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慧眼投资资讯精选
投资策略:2009 年银行业投资策略
(第 16 期)
2008 年 12 月 11 日
机构观点小结:
对于2009年银行业的发展前景,国信,中金,海通,中 信建投等机构都认为银行业未来盈利增长面临着较大压力, 基本面最坏的时刻尚未到来,尤其09年上半年是营业收入大 幅下降和不良贷款加速显现的时期,有股价下跌的风险.但 是国信以及中金公司基于国内经济在09年下半年有望脱离 底部并重新步入上升周期,认为在下半年银行业将有趋势性 机会到来. 对于行业内的个股,各机构都一致推荐北京银行,认为 其目前处于特殊发展阶段,并且受本轮国际国内经济下行影 响较小,有着较稳健的贷款结构优势和较强的业绩刚性,资 产扩张能力较强;中信建投,中金等认为还可以关注具备相 当资产规模,目前总市值较低,资产收益能力有较大提升空 间的银行,如华夏银行,深发展等银行.对于招商银行,中 金认为招行最好的进入时点为年报商誉减值风险和1季报净 息差下降风险释放之后,国信证券也认为虽招商银行仍然是 他们对大型银行的首选,但需等待短期业绩下滑和收购后续 减值风险的释放后才能介入.
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慧眼投资资讯精选 / 2008 年 12 月 11 日
研究资讯精选
【海通证券:2009年银行业投资策略——从早春回望当下】
我们更多采用从上到下的视角,这一方面是由于中国的银行同质性较强,另一方面也是 经济波动和宏观策略对银行业整体的影响,要大于各家银行的差异带来的影响.银行业不仅 仅受经济周期起伏的影响,还是货币政策传输的渠道.因此不光面临宏观经济下行的风险, 政策风险很大. 我们没有水晶球, 不可能准确预测这轮下行经济周期的幅度和时间, 但投资本质 上是把 握大概率事件.如果我们对于中国中长期的经济发展抱有信心,那么可以从站在未来经济复 苏的时点上来回望当下,进而寻找中长期的投资机会. 观点总结: 由于目前中国宏观经济面临不确定性很大,我们也难以预测在经济转折点上的银行业. 我们前面的分析结果主要基于 三项主要假设: 1,中国经济虽然会经历中期的调整,但长期还将保持较快的增长,只不过长期的潜在增 速有所回落; 2,在实体经济盈利能力下降,金融垄断逐渐减少的情况下,银行业的资产盈利能力也将 回归正常水平; 3,上市银行在此轮下行过程中,业绩会有较大的波动,但不会出现大幅的亏损. 从短期来看,银行业的业绩波动是很难把握的,但基于上面的假设,其长期盈利能力是 可以预期的.我们选择最可靠的指标去把握这种预期.资产增长是受经济周期影响较小的, 而ROA 是最能反映银行经营业绩的指标,P/A(市值/总资产)估值受经济复苏时点假设影响 较小.设想我们处在经济的复苏点上,用P/A 和ROA 的关系,反过来寻找目前估值的下降空 间较小和相对估值有优势的投资标的.把预期的P/A 和ROA 进行回归分别,在我们假设的经 济复苏点2012 年来看,工行,宁波银行,建行估值较高;而兴业,招行和浦发估值较有吸引 力.
【中金公司:L型,U型还是W型 ——2009年银行股投资策略】
2009年银行股呈现U型走势的可能性最大. 未来两年银行业盈利增长都面临较大压力, 09 年上半年是营业收入大幅下降和不良贷款加速显现的时期,带来股价下跌的风险.不过,尽
请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 慧眼投资资讯精选 / 2008 年 12 月 11 日
管银行盈利能力见底要到2010年, 但股价通常伴随着GDP增速的见底而见底, 因为宏观经济和 企业盈利预期的变化会带来估值水平的改变. 我们预测GDP增速将从09年上半年的7.5%回升到 下半年的8.5%,企业盈利伴随存货的逐渐消化也会改变急剧下降的趋势,因此银行股在09年 呈现U型走势的可能性较大,但U型是否演变为W型取决于宏观经济的变化. 可持续ROE水平决定了中资银行估值中枢为1.5-2.2倍市净率,而悲观情形下的估值底部 只有1.1-1.6倍市净率.我们估算中资银行可持续ROE为13%-17%,对应估值中枢为1.4-2.2倍 市净率. 如果在悲观情形下, 以2010年时的ROE作为可持续ROE, 那么估值中枢则会下降到1-1.6 倍市净率,当前股价还有10%-30%的下跌空间. 在股价接近底部时配臵 中小型银行的风险收益最为均衡.大型银行对净息差和资产质量 的敏感度低,但已经体现在较大的估值溢价中.相比估值高点,大型银行和中小型银行在A 股分别下跌了60%和75%,在H股分别下跌了50%和65%;如果调整幅度达到这一水平,1年内往 往是中小型银行跑赢基本面稳健的大型银行,香港恒生银行和东亚银行的经验也说明了这一 点.我们选择股票从三方面考虑:(1)估值水平与基本面的差异.A股深发展,兴业,交行 和H股交行,中信即使在悲观情形下估值也偏低.(2)解禁压力.H股工行,建行,中行和A 股的交行,兴业和民生09年仍面临解禁压力.(3)结构性盈利成长机会,例如北京银行基础 设施建设和跨区域经营,华夏和深发展信用成本上升压力小.综合下来,A股选择深发展,兴 业,华夏和北京银行;H股选择中信和交行;招行最好的进入时点为年报商誉减值风险和1季 报净息差下降风险释放之后. 不良贷款风险可控.尽管中国经济目前面临的困难比97/98年时还严峻,但未来2年银行 不良率上升幅度不会超过2个百分点:(1)贷款组合品种和结构发生了变化.风险较低的个 人按揭贷款占比提高8个百分点,公司贷款中高风险行业贷款占比有所下降.(2)企业经营 状况发生变化.虽然产能过剩状态依然存在,但以煤炭,水泥为代表的一些行业集中度逐渐 提高.(3)企业财务负担明显降低.10年间工业企业资产负债率下降了5个百分点,平均贷 款利率水平下降了3个百分点,这增强了企业基本的付息能力.同时,也必须承认银行业10 年改革带来了经营环境的改善和风险管理水平的提高.通过自下而上的加总分析,我们预计 未来两年上市银行不良贷款余额增长98%,但未来两年间贷款规模25%的增长使不良贷款率只 会从2.15%上升到2.84%. 09年对银行盈利影响最大的是净息差持续下降.持续降息,按揭新政,贷款议价能力下 降和存款定期化将会带来净息差大幅下降,这在09年上半年体现得最为明显.如果明年上半 年继续降息108个基点,超额备付金利率和活期存款利率都降为0,我们预计09年和10年净息 差会分别下降41个和18个基点.如果超额备付金利率和活期存款利率不再发生变化,那么09 年和10年净息差分别多降11个和9个基点,对净利润的影响分别为8%和6%. 上市银行09年和10年银行盈利增长-2%和6%,但银行盈利管理带来业绩增长的不确定性.

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