1 重要提示:请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明. ? 投资要点: 聚焦高成长性的细分领域 公司专注于电子产品领域的制造服务,集中服务国内外知名的电 子产品品牌商,是国内专业的大型设计制造服务商.公司致力于 无线网络设备、电脑主机板和商用及网络存储设备、液晶面板控 制板、智能手持终端设备和商用销售终端设备及车用电子产品为 主的下游产业,市场需求强劲,具备很好的市场前景和高成长性. 整合能力强,研发设计优势明显 公司拥有设计制造各类电子产品(涵盖电子零组件、零配件和整 机)及系统组装的综合实力,提供从产品开发设计、物料采购、 生产制造到物流及维修等一系列服务,具备较强的横向及纵向整 合能力.此外,公司以强化自主研发、以技术为先导占领市场, 始终保持研发与主流技术、市场需求和客户需求同步,进而能够 为客户提供产品概念、规划设计、软/硬件设计、结构设计、机械 设计等全方位的新产品开发设计服务.公司拥有 457 项专利、7 项软件著作权及 67 项科技成果,技术研发优势突出. 盈利预测 预计公司 11~13 年归属于母公司的净利润将实现年递增-25.99%、 11.68%、29.98%,相应稀释后每股收益为 0.39 元、0.44 元、0.57 元. 估值定价 综合公司的盈利能力和成长性、同行业上市公司估值及近期新上 市股票的估值情况, 我们建议给予环旭电子 11 年25-30 倍市盈率, 公司合理估值区间为 9.85-11.82 元, 按15%的折价率, 对应的 IPO 询价区间为 8.37-10.04 元,相对于 2011 年的动态市盈率(发行后 摊薄)为21.47-25.74 倍. ? 数据预测与估值: 日期:2012 年2月1日行业:日用电子器具制造业 邓永康 021-53519888-1919 ykdeng@126.com 执业证书编号:S0870510120004 IPO 报价区间 RMB 8.37~10.04 元 上市合理区间 RMB 9.85~11.82 元 基础数据(IPO) 发行数量不超过(百万股) 106.80 发现后总股本(百万股) 1011.72 发行方式 网下询价配售 2,130 万股 网上定价发行 8,550 万股 保荐机构 长城证券 主要股东(IPO 前) 环诚科技有限公司 99% 日月光半导体(香港)有限公司 1% 收入结构(MRQ) 通讯类产品 37.22% 电脑及存储类产品 16.49% 工业类产品 15.93% 消费电子类产品 15.52% 其他类产品 14.65% 报告编号: 首次报告日期:2012 年2月1日至1月31 日($.百万元) 2010A 2011E 2012E 2013E 营业总收入 13,707.8 13,067.66 14,757.34 17,732.35 年增长率(%) 28.26 -4.67 12.93 20.16 归属于母公司所有者的净利润 538.64 398.65 445.22 578.68 年增长率(%) 71.52 -25.99 11.68 29.98 每股收益(最新股本摊薄,元) 0.53 0.39 0.44 0.57 数据来源:公司招股意向书;上海证券研究所整理 电子产品领域的大型设计 制造服务商 环旭电子(601231.SH) 证券研究报告/公司研究/新股定价 新股定价 2 2012 年2月1日一. 公司及其业务简况 公司主要为国内外的品牌厂商提供通讯类、 电脑及存储类、 消费电子类、 工业类及其他类(以车用电子为主)等五大类电子产品的开发设计、物料采 购、生产制造、物流、维修等专业服务. 公司通讯类产品主要细分为无线通讯模组、 无线网卡、 客户端无线网络 设备; 电脑及存储类产品主要细分为电脑主板和商用机网络存储产品; 消费 电子类产品主要细分为液晶面板控制板、 背光源模块控制板; 工业类产品细 分为智能手持终端设备和销售终端设备;其他类产品包括 LED 车等模块、 电压调节器和其他车用 PCBA 产品. 二. 行业发展前景 电子制造服务业未来渗透率增长显著,市场规模增速快 随着电子制造服务模式的日益成熟和制造服务商综合服务能力的不断 提升, 全球电子制造服务业呈现出服务领域越来越广, 代工总量逐年递增的 发展态势.目前电子制造服务已经覆盖了家用电器、网络通讯、各类消费电 子、车用电子、医疗设备、航空航天等各个领域. 电子制造服务业在电子制造产业具有十分重要的地位.2009 年全球电 子制造产业的 EMS/ODM 渗透率增长至 24%,未来在网络设备行业,品牌 商倾向将制造业务全部外包,渗透率将超过 90%,而消费电子等其他产业 可能接近 40—50%. 2008 年、2009 年及 2010 年全球电子制造服务收入金额分别为 2,939.96 亿美元、2,696.93 亿美元和 3,707.38 亿美元,预计 2015 年全球电子制造服 务收入将达到 6,604.71 亿美元,2010 年至 2015 年年均复合增长率约为 12.24%.经历了 2009 年金融危机后,我国电子信息产业恢复增长态势,进 入平稳增长阶段.据《2010 年电子信息产业统计公报》统计:2010 年我国 规模以上电子信息产业销售收入规模达 7.8 万亿元,同比增长 29.5%,已成 为中国工业部门的第一大产业, 是拉动中国经济增长的最主要的支柱产业之 一. 目前,全球电子产业,尤其是无线通信行业、消费类电子行业等高成长 性细分领域的 EMD/ODM 渗透率还有较大的提升空间,加上中国本土庞大 的人口基础所催生的巨大市场, 未来几年内国内的电子制造服务业务仍将持 续增长. 行业竞争结构及公司地位 目前全球市场份额主要集中在台湾、新加坡,据研究机构 MMI 统计, 2010 年全球排名前 25 位的电子制造服务厂商的营业收入总规模达到 3,028.97 亿美元,其中排名第一的富士康的营业收入规模达到 955.43 亿美 元,占排名前 25 位电子制造服务厂商营业收入总规模的 31.54%.在全球排 名前 25 位的电子制造服务厂商中,台湾厂商营业收入占比为 77.11%. 新股定价 3 2012 年2月1日公司通过业务整合 2010 年全球排名为第 18 位的环隆电气, 已将其电子 制造服务业务全部整合进入环旭电子,2010 年环旭电子合并报表口径营业 收入为 137.08 亿元,折合为 20.70 亿美元,对照 MMI 统计的全球电子制造 服务商中的排名,公司排在第 18 位. 表12010 年度前十大全球电子制造服务商排名情况 营业收入(亿美元) 排名 厂商名称 地区 模式 2010 年2009 年 年增长率 (%) 1 Foxconn (Hon Hai Precision Industries) 富士康(鸿海精密制造工业) 台湾 EMS/ODM 955.43 595.4 60.47 2 Quanta Computer 广达 台湾 ODM 357.62 255.28 40.09 3 Compal Electronics 仁宝 台湾 ODM 281.71 205.5 37.09 4 Flextronics International 伟创力 新加坡 EMS/ODM 277.61 237.53 16.87 5 Wistron 纬创 台湾 ODM/EMS 195.55 166 17.8 6 Jabil Circuit 捷普 美国 EMS 144.03 113.9 26.45 7 Pegatron 和硕联合 台湾 ODM/EMS 138.3 143.72 -3.77 8 Inventec 英华达 台湾 ODM 119.86 134.98 -11.2 9 TPV Technology 冠捷 台湾 ODM 116.32 80.32 44.82 10 Celestica. 加拿大 EMS 65.26 60.92 7.12 18 环隆电气 台湾 ODM/EMS 20.29 15.63 29.81 资料来源:公司招股意向书等;上海证券研究所 根据 MMI 的相关统计数据测算,2010 年前十大电子制造服务厂商在 2010 年、2009 年和 2008 年的平均毛利率分别为 5.78%、6.06%和5.77%. 公司 2010 年、 2009 年和 2008 年主营业务综合毛利率分别为 11.43%、 11.86% 和9.53%,高于前十大制造服务商的平均毛利率水平. 图12010 年度前十大全球电子制造服务商毛利率情况 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 2008年2009年2010年 富士康 广达 仁宝 伟创力 纬创 捷普 和硕联合 英华达 冠捷 Celestica. 环隆电气 资料来源:公司招股意向书;上海证券研究所 公司竞争优势 研发优势: 公司在主要产品领域具有明显的研发与设计优势. 公司从成 立之初就确立了强化自主研发、 持续积累、 以技术为先导占领市场的企业核 新股定价 4 2012 年2月1日心发展思路, 并形成以研发中心为核心技术规划平台的研发体系. 公司目前 拥有超过 1,300 人的专职研发团队, 其中本科及以上学历人员占比超过 80%, 研究生及以上学历人员占比达到 28%;研发团队整体素质较高,具有丰富 的产品研发和设计经验.除公司拥有的 457 项专利、7 项软件著作权以外, 报告期内公司研发团队还取得了 67 项科技成果. 客户优势: 目前公司已经与许多国际一流的大型电子产品品牌商, 如苹 果(Apple) 、友达光电(AUO) 、奇美电子(CMO) 、联想(Lenovo) 、英特 尔(Intel) 、摩托罗拉(Motorola) 、EMC、Honeywell、IBM 等,建立了长 期稳定的供应链合作关系. 制造优势:公司的 SMT 生产线拥有行业领先的制程能力,如贴装速度 可达 10 万点/小时,贴片精度可达±0.035mm,贴片零件最小尺寸仅 0.25*0.125mm, 可处理 PCB 尺寸最大达到 25 英寸, 具备强大的模组化功能, 能适应不同规格、不同尺寸、不同材质的贴装需求.公司具备领先同业的工 艺技术水平和多年积累的生产经验, 通过优化工艺布局, 迅速弹性组合生产 线, 合理设置生产工艺的相关参数, 以及有效使用自制或者自行设计的各类 治工具,大大提高了 SMT 生产的效率和质量.公司产品良率及产品制程能 力系数均高于同业水平,如SMT 制程的平均首次良率达到 99.6%以上. 三. 公司分析及募集资金投向 公司历史沿革及股权结构,实际控制人的简况 环旭电子的前身环旭有限成立于 2003 年1月2日,由环隆电气全资子 公司 RTH 公司以美元现汇出资设立,投资总额为 7000 万美元,注册资本为 2800 万美元;环旭有限分别于 2007 年12 月及 2008 年3月经历两次股权转 让,变更为中外合资企业;2008 年6月,环旭电子由环旭有限整体变更设 立为股份有限公司;目前,环诚科技持有环旭电子 99%的外资股份,日月 光半导体所持 1%股份为法人股.实际控制人为张虔生、张洪本兄弟. 图2环旭电子发行前股权结构 资料来源:公司招股意向书;上海证券研究所 新股定价 5 2012 年2月1日公司业务简况及收入利润结构变化 公司营业收入由主营业务收入和其他业务收入构成. 其中, 主营业务收 入由通讯类产品、电脑及存储类产品、工业类产品、消费电子类产品的销售 收入构成; 其他业务收入主要为租赁收入及废料销售收入, 占营业收入比例 较小. 通讯类产品是公司最主要产品, 报告期内通讯类产品销售收入呈现增长 态势,2008 年度至 2010 年度,公司通讯类产品销售额分别为 326,415.92 万元、246,905.21 万元和 460,025.91 万元,占主营业务收入的比重近三年分别 为22.78%、23.10%和33.56%.2011 年1-6 月,公司通讯类产品的销售收入 为243,221.78 万元,增速有所放缓. 近年工业类产品的比重逐年提高,2008 年至 2010 年的比重分别为 8.26%、10.12%及10.83%,2011 年上半年工业类产品占主营业务收入的比 重达到 15.53%.同时,公司电脑及存储类产品的占比有所下降,各年销售 收入逐渐下滑,2008 年至 2010 年,公司电脑及存储类产品销售收入分别为 364,599.51 万元、251,086.11 万元和 244,059.43 万元,2011 年1~6 月为 107,806.64 万元. 公司的毛利率有稳步提升, 主要由于公司改变产品策略, 产品组合由电 脑主机板产品为主逐渐转型为生产高毛利的企业级存储设备. 产品组合的改 变使毛利率逐年提升,明显高于一般系统组装的电子产品.报告期各期间, 公司主营业务毛利的较为均衡,加权平均主营业务综合毛利率为 10.83%. 公司主营业务综合毛利率由 2008 年的 9.53%上升至 2009 年的 11.86%,主 要来自电脑及存储类产品及工业类产品毛利率的提高.2010 年公司主营业 务综合毛利率较 2009 年下降了 0.43 个百分点, 为11.43%, 主要由于电脑及 存储类产品、 消费电子类产品、 工业类产品及其他类产品的售价降幅大于成 本的降幅,导致各项毛利率有所下降.2011 年上半年的综合毛利率为 10.78%,其中消费电子类产品占主营业务收入比重下降较多,主要是液晶 面板控制板产品市场需求增长趋缓, 公司维持现有产能, 同时产品售价降幅 大于成本降幅所致. 图3公司近年收入和净利润增速 图4公司近年营业收入结构 单位:万元 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 2008年2009年2010年-200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 营业收入 净利润 收入增长 净利增长 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 2008年2009年2010年2011年1-6月 通讯类产品 电脑及存储类产品 工业类产品 消费电子类产品 其他 资料来源:公司招股意向书;Wind;上海证券研究所 新股定价 6 2012 年2月1日募集资金投向 本次募集资金投资项目拟投入募集资金 52,323 万元,主要用于公司现 有产品的技改和扩产, 提升研发能力和整体制造工程能力, 进一步巩固公司 在无线通讯领域模块小型化、系统集成化等方面的领先优势. 表2公司 IPO 募集资金项目概况 单位:万元 计划投资进度 序号 项目名称 投资总额 募集资金 投资额 建设期 第一年 第二年 第三年 1 无线通讯模组重点技 改项目 43,523 40,323 3 年22,281 17,618 3,624 2 研发中心建设项目 12,000 12,000 1.5 年7,280 4,720 - 合计 55,523 52,323 - - - - 资料来源:公司招股意向书等;上海证券研究所 无线通讯模组重点技改项目 该项目系在公司已有技术积累和产品基础上, 开发无线通讯模块小型化 升级产品,该产品可内嵌 WiFi、蓝牙、卫星导航(GPS) 、WiMAX 等多种 无线发射模块, 能适应无线通讯产品向轻薄短小方向发展的趋势, 满足高性 价比、小尺寸及多功能的无线通讯产品需求. 公司 2010 年度 SMT 生产线为 109 条,产能合计为 217,687,096 台/套/ 片;本次募集资金投资项目新增无线通讯模组生产线 11 条,每年生产线年 产能为 240 万片, 年新增产能合计为 2,640 万片/台/套. 本项目总投资 43,523 万元,项目建设期为 3 年,达产期 4 年,第一年购置设备 19,244 万元,第 二年购置 15,699 万元,第三年购置 3,327 万元.本项目需总投资 43,523 万元, 达产后平均年销售收入增加 130,197.13 万元, 年利润总额 9,806.75 万元, 财务内部收益率为 18.00%(所得税后) . 研发中心建设项目 项目总投资 12,000 万元, 项目建设期为 1.5 年, 第一年投资 7,280 万元, 第二年投资 4,720 万元.项目成功实施后,将使公司的研发中心成为无线网 络行业和商用及网络存储行业领先的技术研究专业机构. 项目建成后不产生 直接的财务效益, 产生的间接经济效益一是体现在未来公司在新产品以及升 级产品的生产销售,二是体现在公司研发设计方面的服务能力、服务水平、 服务质量的提升上,最终体现在公司营业收入规模的增加和毛利率的上升. 四. 公司财务状况及盈利预测 毛利率稳定,处于行业领先 2008 年至 2011 年上半年, 公司主营业务毛利率分别为 9.53%、 11.86%、 11.43%和10.78%,综合毛利率为 9.57%、12.03%、11.46%和10.91%,毛利 率水平保持稳定,高于全球同行业十大制造服务商. 新股定价 7 2012 年2月1日营业收入增长趋于良性,净利润快速增长 公司主营业务收入合计占营业收入的 99.88%,主营业务突出,且各类 产品占比较为稳定, 其中占比较大的为通讯类、 电脑及存储类和消费电子类 产品. 报告期内公司营业收入增长较不稳定,其中:2009 年度较 2008 年度减 少364,463.79 万元,较2008 年下降 25.43%,2010 年度实现环比增长 302,049.14 万元,增速达 28.26%.2011 年业绩可能出现下滑,主要由于行 业整体增速放缓,同时受到日本地震影响,全球电子产业链遭受一定冲击; 金融危机从美国向欧洲不断蔓延导致欧美市场需求增长疲软所致,但仍较 2009 年有大幅增长,预计未来两年将有所改善,呈现较快增长. 公司 2008 年至 2010 年实现净利润 3,014.44 万元、31,404.74 万元、 53,864.04 万元, 2009 年和 2010 年净利润分别较上年增加 941.81%、 71.52%. 预计 2011 年净利润会有较大降幅, 但近三年年均复合增长率仍将高于 20%. 盈利能力较强,净资产收益率高于同类公司 公司 2008 年至 2010 年度的净资产收益率为 0.99%、10.98%和18.87%, 对应的同类上市公司的平均净资产收益率(加权)为13.86%、11.96%和7.48%.可看出公司的盈利能力处于行业较高水平,主要由于公司合理使用 财务杠杆, 依靠银行短期借款筹集营运资金, 并根据业务规模及行业经营环 境及时调整短期债务规模,有效提高了公司净资产收益水平. 表3同行业上市公司的净资产收益率比较 净资产收益率(加权) 股票代码 股票名称 2008 年2009 年2010 年601231.SH 环旭电子 0.99% 10.98% 18.87% 000021.SZ 长城开发 9.12% 7.24% 10.29% 002137.SZ 实益达 6.69% 1.23% 5.24% 002139.SZ 拓邦股份 12.39% 13.79% 19.54% 002052.SZ 同洲电子 14.79% 5.06% -9.95% 002369.SZ 卓翼科技 26.29% 32.49% 12.29% 数据来源:Wind 资讯;上海证券研究所 公司营运能力一般 公司的应收账款周转率和存货周转率与同类上市公司相比, 处于行业平 均水平以下. 表4同行业上市公司的应收账款周转率比较 应收账款周转率(次/年) 股票代码 股票名称 2008 年2009 年2010 年601231.SH 环旭电子 6.23 4.02 4.53 新股定价 8 2012 年2月1日000021.SZ 长城开发 11.59 14.95 16.80 002137.SZ 实益达 3.65 3.14 4.27 002139.SZ 拓邦股份 5.37 4.64 4.85 002052.SZ 同洲电子 2.50 2.08 2.22 002369.SZ 卓翼科技 6.33 4.47 3.74 数据来源:Wind 资讯;上海证券研究所 表5同行业上市公司的存货周转率比较 存货周转率(次/年) 股票代码 股票名称 2008 年2009 年2010 年601231.SH 环旭电子 12.58 8.44 8.74 000021.SZ 长城开发 55.19 35.01 37.57 002137.SZ 实益达 9.09 6.82 8.97 002139.SZ 拓邦股份 13.13 10.61 12.75 002052.SZ 同洲电子 5.96 6.17 5.88 002369.SZ 卓翼科技 7.84 9.85 9.33 数据来源:Wind 资讯;上海证券研究所 公司盈利预测 预计公司 2011-2013 年可分别实现营业收入 13,067.66 百万元、 14,757.34 百万元、17,732.35 百万元,同比增长-4.67%、12.93%、20.16%;分别实现 归属于母公司所有者的净利润 398.65 百万元、445.22 百万元、578.68 百万 元,同比增长-25.99%、11.68%、29.98%;分别实现每股收益(按最新股本 摊薄)0.39 元、0.44 元、0.57 元. 表6公司利润表预测(单位:百万元) 项目(单位:百万元) 2010A 2011E 2012E 2013E 一、营业收入 13,707.81 13,067.66 14,757.34 17,732.35 二、营业总成本 13,084.02 12,596.59 14,276.02 17,051.55 营业成本 12,136.27 11,641.59 13,204.99 15,791.51 营业税金及附加 0.00 1.31 1.48 1.71 销售费用 249.85 256.13 265.63 319.18 管理费用 697.91 661.22 737.87 886.62 财务费用 33.72 26.14 51.30 35.46 资产减值损失 -33.73 10.22 14.76 17.07 三、其他经营收益 0.65 -2.07 0.00 0.00 投资净收益 -0.51 -0.87 0.00 0.00 四、营业利润 624.44 469.00 481.32 680.80 加:营业外收入 18.07 0.00 0.00 0.00 减:营业外支出 14.87 0.00 0.00 0.00 五、利润总额 627.63 469.00 481.32 680.80 减:所得税 88.99 70.35 72.20 102.12 六、净利润 538.64 398.65 409.12 578.68 新股定价 9 2012 年2月1日减:少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司所有者的净利润 538.64 398.65 409.12 578.68 七、摊薄 EPS(元) 0.53 0.39 0.44 0.57 数据来源:公司招股说明书;上海证券研究所 五. 风险因素 电子产品行业的波动性风险 电子产品已经进入了高速的发展阶段, 各种技术不断推出, 产品更新速 度加快, 消费类电子产品的生命周期更短. 电子产品厂商不得不加大技术和 设计的研发力度,保持持续创新,定期推出新产品,吸引和满足消费者对产 品质量、功能、个性化等多方面的需求. 宏观经济剧烈波动也会对电子产品行业产生直接影响,如2008 年下半 年至 2009 年上半年的全球金融危机, 造成电子产品制造行业面临订单锐减, 营业收入大幅下滑; 新技术升级和"重量级"新产品推向市场会刺激消费者购 买相关电子产品的热情; 政府部门刺激消费的优惠政策也会增加消费者的购 买需求,如中国政府推出的"家电下乡政策".总体而言,电子产品的消费存 在波动性,直接影响本公司的经营和盈利水平. 实际控制人控制风险 张虔生先生和张洪本先生是环旭电子的实际控制人, 其为兄弟关系. 本 次发行前, 张氏兄弟通过间接持股控制环旭电子股东环诚科技和日月光半导 体,从而最终实际控制环旭电子 100%的股份.本次发行后,张氏兄弟将间 接控制公司 89.44%的股份,仍保持绝对控股.虽然环旭电子已经并将继续 在制度安排方面加强防范控股股东及实际控制人操控公司现象的发生, 而且 公司自设立以来也未发生过控股股东或实际控制人利用其控股地位侵害其 他股东利益的行为, 且环旭电子经营业务范围及产品与实际控制人经营的其 他业务已清晰划分, 但不能完全排除在本次发行后, 控股股东或实际控制人 利用其控股地位,通过行使表决权对公司发展战略、经营决策、人事安排和 利润分配等重大事宜实施影响,从而可能损害公司及中小股东的利益. 2011 年业绩下滑风险 全球电子行业经过 2010 年的高增长,目前行业整体增速放缓.受日本 地震的影响, 全球电子产业链遭受一定程度的冲击; 金融危机从美国向欧洲 不断蔓延导致欧美市场需求增长疲软.2011 年我国电子信息产品进出口增 长呈前高后低态势, 1-10 月我国电子信息产品进出口总额达到 9,240 亿美元, 同比增长 12.9%,明显低于 2010 年31.2%的增长幅度.行业增长放缓将影 响环旭电子的业绩水平.2011 年1-6 月,环旭电子实现营业收入 653,410.09 万元, 占2010 年营业收入的 47.67%, 实现利润总额 23,916.68 万元, 占2010 年利润总额的 38.11%,均未达到 2010 年相应指标的 50%.经过 2010 年的 超常规增长,环旭电子 2011 年利润水平预计将有所下降,但相比 2009 年仍 新股定价 10 2012 年2月1日将有较大幅度增长. 六. 估值及定价分析 国内/国际同类公司比较分析 目前同行业可比上市公司 2010、2011 年的平均动态市盈率为 18.57 倍、 86.51 倍. 表7国内可比上市公司估值(单位:元/股) EPS P/E(倍) 证券代码 证券简称 股价 2009A 2010A 2011E 2012E 2009A 2010A 2011E 2012E 000021.SZ 长城开发 5.34 0.29 0.29 0.37 0.46 18.16 18.33 14.32 11.51 002137.SZ 实益达 6.08 0.02 0.10 0.10 0.10 258.72 60.26 60.80 60.80 002139.SZ 拓邦股份 9.40 0.32 0.43 0.63 0.85 29.38 21.86 15.04 11.12 002052.SZ 同洲电子 8.57 0.16 -0.35 0.03 0.77 53.56 (24.70) 316.24 11.07 002369.SZ 卓翼科技 13.52 0.66 0.79 0.52 0.80 20.48 17.11 26.14 16.83 均值 76.06 18.57 86.51 22.27 数据来源:Wind 资讯;上海证券研究所(对应股价为 2012-01-30 日收盘价) 公司可给的估值水平及报价区间 综合考虑公司的盈利能力、 成长性、 可比同行业公司以及最近上市的上 证A股的估值情况, 我们认为给予环旭电子 11 年25-30 倍市盈率较为合理, 公司合理估值区间为 9.85-11.82 元.最近上市的上证 A 股10 只股票的溢价 率范围-19.35%-21.91%, 折价率范围-23.99%-17.97%, 我们建议按照 15.00% 的折价率询价,询价区间为 8.37-10.04 元,对应 2011 年的动态市盈率(发 行后摊薄)为21.47-25.74 倍. 11 分析师承诺 分析师 邓永康 本人以勤勉尽责的职业态度,独立、客观地出具本报告.本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析 师的研究观点.此外,本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观 点直接或间接相关. 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格. 投资评级体系与评级定义 股票投资评级: 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及(或)估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期 市场基准沪深300指数表现的看法. 投资评级 定义超强大市 Superperform 股价表现将强于基准指数 20%以上 跑赢大市 Outperform 股价表现将强于基准指数 10%以上 大市同步 In-Line 股价表现将介于基准指数±10%之间 落后大市 Underperform 股价表现将弱于基准指数 10%以上 行业投资评级: 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及(或)估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基 本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法. 投资评级 定义有吸引力 Attractive 行业基本面看好,行业指数将强于基准指数 5% 中性 Neutral 行业基本面稳定,行业指数将介于基准指数±5% 谨慎 Cautious 行业基本面看淡,行业指数将弱于基准指数 5% 投资评级说明: 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准,投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异.本评级 体系采用的是相对评级体系.投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况.投资者应阅读整篇报告,以获取比较 完整的观点与信息,投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断. 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和 建议不会发生任何变更.报告中的信息和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价.我公司及其雇员 对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责. 在法律允许的情况下,我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为 这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务. 本报告仅向特定客户传送,版权归上海证券有限责任公司所有.未获得上海证券有限责任公司事先书面授权,任何 机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载. 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权.
下载该文档
文档格式：PDF
更新时间：2014-08-29
下载次数：0
点击次数：1
1 重要提示:请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明. ? 投资要点: 聚焦高成长性的细分领域 公司专注于电子产品领域的制造服务,集中服务国内外知名的电 子产品品牌商,是国内专业的大型设计制造服务商.公司致力于 无线网络设备、电脑主机板和商用及网络存储设备、液晶面板控 制板、智能手持终端设备和商用销售终端设备及车用电子产品为 主的下游产业,市场需求强劲,具备很好的市场前景和高成长性. 整合能力强,研发设计优势明显 公司拥有设计制造各类电子产品(涵盖电子零组件、零配件和整 机)及系统组装的综合实力,提供从产品开发设计、物料采购、 生产制造到物流及维修等一系列服务,具备较强的横向及纵向整 合能力.此外,公司以强化自主研发、以技术为先导占领市场, 始终保持研发与主流技术、市场需求和客户需求同步,进而能够 为客户提供产品概念、规划设计、软/硬件设计、结构设计、机械 设计等全方位的新产品开发设计服务.公司拥有 457 项专利、7 项软件著作权及 67 项科技成果,技术研发优势突出. 盈利预测 预计公司 11~13 年归属于母公司的净利润将实现年递增-25.99%、 11.68%、29.98%,相应稀释后每股收益为 0.39 元、0.44 元、0.57 元. 估值定价 综合公司的盈利能力和成长性、同行业上市公司估值及近期新上 市股票的估值情况, 我们建议给予环旭电子 11 年25-30 倍市盈率, 公司合理估值区间为 9.85-11.82 元, 按15%的折价率, 对应的 IPO 询价区间为 8.37-10.04 元,相对于 2011 年的动态市盈率(发行后 摊薄)为21.47-25.74 倍. ? 数据预测与估值: 日期:2012 年2月1日行业:日用电子器具制造业 邓永康 021-53519888-1919 ykdeng@126.com 执业证书编号:S0870510120004 IPO 报价区间 RMB 8.37~10.04 元 上市合理区间 RMB 9.85~11.82 元 基础数据(IPO) 发行数量不超过(百万股) 106.80 发现后总股本(百万股) 1011.72 发行方式 网下询价配售 2,130 万股 网上定价发行 8,550 万股 保荐机构 长城证券 主要股东(IPO 前) 环诚科技有限公司 99% 日月光半导体(香港)有限公司 1% 收入结构(MRQ) 通讯类产品 37.22% 电脑及存储类产品 16.49% 工业类产品 15.93% 消费电子类产品 15.52% 其他类产品 14.65% 报告编号: 首次报告日期:2012 年2月1日至1月31 日($.百万元) 2010A 2011E 2012E 2013E 营业总收入 13,707.8 13,067.66 14,757.34 17,732.35 年增长率(%) 28.26 -4.67 12.93 20.16 归属于母公司所有者的净利润 538.64 398.65 445.22 578.68 年增长率(%) 71.52 -25.99 11.68 29.98 每股收益(最新股本摊薄,元) 0.53 0.39 0.44 0.57 数据来源:公司招股意向书;上海证券研究所整理 电子产品领域的大型设计 制造服务商 环旭电子(601231.SH) 证券研究报告/公司研究/新股定价 新股定价 2 2012 年2月1日一. 公司及其业务简况 公司主要为国内外的品牌厂商提供通讯类、 电脑及存储类、 消费电子类、 工业类及其他类(以车用电子为主)等五大类电子产品的开发设计、物料采 购、生产制造、物流、维修等专业服务. 公司通讯类产品主要细分为无线通讯模组、 无线网卡、 客户端无线网络 设备; 电脑及存储类产品主要细分为电脑主板和商用机网络存储产品; 消费 电子类产品主要细分为液晶面板控制板、 背光源模块控制板; 工业类产品细 分为智能手持终端设备和销售终端设备;其他类产品包括 LED 车等模块、 电压调节器和其他车用 PCBA 产品. 二. 行业发展前景 电子制造服务业未来渗透率增长显著,市场规模增速快 随着电子制造服务模式的日益成熟和制造服务商综合服务能力的不断 提升, 全球电子制造服务业呈现出服务领域越来越广, 代工总量逐年递增的 发展态势.目前电子制造服务已经覆盖了家用电器、网络通讯、各类消费电 子、车用电子、医疗设备、航空航天等各个领域. 电子制造服务业在电子制造产业具有十分重要的地位.2009 年全球电 子制造产业的 EMS/ODM 渗透率增长至 24%,未来在网络设备行业,品牌 商倾向将制造业务全部外包,渗透率将超过 90%,而消费电子等其他产业 可能接近 40—50%. 2008 年、2009 年及 2010 年全球电子制造服务收入金额分别为 2,939.96 亿美元、2,696.93 亿美元和 3,707.38 亿美元,预计 2015 年全球电子制造服 务收入将达到 6,604.71 亿美元,2010 年至 2015 年年均复合增长率约为 12.24%.经历了 2009 年金融危机后,我国电子信息产业恢复增长态势,进 入平稳增长阶段.据《2010 年电子信息产业统计公报》统计:2010 年我国 规模以上电子信息产业销售收入规模达 7.8 万亿元,同比增长 29.5%,已成 为中国工业部门的第一大产业, 是拉动中国经济增长的最主要的支柱产业之 一. 目前,全球电子产业,尤其是无线通信行业、消费类电子行业等高成长 性细分领域的 EMD/ODM 渗透率还有较大的提升空间,加上中国本土庞大 的人口基础所催生的巨大市场, 未来几年内国内的电子制造服务业务仍将持 续增长. 行业竞争结构及公司地位 目前全球市场份额主要集中在台湾、新加坡,据研究机构 MMI 统计, 2010 年全球排名前 25 位的电子制造服务厂商的营业收入总规模达到 3,028.97 亿美元,其中排名第一的富士康的营业收入规模达到 955.43 亿美 元,占排名前 25 位电子制造服务厂商营业收入总规模的 31.54%.在全球排 名前 25 位的电子制造服务厂商中,台湾厂商营业收入占比为 77.11%. 新股定价 3 2012 年2月1日公司通过业务整合 2010 年全球排名为第 18 位的环隆电气, 已将其电子 制造服务业务全部整合进入环旭电子,2010 年环旭电子合并报表口径营业 收入为 137.08 亿元,折合为 20.70 亿美元,对照 MMI 统计的全球电子制造 服务商中的排名,公司排在第 18 位. 表12010 年度前十大全球电子制造服务商排名情况 营业收入(亿美元) 排名 厂商名称 地区 模式 2010 年2009 年 年增长率 (%) 1 Foxconn (Hon Hai Precision Industries) 富士康(鸿海精密制造工业) 台湾 EMS/ODM 955.43 595.4 60.47 2 Quanta Computer 广达 台湾 ODM 357.62 255.28 40.09 3 Compal Electronics 仁宝 台湾 ODM 281.71 205.5 37.09 4 Flextronics International 伟创力 新加坡 EMS/ODM 277.61 237.53 16.87 5 Wistron 纬创 台湾 ODM/EMS 195.55 166 17.8 6 Jabil Circuit 捷普 美国 EMS 144.03 113.9 26.45 7 Pegatron 和硕联合 台湾 ODM/EMS 138.3 143.72 -3.77 8 Inventec 英华达 台湾 ODM 119.86 134.98 -11.2 9 TPV Technology 冠捷 台湾 ODM 116.32 80.32 44.82 10 Celestica. 加拿大 EMS 65.26 60.92 7.12 18 环隆电气 台湾 ODM/EMS 20.29 15.63 29.81 资料来源:公司招股意向书等;上海证券研究所 根据 MMI 的相关统计数据测算,2010 年前十大电子制造服务厂商在 2010 年、2009 年和 2008 年的平均毛利率分别为 5.78%、6.06%和5.77%. 公司 2010 年、 2009 年和 2008 年主营业务综合毛利率分别为 11.43%、 11.86% 和9.53%,高于前十大制造服务商的平均毛利率水平. 图12010 年度前十大全球电子制造服务商毛利率情况 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 2008年2009年2010年 富士康 广达 仁宝 伟创力 纬创 捷普 和硕联合 英华达 冠捷 Celestica. 环隆电气 资料来源:公司招股意向书;上海证券研究所 公司竞争优势 研发优势: 公司在主要产品领域具有明显的研发与设计优势. 公司从成 立之初就确立了强化自主研发、 持续积累、 以技术为先导占领市场的企业核 新股定价 4 2012 年2月1日心发展思路, 并形成以研发中心为核心技术规划平台的研发体系. 公司目前 拥有超过 1,300 人的专职研发团队, 其中本科及以上学历人员占比超过 80%, 研究生及以上学历人员占比达到 28%;研发团队整体素质较高,具有丰富 的产品研发和设计经验.除公司拥有的 457 项专利、7 项软件著作权以外, 报告期内公司研发团队还取得了 67 项科技成果. 客户优势: 目前公司已经与许多国际一流的大型电子产品品牌商, 如苹 果(Apple) 、友达光电(AUO) 、奇美电子(CMO) 、联想(Lenovo) 、英特 尔(Intel) 、摩托罗拉(Motorola) 、EMC、Honeywell、IBM 等,建立了长 期稳定的供应链合作关系. 制造优势:公司的 SMT 生产线拥有行业领先的制程能力,如贴装速度 可达 10 万点/小时,贴片精度可达±0.035mm,贴片零件最小尺寸仅 0.25*0.125mm, 可处理 PCB 尺寸最大达到 25 英寸, 具备强大的模组化功能, 能适应不同规格、不同尺寸、不同材质的贴装需求.公司具备领先同业的工 艺技术水平和多年积累的生产经验, 通过优化工艺布局, 迅速弹性组合生产 线, 合理设置生产工艺的相关参数, 以及有效使用自制或者自行设计的各类 治工具,大大提高了 SMT 生产的效率和质量.公司产品良率及产品制程能 力系数均高于同业水平,如SMT 制程的平均首次良率达到 99.6%以上. 三. 公司分析及募集资金投向 公司历史沿革及股权结构,实际控制人的简况 环旭电子的前身环旭有限成立于 2003 年1月2日,由环隆电气全资子 公司 RTH 公司以美元现汇出资设立,投资总额为 7000 万美元,注册资本为 2800 万美元;环旭有限分别于 2007 年12 月及 2008 年3月经历两次股权转 让,变更为中外合资企业;2008 年6月,环旭电子由环旭有限整体变更设 立为股份有限公司;目前,环诚科技持有环旭电子 99%的外资股份,日月 光半导体所持 1%股份为法人股.实际控制人为张虔生、张洪本兄弟. 图2环旭电子发行前股权结构 资料来源:公司招股意向书;上海证券研究所 新股定价 5 2012 年2月1日公司业务简况及收入利润结构变化 公司营业收入由主营业务收入和其他业务收入构成. 其中, 主营业务收 入由通讯类产品、电脑及存储类产品、工业类产品、消费电子类产品的销售 收入构成; 其他业务收入主要为租赁收入及废料销售收入, 占营业收入比例 较小. 通讯类产品是公司最主要产品, 报告期内通讯类产品销售收入呈现增长 态势,2008 年度至 2010 年度,公司通讯类产品销售额分别为 326,415.92 万元、246,905.21 万元和 460,025.91 万元,占主营业务收入的比重近三年分别 为22.78%、23.10%和33.56%.2011 年1-6 月,公司通讯类产品的销售收入 为243,221.78 万元,增速有所放缓. 近年工业类产品的比重逐年提高,2008 年至 2010 年的比重分别为 8.26%、10.12%及10.83%,2011 年上半年工业类产品占主营业务收入的比 重达到 15.53%.同时,公司电脑及存储类产品的占比有所下降,各年销售 收入逐渐下滑,2008 年至 2010 年,公司电脑及存储类产品销售收入分别为 364,599.51 万元、251,086.11 万元和 244,059.43 万元,2011 年1~6 月为 107,806.64 万元. 公司的毛利率有稳步提升, 主要由于公司改变产品策略, 产品组合由电 脑主机板产品为主逐渐转型为生产高毛利的企业级存储设备. 产品组合的改 变使毛利率逐年提升,明显高于一般系统组装的电子产品.报告期各期间, 公司主营业务毛利的较为均衡,加权平均主营业务综合毛利率为 10.83%. 公司主营业务综合毛利率由 2008 年的 9.53%上升至 2009 年的 11.86%,主 要来自电脑及存储类产品及工业类产品毛利率的提高.2010 年公司主营业 务综合毛利率较 2009 年下降了 0.43 个百分点, 为11.43%, 主要由于电脑及 存储类产品、 消费电子类产品、 工业类产品及其他类产品的售价降幅大于成 本的降幅,导致各项毛利率有所下降.2011 年上半年的综合毛利率为 10.78%,其中消费电子类产品占主营业务收入比重下降较多,主要是液晶 面板控制板产品市场需求增长趋缓, 公司维持现有产能, 同时产品售价降幅 大于成本降幅所致. 图3公司近年收入和净利润增速 图4公司近年营业收入结构 单位:万元 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 2008年2009年2010年-200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 营业收入 净利润 收入增长 净利增长 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 2008年2009年2010年2011年1-6月 通讯类产品 电脑及存储类产品 工业类产品 消费电子类产品 其他 资料来源:公司招股意向书;Wind;上海证券研究所 新股定价 6 2012 年2月1日募集资金投向 本次募集资金投资项目拟投入募集资金 52,323 万元,主要用于公司现 有产品的技改和扩产, 提升研发能力和整体制造工程能力, 进一步巩固公司 在无线通讯领域模块小型化、系统集成化等方面的领先优势. 表2公司 IPO 募集资金项目概况 单位:万元 计划投资进度 序号 项目名称 投资总额 募集资金 投资额 建设期 第一年 第二年 第三年 1 无线通讯模组重点技 改项目 43,523 40,323 3 年22,281 17,618 3,624 2 研发中心建设项目 12,000 12,000 1.5 年7,280 4,720 - 合计 55,523 52,323 - - - - 资料来源:公司招股意向书等;上海证券研究所 无线通讯模组重点技改项目 该项目系在公司已有技术积累和产品基础上, 开发无线通讯模块小型化 升级产品,该产品可内嵌 WiFi、蓝牙、卫星导航(GPS) 、WiMAX 等多种 无线发射模块, 能适应无线通讯产品向轻薄短小方向发展的趋势, 满足高性 价比、小尺寸及多功能的无线通讯产品需求. 公司 2010 年度 SMT 生产线为 109 条,产能合计为 217,687,096 台/套/ 片;本次募集资金投资项目新增无线通讯模组生产线 11 条,每年生产线年 产能为 240 万片, 年新增产能合计为 2,640 万片/台/套. 本项目总投资 43,523 万元,项目建设期为 3 年,达产期 4 年,第一年购置设备 19,244 万元,第 二年购置 15,699 万元,第三年购置 3,327 万元.本项目需总投资 43,523 万元, 达产后平均年销售收入增加 130,197.13 万元, 年利润总额 9,806.75 万元, 财务内部收益率为 18.00%(所得税后) . 研发中心建设项目 项目总投资 12,000 万元, 项目建设期为 1.5 年, 第一年投资 7,280 万元, 第二年投资 4,720 万元.项目成功实施后,将使公司的研发中心成为无线网 络行业和商用及网络存储行业领先的技术研究专业机构. 项目建成后不产生 直接的财务效益, 产生的间接经济效益一是体现在未来公司在新产品以及升 级产品的生产销售,二是体现在公司研发设计方面的服务能力、服务水平、 服务质量的提升上,最终体现在公司营业收入规模的增加和毛利率的上升. 四. 公司财务状况及盈利预测 毛利率稳定,处于行业领先 2008 年至 2011 年上半年, 公司主营业务毛利率分别为 9.53%、 11.86%、 11.43%和10.78%,综合毛利率为 9.57%、12.03%、11.46%和10.91%,毛利 率水平保持稳定,高于全球同行业十大制造服务商. 新股定价 7 2012 年2月1日营业收入增长趋于良性,净利润快速增长 公司主营业务收入合计占营业收入的 99.88%,主营业务突出,且各类 产品占比较为稳定, 其中占比较大的为通讯类、 电脑及存储类和消费电子类 产品. 报告期内公司营业收入增长较不稳定,其中:2009 年度较 2008 年度减 少364,463.79 万元,较2008 年下降 25.43%,2010 年度实现环比增长 302,049.14 万元,增速达 28.26%.2011 年业绩可能出现下滑,主要由于行 业整体增速放缓,同时受到日本地震影响,全球电子产业链遭受一定冲击; 金融危机从美国向欧洲不断蔓延导致欧美市场需求增长疲软所致,但仍较 2009 年有大幅增长,预计未来两年将有所改善,呈现较快增长. 公司 2008 年至 2010 年实现净利润 3,014.44 万元、31,404.74 万元、 53,864.04 万元, 2009 年和 2010 年净利润分别较上年增加 941.81%、 71.52%. 预计 2011 年净利润会有较大降幅, 但近三年年均复合增长率仍将高于 20%. 盈利能力较强,净资产收益率高于同类公司 公司 2008 年至 2010 年度的净资产收益率为 0.99%、10.98%和18.87%, 对应的同类上市公司的平均净资产收益率(加权)为13.86%、11.96%和7.48%.可看出公司的盈利能力处于行业较高水平,主要由于公司合理使用 财务杠杆, 依靠银行短期借款筹集营运资金, 并根据业务规模及行业经营环 境及时调整短期债务规模,有效提高了公司净资产收益水平. 表3同行业上市公司的净资产收益率比较 净资产收益率(加权) 股票代码 股票名称 2008 年2009 年2010 年601231.SH 环旭电子 0.99% 10.98% 18.87% 000021.SZ 长城开发 9.12% 7.24% 10.29% 002137.SZ 实益达 6.69% 1.23% 5.24% 002139.SZ 拓邦股份 12.39% 13.79% 19.54% 002052.SZ 同洲电子 14.79% 5.06% -9.95% 002369.SZ 卓翼科技 26.29% 32.49% 12.29% 数据来源:Wind 资讯;上海证券研究所 公司营运能力一般 公司的应收账款周转率和存货周转率与同类上市公司相比, 处于行业平 均水平以下. 表4同行业上市公司的应收账款周转率比较 应收账款周转率(次/年) 股票代码 股票名称 2008 年2009 年2010 年601231.SH 环旭电子 6.23 4.02 4.53 新股定价 8 2012 年2月1日000021.SZ 长城开发 11.59 14.95 16.80 002137.SZ 实益达 3.65 3.14 4.27 002139.SZ 拓邦股份 5.37 4.64 4.85 002052.SZ 同洲电子 2.50 2.08 2.22 002369.SZ 卓翼科技 6.33 4.47 3.74 数据来源:Wind 资讯;上海证券研究所 表5同行业上市公司的存货周转率比较 存货周转率(次/年) 股票代码 股票名称 2008 年2009 年2010 年601231.SH 环旭电子 12.58 8.44 8.74 000021.SZ 长城开发 55.19 35.01 37.57 002137.SZ 实益达 9.09 6.82 8.97 002139.SZ 拓邦股份 13.13 10.61 12.75 002052.SZ 同洲电子 5.96 6.17 5.88 002369.SZ 卓翼科技 7.84 9.85 9.33 数据来源:Wind 资讯;上海证券研究所 公司盈利预测 预计公司 2011-2013 年可分别实现营业收入 13,067.66 百万元、 14,757.34 百万元、17,732.35 百万元,同比增长-4.67%、12.93%、20.16%;分别实现 归属于母公司所有者的净利润 398.65 百万元、445.22 百万元、578.68 百万 元,同比增长-25.99%、11.68%、29.98%;分别实现每股收益(按最新股本 摊薄)0.39 元、0.44 元、0.57 元. 表6公司利润表预测(单位:百万元) 项目(单位:百万元) 2010A 2011E 2012E 2013E 一、营业收入 13,707.81 13,067.66 14,757.34 17,732.35 二、营业总成本 13,084.02 12,596.59 14,276.02 17,051.55 营业成本 12,136.27 11,641.59 13,204.99 15,791.51 营业税金及附加 0.00 1.31 1.48 1.71 销售费用 249.85 256.13 265.63 319.18 管理费用 697.91 661.22 737.87 886.62 财务费用 33.72 26.14 51.30 35.46 资产减值损失 -33.73 10.22 14.76 17.07 三、其他经营收益 0.65 -2.07 0.00 0.00 投资净收益 -0.51 -0.87 0.00 0.00 四、营业利润 624.44 469.00 481.32 680.80 加:营业外收入 18.07 0.00 0.00 0.00 减:营业外支出 14.87 0.00 0.00 0.00 五、利润总额 627.63 469.00 481.32 680.80 减:所得税 88.99 70.35 72.20 102.12 六、净利润 538.64 398.65 409.12 578.68 新股定价 9 2012 年2月1日减:少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司所有者的净利润 538.64 398.65 409.12 578.68 七、摊薄 EPS(元) 0.53 0.39 0.44 0.57 数据来源:公司招股说明书;上海证券研究所 五. 风险因素 电子产品行业的波动性风险 电子产品已经进入了高速的发展阶段, 各种技术不断推出, 产品更新速 度加快, 消费类电子产品的生命周期更短. 电子产品厂商不得不加大技术和 设计的研发力度,保持持续创新,定期推出新产品,吸引和满足消费者对产 品质量、功能、个性化等多方面的需求. 宏观经济剧烈波动也会对电子产品行业产生直接影响,如2008 年下半 年至 2009 年上半年的全球金融危机, 造成电子产品制造行业面临订单锐减, 营业收入大幅下滑; 新技术升级和"重量级"新产品推向市场会刺激消费者购 买相关电子产品的热情; 政府部门刺激消费的优惠政策也会增加消费者的购 买需求,如中国政府推出的"家电下乡政策".总体而言,电子产品的消费存 在波动性,直接影响本公司的经营和盈利水平. 实际控制人控制风险 张虔生先生和张洪本先生是环旭电子的实际控制人, 其为兄弟关系. 本 次发行前, 张氏兄弟通过间接持股控制环旭电子股东环诚科技和日月光半导 体,从而最终实际控制环旭电子 100%的股份.本次发行后,张氏兄弟将间 接控制公司 89.44%的股份,仍保持绝对控股.虽然环旭电子已经并将继续 在制度安排方面加强防范控股股东及实际控制人操控公司现象的发生, 而且 公司自设立以来也未发生过控股股东或实际控制人利用其控股地位侵害其 他股东利益的行为, 且环旭电子经营业务范围及产品与实际控制人经营的其 他业务已清晰划分, 但不能完全排除在本次发行后, 控股股东或实际控制人 利用其控股地位,通过行使表决权对公司发展战略、经营决策、人事安排和 利润分配等重大事宜实施影响,从而可能损害公司及中小股东的利益. 2011 年业绩下滑风险 全球电子行业经过 2010 年的高增长,目前行业整体增速放缓.受日本 地震的影响, 全球电子产业链遭受一定程度的冲击; 金融危机从美国向欧洲 不断蔓延导致欧美市场需求增长疲软.2011 年我国电子信息产品进出口增 长呈前高后低态势, 1-10 月我国电子信息产品进出口总额达到 9,240 亿美元, 同比增长 12.9%,明显低于 2010 年31.2%的增长幅度.行业增长放缓将影 响环旭电子的业绩水平.2011 年1-6 月,环旭电子实现营业收入 653,410.09 万元, 占2010 年营业收入的 47.67%, 实现利润总额 23,916.68 万元, 占2010 年利润总额的 38.11%,均未达到 2010 年相应指标的 50%.经过 2010 年的 超常规增长,环旭电子 2011 年利润水平预计将有所下降,但相比 2009 年仍 新股定价 10 2012 年2月1日将有较大幅度增长. 六. 估值及定价分析 国内/国际同类公司比较分析 目前同行业可比上市公司 2010、2011 年的平均动态市盈率为 18.57 倍、 86.51 倍. 表7国内可比上市公司估值(单位:元/股) EPS P/E(倍) 证券代码 证券简称 股价 2009A 2010A 2011E 2012E 2009A 2010A 2011E 2012E 000021.SZ 长城开发 5.34 0.29 0.29 0.37 0.46 18.16 18.33 14.32 11.51 002137.SZ 实益达 6.08 0.02 0.10 0.10 0.10 258.72 60.26 60.80 60.80 002139.SZ 拓邦股份 9.40 0.32 0.43 0.63 0.85 29.38 21.86 15.04 11.12 002052.SZ 同洲电子 8.57 0.16 -0.35 0.03 0.77 53.56 (24.70) 316.24 11.07 002369.SZ 卓翼科技 13.52 0.66 0.79 0.52 0.80 20.48 17.11 26.14 16.83 均值 76.06 18.57 86.51 22.27 数据来源:Wind 资讯;上海证券研究所(对应股价为 2012-01-30 日收盘价) 公司可给的估值水平及报价区间 综合考虑公司的盈利能力、 成长性、 可比同行业公司以及最近上市的上 证A股的估值情况, 我们认为给予环旭电子 11 年25-30 倍市盈率较为合理, 公司合理估值区间为 9.85-11.82 元.最近上市的上证 A 股10 只股票的溢价 率范围-19.35%-21.91%, 折价率范围-23.99%-17.97%, 我们建议按照 15.00% 的折价率询价,询价区间为 8.37-10.04 元,对应 2011 年的动态市盈率(发 行后摊薄)为21.47-25.74 倍. 11 分析师承诺 分析师 邓永康 本人以勤勉尽责的职业态度,独立、客观地出具本报告.本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析 师的研究观点.此外,本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观 点直接或间接相关. 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格. 投资评级体系与评级定义 股票投资评级: 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及(或)估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期 市场基准沪深300指数表现的看法. 投资评级 定义超强大市 Superperform 股价表现将强于基准指数 20%以上 跑赢大市 Outperform 股价表现将强于基准指数 10%以上 大市同步 In-Line 股价表现将介于基准指数±10%之间 落后大市 Underperform 股价表现将弱于基准指数 10%以上 行业投资评级: 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及(或)估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基 本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法. 投资评级 定义有吸引力 Attractive 行业基本面看好,行业指数将强于基准指数 5% 中性 Neutral 行业基本面稳定,行业指数将介于基准指数±5% 谨慎 Cautious 行业基本面看淡,行业指数将弱于基准指数 5% 投资评级说明: 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准,投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异.本评级 体系采用的是相对评级体系.投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况.投资者应阅读整篇报告,以获取比较 完整的观点与信息,投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断. 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和 建议不会发生任何变更.报告中的信息和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价.我公司及其雇员 对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责. 在法律允许的情况下,我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为 这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务. 本报告仅向特定客户传送,版权归上海证券有限责任公司所有.未获得上海证券有限责任公司事先书面授权,任何 机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载. 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权.