证券研究报告 消费品及服务 - 食品 分享婴幼儿奶粉行业成长 --贝因美(002570)深度研究报告 2012 年12 月17 日 评级: 增持(维持) 市场数据 2012 年12 月14 日 当前价格(元) 19.50 52 周价格区间(元) 16.95-28.41 总市值(百万) 8307.98 流通市值(百万) 5090.72 总股本(百万股) 426.05 流通股(百万股) 261.06 日均成交额(百万) 97.06 近一月换手(%) 24.33% Beta(2 年) 第一大股东 贝因美集团有限公司 公司网址 http://www.beingmate.com 财务数据 FYE 行业均值 毛利率 64.05% 15.63% 净利率 9.24% 12.45% 净资产收益率 13.72% 21.95% 总资产收益率 10.19% 11.39% 资产负债率 25.74% 45.72% 现金分红收益率 0.00% 0.00% 市盈率 18.40 0.00 市净率 2.61 0.00 一年期行情走势比较 股市场 A 中国 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2011/12 2012/3 2012/6 2012/9 贝因美 沪深300 表现 1m 3m 12m 贝因美 -6.43% -15.18% -21.13% 沪深 300 5.97% 1.74% -1.74% 《》 , 分析师申明 本人,梁希民,在此申明,本报告所表 述的所有观点准确反映了本人对上述行 业、公司或其证券的看法.此外,本人 薪酬的任何部分不曾与,不与,也将不 会与本报告中的具体推荐意见或观点直 接或间接相关. 预测指标 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入(百万元) 4726.79 5218.62 5734.43 6553.09 净利润 (百万元) 436.94 482.03 608.72 686.21 每股收益(元) 1.03 1.13 1.43 1.61 净利润增长率% 3.5% 10.3% 26.3% 12.7% 每股净资产(元) 7.48 7.91 9.34 10.95 市盈率 19.01 17.24 13.65 12.11 市净率 2.61 2.47 2.09 1.78 EV/EBITDA 10.37 8.84 7.78 7.02 资料来源:世纪证券研究所 ? 奶粉和米粉业务国内品牌市场占有率为第一和第二名.2011 年销 售收入和净利润分别达到 47.3 亿元和 4.37 亿元,12 年上半年奶 粉业务占比达到 92.75%.公司婴幼儿配方奶粉市场占有率 10.8%; 营养米粉的市场占有率达到 21.57. ? 未来生育高峰的来临以及消费结构升级等将为我国婴幼儿食品市 场将迎来更大的的发展机遇.未来十几年,20 岁-29 岁生育旺盛 期妇女数量将形成一个高峰.EUROMONITOR 预测,我国婴幼儿配方 奶粉市 2011-2016 年复合增长率达到 15.6%. ? 公司奶粉定位高端,受益于高端化的需求趋势.三聚氰胺事件后, 外资品牌快速占领国内市场份额.国内企业销售则出现分化:伊利、贝因美、合生元等因品质保证而销售规模扩大、市占率提高. 近年尽管面临外资品牌的强大攻势,公司仍然通过专业化的品牌、 过硬的品质和渠道拓展实现了奶粉市场占有率的稳步提高. ? 未来的竞争焦点在于二三线城市,公司正在精工细作、逐步推进. 预计未来实力雄厚、研发能力强、熟悉市场环境的国产品牌将通 过二三线市场的精耕和产品升级,逐步扩大市场份额,重回高端 市场.贝因美的销售网点已面向全国,市场分布进一步合理. ? 给予"增持"的投资评级.预计公司 12-14 年的每股收益为 1.13 元、1.43 元、1.61 元,动态市盈率在乳品公司中处于低位.公司 是婴幼儿奶粉最直接的投资标的,尽管面临外资奶粉企业的强大 竞争,但公司将受益于行业发展.同时重新调整计划生育政策的 讨论不绝于耳,也将为公司带来交易性机会.大股东在 12 年4月份增持了公司股份(增持平均价格为 21.16 元) ,显示集团对于公 司未来发展的信心. ? 风险提示.食品安全风险;管理层不稳定风险. 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -1- 公司概况 浙江贝因美科工贸股份有限公司成立于 1999 年,2011 年4月,公司 股票在深圳交易所上市.2011 年公司总资产 42.4 亿元,股东权益 31.9 亿元,资产负债率 24.7%.公司总股本 42,605 万股,控股股 东为贝因美集团有限公司,占公司总股本的 38.66%的股权.公司创 始人谢宏先生通过持有贝因美集团 55.00%股权而间接持有贝因美 21.26%的股份,是贝因美的实际控制人. 大股东增持公司股份,显示集团对于公司未来发展的信心.2012 年4月28 日-2012 年6月28 日,贝因美集团通过深圳证券交易所证券 交易系统合计增持公司 2,521,837 股,增持平均价格为 21.16 元.本 次增持后,贝因美集团持有公司股份数量为 167,445,087 股,占公司 总股本的 39.30%.根据后续增持计划,贝因美集团将视市场情况,存 在继续择机增持的可能, 但连续 12 个月内累计增持比例将不会超过 公司已发行总股份的 2%(含已增持的部分). Figure 1 公司前十大股东及持股 股东名称 持股数量(股) 持股比例(%) 贝因美集团有限公司 167,445,085 39.3 J.V.R INTERNATIONAL LIMITED 24,675,000 5.79 PERPETUAL TREASURE LIMITED 23,500,000 5.52 西子联合控股有限公司 12,726,575 2.99 国科瑞华创业投资企业 11,750,000 2.76 SEABRIGHT CHINA BABY PRODUCTS COMPANY (HONG KONG) LIMITED 9,400,000 2.21 CEL BABY FOOD INVESTMENTS LIMITED 9,400,000 2.21 MANFUL WORLDWIDE LIMITED 8,107,500 1.9 全国社保基金一零八组合 7,804,473 1.83 上海凯励投资有限公司 7,050,000 1.65 合计281,858,633 66.16 资料来源:wind 资讯、世纪证券研究所 奶粉和米粉业务国内品牌市场占有率为第一和第二名. 公司主要从事婴 幼儿食品的研发、 生产和销售, 主要产品为婴幼儿配方奶粉、 营养米粉、 其他婴幼儿辅食和婴童用品.2011 年销售收入和净利润分别达到 47.3 亿元和 4.37 亿元,奶粉业务的占比由 2010 年的 86.3%持续上升到 12 年上半年的 92.75%.根据 AC 尼尔森的统计数据, 2010 年1-10 月,公2012 年ySecurities Inc. 12 月Centur 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 司婴幼儿配方奶粉市场占有率达到 10.8%,排名上升至第三位,国产品 牌中排名第一.根据迈洛国际的研究数据,2008 年,公司婴幼儿营养米 粉的市场占有率达到 21.57%,排名第二. Figure 2 公司主要产品收入和占比 主要产品种类种类 销售收入及占比 2011 年 奶粉类 4246.57 百万元 (89.84%) 米粉类 261.86 百万元 (5.53%) 其他类(服饰类,目前已处于转让中) 212.19 百万元 (4.48%) 资料来源:公司官方网站、wind 资讯、世纪证券研究所 Figure 3 我国婴幼儿营养米粉市场分布(2008) 资料来源:迈洛国际研究、公司招股说明书、世纪证券研究所 公司所处行业背景 婴幼儿食品主要包括两大类产品:第一类是婴幼儿配方奶粉,第二类是 婴幼儿辅助食品,包括营养米粉及其他辅助食品.婴幼儿配方奶粉是最 重要的婴幼儿食品,通常以牛乳为基础,参考母乳成分组成并根据不同 生长时期婴幼儿的营养需求特点设计,以生鲜乳、原料基粉、乳清粉等 -2- 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 为主要原料,加入适量的维生素和矿物质以及特定的营养物质配方,经 加工后制成. 高端婴幼儿配方奶粉还根据不同年龄段的婴幼儿特点添加 了有益于婴幼儿身体健康、智力发育的营养素,如DHA、核苷酸、低聚 糖等. Figure 4 婴幼儿食品结构 资料来源:公司招股说明书、世纪证券研究所 全球婴幼儿食品市场的稳步增长.全球根据世界卫生组织《2009 年世 界卫生统计》 : 2000 年-2008 年的统计数据显示, 全球仅有 34.8%的婴儿 出生后前六个月采用纯母乳喂养.在无母乳、母乳不足或因其他原因不 能采用母乳喂养的情况下,婴幼儿食品成为首选的母乳替代品.全球每 年有 1.3 亿新生儿出生,婴幼儿食品市场拥有巨大的市场空间.根据 Euromonitor 的数据,2008 年全球婴幼儿食品零售额达到 312.78 亿美 元,2006 年-2008 年的复合增长率为 12%. 与全球相比,我国婴幼儿食品市场正处于高速增长阶段.Euromonitor 数据显示,2008 年我国婴幼儿食品零售额达 39.42 亿美元,2006-2008 年我国婴幼儿食品零售额复合增长率高达 31%. 我国每年约有 1600 万新 生儿诞生,0-6 个月婴儿的纯母乳喂养率仅为 49.2%(卫生部 2005 年 调查数据) ,每年均有大量婴儿需要人工喂养.2008 年,我国婴幼儿配 方奶粉的市场规模已达 250 亿元. (数据来源: EUROMONITOR) . 2003-2008 年我国婴幼儿配方奶粉产业复合增长率为 22.67%, 已成为仅次于美国的 世界第二大婴幼儿配方奶粉市场.预计 2016 年,我国婴幼儿配方奶粉 -3- 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 市场规模将达到 1284 亿元,2011-2016 年,年复合增长率达到 15.6%. Figure 5 我国婴幼儿奶粉规模快速发展 资料来源:公司招股说明书、世纪证券研究所 未来生育高峰的来临以及消费结构升级等将为我国婴幼儿食品市场将 迎来更大的的发展机遇.我国《人口发展"十一五"和2020 年规划》 指出:受20 世纪 80 年代至 90 年代第三次人口出生高峰的影响,未来 十几年,20 岁-29 岁生育旺盛期妇女数量将形成一个高峰;9,000 多万 独生子女陆续进入生育年龄,出生率和出生人数将明显增加.庞大的婴 幼儿消费群体孕育着我国婴幼儿食品的巨大市场空间.同时,居民消费 水平的持续提高、城市化进程的加快以及居民消费观念转变、消费结构 升级等也将成为婴幼儿食品市场快速增长的发展动力. Figure 6 未来十年育龄人口处于高峰 资料来源: 《2008 年中国孕婴童行业研究报告》 、公司招股说明书、世纪证券研究所 婴幼儿食品市场将进一步向品牌企业集中. 成熟的婴幼儿食品市场通常 具有很高的行业集中度,美国市场仅美赞臣、雅培、雀巢 3 家企业就已 -4- 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 占据 97.1%的婴幼儿奶粉市场份额.2007 年、2008 年、2009 年我国婴 幼儿奶粉市场前十大品牌商的市场份额分别达到 73.5%、78.7%、83%呈 现上升趋势.2011 年奶粉市场前五大品牌合计市场份额接近 60%,随着 市场竞争日趋激烈, 婴幼儿奶粉行业集中度不断提高. 2008 年我国婴幼 儿营养米粉市场前三大品牌商的市场份额合计高达 75.40%. 国内婴幼儿 食品行业正处于快速发展阶段,随着市场竞争日趋激烈,国内品牌强者 愈强、弱者越弱直至淘汰的马太效应将充分显现. 营销模式趋向多样化. 我国婴幼儿食品目前主要销售渠道虽然仍是以大 卖场、超市为主的现代零售渠道,但随着 80 后女性进入生育高峰,对 专业、 便捷消费需求提升, 使得婴童产品销售渠道多样化. 例如近年来, 母婴专营渠道(母婴用品专业店)发展迅速,已分流了部分现代零售渠 道消费.网络直销模式也步入高速发展期.网络直销具有价格优惠、方 便快捷等优势,也越来越受年轻消费者青睐. Figure 7 我国婴幼儿配方奶粉市场销售渠道 数据来源:AC 尼尔森(2009 年3月) 、公司招股说明书、世纪证券研究所 公司主营业务分析 公司近年销售收入稳健增长,净利润增长波动较大.2011 年和 2012 年前9月,公司营业收入同比增长 17.34%和11.7%;归属于上市公司股东 的净利润分别同比增长 3.48%和12.9%(剔除因 5 月份补缴 2010 年企 业所得税款 2785 万元计入当期所得税费用的影响, 2012 年前三季度净 利润同比增长 23%) .销售收入增长主要来自于奶粉业务,对米粉类及 辅食类产品因进行升级换代,出现销售真空期,近年持续负增长.由于 原材料成本变化、品牌打造和销售渠道拓展等因素导致成本和费用增 加,公司的净利润波动较大. -5- 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 Figure 8 公司近年收入及增长率 Figure 9 公司近年利润及增长率 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2009 2010 2011 20120930 0% 10% 20% 30% 主营收入(百万元) 同比增长(%) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2009 2010 2011 20120930 -20% 0% 20% 40% 60% 归属于母公司的净利润(百万元) 同比增长(%) 资料来源:WIND 资讯、世纪证券研究所 资料来源:WIND 资讯、世纪证券研究所 奶粉定位高端,受益于高端化的需求趋势.公司奶粉业务主要定位于中 高端,主打产品冠军宝贝系列的售价为 172-228 元/900 克 ,属于中高 端品牌;爱+系列为海外奶源、原装进口产品,价位在 290-350 元/900 克,属于高端品牌.根据 Euromonitor 的统计,2005 年到 2009 年我国 超高端和高端产品销售额年复合增长率为 49%和26%,中端和低端产品 年复合增长率 28%和15%. 超高端和高端产品增速明显高于中低端产品. 近年尽管面临外资品牌在中高端产品的强大攻势, 公司在该领域仍然得 到了较好的增长.2011 年和 2012 年上半年,奶粉业务销售收入分别增 长22.4%和11.8%,分享了行业的收益.同时,公司通过提价(2011 年 中期提价)和调整产品结构(提高高附加值产品的销售规模) ,实现了 毛利率的稳定上升. Figure 10 提价和产品结构提升、毛利率稳步提高 0 20 40 60 80 2008 2009 2010 2011 2012E 奶粉类 米粉类 其他类 综合毛利率 资料来源:WIND 资讯、世纪证券研究所 -6- 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 品牌、品质和渠道拓展助推奶粉市场占有率稳步提高.奶粉企业的核心 竞争力主要集中在品牌、品质和渠道上.三聚氰胺事件后,外资品牌凭 借其优良的品质和较好的口碑快速侵占了三鹿等企业留下来的市场份 额.而国内企业销售则出现分化:伊利、贝因美、合生元等因品质保证 而销售规模扩大、市占率提高;澳优、雅士利、圣元、飞鹤等奶粉企业 受到影响,销售收入在 2009 年之后出现增长停滞甚至出现负增长.贝 因美以"育婴专家"为品牌定位, 并建立起基本与之匹配的包含媒体广 告、事件营销、育婴知识传播、渠道构建、客户服务建设 6 个方面的整 合营销模式,如跟母婴店合作涉入婴幼儿早教、举办孕妇妈咪培训班、 长期跟踪消费者等.构建与目标消费群体的密切沟通.公司每年投入的 广告费用大约占销售收入 15%左右.同时公司不断精耕经销商、KA 客户 及众多零售终端等传统渠道,进一步完善分销网络,积极拓展包括电子 商务在内等新销售渠道,不断提升各类终端业态的销售能力. Figure 11 主要奶粉公司收入和利润增长比较 收入增长率 2009 2010 2011 2012.H1 贝因美 67.4% 24.1% 17.3% 8.0% 伊利股份(奶粉) 22.6% 16.6% 22.1% -16.3% 雅士利 -6.0% 14.4% 0.1% 17.3% 合生元 71.5% 120.8% 77.4% 57.0% 圣元国际 -6.6% -14.9% 37.8% -16.1% 美赞臣(中国) 30.6% 45.4% 净利润增长率 贝因美 232.6% 28.9% 3.5% 2.0% 雅士利 24.0% -39.0% 46.0% 合生元 208.6% 146.3% 98.1% 39.8% 圣元国际 -8.6% -16.1% 4.9% 资料来源:wind 资讯、世纪证券研究所 Figure 12 贝因美奶粉市场占有率稳步上升 Figure 13 公司主要销售渠道占比 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 2009 2010 2011E 2012E 经销商 77% KA 19% 其他 4% 资料来源:wind 资讯、公司招股说明书、世纪证券研究所 资料来源:wind 资讯、公司招股说明书、世纪证券研究所 -7- 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 未来的竞争焦点在于二三线城市, 公司正在精工细作、 逐步推进. 目前, 一线城市的奶粉市场基本饱和,外资奶粉依靠迅速发展的 KA 渠道占据 国内一线大城市 80%的市场份额.未来竞争在于二三线城市.外资品牌 具有较高的品牌价值、口碑,较强的定价能力,并且善于在高端婴幼儿 奶粉市场进行营销, 其劣势在于渠道的深度, 尤其在三四线城市和县乡. 内资奶粉近年在布局 KA 渠道外,抓住了母婴店渠道在三、四线城市和 乡镇市场的发展,其优势恰恰在于渠道的深度和价格.预计未来外资企 业将通过渠道下沉抢占二三线市场与国内企业竞争. 预计未来内外资品 牌优势将相互渗透,外资品牌开始布局二三线市场、国产品牌进军高端 市场.预计未来实力雄厚、研发能力强、熟悉市场环境的国产品牌将通 过二三线市场的精耕和产品升级,逐步扩大市场份额,重回高端市场. 贝因美在华东一带具有较好的市场基础,并逐步将销售网点向全国铺 设.2012 年上半年,北方市场实现 11.55%的销售收入增长率,并超过 南方市场(5.2%),南区和北区的销售份额分别为 50.92%和48.89%,市 场分布进一步合理. Figure 14 公司主要产品市场份额 华西地区 14% 华北地区 15% 华南地区 21% 华中地区 18% 浙江省 15% 华东地区(除浙 江省外) 17% 资料来源:wind 资讯、世纪证券研究所 成本费用率将维持高位. 公司成本构成中, 主要原材料生鲜乳、 奶粉基粉、 乳清粉占营业成本比例约为 44%.公司采购的生鲜乳主要产地为黑龙江, 奶粉基粉主要产地为黑龙江、荷兰,乳清粉主要产地为爱尔兰、芬兰,全 脂奶粉的主要产地为新西兰.12 年以来,进口脱脂奶粉和乳清粉的价格呈 现出高位回落,有利于公司毛利率的稳定.但不断增长的营销广告投入和 渠道费用也给公司的利润增长带来压力.公司从 2010 年初以来不断提 升的管理费用率也在一定程度上侵蚀了公司部分利润空间, 导致公司净 -8- 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 利率下滑.销售费用的持续高涨主要在于公司目前"品牌建设+专业化 服务营销" 的经营模式, 预计近年公司的销售和管理费用仍将维持高位, 但随着销售规模的扩大,费用率将缓慢回落逐步下降. Figure 15 脱脂奶粉进口价格 美元/吨Figure 16 乳清粉价格 元/吨-9- 数据来源:Wind资讯 10-10 10-12 11-02 11-04 11-06 11-08 11-10 11-12 12-02 12-04 12-06 12-08 10-10 价格:乳制品:脱脂奶粉(大洋洲,指示性出口价,离岸价) 2800 2800 3000 3000 3200 3200 3400 3400 3600 3600 3800 3800 4000 4000 数据来源:Wind资讯 11-25 11-27 11-29 12-01 12-03 12-05 12-07 12-09 12-11 12-13 11-25 11-23 9310 9310 9240 9240 9170 9170 9100 9100 9030 9030 8960 8960 8890 8890 8820 8820 11-21 现货价:平均价:乳清粉 资料来源:wind 资讯、世纪证券研究所 资料来源:wind 资讯、世纪证券研究所 Figure 17 营业费用率逐步提高 36.92% 37.12% 40.18% 43.93% 42.00% 7.09% 7.31% 6.54% 7.36% 7.36% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 2008 2009 2010 2011 2012E 营业费用占比(%) 营业费用/营业收入 - 管理费用占比(%) 管理费用/营业收入 - 资料来源:WIND 资讯、世纪证券研究所 募投项目进展缓慢.公司目前奶粉基粉产能为 4.35 吨,米粉 0.75 吨. 实际产能一般为设计产能的 85%. 公司 2010 年外购奶粉基粉 1.12 万吨, 米粉 0.30 万吨.公司 IPO 项目为扩大生产能力,即在黑龙江建设 5 万吨/年奶粉盒在北海建设 0.6 万吨/年的生产能力,并计划分别在 2013 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -10- 年底和 2014 年中期达产.但目前来看,项目进展缓慢,截至 2012 年中 期,两个项目的投资进度分别为 7.87%和0%.我们预计公司近期主要以 品牌打造和渠道建设为主. 盈利预测 假设条件:1、预计 2012-2014 年公司奶粉销售保持稳健增长,增长率 为11.2%、11.4%、11.4%;米粉业务 13 年之后回升;其他业务(婴童用 品)转让完成 13 年不计入销售. 2、毛利率维持在现有水平. 3、销售费用率因销售规模扩大,呈现缓慢下降趋势. 预计公司 2012-2014 年每股收益为 1.13 元、1.43 元和 1.61 元. Figure 18 主要产品预测 项目(单位:百万元、%) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 奶粉类 2,730 3,470 4,247 4,799 5,470 其他类 252 261 212 200 0 米粉类 257 290 262 220 264 合计 3,239 4,021 4,721 5,219 5,734 毛利率 奶粉类 63.2 65.1 65.3 65.0 64.5 其他类 28.6 34.2 45.9 45.9 0.0 米粉类 55.0 56.8 58.8 65.0 63.0 合计 59.8 62.5 64.05 64.27 64.43 资料来源:WIND 资讯、世纪证券研究所 项目(单位:百万元) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 一、营业利润 营业收入 4,028 4,727 5,219 5,734 6,553 减:营业成本 1,511 1,699 1,865 2,040 2,369 减:营业税金及附加 43 53 59 64 74 减:营业费用 1,618 2,077 2,192 2,397 2,720 减:管理费用 264 348 412 452 515 减:财务费用 29 1 -26 -32 -44 加:投资净收益 0 0 0 0 0 加:其他 0 0 0 0 0 营业利润 552 544 711 814 915 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -11- 二、利润总额 加:营业外收入 62 71 37 37 37 减:营业外支出 66 26 40 39 37 加:其他 0 0 0 0 0 利润总额 548 589 708 811 914 三、净利润 减:所得税 126 153 227 203 228 加:未确认的投资损失 0 0 0 0 0 加:其他 0 0 0 0 0 净利润 422 436 481 608 685 四、归属于母公司所有者净利 润减:少数股东损益 0 -1 -1 -1 -1 加:其他 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 422 437 482 609 686 五、股利分配 总股本 383 426 426 426 426 EPS(摊薄、元) 0.99 1.03 1.13 1.43 1.61 资料来源:WIND 资讯、世纪证券研究所 估值及投资评级 给予"增持"的投资评级.预计公司 12-14 年的每股收益为 1.13 元、 1.43 元、1.61 元,12 年的动态市盈率为 17.24 倍,在A股乳品公司中 处于低位.公司是婴幼儿奶粉最直接的投资标的,尽管面临外资奶粉企 业的强大竞争,但其未来将受到婴儿潮来临、城镇化发展和消费升级等 多项利好影响,同时重新调整计划生育政策的讨论不绝于耳,也将为公 司带来交易性机会.大股东在 12 年4月份增持了公司股份(增持平均 价格为 21.16 元) ,显示集团对于公司未来发展的信心. Figure 19 估值比较 每股收益(元) 市盈率(倍) 股票 代码 股票 简称 评级及 调整 当前 价格 12 年E13 年E12 年E13 年E600597 光明乳业 增持 8.96 0.26 0.33 34.89 26.78 600887 伊利股份 增持 20.79 1.00 1.28 20.76 16.19 002570 贝因美 增持 19.50 1.17 1.43 17.26 13.64 002329 皇氏乳业 中性 9.17 0.25 0.29 37.02 31.65 600429 三元股份 中性 5.06 - - - - 注:股价为 12 年12 月15 日收盘价计算 资料来源:WIND 资讯、世纪证券研究所 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -12- 风险因素分析 1、 食品安全风险 2、 管理层不稳定风险. 3、 小非解禁风险.4 月12 日,小非解禁 2.18 亿股,减持可能造成对 股价的打压. 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 世纪证券投资评级标准: 股票投资评级 买入:相对沪深 300 指数涨幅 20%以上; 增持:相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20%之间; 中性:相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间; 卖出:相对沪深 300 指数跌幅 10%以上. 行业投资评级 强于大市:相对沪深 300 指数涨幅 10%以上; 中性:相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间; 弱于大市:相对沪深 300 指数跌幅 10%以上. 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证.报告中的内容和意见 仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价.我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接 或间接损失概不负责.我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可 能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告版权归世纪证券所有. The report is based on public information. Whilst every effort has been made to ensure the accuracy of the information in this report, neither the CSCO nor the authors can guarantee such accuracy and completeness or reliability of the information contained herein. Furthermore, it is published solely for reference purposes and is not to be construed as a solicitation or an offer to buy or sell securities or related financial instruments. The CSCO and its employees do not accept responsibility for any losses or damages arising directly, or indirectly, from the use of this report. CSCO or its correlated institutions may hold and trade securities issued by the corporations mentioned in this report, and provide or try to provide investment banking services for those corporations as well. All rights reserved by CSCO. -13-
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证券研究报告 消费品及服务 - 食品 分享婴幼儿奶粉行业成长 --贝因美(002570)深度研究报告 2012 年12 月17 日 评级: 增持(维持) 市场数据 2012 年12 月14 日 当前价格(元) 19.50 52 周价格区间(元) 16.95-28.41 总市值(百万) 8307.98 流通市值(百万) 5090.72 总股本(百万股) 426.05 流通股(百万股) 261.06 日均成交额(百万) 97.06 近一月换手(%) 24.33% Beta(2 年) 第一大股东 贝因美集团有限公司 公司网址 http://www.beingmate.com 财务数据 FYE 行业均值 毛利率 64.05% 15.63% 净利率 9.24% 12.45% 净资产收益率 13.72% 21.95% 总资产收益率 10.19% 11.39% 资产负债率 25.74% 45.72% 现金分红收益率 0.00% 0.00% 市盈率 18.40 0.00 市净率 2.61 0.00 一年期行情走势比较 股市场 A 中国 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2011/12 2012/3 2012/6 2012/9 贝因美 沪深300 表现 1m 3m 12m 贝因美 -6.43% -15.18% -21.13% 沪深 300 5.97% 1.74% -1.74% 《》 , 分析师申明 本人,梁希民,在此申明,本报告所表 述的所有观点准确反映了本人对上述行 业、公司或其证券的看法.此外,本人 薪酬的任何部分不曾与,不与,也将不 会与本报告中的具体推荐意见或观点直 接或间接相关. 预测指标 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入(百万元) 4726.79 5218.62 5734.43 6553.09 净利润 (百万元) 436.94 482.03 608.72 686.21 每股收益(元) 1.03 1.13 1.43 1.61 净利润增长率% 3.5% 10.3% 26.3% 12.7% 每股净资产(元) 7.48 7.91 9.34 10.95 市盈率 19.01 17.24 13.65 12.11 市净率 2.61 2.47 2.09 1.78 EV/EBITDA 10.37 8.84 7.78 7.02 资料来源:世纪证券研究所 ? 奶粉和米粉业务国内品牌市场占有率为第一和第二名.2011 年销 售收入和净利润分别达到 47.3 亿元和 4.37 亿元,12 年上半年奶 粉业务占比达到 92.75%.公司婴幼儿配方奶粉市场占有率 10.8%; 营养米粉的市场占有率达到 21.57. ? 未来生育高峰的来临以及消费结构升级等将为我国婴幼儿食品市 场将迎来更大的的发展机遇.未来十几年,20 岁-29 岁生育旺盛 期妇女数量将形成一个高峰.EUROMONITOR 预测,我国婴幼儿配方 奶粉市 2011-2016 年复合增长率达到 15.6%. ? 公司奶粉定位高端,受益于高端化的需求趋势.三聚氰胺事件后, 外资品牌快速占领国内市场份额.国内企业销售则出现分化:伊利、贝因美、合生元等因品质保证而销售规模扩大、市占率提高. 近年尽管面临外资品牌的强大攻势,公司仍然通过专业化的品牌、 过硬的品质和渠道拓展实现了奶粉市场占有率的稳步提高. ? 未来的竞争焦点在于二三线城市,公司正在精工细作、逐步推进. 预计未来实力雄厚、研发能力强、熟悉市场环境的国产品牌将通 过二三线市场的精耕和产品升级,逐步扩大市场份额,重回高端 市场.贝因美的销售网点已面向全国,市场分布进一步合理. ? 给予"增持"的投资评级.预计公司 12-14 年的每股收益为 1.13 元、1.43 元、1.61 元,动态市盈率在乳品公司中处于低位.公司 是婴幼儿奶粉最直接的投资标的,尽管面临外资奶粉企业的强大 竞争,但公司将受益于行业发展.同时重新调整计划生育政策的 讨论不绝于耳,也将为公司带来交易性机会.大股东在 12 年4月份增持了公司股份(增持平均价格为 21.16 元) ,显示集团对于公 司未来发展的信心. ? 风险提示.食品安全风险;管理层不稳定风险. 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -1- 公司概况 浙江贝因美科工贸股份有限公司成立于 1999 年,2011 年4月,公司 股票在深圳交易所上市.2011 年公司总资产 42.4 亿元,股东权益 31.9 亿元,资产负债率 24.7%.公司总股本 42,605 万股,控股股 东为贝因美集团有限公司,占公司总股本的 38.66%的股权.公司创 始人谢宏先生通过持有贝因美集团 55.00%股权而间接持有贝因美 21.26%的股份,是贝因美的实际控制人. 大股东增持公司股份,显示集团对于公司未来发展的信心.2012 年4月28 日-2012 年6月28 日,贝因美集团通过深圳证券交易所证券 交易系统合计增持公司 2,521,837 股,增持平均价格为 21.16 元.本 次增持后,贝因美集团持有公司股份数量为 167,445,087 股,占公司 总股本的 39.30%.根据后续增持计划,贝因美集团将视市场情况,存 在继续择机增持的可能, 但连续 12 个月内累计增持比例将不会超过 公司已发行总股份的 2%(含已增持的部分). Figure 1 公司前十大股东及持股 股东名称 持股数量(股) 持股比例(%) 贝因美集团有限公司 167,445,085 39.3 J.V.R INTERNATIONAL LIMITED 24,675,000 5.79 PERPETUAL TREASURE LIMITED 23,500,000 5.52 西子联合控股有限公司 12,726,575 2.99 国科瑞华创业投资企业 11,750,000 2.76 SEABRIGHT CHINA BABY PRODUCTS COMPANY (HONG KONG) LIMITED 9,400,000 2.21 CEL BABY FOOD INVESTMENTS LIMITED 9,400,000 2.21 MANFUL WORLDWIDE LIMITED 8,107,500 1.9 全国社保基金一零八组合 7,804,473 1.83 上海凯励投资有限公司 7,050,000 1.65 合计281,858,633 66.16 资料来源:wind 资讯、世纪证券研究所 奶粉和米粉业务国内品牌市场占有率为第一和第二名. 公司主要从事婴 幼儿食品的研发、 生产和销售, 主要产品为婴幼儿配方奶粉、 营养米粉、 其他婴幼儿辅食和婴童用品.2011 年销售收入和净利润分别达到 47.3 亿元和 4.37 亿元,奶粉业务的占比由 2010 年的 86.3%持续上升到 12 年上半年的 92.75%.根据 AC 尼尔森的统计数据, 2010 年1-10 月,公2012 年ySecurities Inc. 12 月Centur 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 司婴幼儿配方奶粉市场占有率达到 10.8%,排名上升至第三位,国产品 牌中排名第一.根据迈洛国际的研究数据,2008 年,公司婴幼儿营养米 粉的市场占有率达到 21.57%,排名第二. Figure 2 公司主要产品收入和占比 主要产品种类种类 销售收入及占比 2011 年 奶粉类 4246.57 百万元 (89.84%) 米粉类 261.86 百万元 (5.53%) 其他类(服饰类,目前已处于转让中) 212.19 百万元 (4.48%) 资料来源:公司官方网站、wind 资讯、世纪证券研究所 Figure 3 我国婴幼儿营养米粉市场分布(2008) 资料来源:迈洛国际研究、公司招股说明书、世纪证券研究所 公司所处行业背景 婴幼儿食品主要包括两大类产品:第一类是婴幼儿配方奶粉,第二类是 婴幼儿辅助食品,包括营养米粉及其他辅助食品.婴幼儿配方奶粉是最 重要的婴幼儿食品,通常以牛乳为基础,参考母乳成分组成并根据不同 生长时期婴幼儿的营养需求特点设计,以生鲜乳、原料基粉、乳清粉等 -2- 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 为主要原料,加入适量的维生素和矿物质以及特定的营养物质配方,经 加工后制成. 高端婴幼儿配方奶粉还根据不同年龄段的婴幼儿特点添加 了有益于婴幼儿身体健康、智力发育的营养素,如DHA、核苷酸、低聚 糖等. Figure 4 婴幼儿食品结构 资料来源:公司招股说明书、世纪证券研究所 全球婴幼儿食品市场的稳步增长.全球根据世界卫生组织《2009 年世 界卫生统计》 : 2000 年-2008 年的统计数据显示, 全球仅有 34.8%的婴儿 出生后前六个月采用纯母乳喂养.在无母乳、母乳不足或因其他原因不 能采用母乳喂养的情况下,婴幼儿食品成为首选的母乳替代品.全球每 年有 1.3 亿新生儿出生,婴幼儿食品市场拥有巨大的市场空间.根据 Euromonitor 的数据,2008 年全球婴幼儿食品零售额达到 312.78 亿美 元,2006 年-2008 年的复合增长率为 12%. 与全球相比,我国婴幼儿食品市场正处于高速增长阶段.Euromonitor 数据显示,2008 年我国婴幼儿食品零售额达 39.42 亿美元,2006-2008 年我国婴幼儿食品零售额复合增长率高达 31%. 我国每年约有 1600 万新 生儿诞生,0-6 个月婴儿的纯母乳喂养率仅为 49.2%(卫生部 2005 年 调查数据) ,每年均有大量婴儿需要人工喂养.2008 年,我国婴幼儿配 方奶粉的市场规模已达 250 亿元. (数据来源: EUROMONITOR) . 2003-2008 年我国婴幼儿配方奶粉产业复合增长率为 22.67%, 已成为仅次于美国的 世界第二大婴幼儿配方奶粉市场.预计 2016 年,我国婴幼儿配方奶粉 -3- 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 市场规模将达到 1284 亿元,2011-2016 年,年复合增长率达到 15.6%. Figure 5 我国婴幼儿奶粉规模快速发展 资料来源:公司招股说明书、世纪证券研究所 未来生育高峰的来临以及消费结构升级等将为我国婴幼儿食品市场将 迎来更大的的发展机遇.我国《人口发展"十一五"和2020 年规划》 指出:受20 世纪 80 年代至 90 年代第三次人口出生高峰的影响,未来 十几年,20 岁-29 岁生育旺盛期妇女数量将形成一个高峰;9,000 多万 独生子女陆续进入生育年龄,出生率和出生人数将明显增加.庞大的婴 幼儿消费群体孕育着我国婴幼儿食品的巨大市场空间.同时,居民消费 水平的持续提高、城市化进程的加快以及居民消费观念转变、消费结构 升级等也将成为婴幼儿食品市场快速增长的发展动力. Figure 6 未来十年育龄人口处于高峰 资料来源: 《2008 年中国孕婴童行业研究报告》 、公司招股说明书、世纪证券研究所 婴幼儿食品市场将进一步向品牌企业集中. 成熟的婴幼儿食品市场通常 具有很高的行业集中度,美国市场仅美赞臣、雅培、雀巢 3 家企业就已 -4- 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 占据 97.1%的婴幼儿奶粉市场份额.2007 年、2008 年、2009 年我国婴 幼儿奶粉市场前十大品牌商的市场份额分别达到 73.5%、78.7%、83%呈 现上升趋势.2011 年奶粉市场前五大品牌合计市场份额接近 60%,随着 市场竞争日趋激烈, 婴幼儿奶粉行业集中度不断提高. 2008 年我国婴幼 儿营养米粉市场前三大品牌商的市场份额合计高达 75.40%. 国内婴幼儿 食品行业正处于快速发展阶段,随着市场竞争日趋激烈,国内品牌强者 愈强、弱者越弱直至淘汰的马太效应将充分显现. 营销模式趋向多样化. 我国婴幼儿食品目前主要销售渠道虽然仍是以大 卖场、超市为主的现代零售渠道,但随着 80 后女性进入生育高峰,对 专业、 便捷消费需求提升, 使得婴童产品销售渠道多样化. 例如近年来, 母婴专营渠道(母婴用品专业店)发展迅速,已分流了部分现代零售渠 道消费.网络直销模式也步入高速发展期.网络直销具有价格优惠、方 便快捷等优势,也越来越受年轻消费者青睐. Figure 7 我国婴幼儿配方奶粉市场销售渠道 数据来源:AC 尼尔森(2009 年3月) 、公司招股说明书、世纪证券研究所 公司主营业务分析 公司近年销售收入稳健增长,净利润增长波动较大.2011 年和 2012 年前9月,公司营业收入同比增长 17.34%和11.7%;归属于上市公司股东 的净利润分别同比增长 3.48%和12.9%(剔除因 5 月份补缴 2010 年企 业所得税款 2785 万元计入当期所得税费用的影响, 2012 年前三季度净 利润同比增长 23%) .销售收入增长主要来自于奶粉业务,对米粉类及 辅食类产品因进行升级换代,出现销售真空期,近年持续负增长.由于 原材料成本变化、品牌打造和销售渠道拓展等因素导致成本和费用增 加,公司的净利润波动较大. -5- 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 Figure 8 公司近年收入及增长率 Figure 9 公司近年利润及增长率 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2009 2010 2011 20120930 0% 10% 20% 30% 主营收入(百万元) 同比增长(%) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2009 2010 2011 20120930 -20% 0% 20% 40% 60% 归属于母公司的净利润(百万元) 同比增长(%) 资料来源:WIND 资讯、世纪证券研究所 资料来源:WIND 资讯、世纪证券研究所 奶粉定位高端,受益于高端化的需求趋势.公司奶粉业务主要定位于中 高端,主打产品冠军宝贝系列的售价为 172-228 元/900 克 ,属于中高 端品牌;爱+系列为海外奶源、原装进口产品,价位在 290-350 元/900 克,属于高端品牌.根据 Euromonitor 的统计,2005 年到 2009 年我国 超高端和高端产品销售额年复合增长率为 49%和26%,中端和低端产品 年复合增长率 28%和15%. 超高端和高端产品增速明显高于中低端产品. 近年尽管面临外资品牌在中高端产品的强大攻势, 公司在该领域仍然得 到了较好的增长.2011 年和 2012 年上半年,奶粉业务销售收入分别增 长22.4%和11.8%,分享了行业的收益.同时,公司通过提价(2011 年 中期提价)和调整产品结构(提高高附加值产品的销售规模) ,实现了 毛利率的稳定上升. Figure 10 提价和产品结构提升、毛利率稳步提高 0 20 40 60 80 2008 2009 2010 2011 2012E 奶粉类 米粉类 其他类 综合毛利率 资料来源:WIND 资讯、世纪证券研究所 -6- 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 品牌、品质和渠道拓展助推奶粉市场占有率稳步提高.奶粉企业的核心 竞争力主要集中在品牌、品质和渠道上.三聚氰胺事件后,外资品牌凭 借其优良的品质和较好的口碑快速侵占了三鹿等企业留下来的市场份 额.而国内企业销售则出现分化:伊利、贝因美、合生元等因品质保证 而销售规模扩大、市占率提高;澳优、雅士利、圣元、飞鹤等奶粉企业 受到影响,销售收入在 2009 年之后出现增长停滞甚至出现负增长.贝 因美以"育婴专家"为品牌定位, 并建立起基本与之匹配的包含媒体广 告、事件营销、育婴知识传播、渠道构建、客户服务建设 6 个方面的整 合营销模式,如跟母婴店合作涉入婴幼儿早教、举办孕妇妈咪培训班、 长期跟踪消费者等.构建与目标消费群体的密切沟通.公司每年投入的 广告费用大约占销售收入 15%左右.同时公司不断精耕经销商、KA 客户 及众多零售终端等传统渠道,进一步完善分销网络,积极拓展包括电子 商务在内等新销售渠道,不断提升各类终端业态的销售能力. Figure 11 主要奶粉公司收入和利润增长比较 收入增长率 2009 2010 2011 2012.H1 贝因美 67.4% 24.1% 17.3% 8.0% 伊利股份(奶粉) 22.6% 16.6% 22.1% -16.3% 雅士利 -6.0% 14.4% 0.1% 17.3% 合生元 71.5% 120.8% 77.4% 57.0% 圣元国际 -6.6% -14.9% 37.8% -16.1% 美赞臣(中国) 30.6% 45.4% 净利润增长率 贝因美 232.6% 28.9% 3.5% 2.0% 雅士利 24.0% -39.0% 46.0% 合生元 208.6% 146.3% 98.1% 39.8% 圣元国际 -8.6% -16.1% 4.9% 资料来源:wind 资讯、世纪证券研究所 Figure 12 贝因美奶粉市场占有率稳步上升 Figure 13 公司主要销售渠道占比 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 2009 2010 2011E 2012E 经销商 77% KA 19% 其他 4% 资料来源:wind 资讯、公司招股说明书、世纪证券研究所 资料来源:wind 资讯、公司招股说明书、世纪证券研究所 -7- 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 未来的竞争焦点在于二三线城市, 公司正在精工细作、 逐步推进. 目前, 一线城市的奶粉市场基本饱和,外资奶粉依靠迅速发展的 KA 渠道占据 国内一线大城市 80%的市场份额.未来竞争在于二三线城市.外资品牌 具有较高的品牌价值、口碑,较强的定价能力,并且善于在高端婴幼儿 奶粉市场进行营销, 其劣势在于渠道的深度, 尤其在三四线城市和县乡. 内资奶粉近年在布局 KA 渠道外,抓住了母婴店渠道在三、四线城市和 乡镇市场的发展,其优势恰恰在于渠道的深度和价格.预计未来外资企 业将通过渠道下沉抢占二三线市场与国内企业竞争. 预计未来内外资品 牌优势将相互渗透,外资品牌开始布局二三线市场、国产品牌进军高端 市场.预计未来实力雄厚、研发能力强、熟悉市场环境的国产品牌将通 过二三线市场的精耕和产品升级,逐步扩大市场份额,重回高端市场. 贝因美在华东一带具有较好的市场基础,并逐步将销售网点向全国铺 设.2012 年上半年,北方市场实现 11.55%的销售收入增长率,并超过 南方市场(5.2%),南区和北区的销售份额分别为 50.92%和48.89%,市 场分布进一步合理. Figure 14 公司主要产品市场份额 华西地区 14% 华北地区 15% 华南地区 21% 华中地区 18% 浙江省 15% 华东地区(除浙 江省外) 17% 资料来源:wind 资讯、世纪证券研究所 成本费用率将维持高位. 公司成本构成中, 主要原材料生鲜乳、 奶粉基粉、 乳清粉占营业成本比例约为 44%.公司采购的生鲜乳主要产地为黑龙江, 奶粉基粉主要产地为黑龙江、荷兰,乳清粉主要产地为爱尔兰、芬兰,全 脂奶粉的主要产地为新西兰.12 年以来,进口脱脂奶粉和乳清粉的价格呈 现出高位回落,有利于公司毛利率的稳定.但不断增长的营销广告投入和 渠道费用也给公司的利润增长带来压力.公司从 2010 年初以来不断提 升的管理费用率也在一定程度上侵蚀了公司部分利润空间, 导致公司净 -8- 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 利率下滑.销售费用的持续高涨主要在于公司目前"品牌建设+专业化 服务营销" 的经营模式, 预计近年公司的销售和管理费用仍将维持高位, 但随着销售规模的扩大,费用率将缓慢回落逐步下降. Figure 15 脱脂奶粉进口价格 美元/吨Figure 16 乳清粉价格 元/吨-9- 数据来源:Wind资讯 10-10 10-12 11-02 11-04 11-06 11-08 11-10 11-12 12-02 12-04 12-06 12-08 10-10 价格:乳制品:脱脂奶粉(大洋洲,指示性出口价,离岸价) 2800 2800 3000 3000 3200 3200 3400 3400 3600 3600 3800 3800 4000 4000 数据来源:Wind资讯 11-25 11-27 11-29 12-01 12-03 12-05 12-07 12-09 12-11 12-13 11-25 11-23 9310 9310 9240 9240 9170 9170 9100 9100 9030 9030 8960 8960 8890 8890 8820 8820 11-21 现货价:平均价:乳清粉 资料来源:wind 资讯、世纪证券研究所 资料来源:wind 资讯、世纪证券研究所 Figure 17 营业费用率逐步提高 36.92% 37.12% 40.18% 43.93% 42.00% 7.09% 7.31% 6.54% 7.36% 7.36% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 2008 2009 2010 2011 2012E 营业费用占比(%) 营业费用/营业收入 - 管理费用占比(%) 管理费用/营业收入 - 资料来源:WIND 资讯、世纪证券研究所 募投项目进展缓慢.公司目前奶粉基粉产能为 4.35 吨,米粉 0.75 吨. 实际产能一般为设计产能的 85%. 公司 2010 年外购奶粉基粉 1.12 万吨, 米粉 0.30 万吨.公司 IPO 项目为扩大生产能力,即在黑龙江建设 5 万吨/年奶粉盒在北海建设 0.6 万吨/年的生产能力,并计划分别在 2013 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -10- 年底和 2014 年中期达产.但目前来看,项目进展缓慢,截至 2012 年中 期,两个项目的投资进度分别为 7.87%和0%.我们预计公司近期主要以 品牌打造和渠道建设为主. 盈利预测 假设条件:1、预计 2012-2014 年公司奶粉销售保持稳健增长,增长率 为11.2%、11.4%、11.4%;米粉业务 13 年之后回升;其他业务(婴童用 品)转让完成 13 年不计入销售. 2、毛利率维持在现有水平. 3、销售费用率因销售规模扩大,呈现缓慢下降趋势. 预计公司 2012-2014 年每股收益为 1.13 元、1.43 元和 1.61 元. Figure 18 主要产品预测 项目(单位:百万元、%) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 奶粉类 2,730 3,470 4,247 4,799 5,470 其他类 252 261 212 200 0 米粉类 257 290 262 220 264 合计 3,239 4,021 4,721 5,219 5,734 毛利率 奶粉类 63.2 65.1 65.3 65.0 64.5 其他类 28.6 34.2 45.9 45.9 0.0 米粉类 55.0 56.8 58.8 65.0 63.0 合计 59.8 62.5 64.05 64.27 64.43 资料来源:WIND 资讯、世纪证券研究所 项目(单位:百万元) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 一、营业利润 营业收入 4,028 4,727 5,219 5,734 6,553 减:营业成本 1,511 1,699 1,865 2,040 2,369 减:营业税金及附加 43 53 59 64 74 减:营业费用 1,618 2,077 2,192 2,397 2,720 减:管理费用 264 348 412 452 515 减:财务费用 29 1 -26 -32 -44 加:投资净收益 0 0 0 0 0 加:其他 0 0 0 0 0 营业利润 552 544 711 814 915 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -11- 二、利润总额 加:营业外收入 62 71 37 37 37 减:营业外支出 66 26 40 39 37 加:其他 0 0 0 0 0 利润总额 548 589 708 811 914 三、净利润 减:所得税 126 153 227 203 228 加:未确认的投资损失 0 0 0 0 0 加:其他 0 0 0 0 0 净利润 422 436 481 608 685 四、归属于母公司所有者净利 润减:少数股东损益 0 -1 -1 -1 -1 加:其他 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 422 437 482 609 686 五、股利分配 总股本 383 426 426 426 426 EPS(摊薄、元) 0.99 1.03 1.13 1.43 1.61 资料来源:WIND 资讯、世纪证券研究所 估值及投资评级 给予"增持"的投资评级.预计公司 12-14 年的每股收益为 1.13 元、 1.43 元、1.61 元,12 年的动态市盈率为 17.24 倍,在A股乳品公司中 处于低位.公司是婴幼儿奶粉最直接的投资标的,尽管面临外资奶粉企 业的强大竞争,但其未来将受到婴儿潮来临、城镇化发展和消费升级等 多项利好影响,同时重新调整计划生育政策的讨论不绝于耳,也将为公 司带来交易性机会.大股东在 12 年4月份增持了公司股份(增持平均 价格为 21.16 元) ,显示集团对于公司未来发展的信心. Figure 19 估值比较 每股收益(元) 市盈率(倍) 股票 代码 股票 简称 评级及 调整 当前 价格 12 年E13 年E12 年E13 年E600597 光明乳业 增持 8.96 0.26 0.33 34.89 26.78 600887 伊利股份 增持 20.79 1.00 1.28 20.76 16.19 002570 贝因美 增持 19.50 1.17 1.43 17.26 13.64 002329 皇氏乳业 中性 9.17 0.25 0.29 37.02 31.65 600429 三元股份 中性 5.06 - - - - 注:股价为 12 年12 月15 日收盘价计算 资料来源:WIND 资讯、世纪证券研究所 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -12- 风险因素分析 1、 食品安全风险 2、 管理层不稳定风险. 3、 小非解禁风险.4 月12 日,小非解禁 2.18 亿股,减持可能造成对 股价的打压. 2012 年12 月Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 世纪证券投资评级标准: 股票投资评级 买入:相对沪深 300 指数涨幅 20%以上; 增持:相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20%之间; 中性:相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间; 卖出:相对沪深 300 指数跌幅 10%以上. 行业投资评级 强于大市:相对沪深 300 指数涨幅 10%以上; 中性:相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间; 弱于大市:相对沪深 300 指数跌幅 10%以上. 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证.报告中的内容和意见 仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价.我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接 或间接损失概不负责.我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可 能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告版权归世纪证券所有. The report is based on public information. Whilst every effort has been made to ensure the accuracy of the information in this report, neither the CSCO nor the authors can guarantee such accuracy and completeness or reliability of the information contained herein. Furthermore, it is published solely for reference purposes and is not to be construed as a solicitation or an offer to buy or sell securities or related financial instruments. The CSCO and its employees do not accept responsibility for any losses or damages arising directly, or indirectly, from the use of this report. CSCO or its correlated institutions may hold and trade securities issued by the corporations mentioned in this report, and provide or try to provide investment banking services for those corporations as well. All rights reserved by CSCO. -13-