美国金融市场日评 2012 年3月26 日 美国金融市场日评 2012 年3月26 日 高华全球经济研究网站 https://portal.ghsl.cn 伯南克谈劳动力市场 ? 美联储主席伯南克在 3 月26 日周一的讲话中论及了劳动力市场的两个中心问题.首先,他提出最近失业率意外下降反 映了对经济大衰退期间失业规模过大的回补.我们用简单的线性"奥肯定律"模型来阐释这一观点.由于目前这一缺口 已经弥合,该模型显示 GDP 须加速增长才能令失业率进一步下滑. ? 其次,伯南克表示结构性失业率仅温和上涨,与他本人当前观点以及我们对该问题的研究结果相一致. ? 伯南克对劳动力市场状况的解读表明他仍支持宽松的政策立场——尽管他并未直接呼吁进一步放松. 美联储主席伯南克周一在全美商业经济协会(NABE)年度会议之前谈及了劳动力市场的近期动态.伯南克的评论侧重于关乎 就业前景的两个中心问题.首先,在GDP 仅温和增长的情况下失业率为何显著下降?其次,长期失业率走高在多大程度上 反映了结构性失业率的上升?伯南克对这两个问题的回答都紧扣其当前观点:除非 GDP 加速增长,否则劳动力市场或许仅 能逐步改善;而且长期失业率上升基本上是一个周期性现象. 劳动力市场指标最近的表现显然好于其他数据.一种方法是使用当前活动指标 (CAI) 来解释这一现象,该指标是对 25 个月 度和周数据系列的统计汇总.当前 CAI 指标的 1、2 月增幅为 2.9%和3.5%.如果我们将 CAI 指标中的劳动力市场指标设定 为"中性"以使其相对增速与所有其他成份指标的均值相一致,那么 CAI 指标的 1、2 月增幅将分别降至 2.5%和3.0%.因此,当前劳动力市场数据意外走强令 CAI 指标的增幅上升了约 0.5 个百分点. 伯南克探讨了劳动力市场表现好于其他指标的三个可能的原因.首先,失业率意外大幅下滑可能是统计噪音所致,而且未来 GDP 可能向上修正.不过,他也指出目前还没有具体证据来支持这一结论.事实上,过去一年以来国内收入总值 (GDI) — — 衡量总体活动的另一指标 —— 其走势较 GDP 更为疲软. 其次,失业率的下降可能夸大了劳动力市场的改善程度,因为该降幅部分是一些就业人员退出劳动力大军所致.不过,伯南 克认为衡量未充分利用劳动力人数的更广义指标(如涵盖"失业但不积极求职的劳动力人数"的指标)下滑令人对此产生了 怀疑.例如,衡量未充分利用劳动力人数最广义的指标(劳工统计局的 U-6 数据)已从 17.2%的峰值回落至 14.9%. 高盛全球经济、商品和策略研究 美国金融市场日评 2012 年3月26 日 再次,失业率下滑可能反映了"对经济大衰退期间和之后不久失业规模过大的回补".伯南克最终发现该观点最具说服力, 而且提供了一些简单的支持性证据.为总结这一观点,我们构建了一个简易的"奥肯定律"回归模型,即用同期实际 GDP 增速及 GDP 增速的 3 个滞后值来解释失业率的季度变动(回归方程也包括了一个常量).我们模型的测算期为 1985 年至 2007 年底,然后根据基于 GDP 发布数据的取样来预测失业率. 结果如图表 1 所示.失业率的增幅远高于模型预测水平,2009 年达到了 9.9%的峰值(基于季度均值),而不是 8.3%.此外,模型预计过去一年失业率应会因 GDP 增速放缓而上升.与此相反,该时期内实际失业率下降了.伯南克认为这是"经 济大衰退最严重时期恐慌型裁员的反作用":失业率下滑是劳动力市场与 GDP 之间的关系趋于正常所致,而且也可能是商 业信心改善的标志. 图表 1: 失业率下降可能是此前大幅上升后的"回补" 衰退期间失业率大幅上升的另一个解释是失业率与 GDP 增长间的关系是非线性的.以上文中的回归方程为例,我们发现当 GDP 增长进入负值区间时(即在衰退期间),代表 GDP 增长和失业率关联的系数斜率下降(更偏向负值).即便在 GDP 与失业率的波动相对较低的 1985-2007 年期间,非线性指标的系数也具有统计学上的显著意义;如果采用战后的全部样本, 则更为显著(t 统计量为-4.3).如图表 2 所示,GDP 和失业率之间的非线性关系从直观上看也十分明显.非线性模型可以 更好地解释 2009 年(及其他衰退期间)失业率的大幅上升,而且并没有呈现伯南克所说的回补情况. 高盛全球经济、商品和策略研究 美国金融市场日评 2012 年3月26 日 图表 2: 奥肯定律模型似乎是非线性的 无论哪个模型正确,它们对未来前景的看法都是相同的.根据伯南克的观点,失业率已经随着 GDP 和失业率间恢复正常关 系而下降.由于这一缺口目前已经弥合,失业率的进一步下降将需要 GDP 加速增长.而非线性奥肯定律模型也需 GDP 增 长高于趋势水平以实现失业率继续下滑.二者唯一的不同之处是,在非线性奥肯定律模型中,失业率在过去两年的大幅下滑 仍难以解释. 伯南克在讲话中还表示,长期失业率增长在很大程度上反映的是周期性、而非结构性因素.我们从诸多角度审视了这一问题, 也得出了类似的结论.我们对结构性失业根本推动因素——经济表现与预期不符、劳动力市场制度以及长期失业的负面影响 (或"回滞效应")——的研究表明,自2008-09 年衰退以来,结构性失业率上升了?个百分点至 5?%(参见 2011 年9月15 日的美国金融市场日评,"额外刺激政策能否防止就业市场的"回滞效应"?"和2010 年8月27 日的美国经济分析, "迄今美国结构性失业率仅有小幅上升").运用贝弗里奇曲线(失业率与职位空缺数之间的关系)的另外一种方法也得出 了非常类似的结论(参见 2011 年12 月8日的美国金融市场日评"再谈结构性失业"). 伯南克在讲话中还提出了其他一些佐证.他指出,在衰退期间,短期和长期失业者的就业率出现约略呈比例地下降,而且多 数行业的劳动力需求都有所降低.伯南克还引用相关研究说明,此前的衰退期过后,贝弗里奇曲线向外移动的趋势通常会逆 转. 伯南克对劳动力市场状况的解读表明,他仍然支持政策宽松立场——尽管他并未直接呼吁采取进一步放松.他表示,失业率 进一步大幅改善所需的更为快速的扩张可通过"持续的宽松政策予以支撑".他还补充道,如果长期失业率的大多数上升是 周期性的,那么"推动经济复苏的宽松立场也将有助于这一问题的解决". Zach Pandl 高盛全球经济、商品和策略研究 美国金融市场日评 2012 年3月26 日 全球产品;分发机构 高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户制作并分发研究产品.高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究,以及宏观经济、货币、商 品及投资组合策略的研究.本研究报告在澳大利亚由 Goldman Sachs Australia Pty Ltd(ABN 21 006 797 897)分发;在巴西由 Goldman Sachs do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.分发;股票及其他研究在加拿大由高盛集团分发;在香港由高盛(亚洲)有限责任公司分发;在印度由高盛(印度) 证券私人有限公司分发;在日本由高盛证券株式会社分发;在韩国由高盛(亚洲)有限责任公司首尔分公司分发;在新西兰由 Goldman Sachs New Zealand Limited 分发;在俄罗斯由高盛 OOO 分发;在新加坡由高盛(新加坡)私人公司(公司号:198602165W)分发;在美国由高盛集团分发.高盛国际已批准本研究 报告在英国和欧盟分发. 欧盟: 高盛国际(由英国金融服务局监管)已批准本研究报告在英国和欧盟分发;高盛集团德国公司(由联邦金融监管局监管)可能也会在德国分发. 一般性披露 本研究报告仅供我们的客户使用.除了与高盛相关的披露,本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息,但我们不保证该信息的准确性和完整性,客户也 不应该依赖该信息是准确和完整的.我们会适时地更新我们的研究,但各种规定可能会阻止我们这样做.除了一些定期出版的行业报告之外,绝大多数报告是在分 析师认为适当的时候不定期地出版. 高盛是一家集投资银行、投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司.高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它业务 关系.高盛是美国证券投资者保护基金组织 (SIPC)的成员 (http://www.sipc.org). 我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略.我们的 资产管理部门,自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策. 我们以及我们的关联机构、高级职员、董事和雇员,不包括股票和信贷分析师,将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具持有多头或空头头寸,担 任上述证券或衍生工具的交易对手,或买卖上述证券或衍生工具. 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内,本报告不构成该等出售要约或征求购买要约. 本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到 个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求.客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)寻求专家的意见,包括税务意见.本报告 中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动.过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金.外汇汇率波动 有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响. 某些交易,包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易,有很大的风险,因此并不适合所有投资者.投资者可以向高盛销售代表取得或通过 http://www.theocc.com/publications/risks/riskchap1.jsp 取得当前的期权披露文件.对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品,例如,期权差价结构产品,其交易 成本可能较高.与交易相关的文件将根据要求提供. 所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在我们的内部客户网上并向所有客户同步提供.并非所有研究内容都转发给我们的客户或者向第三方整合者提供,高盛也 并不对由第三方整合者转发的我们研究报告承担任何责任.有关个股的所有研究报告,请联络您的销售代表或登陆 http://360.gs.com. 披露信息可以查阅 http://www.gs.com/research/hedge.html 或向研究合规部索取,地址是 200 West Street, New York NY 10282 在撰写研究报告期间,Goldman Sachs Australia 全球投资研究部的职员可能参与本研究报告中所讨论证券的发行人组织的现场调研或会议.在某些情况下,如果视 具体情形 Goldman Sachs Australia 认为恰当或合理,此类调研或会议的成本可能部分或全部由该证券发行人承担. ? 版权所有 2012 年 高盛集团公司 未经高盛集团公司事先书面同意,本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或(ii)再次分发. 高华证券信息披露 本报告在中国由高华证券分发. 本研究报告仅供我们的客户使用.本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息,但我们不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该依赖该信息是准确 和完整的.我们会适时地更新我们的研究,但各种规定可能会阻止我们这样做.除了一些定期出版的行业报告之外,绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定 期地出版. 高盛高华为高华证券的关联机构,从事投资银行业务.高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系. 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略.我们的 自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策. 高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员,不包括股票分析师,将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具(包括期权和认股权证)持有多头 或空头头寸、担任上述证券或衍生工具的交易对手、或买卖上述证券或衍生工具. 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内,本报告不构成该等出售要约或征求购买要约.本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到 个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求.客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)寻求专家的意见,包括税务意见.本 报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动.过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金.某些交易 包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易,有很大的风险,因此并不适合所有投资者.外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生 不良影响. ? 版权所有 2012 年 北京高华证券有限责任公司 未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意,本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或(ii)再次分发.
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美国金融市场日评 2012 年3月26 日 美国金融市场日评 2012 年3月26 日 高华全球经济研究网站 https://portal.ghsl.cn 伯南克谈劳动力市场 ? 美联储主席伯南克在 3 月26 日周一的讲话中论及了劳动力市场的两个中心问题.首先,他提出最近失业率意外下降反 映了对经济大衰退期间失业规模过大的回补.我们用简单的线性"奥肯定律"模型来阐释这一观点.由于目前这一缺口 已经弥合,该模型显示 GDP 须加速增长才能令失业率进一步下滑. ? 其次,伯南克表示结构性失业率仅温和上涨,与他本人当前观点以及我们对该问题的研究结果相一致. ? 伯南克对劳动力市场状况的解读表明他仍支持宽松的政策立场——尽管他并未直接呼吁进一步放松. 美联储主席伯南克周一在全美商业经济协会(NABE)年度会议之前谈及了劳动力市场的近期动态.伯南克的评论侧重于关乎 就业前景的两个中心问题.首先,在GDP 仅温和增长的情况下失业率为何显著下降?其次,长期失业率走高在多大程度上 反映了结构性失业率的上升?伯南克对这两个问题的回答都紧扣其当前观点:除非 GDP 加速增长,否则劳动力市场或许仅 能逐步改善;而且长期失业率上升基本上是一个周期性现象. 劳动力市场指标最近的表现显然好于其他数据.一种方法是使用当前活动指标 (CAI) 来解释这一现象,该指标是对 25 个月 度和周数据系列的统计汇总.当前 CAI 指标的 1、2 月增幅为 2.9%和3.5%.如果我们将 CAI 指标中的劳动力市场指标设定 为"中性"以使其相对增速与所有其他成份指标的均值相一致,那么 CAI 指标的 1、2 月增幅将分别降至 2.5%和3.0%.因此,当前劳动力市场数据意外走强令 CAI 指标的增幅上升了约 0.5 个百分点. 伯南克探讨了劳动力市场表现好于其他指标的三个可能的原因.首先,失业率意外大幅下滑可能是统计噪音所致,而且未来 GDP 可能向上修正.不过,他也指出目前还没有具体证据来支持这一结论.事实上,过去一年以来国内收入总值 (GDI) — — 衡量总体活动的另一指标 —— 其走势较 GDP 更为疲软. 其次,失业率的下降可能夸大了劳动力市场的改善程度,因为该降幅部分是一些就业人员退出劳动力大军所致.不过,伯南 克认为衡量未充分利用劳动力人数的更广义指标(如涵盖"失业但不积极求职的劳动力人数"的指标)下滑令人对此产生了 怀疑.例如,衡量未充分利用劳动力人数最广义的指标(劳工统计局的 U-6 数据)已从 17.2%的峰值回落至 14.9%. 高盛全球经济、商品和策略研究 美国金融市场日评 2012 年3月26 日 再次,失业率下滑可能反映了"对经济大衰退期间和之后不久失业规模过大的回补".伯南克最终发现该观点最具说服力, 而且提供了一些简单的支持性证据.为总结这一观点,我们构建了一个简易的"奥肯定律"回归模型,即用同期实际 GDP 增速及 GDP 增速的 3 个滞后值来解释失业率的季度变动(回归方程也包括了一个常量).我们模型的测算期为 1985 年至 2007 年底,然后根据基于 GDP 发布数据的取样来预测失业率. 结果如图表 1 所示.失业率的增幅远高于模型预测水平,2009 年达到了 9.9%的峰值(基于季度均值),而不是 8.3%.此外,模型预计过去一年失业率应会因 GDP 增速放缓而上升.与此相反,该时期内实际失业率下降了.伯南克认为这是"经 济大衰退最严重时期恐慌型裁员的反作用":失业率下滑是劳动力市场与 GDP 之间的关系趋于正常所致,而且也可能是商 业信心改善的标志. 图表 1: 失业率下降可能是此前大幅上升后的"回补" 衰退期间失业率大幅上升的另一个解释是失业率与 GDP 增长间的关系是非线性的.以上文中的回归方程为例,我们发现当 GDP 增长进入负值区间时(即在衰退期间),代表 GDP 增长和失业率关联的系数斜率下降(更偏向负值).即便在 GDP 与失业率的波动相对较低的 1985-2007 年期间,非线性指标的系数也具有统计学上的显著意义;如果采用战后的全部样本, 则更为显著(t 统计量为-4.3).如图表 2 所示,GDP 和失业率之间的非线性关系从直观上看也十分明显.非线性模型可以 更好地解释 2009 年(及其他衰退期间)失业率的大幅上升,而且并没有呈现伯南克所说的回补情况. 高盛全球经济、商品和策略研究 美国金融市场日评 2012 年3月26 日 图表 2: 奥肯定律模型似乎是非线性的 无论哪个模型正确,它们对未来前景的看法都是相同的.根据伯南克的观点,失业率已经随着 GDP 和失业率间恢复正常关 系而下降.由于这一缺口目前已经弥合,失业率的进一步下降将需要 GDP 加速增长.而非线性奥肯定律模型也需 GDP 增 长高于趋势水平以实现失业率继续下滑.二者唯一的不同之处是,在非线性奥肯定律模型中,失业率在过去两年的大幅下滑 仍难以解释. 伯南克在讲话中还表示,长期失业率增长在很大程度上反映的是周期性、而非结构性因素.我们从诸多角度审视了这一问题, 也得出了类似的结论.我们对结构性失业根本推动因素——经济表现与预期不符、劳动力市场制度以及长期失业的负面影响 (或"回滞效应")——的研究表明,自2008-09 年衰退以来,结构性失业率上升了?个百分点至 5?%(参见 2011 年9月15 日的美国金融市场日评,"额外刺激政策能否防止就业市场的"回滞效应"?"和2010 年8月27 日的美国经济分析, "迄今美国结构性失业率仅有小幅上升").运用贝弗里奇曲线(失业率与职位空缺数之间的关系)的另外一种方法也得出 了非常类似的结论(参见 2011 年12 月8日的美国金融市场日评"再谈结构性失业"). 伯南克在讲话中还提出了其他一些佐证.他指出,在衰退期间,短期和长期失业者的就业率出现约略呈比例地下降,而且多 数行业的劳动力需求都有所降低.伯南克还引用相关研究说明,此前的衰退期过后,贝弗里奇曲线向外移动的趋势通常会逆 转. 伯南克对劳动力市场状况的解读表明,他仍然支持政策宽松立场——尽管他并未直接呼吁采取进一步放松.他表示,失业率 进一步大幅改善所需的更为快速的扩张可通过"持续的宽松政策予以支撑".他还补充道,如果长期失业率的大多数上升是 周期性的,那么"推动经济复苏的宽松立场也将有助于这一问题的解决". Zach Pandl 高盛全球经济、商品和策略研究 美国金融市场日评 2012 年3月26 日 全球产品;分发机构 高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户制作并分发研究产品.高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究,以及宏观经济、货币、商 品及投资组合策略的研究.本研究报告在澳大利亚由 Goldman Sachs Australia Pty Ltd(ABN 21 006 797 897)分发;在巴西由 Goldman Sachs do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.分发;股票及其他研究在加拿大由高盛集团分发;在香港由高盛(亚洲)有限责任公司分发;在印度由高盛(印度) 证券私人有限公司分发;在日本由高盛证券株式会社分发;在韩国由高盛(亚洲)有限责任公司首尔分公司分发;在新西兰由 Goldman Sachs New Zealand Limited 分发;在俄罗斯由高盛 OOO 分发;在新加坡由高盛(新加坡)私人公司(公司号:198602165W)分发;在美国由高盛集团分发.高盛国际已批准本研究 报告在英国和欧盟分发. 欧盟: 高盛国际(由英国金融服务局监管)已批准本研究报告在英国和欧盟分发;高盛集团德国公司(由联邦金融监管局监管)可能也会在德国分发. 一般性披露 本研究报告仅供我们的客户使用.除了与高盛相关的披露,本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息,但我们不保证该信息的准确性和完整性,客户也 不应该依赖该信息是准确和完整的.我们会适时地更新我们的研究,但各种规定可能会阻止我们这样做.除了一些定期出版的行业报告之外,绝大多数报告是在分 析师认为适当的时候不定期地出版. 高盛是一家集投资银行、投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司.高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它业务 关系.高盛是美国证券投资者保护基金组织 (SIPC)的成员 (http://www.sipc.org). 我们的销售人员、交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略.我们的 资产管理部门,自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策. 我们以及我们的关联机构、高级职员、董事和雇员,不包括股票和信贷分析师,将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具持有多头或空头头寸,担 任上述证券或衍生工具的交易对手,或买卖上述证券或衍生工具. 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内,本报告不构成该等出售要约或征求购买要约. 本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到 个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求.客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)寻求专家的意见,包括税务意见.本报告 中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动.过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金.外汇汇率波动 有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响. 某些交易,包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易,有很大的风险,因此并不适合所有投资者.投资者可以向高盛销售代表取得或通过 http://www.theocc.com/publications/risks/riskchap1.jsp 取得当前的期权披露文件.对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品,例如,期权差价结构产品,其交易 成本可能较高.与交易相关的文件将根据要求提供. 所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在我们的内部客户网上并向所有客户同步提供.并非所有研究内容都转发给我们的客户或者向第三方整合者提供,高盛也 并不对由第三方整合者转发的我们研究报告承担任何责任.有关个股的所有研究报告,请联络您的销售代表或登陆 http://360.gs.com. 披露信息可以查阅 http://www.gs.com/research/hedge.html 或向研究合规部索取,地址是 200 West Street, New York NY 10282 在撰写研究报告期间,Goldman Sachs Australia 全球投资研究部的职员可能参与本研究报告中所讨论证券的发行人组织的现场调研或会议.在某些情况下,如果视 具体情形 Goldman Sachs Australia 认为恰当或合理,此类调研或会议的成本可能部分或全部由该证券发行人承担. ? 版权所有 2012 年 高盛集团公司 未经高盛集团公司事先书面同意,本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或(ii)再次分发. 高华证券信息披露 本报告在中国由高华证券分发. 本研究报告仅供我们的客户使用.本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息,但我们不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该依赖该信息是准确 和完整的.我们会适时地更新我们的研究,但各种规定可能会阻止我们这样做.除了一些定期出版的行业报告之外,绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定 期地出版. 高盛高华为高华证券的关联机构,从事投资银行业务.高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系. 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略.我们的 自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策. 高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员,不包括股票分析师,将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具(包括期权和认股权证)持有多头 或空头头寸、担任上述证券或衍生工具的交易对手、或买卖上述证券或衍生工具. 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内,本报告不构成该等出售要约或征求购买要约.本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到 个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求.客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)寻求专家的意见,包括税务意见.本 报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动.过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金.某些交易 包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易,有很大的风险,因此并不适合所有投资者.外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生 不良影响. ? 版权所有 2012 年 北京高华证券有限责任公司 未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意,本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或(ii)再次分发.