证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载 [table_main] 公司点评 食品综合 百润股份(002568.SZ)/25.16 元 聚焦食用香精,主营增长提升净利润 事项百润股份发布了 2012 年半年度业绩修正公告, 公司预计 2012 年半年度归属于 上市公司股东的净利润为 3697.27 万元–4108.08 万元, 由之前的预计的同比增 速0~30%调整为 80~100%. 主要观点 1. 香精香料行业具有空间广、毛利高的特点. 中国香料香精行业的发展是同食品工业、饮料工业、日化工业等配套行业的发 展相适应的,下游行业日新月异的变化,促使香精工业不断发展,品种不断增 加,企业规模不断扩大,产品产量和销售额在逐年上升.行业具有"非标准化、 高技术含量和高附加值"的特点,毛利率水平较高,普遍在 70%以上. 2. 公司资质优秀、聚焦发展主营. 公司的收入主要由食用香精和烟用香精构成,从去年开始调整战略,稳定烟用 香精业务,聚焦食用香精,在食用香精上加大人力物力投入.技术和服务优势 是公司的核心竞争力,同国内竞争对手相比,具有规模和技术优势,公司拥有 多项专利与专有技术,研发人员高达员工总数的 31.45%;同外企竞争对手相 比,具有本土化特色,多种产品针对亚洲人口味推出,对客户服务反馈较快, 服务理念先进,产品不断创新. 3. 食用香精成为增长的主要推力. 食用香精是二季度的快速增长的主要原因. 公司目前已经获得了国内主要食品 饮料企业的"大客户"认证,发挥公司的本土化和技术优势,增强与客户的相 互依存度,不断扩大在单一客户中的采购占比.食用香精的快速增长是上半年 业绩增长的亮点. 4. 上市后进一步做大做强,与行业内其他竞争对手逐渐拉开距离. 公司成功上市后不仅扩大产能,更进一步加大人才建设和产品研发,提高核心 竞争力.成功上市在一定程度上提升了公司形象,加强公司软实力,有望凭借 现有品牌和技术优势,在整合过程中实现强者恒强. 看好食用香精业务增长的持续性,以及主营收入增长带来的利润提升,我们预 计2012,2013,2014 年的 EPS 为0.92 元,1.22 元,1.58 元,公司处于业绩爆发 期,给予 35 倍估值,年内目标价 32.2 元,给予"推荐"评级. 风险提示 1. 大客户流失风险. 2. 食品安全事故造成下游需求萎缩. [table_reportdate] 2012 年07 月04 日 公司点评 证券分析师: 高利 执业编号: S0360209120018 联系人: 金凤 Tel: 010-66500878 Email: jinfeng@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级: 推荐 评级变动: 首次评级 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 8000 流通 A 股/B 股(万股) 2670/0 资产负债率(%) 4.0 每股净资产(元) 8.13 市盈率(倍) 24.90 市净率(倍) 2.81 12 个月内最高/最低价 30.8/16.3 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12 个月) 资料来源:港澳资讯 相关研究报告 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号2/8[table_page] 百润股份公司点评 一、香精香料行业具有空间广、毛利高的特点 (一)香精香料行业毛利率居高,发展空间巨大 香料香精工业与人们生活密切相关,从全球香精香料的需求市场来看,亚太地区的需求增长 最快,到2014 年底,亚太地区的香精香料市场总额预计为 65 亿美元.目前,欧洲、美国、 日本已构成世界上最先进的香料香精工业中心. 香精香料在最终产品中的使用比例只有千分之几甚至万分之几, 但对产品的风味起到决定性 作用,因此下游客户在产品的存续期对香精香料供应商的依赖度很高,供应商对下游客户的 议价能力较强.此外,正由于用量在成本中占比极少,下游客户,尤其是高端客户普遍对香 精香料的价格不敏感.行业内企业的毛利率普遍较高,普遍在 70%以上. 中国香料香精行业生产和发展,是同食品工业、饮料工业、日化工业等配套行业的发展相适 应的,下游行业日新月异的变化,促使香精工业不断发展,品种不断增加,企业规模不断扩 大,产品产量和销售额在逐年上升.2006-2010 年,国内香精香料行业收入从 198 亿元增长 到357 亿元,复合增长率达到 15.8%,利润总额从 24 亿增长到 44 亿,复合增速为 16%,目 前香精香料市场呈现持续健康发展状态, 在香精香料市场的总需求中, 食品和饮料制造业占据了的近 50%, 是行业最重要的下游市场. 随着中国食品工业的发展,食用香精的研制、开发、生产和应用将在中国得到长足的发展, 并随着食品工业的发展同步增长,市场空间进一步拓展. (二)我国香精香料行业竞争格局 随着我国经济的稳步发展,中国已成为世界最大的消费市场.我国食用香精香料行业呈现外 资企业和民营企业两强争霸的剧烈竞争态势. 排名世界前十位的香精香料企业在中国均有投 资,它们凭借其良好的品牌、先进的技术、大规模的投入和规范的经营理念,稳扎稳打,占 据了中高档市场上大部分.民族香精香料工业一般以主打本土化口味和服务为特点,在调整 和整合的过程中虽然有一部分企业将被淘汰, 但是终将会整合成具有先进科研和生产技术水 平的,综合实力全面提升的民族香精香料工业. 二、公司资质优秀、聚焦发展主营业务 (一)公司发展模式与优秀资质 公司主要从事食用香精和烟用香精产品的研究、开发、生产与销售业务,业务模式是以研发 为先导,以技术、服务和产品为载体,为客户提供产品整体解决方案的一种创新盈利模式, 具有典型轻资产、重研发以及高技术含量、高附加值的知识密集型高新技术企业的特点.主 要产品为食用香精和烟用香精两大类千余种香精产品,是乳品、饮料、糖果、烘焙、冰品、 肉制品、调味品和烟草等行业产品的重要配套原料. 公司自 2003 年起就被认定为上海市高新技术企业,拥有一流的研发中心和先进的实验设 备,汇集了众多业界资深调香师、应用工程师、分析化学师.公司创立的应用部门,能小规 模生产包括饮料、乳品、烘焙、冰品、糖果等食品,充分模拟各类食品的生产过程,准确把 握产品特性,协助客户研发满足终端消费者需求的产品. 公司生产的"百润"牌香精,于2009 年获得了上海市名牌产品称号,并在中国轻工业联合 会2009 年度香料香精行业十强企业评定中位居第六. 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号3/8[table_page] 百润股份公司点评 (二)技术优势突出,服务理念先进 香精香料行业具有"非标准化、高技术含量和高附加值"的特点,毛利率水平较高,技术和 服务优势是公司的核心竞争力.公司同国内竞争对手相比,具有规模和技术优势,公司拥有 多项专利与专有技术,研发人员高达员工总数的 31.45%;同外企竞争对手相比,具有本土化 特色,多种产品针对亚洲人口味推出,对客户服务反馈较快,服务理念先进,产品不断创新. 公司以设立在国家级高新技术园区——张江高科技园区的研发中心为依托, 加强与行业院校 的产学研究合作, 紧跟行业前沿技术发展趋势, 及时把握市场信息, 加强对食品饮料、 烟草、 日化市场的前瞻性研究,为客户及市场开发符合市场需求、引导市场潮流的香精产品.通过 加强技术与产品研发,全面提升公司的研发创新与技术服务能力,使公司的研发能力居于行 业领先水平.同时还将加强在上、下游产品的基础研究方面的投入,进一步提升产品技术、 成本和服务的竞争优势. 公司今年年初聘请王贻镇先生为公司总经理,根据公开资料来看,王贻镇先生之前就职于奇 华顿香料(上海)有限公司,任亚太区高级副总裁及中国区总经理.瑞士奇华顿是国际食用 和日化香精的领导者,是几乎所有大型日化和食品香精国际企业的供应商之一.王总在香精 香料行业从业多年,行业知识和管理经验丰富,他的加入将为公司研发、管理水平的提升, 乃至今后大客户的深入合作带来新的推动力量. (三)聚焦主营业务,主营收入迅速增长 公司的从去年开始调整战略,砍去预调酒等业务,稳定烟用香精业务,聚焦食用香精,在食 用香精上加大人力物力投入.上半年毛利率和费用率变化不大,主营收入增长较快,带动净 利润提升. 图表 1 主营收入增长迅速 资料来源:华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号4/8[table_page] 百润股份公司点评 三、食用香精成为增长的主要推力 食用香精的爆发是二季度的快速增长的主要原因. 公司之前在食用香精方面投入大量人力物 力,一方面加大食用香精的研发力度,另一方面在客户关系的开拓和维护方面不遗余力.目 前已经获得了国内主要饮料和乳品的"大客户"认证,公司发挥本土化的特点和技术优势, 增强与客户的相互依存度,不断扩大在单一客户中的采购占比. 去年 5 月份爆发的台湾饮料塑化剂事件波及大陆, 导致三季度国内的果汁等软饮料消费受到 较大影响,一些大型饮料企业甚至推迟了今年的新品推出,受此拖累去年公司的收入增速放 缓.上半年果汁需求的反弹,公司与食品企业合作良好的背景下,订单快速增加,是上半年 食用香精发展的亮点. 图表 2 食用香精是增长的主要推力 资料来源:华创证券 四、上市后进一步做大做强,与行业内其他竞争对手逐渐拉开距离 公司成功上市后一方面扩大产能,产能投资项目投产后,公司香精的实际产能将由目前的 1,000 吨/年增加到 2,500 吨/年,能够满足企业未来 3 年的发展. 另一方面,更进一步加大人才建设和产品研发,进一步提高核心竞争力.目前公司已拥有一 批国内外知名的食品饮料生产企业作为稳定的销售客户, 并与其部分建立了长期的战略合作 关系,在此基础上,公司将持续加强大客户战略的实施力度:通过扩大产能,满足客户对现 有产品的需求;通过提供前瞻性产品研发,为客户提供个性化、差异化服务;通过研发引领 市场潮流的香精产品,发掘新客户,开拓新市场. 随着国内香精香料行业的发展日趋成熟,集中度逐渐提高是必经之路.公司以技术研发为核 心,继续实施大客户战略,依托资本市场的杠杆作用,致力于发展成为一个专业的香精香料 国际化的公司,在整合过程中实现强者恒强. 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号5/8[table_page] 百润股份公司点评 五、估值分析 图表 3 估值分析 资料来源:华创证券 看好食用香精业务增长的持续性,以及主营收入增长带来的利润提升,我们预计 2012,2013, 2014 年的 EPS 为0.92 元,1.22 元,1.58 元.目前食品加工板块的平均估值为 31 倍,由于 公司目前处于业绩爆发期, 给予 15%的溢价, 给予 35 倍估值, 年内目标价 32.2 元, 给予 "推荐"评级. 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号6/8[table_page] 百润股份公司点评 附录:财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位:百万元 2011 2012E 2013E 2014E 单位:百万元 2011 2012E 2013E 2014E 流动资产 511 558 627 689 营业收入 118 149 193 249 现金 449 508 573 633 营业成本 33 39 52 68 应收账款 27 19 22 23 营业税金及附加1112其它应收款 15 18 18 17 营业费用 12 15 19 25 预付账款 0 1 0 0 管理费用 30 37 47 60 存货 10 9 9 9 财务费用 -9 -15 -16 -19 其他 9 4 4 6 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 112 119 136 163 公允价值变动收益010 20 30 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 2 1 1 固定资产 25 23 21 19 营业利润 50 83 110 144 无形资产 6 5 5 5 营业外收入 4 3 3 3 其他 81 90 110 139 营业外支出 0 0 0 0 资产总计 623 678 764 852 利润总额 54 85 113 147 流动负债 14 27 33 25 所得税 8 12 16 21 短期借款 0 15 20 12 净利润 46 73 97 126 应付账款 8 7 8 8 少数股东损益 0 0 0 0 其他 6 4 5 5 归属母公司净利润46 73 97 126 非流动负债 0 0 0 0 EBITDA 44 70 96 128 长期借款 0 0 0 0 EPS(元) 0.58 0.92 1.22 1.58 其他 0 0 0 0 负债合计 14 27 33 25 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 2011 2012E 2013E 2014E 股本 成长能力 资本公积金 营业收入 8.3% 26.3% 29.5% 29.0% 留存收益 营业利润 7.5% 63.7% 33.2% 30.9% 归属母公司股东权益80 80 80 80 归属母公司净利润8.3% 58.1% 32.3% 29.9% 负债和股东权益 457 457 457 457 获利能力 毛利率 71.6% 73.5% 73.2% 72.8% 现金流量表 净利率 39.4% 49.3% 50.4% 50.8% 单位:百万元 623 678 764 852 ROE 7.6% 11.3% 13.3% 15.3% 经营活动现金流 ROIC 23.4% 40.3% 55.9% 76.7% 净利润 单位:百 万元 偿债能力 折旧摊销 2011 2012E 2013E 2014E 资产负债率 2.3% 4.0% 4.3% 2.9% 财务费用 37 54 61 80 净负债比率 0.00% 55.83% 60.71% 46.74% 投资损失 46 73 97 126 流动比率 36.35 20.78 19.04 27.59 营运资金变动 3 3 3 3 速动比率 35.65 20.45 18.76 27.21 其它 -9 -15 -16 -19 营运能力 投资活动现金流 0 -2 -1 -1 总资产周转率 0.30 0.23 0.27 0.31 资本支出 -13 4 -2 0 应收帐款周转率 5 6 9 11 长期投资 10 -10 -20 -30 应付帐款周转率 4.11 5.01 6.71 8.56 其他 -9 7 -0 -0 每股指标(元) 筹资活动现金流 9 0 0 0 每股收益 0.58 0.92 1.22 1.58 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.46 0.68 0.76 1.00 长期借款 0 7 -0 -0 每股净资产 7.61 8.13 9.13 10.34 普通股增加 估值比率 资本公积增加 P/E 39.36 24.90 18.81 14.48 其他 403 -2 4 -20 P/B 3.00 2.81 2.50 2.21 现金净增加额 -45 15 5 -8 EV/EBITDA 31 20 14 11 资料来源:公司报表、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号7/8[table_page] 百润股份公司点评 华创证券机构销售通讯录 地区 职务 姓名 电话 邮箱 北京 销售总监 杨晓昊 010-66500808 yangxiaohao@hczq.com 销售总监助理 申林英 010-66500810 shenlinying@hczq.com 销售经理 刘小玄 010-66500807 liuxuan@hczq.com 销售经理 石曌飞 010-66500811 shizhaofei@hczq.com 销售经理 胡晓琼 010-66500806 huxq@hczq.com 销售助理 赵翌帆 010-66500809 zhaoyifan@hczq.com 广深 销售总监 李涛0755-82027736 litao@hczq.com 销售经理 张娟0755-82828570 zhangjuan@hczq.com 销售经理 孔令瑶 0755-83715429 konglingyao@hczq.com 销售助理 汪丽燕 0755-88283119 wangliyan@hczq.com 销售助理 杨茜0755-82027566 yangxi@hczq.com 上海 销售总监 魏媛红 021-50589152 weiyuanhong@hczq.com 销售经理 王维昌 021-50111907 wangweichang@hczq.com 销售经理 李茵茵 021-50589862 liyinyin@hczq.com 销售助理 吴丽平 021-50581878 wuliping@hczq.com 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300) 公司投资评级说明: ? 强推:预期未来 6个月内超越基准指数20%以上; ? 推荐:预期未来 6个月内超越基准指数10%-20%; ? 中性:预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10%之间; ? 回避:预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间. 行业投资评级说明: ? 推荐:预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上; ? 中性:预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%; ? 回避:预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上. 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明: 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息,准确表述了分析师的个人观点; 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何 建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断; 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负 有任何直接或者间接的可能责任. 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称"本公司")的客户使用.本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户. 本报告信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证.本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于 发布本报告当日的判断. 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料、 意见及推测不一致的报告. 本公司在知晓范围内履行披露义务. 报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价.本报告所载信息均为个人观点,并不构成对所涉及证 券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求.客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定 状况.本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动. 本报告版权仅为本公司所有, 本公司对本报告保留一切权利, 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、 发表或引用本报告的任何部分.如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为"华创证券研究",且 不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改. 证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易.市场有风险,投资需谨慎. 北京总部 深圳分部 上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 地址:深圳市福田区深南大道 7060 号 地址:上海浦东新区福山路 450 号 恒奥中心 C 座3A 财富广场 B 座二楼 新天国际大厦 22 楼A座邮编:100033 邮编:518040 邮编:200122 传真:010-66500801 传真:0755-82027731 传真:021-50583558
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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载 [table_main] 公司点评 食品综合 百润股份(002568.SZ)/25.16 元 聚焦食用香精,主营增长提升净利润 事项百润股份发布了 2012 年半年度业绩修正公告, 公司预计 2012 年半年度归属于 上市公司股东的净利润为 3697.27 万元–4108.08 万元, 由之前的预计的同比增 速0~30%调整为 80~100%. 主要观点 1. 香精香料行业具有空间广、毛利高的特点. 中国香料香精行业的发展是同食品工业、饮料工业、日化工业等配套行业的发 展相适应的,下游行业日新月异的变化,促使香精工业不断发展,品种不断增 加,企业规模不断扩大,产品产量和销售额在逐年上升.行业具有"非标准化、 高技术含量和高附加值"的特点,毛利率水平较高,普遍在 70%以上. 2. 公司资质优秀、聚焦发展主营. 公司的收入主要由食用香精和烟用香精构成,从去年开始调整战略,稳定烟用 香精业务,聚焦食用香精,在食用香精上加大人力物力投入.技术和服务优势 是公司的核心竞争力,同国内竞争对手相比,具有规模和技术优势,公司拥有 多项专利与专有技术,研发人员高达员工总数的 31.45%;同外企竞争对手相 比,具有本土化特色,多种产品针对亚洲人口味推出,对客户服务反馈较快, 服务理念先进,产品不断创新. 3. 食用香精成为增长的主要推力. 食用香精是二季度的快速增长的主要原因. 公司目前已经获得了国内主要食品 饮料企业的"大客户"认证,发挥公司的本土化和技术优势,增强与客户的相 互依存度,不断扩大在单一客户中的采购占比.食用香精的快速增长是上半年 业绩增长的亮点. 4. 上市后进一步做大做强,与行业内其他竞争对手逐渐拉开距离. 公司成功上市后不仅扩大产能,更进一步加大人才建设和产品研发,提高核心 竞争力.成功上市在一定程度上提升了公司形象,加强公司软实力,有望凭借 现有品牌和技术优势,在整合过程中实现强者恒强. 看好食用香精业务增长的持续性,以及主营收入增长带来的利润提升,我们预 计2012,2013,2014 年的 EPS 为0.92 元,1.22 元,1.58 元,公司处于业绩爆发 期,给予 35 倍估值,年内目标价 32.2 元,给予"推荐"评级. 风险提示 1. 大客户流失风险. 2. 食品安全事故造成下游需求萎缩. [table_reportdate] 2012 年07 月04 日 公司点评 证券分析师: 高利 执业编号: S0360209120018 联系人: 金凤 Tel: 010-66500878 Email: jinfeng@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级: 推荐 评级变动: 首次评级 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 8000 流通 A 股/B 股(万股) 2670/0 资产负债率(%) 4.0 每股净资产(元) 8.13 市盈率(倍) 24.90 市净率(倍) 2.81 12 个月内最高/最低价 30.8/16.3 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12 个月) 资料来源:港澳资讯 相关研究报告 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号2/8[table_page] 百润股份公司点评 一、香精香料行业具有空间广、毛利高的特点 (一)香精香料行业毛利率居高,发展空间巨大 香料香精工业与人们生活密切相关,从全球香精香料的需求市场来看,亚太地区的需求增长 最快,到2014 年底,亚太地区的香精香料市场总额预计为 65 亿美元.目前,欧洲、美国、 日本已构成世界上最先进的香料香精工业中心. 香精香料在最终产品中的使用比例只有千分之几甚至万分之几, 但对产品的风味起到决定性 作用,因此下游客户在产品的存续期对香精香料供应商的依赖度很高,供应商对下游客户的 议价能力较强.此外,正由于用量在成本中占比极少,下游客户,尤其是高端客户普遍对香 精香料的价格不敏感.行业内企业的毛利率普遍较高,普遍在 70%以上. 中国香料香精行业生产和发展,是同食品工业、饮料工业、日化工业等配套行业的发展相适 应的,下游行业日新月异的变化,促使香精工业不断发展,品种不断增加,企业规模不断扩 大,产品产量和销售额在逐年上升.2006-2010 年,国内香精香料行业收入从 198 亿元增长 到357 亿元,复合增长率达到 15.8%,利润总额从 24 亿增长到 44 亿,复合增速为 16%,目 前香精香料市场呈现持续健康发展状态, 在香精香料市场的总需求中, 食品和饮料制造业占据了的近 50%, 是行业最重要的下游市场. 随着中国食品工业的发展,食用香精的研制、开发、生产和应用将在中国得到长足的发展, 并随着食品工业的发展同步增长,市场空间进一步拓展. (二)我国香精香料行业竞争格局 随着我国经济的稳步发展,中国已成为世界最大的消费市场.我国食用香精香料行业呈现外 资企业和民营企业两强争霸的剧烈竞争态势. 排名世界前十位的香精香料企业在中国均有投 资,它们凭借其良好的品牌、先进的技术、大规模的投入和规范的经营理念,稳扎稳打,占 据了中高档市场上大部分.民族香精香料工业一般以主打本土化口味和服务为特点,在调整 和整合的过程中虽然有一部分企业将被淘汰, 但是终将会整合成具有先进科研和生产技术水 平的,综合实力全面提升的民族香精香料工业. 二、公司资质优秀、聚焦发展主营业务 (一)公司发展模式与优秀资质 公司主要从事食用香精和烟用香精产品的研究、开发、生产与销售业务,业务模式是以研发 为先导,以技术、服务和产品为载体,为客户提供产品整体解决方案的一种创新盈利模式, 具有典型轻资产、重研发以及高技术含量、高附加值的知识密集型高新技术企业的特点.主 要产品为食用香精和烟用香精两大类千余种香精产品,是乳品、饮料、糖果、烘焙、冰品、 肉制品、调味品和烟草等行业产品的重要配套原料. 公司自 2003 年起就被认定为上海市高新技术企业,拥有一流的研发中心和先进的实验设 备,汇集了众多业界资深调香师、应用工程师、分析化学师.公司创立的应用部门,能小规 模生产包括饮料、乳品、烘焙、冰品、糖果等食品,充分模拟各类食品的生产过程,准确把 握产品特性,协助客户研发满足终端消费者需求的产品. 公司生产的"百润"牌香精,于2009 年获得了上海市名牌产品称号,并在中国轻工业联合 会2009 年度香料香精行业十强企业评定中位居第六. 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号3/8[table_page] 百润股份公司点评 (二)技术优势突出,服务理念先进 香精香料行业具有"非标准化、高技术含量和高附加值"的特点,毛利率水平较高,技术和 服务优势是公司的核心竞争力.公司同国内竞争对手相比,具有规模和技术优势,公司拥有 多项专利与专有技术,研发人员高达员工总数的 31.45%;同外企竞争对手相比,具有本土化 特色,多种产品针对亚洲人口味推出,对客户服务反馈较快,服务理念先进,产品不断创新. 公司以设立在国家级高新技术园区——张江高科技园区的研发中心为依托, 加强与行业院校 的产学研究合作, 紧跟行业前沿技术发展趋势, 及时把握市场信息, 加强对食品饮料、 烟草、 日化市场的前瞻性研究,为客户及市场开发符合市场需求、引导市场潮流的香精产品.通过 加强技术与产品研发,全面提升公司的研发创新与技术服务能力,使公司的研发能力居于行 业领先水平.同时还将加强在上、下游产品的基础研究方面的投入,进一步提升产品技术、 成本和服务的竞争优势. 公司今年年初聘请王贻镇先生为公司总经理,根据公开资料来看,王贻镇先生之前就职于奇 华顿香料(上海)有限公司,任亚太区高级副总裁及中国区总经理.瑞士奇华顿是国际食用 和日化香精的领导者,是几乎所有大型日化和食品香精国际企业的供应商之一.王总在香精 香料行业从业多年,行业知识和管理经验丰富,他的加入将为公司研发、管理水平的提升, 乃至今后大客户的深入合作带来新的推动力量. (三)聚焦主营业务,主营收入迅速增长 公司的从去年开始调整战略,砍去预调酒等业务,稳定烟用香精业务,聚焦食用香精,在食 用香精上加大人力物力投入.上半年毛利率和费用率变化不大,主营收入增长较快,带动净 利润提升. 图表 1 主营收入增长迅速 资料来源:华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号4/8[table_page] 百润股份公司点评 三、食用香精成为增长的主要推力 食用香精的爆发是二季度的快速增长的主要原因. 公司之前在食用香精方面投入大量人力物 力,一方面加大食用香精的研发力度,另一方面在客户关系的开拓和维护方面不遗余力.目 前已经获得了国内主要饮料和乳品的"大客户"认证,公司发挥本土化的特点和技术优势, 增强与客户的相互依存度,不断扩大在单一客户中的采购占比. 去年 5 月份爆发的台湾饮料塑化剂事件波及大陆, 导致三季度国内的果汁等软饮料消费受到 较大影响,一些大型饮料企业甚至推迟了今年的新品推出,受此拖累去年公司的收入增速放 缓.上半年果汁需求的反弹,公司与食品企业合作良好的背景下,订单快速增加,是上半年 食用香精发展的亮点. 图表 2 食用香精是增长的主要推力 资料来源:华创证券 四、上市后进一步做大做强,与行业内其他竞争对手逐渐拉开距离 公司成功上市后一方面扩大产能,产能投资项目投产后,公司香精的实际产能将由目前的 1,000 吨/年增加到 2,500 吨/年,能够满足企业未来 3 年的发展. 另一方面,更进一步加大人才建设和产品研发,进一步提高核心竞争力.目前公司已拥有一 批国内外知名的食品饮料生产企业作为稳定的销售客户, 并与其部分建立了长期的战略合作 关系,在此基础上,公司将持续加强大客户战略的实施力度:通过扩大产能,满足客户对现 有产品的需求;通过提供前瞻性产品研发,为客户提供个性化、差异化服务;通过研发引领 市场潮流的香精产品,发掘新客户,开拓新市场. 随着国内香精香料行业的发展日趋成熟,集中度逐渐提高是必经之路.公司以技术研发为核 心,继续实施大客户战略,依托资本市场的杠杆作用,致力于发展成为一个专业的香精香料 国际化的公司,在整合过程中实现强者恒强. 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号5/8[table_page] 百润股份公司点评 五、估值分析 图表 3 估值分析 资料来源:华创证券 看好食用香精业务增长的持续性,以及主营收入增长带来的利润提升,我们预计 2012,2013, 2014 年的 EPS 为0.92 元,1.22 元,1.58 元.目前食品加工板块的平均估值为 31 倍,由于 公司目前处于业绩爆发期, 给予 15%的溢价, 给予 35 倍估值, 年内目标价 32.2 元, 给予 "推荐"评级. 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号6/8[table_page] 百润股份公司点评 附录:财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位:百万元 2011 2012E 2013E 2014E 单位:百万元 2011 2012E 2013E 2014E 流动资产 511 558 627 689 营业收入 118 149 193 249 现金 449 508 573 633 营业成本 33 39 52 68 应收账款 27 19 22 23 营业税金及附加1112其它应收款 15 18 18 17 营业费用 12 15 19 25 预付账款 0 1 0 0 管理费用 30 37 47 60 存货 10 9 9 9 财务费用 -9 -15 -16 -19 其他 9 4 4 6 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 112 119 136 163 公允价值变动收益010 20 30 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 2 1 1 固定资产 25 23 21 19 营业利润 50 83 110 144 无形资产 6 5 5 5 营业外收入 4 3 3 3 其他 81 90 110 139 营业外支出 0 0 0 0 资产总计 623 678 764 852 利润总额 54 85 113 147 流动负债 14 27 33 25 所得税 8 12 16 21 短期借款 0 15 20 12 净利润 46 73 97 126 应付账款 8 7 8 8 少数股东损益 0 0 0 0 其他 6 4 5 5 归属母公司净利润46 73 97 126 非流动负债 0 0 0 0 EBITDA 44 70 96 128 长期借款 0 0 0 0 EPS(元) 0.58 0.92 1.22 1.58 其他 0 0 0 0 负债合计 14 27 33 25 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 2011 2012E 2013E 2014E 股本 成长能力 资本公积金 营业收入 8.3% 26.3% 29.5% 29.0% 留存收益 营业利润 7.5% 63.7% 33.2% 30.9% 归属母公司股东权益80 80 80 80 归属母公司净利润8.3% 58.1% 32.3% 29.9% 负债和股东权益 457 457 457 457 获利能力 毛利率 71.6% 73.5% 73.2% 72.8% 现金流量表 净利率 39.4% 49.3% 50.4% 50.8% 单位:百万元 623 678 764 852 ROE 7.6% 11.3% 13.3% 15.3% 经营活动现金流 ROIC 23.4% 40.3% 55.9% 76.7% 净利润 单位:百 万元 偿债能力 折旧摊销 2011 2012E 2013E 2014E 资产负债率 2.3% 4.0% 4.3% 2.9% 财务费用 37 54 61 80 净负债比率 0.00% 55.83% 60.71% 46.74% 投资损失 46 73 97 126 流动比率 36.35 20.78 19.04 27.59 营运资金变动 3 3 3 3 速动比率 35.65 20.45 18.76 27.21 其它 -9 -15 -16 -19 营运能力 投资活动现金流 0 -2 -1 -1 总资产周转率 0.30 0.23 0.27 0.31 资本支出 -13 4 -2 0 应收帐款周转率 5 6 9 11 长期投资 10 -10 -20 -30 应付帐款周转率 4.11 5.01 6.71 8.56 其他 -9 7 -0 -0 每股指标(元) 筹资活动现金流 9 0 0 0 每股收益 0.58 0.92 1.22 1.58 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.46 0.68 0.76 1.00 长期借款 0 7 -0 -0 每股净资产 7.61 8.13 9.13 10.34 普通股增加 估值比率 资本公积增加 P/E 39.36 24.90 18.81 14.48 其他 403 -2 4 -20 P/B 3.00 2.81 2.50 2.21 现金净增加额 -45 15 5 -8 EV/EBITDA 31 20 14 11 资料来源:公司报表、华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号7/8[table_page] 百润股份公司点评 华创证券机构销售通讯录 地区 职务 姓名 电话 邮箱 北京 销售总监 杨晓昊 010-66500808 yangxiaohao@hczq.com 销售总监助理 申林英 010-66500810 shenlinying@hczq.com 销售经理 刘小玄 010-66500807 liuxuan@hczq.com 销售经理 石曌飞 010-66500811 shizhaofei@hczq.com 销售经理 胡晓琼 010-66500806 huxq@hczq.com 销售助理 赵翌帆 010-66500809 zhaoyifan@hczq.com 广深 销售总监 李涛0755-82027736 litao@hczq.com 销售经理 张娟0755-82828570 zhangjuan@hczq.com 销售经理 孔令瑶 0755-83715429 konglingyao@hczq.com 销售助理 汪丽燕 0755-88283119 wangliyan@hczq.com 销售助理 杨茜0755-82027566 yangxi@hczq.com 上海 销售总监 魏媛红 021-50589152 weiyuanhong@hczq.com 销售经理 王维昌 021-50111907 wangweichang@hczq.com 销售经理 李茵茵 021-50589862 liyinyin@hczq.com 销售助理 吴丽平 021-50581878 wuliping@hczq.com 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300) 公司投资评级说明: ? 强推:预期未来 6个月内超越基准指数20%以上; ? 推荐:预期未来 6个月内超越基准指数10%-20%; ? 中性:预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10%之间; ? 回避:预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间. 行业投资评级说明: ? 推荐:预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上; ? 中性:预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%; ? 回避:预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上. 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明: 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息,准确表述了分析师的个人观点; 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何 建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断; 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负 有任何直接或者间接的可能责任. 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称"本公司")的客户使用.本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户. 本报告信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证.本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于 发布本报告当日的判断. 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料、 意见及推测不一致的报告. 本公司在知晓范围内履行披露义务. 报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价.本报告所载信息均为个人观点,并不构成对所涉及证 券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求.客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定 状况.本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动. 本报告版权仅为本公司所有, 本公司对本报告保留一切权利, 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、 发表或引用本报告的任何部分.如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为"华创证券研究",且 不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改. 证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易.市场有风险,投资需谨慎. 北京总部 深圳分部 上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 地址:深圳市福田区深南大道 7060 号 地址:上海浦东新区福山路 450 号 恒奥中心 C 座3A 财富广场 B 座二楼 新天国际大厦 22 楼A座邮编:100033 邮编:518040 邮编:200122 传真:010-66500801 传真:0755-82027731 传真:021-50583558