为威孚新的增长点; 图表14:公司主要参、控股企业 威孚高科(000581.SZ) 无锡力达催化器95% 无锡威孚汽车柴油系统70% 南京威孚金宁80% 威孚环保49% 博世汽柴32% 中联电子20% 来源:公司公告,国金证券研究所 为博世供应高压油泵和威孚力 达的尾气后处理业务将成为威 孚高科未来主要增长点; 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 13 盈利预测和关键假设 ? 我们预测公司本部 08-10 年收入分别为 2,617、1,921 和2,029 百万元,分 别为同比增长-16%、-27%和6%.实现净利润 256、300 和353 百万元, 同比增长 11%、17%和18%,对应 EPS 分别为 0.451、0.529 和0.623 元,关键假设如下: 图表15:公司主要产品收入预测 单位:百万元 2004年2005年2006年2007年2008年E 2009年E 2010年E 重型泵收入 804 1,241 950 1,232 782 0 0 yoy 185.45% 54.34% -23.44% 29.59% -36.49% 中轻型泵收入 660 915 917 1,010 1,004 721 721 重型-PS7100-欧2-无锡DS生产 销售收入(百万元) 368 860 510 694 455 0 0 YOY 133.59% -40.69% 36.07% -34.48% 重型-PW2000-欧2-本部生产 销售收入(百万元) 258 223 248 355 232 0 0 YOY -13.70% 11.54% 42.79% -34.48% 重型-PW泵-欧1 销售收入(百万元) 178 159 192 183 95 0 0 YOY -36.77% -10.92% 21.00% -4.67% -48.00% 中轻型-VE泵(南京) 销售收入(百万元) 229 497 476 526 473 237 237 YOY 20.05% 117.40% -4.28% 10.50% -10.00% -50.00% 0.00% 中轻型-A型泵-欧2-主要配叉车 销售收入(百万元) 213 162 154 154 154 108 108 YOY -16.77% -23.81% -4.80% -0.17% 0.00% -30.00% 0.00% 中轻型-I号泵 (含PL 、IW、PM泵) 销售收入(百万元) 219 256 287 330 376 376 376 YOY 14.49% 17.12% 12.10% 14.98% 14.00% 0.00% 0.00% 单体泵-农用车 销售收入(百万元) 41 57 58 66 66 66 66 YOY -17.46% 38.99% 2.50% 12.73% 0.00% 0.00% 0.00% 喷油器-配套A/I/单体泵 销售收入(百万元) 179 234 101 111 119 129 139 YOY -25.70% 30.54% -56.90% 9.69% 8.00% 8.00% 8.00% 三对偶件 销售收入(百万元) 149 186 163 171 178 185 193 YOY 18.25% 24.66% -12.13% 4.78% 4.00% 4.00% 4.00% 来源:公司公告,国金证券研究所 ? 预计 PS7100、PW2000、PW 三类产品下半年收入为 0,09 年以后不 再生产; ? 我们判断轻型商用车全面执行国 3 标准概率很小,公司的 VE 泵、A 型 泵等产品仍有部分市场; ? 公司主要利润来来自于博世汽柴和中联电子的投资收益,我们预测 08- 10 年投资收益分别为 248、294 和301 百万元,分别增长 82%、18% 和2%; ? 2009 年起公司为博世供应高压油泵,年产 10 万套,单价 3000 元,毛 利率 30%; ? 未来三年盈利预测中未考虑因素: ? 重型油泵 7 月1日以后存在部分生产销售的可能性; ? 博世产能扩充至 70 万套之后的盈利情景,因为我们还不能确定其市场 份额是否能满足 70 万套的需要; ? 威孚力达未来对公司的利润贡献; ? 公司本部为博世的零部件供应超出 10 万套油泵之外的业务; 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 14 图表16:公司销售收入分拆预测 单位:百万元 项目2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E 内燃机配附件 销售收入(百万元) 2,665.87 2,271.00 2,693.40 2,149.34 1,100.95 1,118.68 增长率(YOY) 32.33% -14.81% 18.60% -20.20% -48.78% 1.61% 毛利率 22.61% 26.04% 24.74% 21.74% 21.74% 21.74% 销售成本(百万元) 2,063.22 1,679.61 2,027.09 1,682.11 861.62 875.50 增长率(YOY) 33.26% -18.59% 20.69% -17.02% -48.78% 1.61% 毛利(百万元) 602.65 591.39 666.31 467.23 239.33 243.18 增长率(YOY) 29.22% -1.87% 12.67% -29.88% -48.78% 1.61% 占总销售额比重 95.52% 91.53% 86.29% 82.12% 57.30% 55.13% 占主营业务利润比重 95.99% 93.56% 96.81% 94.67% 66.24% 62.01% 催化器/消声器 销售收入(百万元) 125.08 210.16 133.93 174.11 226.35 226.35 增长率(YOY) 65.57% 68.03% -36.27% 30.00% 30.00% 0.00% 毛利率 20.13% 19.37% 10.81% 10.81% 10.81% 10.81% 销售成本(百万元) 99.90 169.46 119.46 155.29 201.88 201.88 增长率(YOY) 78.98% 69.62% -29.51% 30.00% 30.00% 0.00% 毛利(百万元) 25.17 40.71 14.48 18.82 24.47 24.47 增长率(YOY) 27.62% 61.70% -64.43% 30.00% 30.00% 0.00% 占总销售额比重 4.48% 8.47% 4.29% 6.65% 11.78% 11.16% 占主营业务利润比重 4.01% 6.44% 2.10% 3.81% 6.77% 6.24% 博世高压泵 销售收入(百万元) 300.00 390.00 增长率(YOY) 30.00% 毛利率 30.00% 30.00% 销售成本(百万元) 210.00 273.00 增长率(YOY) 30.00% 毛利(百万元) 90.00 117.00 增长率(YOY) 30.00% 占总销售额比重 15.61% #DIV/0! 占主营业务利润比重 24.91% 39.80% 其他 销售收入(百万元) 294.00 294.00 294.00 294.00 增长率(YOY) 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 2.55% 2.55% 2.55% 2.55% 销售成本(百万元) 286.50 286.50 286.50 286.50 增长率(YOY) 0.00% 0.00% 0.00% 毛利(百万元) 7.51 7.51 7.51 7.51 增长率(YOY) 0.00% 0.00% 0.00% 占总销售额比重 9.42% 11.23% 15.30% 14.49% 占主营业务利润比重 0.31% 0.35% 0.48% 0.46% 销售总收入(百万元) 2790.95 2481.16 3121.34 2617.46 1921.30 2029.03 销售总成本(百万元) 2163.13 1849.07 2433.05 2123.90 1559.99 1636.87 毛利(百万元) 627.82 632.09 688.29 493.56 361.31 392.16 平均毛利率 22.49% 25.48% 22.05% 18.86% 18.81% 19.33% 来源:公司公告,国金证券研究所 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 15 估值及投资建议 图表17:汽车零部件行业相对估值比较 公司名称 货币单位 当前股价 (元/股) 07年PE 08年PE 07年PB 08年PB 08年PEG 总市值 (亿美元) 伊顿 美元 85.51 12.84 10.93 2.41 1.92 0.63 124.8 美国车桥 美元 12.92 17.94 32.38 0.75 0.80 6.7 丰田电装 日元 4000.00 13.34 14.25 1.50 1.37 308.8 康明斯 美元 73.05 19.64 16.01 4.19 3.50 0.71 143.0 15.94 18.39 2.22 1.90 0.67 潍柴动力 人民币 39.00 10.05 8.12 3.18 2.29 0.34 29.04 中鼎股份 人民币 11.27 36.24 15.76 7.76 5.95 0.12 5.07 万丰奥威 人民币 5.86 26.16 15.84 2.04 1.87 0.24 2.38 云内动力 人民币 7.18 13.47 12.51 1.12 1.10 1.63 3.88 成飞集成 人民币 8.56 26.34 19.72 1.90 1.73 0.59 1.31 曙光股份 人民币 6.31 13.15 10.99 1.13 1.02 0.56 2.00 福耀玻璃 人民币 6.25 13.65 10.12 3.55 2.59 0.29 17.90 宁波华翔 人民币 8.17 15.71 12.01 2.29 1.86 0.39 5.77 19.35 13.14 2.87 2.30 0.52 威孚高科 人民币 8.18 20.15 18.14 1.93 1.75 1.64 6.64 国际汽车零部件平均 国内汽车零部件平均 来源:国金证券研究所 ? 国际市场 08 年动态:按PE 估值平均为 18 倍;按PB 估值平均为 1.9 倍,按PEG 估值平均为 0.67; ? 国内市场 08 年动态:按PE 估值平均为 13 倍;按PB 估值平均为 2.3 倍,按PEG 估值平均为 0.52; ? 按照威孚高科目前 8.18 元股价计算,公司 08-10 年动态 PE 分别为 18、 15 和13 倍,按照 PB 估值计算,公司 08-10 年动态 PB 分别为 1.75、 1.57 和1.40 倍; ? 考虑到国 3 切换之后博世可能带来的利润贡献大幅增长,我们认为给予威 孚高科一定市场溢价是合理的,按照 08 年18 倍动态 PE 计算,公司合理 股价应为 8.12 元,目前的股价已经反映出对公司未来投资收益大幅上升的 预期,我们建议"持有"; 主要风险 ? 本部业务萎缩超过预期的风险:公司下半年本部国 2 产品的收入萎缩幅度 有可能超过我们预期,甚至出现亏损的情况; ? 博世市场占有率和利润贡献超过预期的风险:我们对于博世短期内在电控 燃油喷射系统市场的占有率测算是较为保守的,主要原因在于国内自主研 发的电控类产品具有明显的成本优势,但最终市场的选择有可能与我们的 判断相反,因此存在对公司业绩低估的风险; 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 16 附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元) 资产负债表(人民币百万元) 2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E 2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E 主营业务收入 2,791 2,481 3,121 2,617 1,921 2,029 货币资金 774 817 762 900 967 967 增长率 -11.1% 25.8% -16.1% -26.6% 5.6% 应收款项 920 1,110 1,271 1,097 805 850 主营业务成本 -2,163 -1,849 -2,433 -2,124 -1,560 -1,637 存货 721 725 758 647 475 499 % 销售收入 77.5% 74.5% 77.9% 81.1% 81.2% 80.7% 其他流动资产 10 24 33 32 24 25 毛利 628 632 688 494 361 392 流动资产 2,426 2,676 2,824 2,676 2,271 2,341 % 销售收入 22.5% 25.5% 22.1% 18.9% 18.8% 19.3% % 总资产 54.2% 55.0% 55.1% 53.3% 49.8% 51.3% 营业税金及附加 -9 -17 -17 -14 -10 -11 长期投资 964 779 901 901 901 901 % 销售收入 0.3% 0.7% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 994 1,317 1,262 1,319 1,268 1,209 营业费用 -85 -122 -104 -82 -59 -60 % 总资产 22.2% 27.1% 24.6% 26.3% 27.8% 26.5% % 销售收入 3.1% 4.9% 3.3% 3.2% 3.1% 3.0% 无形资产 89 93 107 98 92 86 管理费用 -250 -271 -279 -275 -202 -213 非流动资产 2,047 2,189 2,300 2,348 2,290 2,226 % 销售收入 9.0% 10.9% 8.9% 10.5% 10.5% 10.5% % 总资产 45.8% 45.0% 44.9% 46.7% 50.2% 48.7% 息税前利润(EBIT) 284 222 288 122 90 108 资产总计 4,473 4,865 5,124 5,023 4,561 4,567 % 销售收入 10.2% 9.0% 9.2% 4.7% 4.7% 5.3% 短期借款 1,234 1,537 1,486 1,300 735 335 财务费用 -62 -62 -92 -74 -48 -15 应付款项 602 853 875 725 532 558 % 销售收入 2.2% 2.5% 2.9% 2.8% 2.5% 0.7% 其他流动负债 12 43 123 96 71 74 资产减值损失 0 0 -47 -5 1 0 流动负债 1,848 2,433 2,484 2,121 1,338 968 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 73 0 0 0 0 1 投资收益 7 -28 136 248 294 301 其他长期负债 25 8 14 0 0 0 % 税前利润 2.8% n.a 48.1% 85.4% 86.9% 76.4% 负债 1,946 2,441 2,498 2,121 1,338 969 营业利润 229 132 286 291 338 394 普通股股东权益 2,342 2,204 2,399 2,654 2,954 3,308 营业利润率 8.2% 5.3% 9.2% 11.1% 17.6% 19.4% 少数股东权益 185 220 227 248 269 290 营业外收支 9 -1 -3 0 0 0 负债股东权益合计 4,473 4,865 5,124 5,023 4,561 4,567 税前利润 239 131 283 291 338 394 利润率 8.6% 5.3% 9.1% 11.1% 17.6% 19.4% 比率分析 所得税 -15 -8 -17 -15 -17 -20 2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E 所得税率 6.3% 6.4% 6.0% 5.0% 5.0% 5.0% 每股指标 净利润 224 122 266 277 321 374 每股收益 0.321 0.156 0.406 0.451 0.529 0.623 少数股东损益 42 34 36 21 21 21 每股净资产 4.128 3.886 4.228 4.679 5.208 5.831 归属于母公司的净利 182 88 230 256 300 353 每股经营现金净流 -0.497 0.716 0.263 0.690 0.908 0.428 净利率 1.9% 2.6% 2.3% 4.8% 5.4% 6.0% 每股股利 0.100 0.400 0.060 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表(人民币百万元) 净资产收益率 7.77% 4.00% 9.61% 9.63% 10.16% 10.68% 2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E 总资产收益率 4.07% 1.81% 4.50% 5.09% 6.58% 7.74% 净利润 182 88 230 277 321 374 投入资本收益率 7.42% 5.43% 6.59% 2.76% 2.17% 2.61% 少数股东损益 42 34 0 0 0 0 增长率 非现金支出 118 149 190 166 166 175 主营业务收入增长率 33.53% -11.10% 25.80% -16.14% -26.60% 5.61% 非经营收益 40 107 -72 -157 -227 -266 EBIT增长率 52.15% -24.34% 25.47% -57.69% -25.83% 19.56% 营运资金变动 -664 28 -200 106 255 -40 净利润增长率 -22.62% -51.47% 161.02% 10.93% 17.45% 17.66% 经营活动现金净流 -282 406 149 391 515 243 总资产增长率 6.69% 8.78% 5.32% -1.96% -9.20% 0.12% 资本开支 -178 -229 -127 -209 -110 -110 资产管理能力 投资 -129 -10 -9 -1 0 0 应收账款周转天数 80.0 98.9 70.8 70.8 70.8 70.8 其他 158 56 60 248 294 301 存货周转天数 117.4 142.7 111.2 111.2 111.2 111.2 投资活动现金净流 -148 -183 -76 39 184 191 应付账款周转天数 96.5 84.2 89.2 89.2 89.2 89.2 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 121.9 171.7 135.0 155.0 201.4 180.1 债权募资 495 113 -32 -200 -565 -399 偿债能力 其他 -105 -304 -143 -92 -67 -35 净负债/股东权益 21.08% 29.68% 27.58% 13.78% -7.20% -17.54% 筹资活动现金净流 389 -190 -174 -292 -632 -434 EBIT利息保障倍数 4.9 3.7 3.1 1.6 1.9 7.1 现金净流量 -41 32 -101 138 67 0 资产负债率 43.50% 50.17% 48.75% 42.22% 29.33% 21.22% 来源:公司年报、国金证券研究所 首次评级持有——威孚高科投资价值分析报告 敬请参阅最后一页之特别声明 17 投资评级的说明: 强买:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 20%以上; 买入:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 10%-20%; 持有:预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -10%-10%; 减持:预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 10%-20%; 卖出:预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 20%以上. 首页五类投资建议图标中反色表示为本次建议,箭头方向表示从上次的建议类型调整为本次的建议类型. 长期竞争力评级的说明: 长期竞争力评级着重于企业基本面,评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果. 优化市盈率计算的说明: 行业优化市盈率中,在扣除行业内所有亏损股票后,过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票 净利润总和相除,预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除. 市场优化市盈率中,在扣除沪深市场所有亏损股票后,过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股 票净利润总和相除,预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除. 特别声明: 本报告版权归"国金证券研究所"所有,未经事先书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制.如引用、刊发,需注明出处为"国金证券研究所",且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改.本报告基于我公司及其研究人员认为可信的 公开资料或实地调研资料,但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均 反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整.报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议, 我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保.在法律允许的情况下,我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所 发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务.我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之 前已经使用或了解其中的信息. 市场中相关报告评级比率分析说明: 市场中相关报告投资建议为"强买"得1分,为 "买入"得2分,为"持有"得3分,为"减持"得4分,为"卖出"得5分,之后平均计算得出最终评分, 作为市场平均投资建议的参考. 最终评分与平均投资建议对照: 1.00 =强买; 1.01~2.0=买入 ; 2.01~3.0=持有 3.01~4.0=减持 ; 4.01~5.0=卖出 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 强买 0 3 3 5 16 买入 0 0 1 4 11 持有 0 1 3 3 7 减持 0 0 0 1 2 卖出 0 1 1 1 1 评分 0 2.20 2.31 2.26 2.08 来源:朝阳永续