请务必阅读正文之后的重要声明部分 软饮料制造 看好花生牛奶中长期成长 评级: 增持 前次: 分析师 联系人 谢刚 黄文婧 S0740510120005 021-20315178 021-20315138 xiegang@r.qlzq.com.cn 2012 年6月27 日 基本状况 上市公司数 0 行业总市值(百万元) 行业流通市值(百万元) 行业-市场走势对比 行业内重点公司概况 公司 总股本 (亿股) 收盘价 EPS P/E 评级 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 黑牛食品 3.14 13.33 0.41 0.56 0.75 32.5 23.7 增持 承德露露 3.65 18.20 0.68 0.81 1.02 26.77 22.41 未评级 海南椰岛 4.48 10.93 0.45 0.50 0.00 24.29 21.86 未评级 来源:齐鲁证券研究所 投资要点 ? 牛奶及花生牛奶其实是两个属性截然不同的产品,本文试图将这两者结合在一起分析是希望解决"在农 村市场花生牛奶是否是对牛奶的替代"的问题以及"是什么促使了花生牛奶飞速发展并且这种发展是否 可持续"的问题. ? 从牛奶的需求角度来看,我国乳业已经进入一个平稳发展阶段.根据测算,预计到 2020 年我国人均鲜 奶购买量达到 15 千克,鲜奶总需求量为 2011 年的 1.7 倍,未来 5 年复合增速近 7%,结合价格的提升, 总需求复合增速约 10%. ? 我国受制于国土资源瓶颈,奶牛存栏数量近几年一直维持在 1250 万头,同时由于良种覆盖率低以及养 殖技术落后,我国奶牛单产水平严重落后于西方国家单产水平,这两个因素共同限制了我国原奶产量, 对整个乳制品行业造成了原材料上的限制.预计随着良种覆盖率及养殖技术的提升,我国奶牛单产将逐 步提升,到2020 年预计原奶的产量为 6300 万吨,较2011 年的 3656 万吨提升了 72%. ? 由于原奶产量供给有限,不能同时满足城镇、农村居民的需求,因此各类配置型乳饮料迅速发展起来; 从数据上我们可以看到,花生牛奶消费主战场都是农村人均鲜奶购买量低的省份,因此我们认为在农村 市场花生牛奶确实是对牛奶的一种替代. ? 阻碍牛奶深入渗透到农村市场的原因除了其供给瓶颈外,还有其低毛利率下的高物流成本:奶源集中于 北方,乳制品的市场却是全国化的,液体奶的运输费用占比非常高,对于低毛利率低净利率的液体奶来 说深耕到农村市场会显著增加运输成本,影响到企业的盈利水平,因此我们看到在农村市场牛奶的渗透 率较低,这给花生牛奶在农村留下了大量空白市场,花生牛奶可以借助其优良的口感及营养的概念,背 靠高毛利率高净利率的产品属性在农村市场打开一片天地. 软饮料制造 2012 年中期投资策略报告 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 2012 年中期投资策略报告 ? 那么未来 5 年甚至 10 年花生牛奶能否保持其快速发展的态势?由于运输成本高企我们并不认为短期内牛奶 能够迅速提升其在交通条件落后的农村市场的渗透率,因此花生牛奶生存空间依然很大.我们保守预测, 花生牛奶市场容量有 200 亿,对应人均消费量 2.64 千克.行业未来 5 年整体增速依然能保持在 25%左右. ? 综上所述,我们看好花生牛奶中长期的成长空间: ? 由于受限于中期牛奶的供给,花生牛奶的市场空间巨大,保守预计花生牛奶有 200 亿空间,未来 5 年能保 持25%左右的增速; ? 低收入人群的人均收入增速快于高收入人群且其人均食品饮料支出增速更高,未来含乳&植物蛋白饮料的增 量更多来自低收入人群的贡献,因此我们更看好花生奶牛奶在农村市场的发展. ? 由于我们从行业层面看好花生牛奶在农村的发展,因此我们看好重点市场落在县级以下市场的黑牛食品: 黑牛聚焦于县级以下市场,借助更低的终端价格、产品的差异化竞争、扁平化的渠道分享花生牛奶行业的 高速成长.看好黑牛食品近 2 年在花生牛奶品类上的爆发式增长. 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 2012 年中期投资策略报告 内容目录 牛奶与花生牛奶是属性截然不同的两类产品.5 -? 牛奶毛利率更低且波动明显.5 -? 牛奶广告费用及运输费用极高,净利率低.5 -? 牛奶渠道利润相比花生牛奶更低.6 -? 从需求角度看,我国液体乳行业进入稳定增长阶段.6 -? 液体乳过去 5 年复合增速 10.6%6 -? 欧美国家液体奶人均消费量是我国的 6-7 倍7-? 城镇及农村人均鲜奶消费量差距悬殊.7 -? 城镇居民已经进入中低收入家庭带动鲜奶购买增量的阶段 8 -? 发达地区的农村人均鲜奶消费量极值约在 7.5-10 千克 8 -? 预计未来 5 年鲜奶需求复合增速 10%,整体进入稳定发展阶段 9 -? 乳业发展受限于原奶的供给瓶颈 10 -? 原奶供给增速在 2003 年开始进入下降通道,近三年增速仅 1%-2%10 -? 奶牛存栏数量 2007 年后一直维持在 1250 万头左右.11 -? 我国奶牛单产水平仅为欧美国家的三分之一.12 -? 原奶供给到 2020 年为现有的 1.7 倍,能够保证需求每年 10%的增长 ..... - 12 -? 含乳&植物蛋白饮料在农村市场成为牛奶的替代品并飞速发展.13 -? 含乳&植物蛋白饮料处于快速发展阶段 13 -? 牛奶渗透率低的地方是花生牛奶销售的主战场 14 -? 阻碍牛奶深入到农村市场的根本原因:低毛利率下的高物流成本.14 -? 保守预测花生牛奶有 200 亿空间 16 -? 预计未来 5 年花生牛奶复合增速能维持在 25%左右 16 -? 看好聚焦于县级以下花生牛奶市场的黑牛食品.17 -? 重点公司分析 18 -? 黑牛食品.18 -? 图表目录 图表 1:液体奶的毛利率波动较大.5 -? 图表 2:花生牛奶毛利率更高且波动更小.5 -? 图表 3:牛奶净利率极低,仅2-3%6 -? 图表 4:花生牛奶净利率在 8-10%6 -? 图表 5:液体乳进入一个稳定成长期.6 -? 图表 6:干乳制品 2008 年冲击较大,现逐步恢复中.6 -? 图表 7:欧美国家人均液体奶消费量是我国的 6-7 倍7-? 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 2012 年中期投资策略报告 图表 8:城乡鲜奶购买量相差接近 10 倍7-? 图表 9:城镇居民家庭人均全年鲜奶购买量 8 -? 图表 10:农村人均鲜奶购买量相差悬殊 9 -? 图表 11:农村人均鲜奶购买量极值为 7.5-10 千克 9 -? 图表 12:人均购买量低的省份正在稳步上升 9 -? 图表 13:未来 5 年鲜奶需求量的复合增速 7.2%10 -? 图表 14:原奶供给进入平稳阶段 10 -? 图表 15:奶牛存栏数自 2007 年后一直在 1250 万头徘徊.11 -? 图表 16:日韩每百人占有奶牛存栏数低于我国,但每百人占有的牛奶产量是我国的 2.26 倍.11 -? 图表 17:受制于品种及养殖技术,我国奶牛单产远低于其它国家.12 -? 图表 18:预测到 2020 年奶牛存栏量 1400 万头,原奶产量 6300 万吨 13 -? 图表 19:含乳&植物蛋白饮料年复合增速接近 30%13 -? 图表 20:花生牛奶主要市场的人均鲜奶消费量非常低.14 -? 图表 21:花生牛奶在低收入地区有广阔的空间.14 -? 图表 22:奶源集中在北方,而市场是全国化的.15 -? 图表 23:牛奶运输费用率高净利率低渠道利润低 15 -? 图表 24:伊利近几年的液态新增产能依然主要集中在北方.16 -? 图表 25:花生牛奶市场空间测算-保守估计有 200 亿市场.16 -? 图表 26:预计 4-5 年的时候含乳及植物蛋白饮料消费占比达到 20%17 -? 图表 27:公司估值表 18 -? 图表 28:黑牛食品财务报表预测 19 -? 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 2012 年中期投资策略报告 牛奶与花生牛奶是属性截然不同的两类产品 牛奶毛利率更低且波动明显 ? 从历史数据来看,牛奶的毛利率在 25%-35%之间波动,受到原奶价格 影响较显著,在奶牛养殖成本不断上升以及奶牛存栏数量增长趋缓的情 况下,长期来看原奶价格趋势性上涨,而牛奶的毛利率基本维持在 30% 不到的水平. ? 花生牛奶作为一种配置型饮料,原材料在成本中的占比更低,而且毛利 率受到原材料价格影响相对更小, 毛利率也相对更高, 维持在 32%-35% 的水平. 牛奶广告费用及运输费用极高,净利率低 ? 从运营费用来看,牛奶的广告费用率占 14%.现在牛奶的整个市场竞争 格局就是伊利、蒙牛寡头垄断,两家企业相互之间的竞争过度激励,因 此广告费用上花费非常大.在现阶段并看不出这种竞争的缓和,因此我 们不认为短期内能看到明显的广告费用率降低. ? 其次,牛奶的运输费用率接近 6%.由于奶牛养殖集中在我国北部,而 市场是全国化的,原奶的地域限制使得企业运输半径不断扩大,运输成 本大幅上升. ? 相对较低的毛利率加上高运营费用率的结果就是导致牛奶净利率微薄, 仅2%-3%.全球大型乳业龙头的净利率基本都只有 2%-3%的水平,美 国迪恩食品 2010 年净利率为 2.7%,而澳大利亚龙头迈高 2010 年的净 利率仅 1.59%.对于低净利率的乳业来说,费用率的略微波动都会显著 影响到盈利水平. 图表 1:液体奶的毛利率波动较大 图表 2:花生牛奶毛利率更高且波动更小 25 27 29 31 33 35 37 销售毛利率(%) 31 32 33 34 35 36 37 38 39 2010‐06‐30 2010‐12‐31 2011‐06‐30 2011‐12‐31 销售毛利率 来源:齐鲁证券研究所 公司年报 来源:齐鲁证券研究所 公司年报 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 2012 年中期投资策略报告 牛奶渠道利润相比花生牛奶更低 ? 根据渠道利润占终端售价的比例,花生牛奶的渠道毛利率在 40%左右, 而牛奶的渠道毛利率在 30%左右.更为丰厚的渠道利润给花生牛奶经销 商更多的市场运作空间以及成本承担能力. ? 正是由于牛奶与花生牛奶以上这些不同的属性,使得两者的市场布局会 有所不同,这在后文将重点论述. 从需求角度看,我国液体乳行业进入稳定增长阶段 液体乳过去 5 年复合增速 10.6% ? 由于居民健康意识的觉醒,我国液体乳产业自 20 世纪初开始进入高速 成长期, 液态乳产量从 2000 年的 124 万吨快速增长到 2005 年1145 万吨,复合增速达 55.86%.但自 2006 年以后开始进入一个稳步增长的阶 段,5 年复合增速 10.6%,尤其是 2008 年由于三聚氰胺事件导致增速 降至 5.8%.2011 年的液体乳总产量达到 2060 万吨. ? 包括奶粉、奶酪的干乳制品总产量 2002 到2007 年间复合增速也达到 30%, 但2008 年受到冲击更大,当年产量同比下降 17.7%,2009 年 略微恢复到 293 万吨. 图表 3:牛奶净利率极低,仅2-3% 图表 4:花生牛奶净利率在 8-10% 人员工资5.3 广告费用14 运输费用5.7 其他费用3 终端价125 一般纯牛奶的成本结构及分销价值链 渠道利润 37.5,毛利率 约为30% 出厂价100 净利润2 生产成本 70 人员工资5.6 广告费用7 运输费用4.5 其他费用7.5 终端价160 出厂价100 花生牛奶的成本结构及分销价值链 净利润7.4 生产成本 68 渠道利润60,毛 利率约为40% 来源:齐鲁证券研究所 根据公司年报测算 来源:齐鲁证券研究所 根据公司年报测算 图表 5:液体乳进入一个稳定成长期 图表 6:干乳制品 2008 年冲击较大, 现逐步恢复中 2060.8 52.5% 86.9% 64.1% 38.4% 42.0% 8.6% 15.8% 5.8% 7.6% 12.4% 11.6% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 0.0 500.0 1000.0 1500.0 2000.0 2500.0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 液体乳产量(万吨) 液体乳产量年增速 ‐30.0% ‐20.0% ‐10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 干乳制品产量(万吨) 同比增速 来源:齐鲁证券研究所 国家统计局 来源:齐鲁证券研究所 国家统计局 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 2012 年中期投资策略报告 欧美国家液体奶人均消费量是我国的 6-7 倍?对照我国与其他国家的人均液体奶消费量, 可以看到依然有很大的差距. 2008 年我国人均液体奶消费量约 13 千克,欧美的人均液体奶消费量约 为85 千克,是我国的 6-7 倍,而日本韩国的人均液体奶消费量也达到 35-45 千克,是我国的 2.5-3.5 倍. ? 理论上来说,我国人均液体奶消费量还有很大的提升空间,即使提升到 日韩的水平,也还有 2.5-3.5 倍的空间. 图表 7:欧美国家人均液体奶消费量是我国的 6-7 倍139? 131? 119?116? 109?107?106? 94? 92? 89? 87? 83? 80? 64? 44? 44? 41? 35? 13? 0 20 40 60 80 100 120 140 160 丹麦 爱尔兰 荷兰 挪威 西班牙 澳大利亚 英国 德国 加拿大 欧盟 25 国 法国 美国 瑞士 意大利 韩国 阿根廷 南非 日本 中国 2008年各国人均液体乳消费量 来源:齐鲁证券研究所 WIND 城镇及农村人均鲜奶消费量差距悬殊 ? 我国目前城镇与农村居民人均鲜奶购买量差距巨大. 2009 年全国人均鲜 奶消费量为 7.93 千克,其中城镇居民人均鲜奶购买量为 14.91 千克,农 村居民人均鲜奶购买量为 1.39 千克,城镇居民与农村居民消费量相差 10 倍. 图表 8:城乡鲜奶购买量相差接近 10 倍14.91? 1.39? 7.93? 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 城镇居民家庭人均全年鲜奶购买量(千克) 农村居民家庭人均全年鲜奶购买量(千克) 全国居民家庭人均全年鲜奶购买量(千克) 来源:齐鲁证券研究所 WIND 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 2012 年中期投资策略报告 城镇居民已经进入中低收入家庭带动鲜奶购买增量的阶段 ? 城镇家庭人均鲜奶购买量的极限值约为 27-28 千克:从最高收入家庭与 高收入家庭的城镇居民人均鲜奶购买量来看,在经过 2003 年的 28.3 和26.82 千克的高点之后,开始逐步下滑,而这种下滑并没有受到外力因 素的干扰(比如 2008 年的三聚氰胺) ,所以可以认为城镇家庭人均鲜奶 购买量的极值约在 27-28 千克. ? 城镇现阶段已经进入中低收入家庭带动鲜奶购买增量的过程:高收入家 庭在 2003 年之后人均消费量已经开始下滑, 尤其是在 2008 年后降幅更 甚;而低收入家庭的人均消费量一直在稳步向上,即使 2008 年三聚氰 胺事件导致当年人均消费量有所下滑,但2009 年就恢复并开始回升. 未来随着高收入家庭人均消费量的企稳,鲜奶消费量的增量部分主要来 自于中低收入家庭的贡献. 图表 9:城镇居民家庭人均全年鲜奶购买量 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 最高收入户 高收入户 中等偏上户 中等收入户 中等偏下户 低收入户 最低收入户 困难户 总平均 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 发达地区的农村人均鲜奶消费量极值约在 7.5-10 千克 ? 农村人均鲜奶购买量也因各省而差异很大,北京、上海农村人均购买量 最大,达到 7.36 千克和 5.4 千克,而最后三名的海南、广西、西藏仅 0.03 千克.全国有 12 个省 2009 年的农村人均鲜奶购买量不及 1 千克, 这些省份较多集中在南方,包括江西、安徽、河南、贵州、云南、重庆、 海南、广西、广东、湖南、湖北等. 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 2012 年中期投资策略报告 图表 10:农村人均鲜奶购买量相差悬殊 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 北京 上海 天津 山东 山西 江苏 内蒙古 辽宁 浙江 河北 新疆 黑龙江 青海 吉林 四川 甘肃 福建 陕西 宁夏 江西 重庆 河南 安徽 云南 湖北 广东 湖南 贵州 海南 广西 西藏 2009年农村居民家庭人均全年鲜奶购买量(千克) 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 ? 北京农村人均鲜奶购买量在 2004 年达到 10.65 千克后掉头向下;上海 农村人均鲜奶购买量 2005-2007 年维持在 7.5 千克,2008 年开始向下. 这两个直辖市的农村人均鲜奶购买量下降或持平是没有受到外力影响 的,因此可以认为农村人均鲜奶购买量的极值在 7.5-10 千克. 预计未来 5 年鲜奶需求复合增速 10%,整体进入稳定发展阶段 ? 假定到 2020 年城镇人均鲜奶购买量达 21.6 千克(京沪人均消费高位— —27 千克的 80%) ,农村人均鲜奶购买量达 6 千克(京沪人均消费高位 ——7.5 的80%) ,城镇化率提升到 63%,那么到时候鲜奶购买量是现 有的 1.7 倍. ? 预计未来 5 年鲜奶需求量的复合增速 7.2%,如果考虑到价格的因素, 那么整体需求增速应该在 10%左右.这说明行业确实已经进入到一个较 为稳定发展的阶段. 图表 11:农村人均鲜奶购买量极值为 7.5-10 千克 图表 12:人均购买量低的省份正在稳步上升 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 山东 江苏 上海 北京 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 新疆 青海 陕西 四川 河南 江西 安徽 浙江 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 2012 年中期投资策略报告 乳业发展受限于原奶的供给瓶颈 ? 在测算过需求端以后,我们再从供给端来验证一下行业发展空间. 原奶供给增速在 2003 年开始进入下降通道,近三年增速仅 1%-2% ? 我国原奶产量在 2001-2005 年经历了飞速发展的阶段,5 年复合增速 25.5%;在经过了 2003 年增速的高峰 34.4%以后逐步开始走下坡路, 到2007 年时增速降低到 10.4%, 尤其在 2008 年三聚氰胺事件以后行业 进入低谷,原奶产量仅维持个位数增长,2011 年原奶产量 3656 万吨. 图表 14:原奶供给进入平稳阶段 3,656? 2003,?34.4% 2.2% ‐10% ‐5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 4,000.00 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 原奶产量(万吨) 同比 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 图表 13:未来 5 年鲜奶需求量的复合增速 7.2% 总人口(万人) 总人口:城镇总人口:乡村城镇居民家 庭人均全年 鲜奶购买量 (千克) 农村居民家 庭人均全年 鲜奶购买量 (千克) 全国居民家 庭人均全年 鲜奶购买量 (千克) 鲜奶购买总 量(万吨) 同比增速 2000 126,743 45,906 80,837 2001 127,627 48,064 79,563 11.90 0.27 4.65 593.44 2002 128,453 50,212 78,241 15.68 0.33 6.33 813.14 37.0% 2003 129,227 52,376 76,851 18.62 0.60 7.90 1021.35 25.6% 2004 129,988 54,283 75,705 18.83 0.78 8.32 1081.20 5.9% 2005 130,756 56,212 74,544 17.92 1.22 8.40 1098.26 1.6% 2006 131,448 58,288 73,160 18.32 1.42 8.91 1171.72 6.7% 2007 132,129 60,633 71,496 17.75 1.62 9.02 1192.06 1.7% 2008 132,802 62,403 70,399 15.19 1.38 7.87 1045.05 -12.3% 2009 133,450 64,512 68,938 14.91 1.39 7.93 1057.70 1.2% 2010 134,091 66,978 67,113 15.52 1.81 8.66 1160.79 9.7% 2011 134,735 69,079 65,656 16.13 2.23 9.35 1260.29 8.6% 2012 135,368 71,151 64,217 16.73 2.65 10.05 1360.69 8.0% 2013 135,991 73,286 62,705 17.34 3.07 10.76 1463.25 7.5% 2014 136,603 75,484 61,118 17.95 3.49 11.48 1568.04 7.2% 2015 137,204 77,749 59,455 18.56 3.90 12.21 1675.10 6.8% 2016 137,794 80,081 57,712 19.17 4.32 12.95 1784.47 6.5% 2017 138,373 82,484 55,889 19.78 4.74 13.70 1896.22 6.3% 2018 138,940 84,958 53,982 20.38 5.16 14.47 2010.41 6.0% 2019 139,496 87,507 51,989 20.99 5.58 15.25 2127.08 5.8% 2020 140,040 90,132 49,907 21.60 6.00 16.04 2246.30 5.6% 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 国家统计局 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 2012 年中期投资策略报告 奶牛存栏数量 2007 年后一直维持在 1250 万头左右 ? 影响原奶产量的第一个因素是奶牛的存栏量. ? 我国奶牛存栏量在 20 世纪初期有过快速上升期,存栏数从 2000 年的 523 万头上升到 2006 年的 1363 万头,增长了 160%.但自 2007 年开 始存栏数一直徘徊在 1250 万头左右,一方面原因是受制于有限的土地 资源,我国地少人多,在畜牧养殖过程中一定会遇到土地资源瓶颈的问 题;另一方面 2008 年经济下行加上乳业三聚氰胺事情,导致原奶采购 价格大幅下滑,部分影响了农户的养殖意愿. 图表 15:奶牛存栏数自 2007 年后一直在 1250 万头徘徊 ‐15% ‐10% ‐5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 14,000.00 16,000.00 中国奶牛存栏数(千头) 同比增速 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 ? 相比国外,我国每百人占有奶牛存栏数仅 0.93 头,与欧美的 4.85 头与 3.11 头相差 3-5 倍,而日本由于岛国畜牧面积有限每百人占有的奶牛存 栏数仅 0.79 头.由此可以看出我国确实存在土地资源瓶颈,奶牛的存栏 量不可能进一步大幅上升. ? 因此不能直接将我国的人均消费量与欧美国家相比较来判断未来的成长 空间,因为从供给角度讲是有瓶颈的.相对的,由于日本的每百人奶牛 存栏数与我国相当,因此可以用日本的人均消费量作为我国的未来提升 空间的判断. 图表 16:日韩每百人占有奶牛存栏数低于我国, 但每百人占有的牛 奶产量是我国的 2.26 倍24.13? 8.78? 4.85? 3.11? 2.95? 1.97? 0.93? 0.79? 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 每百人占有的奶牛存栏数(头) 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 2012 年中期投资策略报告 ? 随着奶牛养殖规模化的逐步推进,土地使用效率的提高,预计奶牛存栏 数量能够缓步上升. 我国奶牛单产水平仅为欧美国家的三分之一 ? 影响原奶产量的第二个因素是奶牛的单产水平. ? 我国奶牛中约有 35%是纯种荷斯坦牛,而农牧区多是荷斯坦牛与中国地 方母牛的低代次杂交改良牛,占比约 35%-40%,另外在内蒙古、新疆 等地还有部分乳肉或肉乳兼用型牛,这些品种的生产水平非常低.良种 覆盖率低制约了奶牛单产的提高. ? 另外由于落后的养殖技术、环境,即使是荷斯坦牛在中国的生产性能指 标也远低于欧美国家的荷斯坦牛,产量仅为欧美国家的 60%. ? 受制于良种覆盖率低及养殖技术的落后,我国每头奶牛每年单产远低于 欧美国家:截止 2009 年我国奶牛每年的单产仅为 2.94 吨,而美国、日 本的奶牛每年单产分别为 9.21 吨、8 吨,相差悬殊. ? 如果在奶牛品种及养殖技术上有所突破,理论上即使在奶牛存栏数不变 的情况下,奶牛的供给量也还有 2.7-3 倍的空间. 图表 17:受制于品种及养殖技术,我国奶牛单产远低于其它国家 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 美国 加拿大 日本 德国 欧盟27国 澳大利亚 中国 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 原奶供给到 2020 年为现有的 1.7 倍,能够保证需求每年 10%的增长 ? 根据以上分析,假设到 2020 年我国每百人占有的奶牛存栏数上升到 1 头,奶牛每年单产上升到 4.5 吨,那么对应的 2020 年我国奶牛存栏量 有1400 万头,原奶的产量为 6300 万吨,相对 2011 年的 3656 万吨还 有72%的空间. ? 原奶供给的增量正好能够满足前文鲜奶需求的测算,也就是说在现有奶 牛单产提升效率及奶牛存栏数增长的情况下,原奶供给是能够保证需求 每年 10%的增长的. 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 2012 年中期投资策略报告 含乳&植物蛋白饮料在农村市场成为牛奶的替代品并飞速发展 含乳&植物蛋白饮料处于快速发展阶段 ? 含乳&植物蛋白饮料行业收入从 2003 年60 亿提升到 2011 年的 620 亿, 5 年复合增速到 30%. ? 其中尤其以娃哈哈的营养快线及银鹭的花生牛奶表现最为突出,截止 2011 年营养快线的销售额达 150 亿,银鹭花生牛奶的销售额达 60 亿. 图表 19:含乳&植物蛋白饮料年复合增速接近 30% 0 100 200 300 400 500 600 700 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 60 78 96 141 185 259 368 470 621 含乳&植物蛋白饮料行业收入(亿元) 来源:齐鲁证券研究所 国家统计局 图表 18:预测到 2020 年奶牛存栏量 1400 万头,原奶产量 6300 万吨 原奶产量 (万吨) 原奶产量年 增速 奶牛存栏量 (万头) 奶牛每年单产 (吨/头/年) 每百人占有的奶 牛存栏数(头) 总人口(万人) 2003 1,746.28 34.4% 893.2 1.955 0.69 129,227 2004 2,260.61 29.5% 1108 2.040 0.85 129,988 2005 2,753.37 21.8% 1216.1 2.264 0.93 130,756 2006 3,193.41 16.0% 1363.2 2.343 1.04 131,448 2007 3,525.24 10.4% 1218 2.894 0.92 132,129 2008 3,555.82 0.8% 1233.5 2.883 0.93 132,802 2009 3,518.84 -1.0% 1260.3 2.792 0.94 133,450 2010 3,575.62 1.6% 1273.13 2.809 0.949 134,091 2011 3,656.00 2.2% 1286.06 2.843 0.955 134,735 2012 3741.94 2.4% 1298.94 2.881 0.960 135,368 2013 3878.53 3.7% 1311.79 2.957 0.965 135,991 2014 4067.22 4.9% 1324.60 3.071 0.970 136,603 2015 4309.44 6.0% 1337.36 3.222 0.975 137,204 2016 4606.62 6.9% 1350.08 3.412 0.980 137,794 2017 4960.17 7.7% 1362.74 3.640 0.985 138,373 2018 5371.47 8.3% 1375.35 3.906 0.990 138,940 2019 5841.91 8.8% 1387.91 4.209 0.995 139,496 2020 6301.79 7.9% 1400.40 4.5 1 140,040 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 2012 年中期投资策略报告 牛奶渗透率低的地方是花生牛奶销售的主战场 ? 花生牛奶的快速发展主要是在牛奶渗透率低的地方.从银鹭的销售情况 来看, 其重点销售市场的农村人均鲜奶购买量基本都低于全国平均水平, 尤其是贵州和广东的农村人均鲜奶购买量仅 0.12 千克和 0.13 千克. ? 正是由于牛奶在这些地方渗透率不高, 留给了花生牛奶充足的空白市场. 而花生牛奶又具备了优良的口感以及"营养"的概念,因此在农村市场 广泛流传开. 图表 20:花生牛奶主要市场的人均鲜奶消费量非常低 2007 2008 2009 广西 0.03 0.03 海南 0.03 0.03 西藏 0.01 0.03 贵州 0.09 0.08 0.12 广东 0.25 0.18 0.13 湖南 0.22 0.15 0.13 湖北 0.11 0.15 0.14 云南 0.12 0.11 0.15 安徽 0.17 0.14 0.29 河南 0.42 0.49 0.49 重庆 0.61 0.52 0.51 江西 0.61 0.51 0.68 宁夏 2.01 1.42 1.18 福建 2.11 1.42 1.20 陕西 1.08 0.95 1.20 甘肃 1.71 1.47 1.27 四川 0.82 0.70 1.29 全国 1.62 1.38 1.39 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 ? 以江西省为例:2011 年银鹭花生牛奶在江西省的销售额接近 10 亿,这 其中有约 60%-70%集中在赣州.按照花生牛奶单价 5500 元/吨来计算, 2011 年江西及赣州的花生牛奶销量分别为 18 万吨和 11 万吨, 对应江西 及赣州的人均花生牛奶消费量为 4 千克和 12 千克,这远远超过了江西 省农村人均鲜奶购买量 0.68 千克. 图表 21:花生牛奶在低收入地区有广阔的空间 人口(万人) 农村人均纯 收入(元) 花生牛奶销售 额(亿元) 花生牛奶销 量(万吨) 人均花生牛奶消 费量(千克) 江西2011 4488 5788 10 18.18 4.051 赣州2011 897 4683 6 10.91 12.162 赣州2007 810 3108 2.8 5.09 6.285 来源:齐鲁证券研究所 国家统计局 阻碍牛奶深入到农村市场的根本原因:低毛利率下的高物流成本 ? 牛奶与花生牛奶的根本不同点在于: 牛奶的运输费用高企, 吞噬净利率. ? 牛奶毛利率低、受原奶价格影响毛利率波动大,净利润率仅 2%-4%,而 花生牛奶毛利率更高且较为稳定,净利率有 8%-10%.奶牛养殖集中在 北方,奶源布局不合理导致牛奶产能布局不合理,而市场是全国化的, 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 2012 年中期投资策略报告 加之液体运输费用本来就相对更贵,牛奶制造企业的运输费用占收入比 重达到 5%以上,对于净利率只有 2%-4%点的牛奶制造企业来说,运输 费用的波动会显著影响到净利率水平. ? 假如未来牛奶要进一步渗透到农村市场,生产厂商自己负责运输,那意 味着花费的运输费用会更多,这极可能影响到原本就很微薄的利润率. 如果建立经销商网络,由经销商负责物流运输,我们可以看到牛奶留给 渠道的利润空间只占终端售价的 20%,利润空间本来是非常小的,往三 四线市场的渠道层级一般会多 1-2 层,加上运输费用高企,每层经分的 利润一定非常微薄,这样的模式相对来说比较难推进. ? 因此从物流配送影响净利率这个角度来看,牛奶想要深耕到农村市场并 非易事,除非运输通路畅通、各种收费降低及汽油价格不持续上涨,但 这些在短期看来并不会实现,因此至少在 3-5 年内在经济相对落后的省 份,牛奶在农村并不会直面牛奶的竞争,这并不是因为经济落后省份的 农村居民没有消费能力,而是落后省份的基础设施建设不完备或地处偏 远,导致深入农村的运输成本居高不下.尽管在进行鲜奶需求测算时我 们假设农村人均鲜奶购买量呈上升态势,但是这种上升主要还是来自较 发达的省份农村人均用量的提升. 图表 22:奶源集中在北方,而市场是全国化的 图表 23:牛奶运输费用率高净利率低渠道利润低 南方(万头),? 92.30?,?8% 西北(万头),? 344.80?,?28% 华北(万头),? 312.50?,?26% 东北(万头),? 430.50?,?35% 大城市(万头),? 39.00?,?3% 单吨计算 一般纯牛奶 花生奶牛 差异 净利 160 370 -56.8% 管理折旧等 其他费用 240 375 -36.0% 人员工资 424 280 51.4% 广告费用 1120 350 220.0% 运输费用 456 225 102.7% 毛利 2400 1600 50.0% 出厂价 8000 5000 60.0% 渠道利润 2000 3000 -33.3% 零售价 10000 8000 25.0% 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 来源:齐鲁证券研究所 根据伊利、黑牛年报推算 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 2012 年中期投资策略报告 保守预测花生牛奶有 200 亿空间 ? 保守预测花生牛奶有 200 亿空间:我们将省份按照农村人均鲜奶购买量 划分为三个档次, 假设人均鲜奶购买量小于 1 千克、 大于 1 小于 2 千克、 大于 2 千克的省份的人均花生牛奶消费量分别为 3.2 千克、 2.5 千克和 2 千克,那么将对应 350 万吨、即接近 200 亿的花生牛奶市场容量. ? 由于江西省 2011 年人均花生牛奶的消费量已经达到 4 千克,因此我们 假设小于 1 千克鲜奶购买量的省份人均花生牛奶购买量为江西省的 80%,其他类省份依次递减. ? 在前文的测算中,到2020 年农村市场人均鲜奶消费量为 6 千克,全国 人均鲜奶消费量 15 千克, 而200 亿的花生牛奶规模仅对应全国人均 2.64 千克的花生牛奶消费量,合计 17.6 千克,这个量并不大. 图表 25:花生牛奶市场空间测算-保守估计有 200 亿市场 农村人均鲜奶购买量 总人口 (万人) 人均花生牛奶消费 量假设(千克) 花生牛奶消费 总量(万吨) 花生牛奶市场 容量(亿元) 大于2千克的省份 46419 2 92.84 51.06 介于1-2千克的省份 28076 2.5 70.19 38.60 小于1千克的省份 59547 3.2 190.55 104.80 全国 134042 2.64 353.58 194.47 来源:齐鲁证券研究所 预计未来 5 年花生牛奶复合增速能维持在 25%左右 图表 24:伊利近几年的液态新增产能依然主要集中在北方 公告日期 建设项目 投资金额(万元) 建设期(月) 投资力度(元/吨) 2005.10.13 黑龙江肇东市新建日产能1000吨液态奶工厂 31911.69 14 874.29 2005.10.17 华东13.5万吨液态奶和5万吨冰激凌产能项目 24178.02 10 2006.5.17 湖北省黄冈市日产1100吨液态奶项目 41385 15 1030.76 2006.6.26 新疆新建日产150吨冷饮、100吨酸奶、14吨速冻食品项目 16711.12 10 2006.8.8 新疆成都日产430吨液态奶、150吨酸奶、260吨冷饮项目 37621.89 12 2006.9.6 石河子分公司年产2.5万吨中高档系列配方奶粉技术改造项目 20789.9 15 8315.96 2006.12.7 山东平阴新建日产150吨冷饮项目 10154 9 1854.61 2006.12.7 佛山三水新建日产150吨冷饮项目 11396 9 2081.46 2007.4.30 呼和浩特市日处理鲜奶1200吨加工奶粉项目 37652.58 20 5997.54 2007.6.27 伊利示范牧场 16649.54 12 2009.7.10 华北地区年生产4.5万吨奶粉项目 28935.85 12 6430.19 2009.9.19 伊利*乳都科技示范园项目 40636.28 17 2009.12.25 京津唐地区日产200吨酸奶及20吨奶酪项目 38188.87 16 2010.4.16 山东临朐新建日产900吨超高温灭菌奶及日产140吨冷饮项目 39008.96 15 2010.5.12 黑龙江杜尔伯特年产4.5万吨配方奶粉项目 55240.75 19 12275.72 2010.9.18 河北张北新建日产1200 吨超高温灭菌奶项目 34596.116 19 789.87 2011.1.19 宁夏吴忠新建日产780吨超高温灭菌奶项目 35948.54 15 1262.68 2011.3.11 广东惠州新建日产800吨超高温灭菌奶项目 45704.72 17.5 1565.23 2011.8.9 河南济源新建日产1300 吨超高温灭菌奶项目(一期日产700 吨) 45252.42 17 1771.13 来源:齐鲁证券研究所 根据公司公告整理 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 2012 年中期投资策略报告 ? 目前软饮料拥有 4200 亿市场,假设饮料行业维持 20%的行业增速,到2015 年将达到 8700 亿的市场容量; ? 现有含乳及植物蛋白饮料占为占 14.6%,预计 4-5 年时间含乳&植物蛋 白饮料占比将达 20%以上,对应 1740 亿的市场容量,即到 2015 年前 复合增速仍能维持在 23%-29%之间. ? 作为植物蛋白饮料里第一品类花生牛奶, 能充分享受到行业的快速发展, 预计未来 5 年的复合增速能维持在 25%左右. ? 综上所述,花生牛奶未来的空间依然很大,保守测算潜在空间 200 亿, 未来 5 年复合增速能维持在 25%左右的水平, 因此看好花生牛奶的行业 发展. 看好聚焦于县级以下花生牛奶市场的黑牛食品 ? 由于花生牛奶在农村市场对牛奶的替代作用比较显著,花生牛奶容量较 大的市场集中在农村人均鲜奶购买量低的地区,因此作为花生奶牛奶企 业应该积极做大深耕农村市场. ? 因此我们看好在花生牛奶布局的黑牛食品, 能够充分享受行业高速增长, 同时公司集中在农村市场发展的战略完全符合行业发展的规律,黑牛聚 焦于县级以下市场,借助更低的终端价格、产品的差异化竞争、扁平化 的渠道分享花生牛奶行业的高速成长.看好这 2 年花生牛奶的爆发式增 长. 图表 26:预计 4-5 年的时候含乳及植物蛋白饮料消费占比达到 20% 碳酸饮料,? 33.00% 瓶装水,?9.55% 茶饮料,? 19.35% 果菜汁饮料 ,? 14.88% 含乳&植物 蛋白饮料,? 7.76% 固体饮料,? 15.46% 碳酸饮料,? 19.45% 瓶装水,? 17.18% 茶饮料,? 18.31% 果菜汁饮料 ,? 21.87% 含乳&植物蛋 白饮料,? 14.59% 固体饮料,? 8.61% 来源:齐鲁证券研究所 WIND 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 2012 年中期投资策略报告 重点公司分析 黑牛食品 ? 我国目前植物蛋白饮料市场容量达 220 亿, 并仍在以每年近 30%的速度 飞速发展,在软饮料行业中的占比不断提升.其中花生牛奶是第一大品 类,银鹭作为该品类唯一的领头羊已经做到年销售额 60 亿元;预计未 来的竞争格局中将出现 1-2 家市占率 15%以上(对应 30 亿以上的销售 规模)的跟随者,黑牛有望成为其中之一. ? 黑牛自 2009 年进入植物蛋白饮料领域,以低风险的跟随战略介入大容 量高成长的花生牛奶,经过 2 年的市场培育已进入销售爆发期,预计液 态奶 2012-2014 年的增速分别为 90%、73%、47%,分别达到 5.4 亿, 9.4 亿,13.7 亿,这将成为公司整体业绩快速提升的基石. ? 作为跟随者, 黑牛聚焦农村市场, 通过差异化定位谋求自己的市场份额, 并通过高效的组织运营模式进行快速复制.体现在:1)黑牛通过口味香 浓、利乐包装定位早餐、补餐、送礼市场,与银鹭清新口感及 PET 瓶定 位的即食饮品形成错位竞争;2)黑牛产品定位于县级以下市场,利用更 具优势的价格体系吸引消费者及经销商;3)分设固态、液态事业部,有 效运作两类不同的产品; 经销商体系扁平化, 对经销商及终端管理规范, 具备可复制性;4)有效利用传播预算,在终端布局有大量空白时避开央 视媒体投放. ? 另外,黑牛还有豆奶粉和麦片两块固态业务,分别贡献 2011 年营业利 润的 49%和12%; 但随着液态奶体量的增加, 固态业务利润贡献率将下 降. 2009 年至今受制于产能仅维持个位数增长; 一季度销售下滑主要是 春节提前的影响;随着 2012 年下半年新增产能达产,预计固态产品能 保持 15%以上的增速. ? 预计 2012-14 年公司销售额 11.6 亿元、16.4 亿元、21.8 亿元,增长 35.6%、41.6%、32.9%;实现净利润 1.3 亿元、1.77 亿元、2.37 亿元, 增长 26.7%、35.9%、34%;对应 EPS 为0.41、0.56、0.75 元. ? 综合 PE 相对估值和 DCF 估值结果,黑牛食品合理目标估值为 15.68- 16.80 元,给予"增持"评级.黑牛作为花生牛奶行业唯一上市公司, 有望凭借产品、 价位、 服务市场的差异化的策略充分享受行业高成长性. ? 风险提示:1、食品安全问题:如果采购或生产过程中存在疏忽可能会 图表 27:公司估值表 2012/6/27 PS 总股本 (亿股) 20120627 股价(元) 总市值 (亿) 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2011 评级 600887.SH 伊利股份 16 20.70 331 1.27 1.56 1.95 16.25 13.25 10.64 0.88 未评级 600597.SH 光明乳业 10 9.20 97 0.29 0.39 0.56 31.35 23.72 16.55 0.82 未评级 600429.SH 三元股份 9 6.09 54 0.16 0.00 0.00 38.06 - - 1.76 未评级 002329.SZ 皇氏乳业 2 12.28 26 0.36 0.46 0.63 34.38 26.89 19.64 4.59 未评级 000848.SZ 承德露露 4 17.11 62 0.68 0.81 1.04 25.17 21.15 16.40 3.22 未评级 600238.SH 海南椰岛 4 10.27 46 0.45 0.50 0.00 22.82 20.54 - 3.01 未评级 002387.SZ 黑牛食品 3 12.37 39 0.41 0.56 0.75 30.17 22.01 16.43 4.54 增持 EPS PE 来源:齐鲁证券研究所 未评级公司 EPS 取聚源一致预期 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 2012 年中期投资策略报告 有食品安全风险;2、达利集团发力花生牛奶:达利集团具有较强的渠道 及资金实力,拥有众多著名品牌,今年开始投入花生牛奶的推广,广告 及铺货量上升较快,如果达利集团发力花生牛奶,行业的竞争格局会更 加激烈. 图表 28:黑牛食品财务报表预测 损益表(人民币百万元) 资产负债表(人民币百万元) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业总收入 640 857 1,164 1,648 2,190 货币资金 873 609 250 -7 44 增长率 9.1% 34.0% 35.8% 41.6% 32.9% 应收款项 6 6 9 12 16 营业成本 -428 -560 -771 -1,086 -1,436 存货 78 132 148 208 275 %销售收入 66.9% 65.3% 66.2% 65.9% 65.6% 其他流动资产 65 98 231 272 359 毛利 212 297 393 562 754 流动资产 1,022 845 638 485 695 %销售收入 33.1% 34.7% 33.8% 34.1% 34.4% %总资产 75.3% 58.5% 40.1% 27.2% 34.2% 营业税金及附加 -4 -6 -8 -11 -15 长期投资 0 0 0 0 0 %销售收入 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 252 514 860 1,210 1,236 营业费用 -78 -136 -175 -252 -338 %总资产 18.5% 35.6% 54.1% 67.8% 60.9% %销售收入 12.2% 15.8% 15.1% 15.3% 15.5% 无形资产 81 84 90 88 96 管理费用 -37 -40 -54 -77 -97 非流动资产 335 599 952 1,300 1,334 %销售收入 5.8% 4.7% 4.7% 4.7% 4.4% %总资产 24.7% 41.5% 59.9% 72.8% 65.8% 息税前利润(EBIT 93 116 156 221 304 资产总计 1,357 1,444 1,590 1,785 2,029 %销售收入 14.5% 13.5% 13.4% 13.4% 13.9% 短期借款 0 0 0 0 0 财务费用 6 14 10 6 3 应付款项 107 118 118 167 221 %销售收入 -1.0% -1.6% -0.9% -0.4% -0.1% 其他流动负债 12 1 48 66 82 资产减值损失 0 0 0 0 0 流动负债 119 119 166 233 303 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 其他长期负债 12 10 10 10 10 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 负债 131 129 176 243 313 营业利润 99 130 166 227 307 普通股股东权益 1,226 1,316 1,413 1,542 1,715 营业利润率 15.5% 15.1% 14.2% 13.8% 14.0% 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业外收支 8 7 6 7 7 负债股东权益合计 1,357 1,444 1,590 1,785 2,029 税前利润 107 137 172 234 314 利润率 16.7% 16.0% 14.8% 14.2% 14.3% 比率分析 所得税 -26 -34 -43 -58 -78 2010 2011 2012E 2013E 2014E 所得税率 24.1% 24.9% 24.9% 24.9% 24.9% 每股指标 净利润 81 103 129 176 236 每股收益(元) 0.607 0.428 0.413 0.562 0.753 少数股东损益 0 0 0 0 0 每股净资产(元) 9.184 5.475 4.517 4.929 5.482 归属于母公司的净 81 103 129 176 236 每股经营现金净流(元0.195 0.217 0.081 0.559 0.643 净利率 12.7% 12.0% 11.1% 10.7% 10.8% 每股股利(元) 0.000 0.100 0.100 0.150 0.200 回报率 现金流量表(人民币百万元) 净资产收益率 6.61% 7.82% 9.14% 11.40% 13.74% 2010 2011 2012E 2013E 2014E 总资产收益率 5.97% 7.12% 8.12% 9.85% 11.62% 净利润 81 103 129 176 236 投入资本收益率 19.90% 12.31% 10.05% 10.74% 13.67% 少数股东损益 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 18 22 38 59 76 营业总收入增长率 9.10% 34.03% 35.79% 41.56% 32.89% 非经营收益 2 -1 -6 -7 -7 EBIT增长率 1.74% 24.99% 34.36% 42.27% 37.29% 营运资金变动 -75 -72 -136 -53 -104 净利润增长率 20.44% 26.93% 25.62% 36.18% 33.97% 经营活动现金净流 26 52 25 175 201 总资产增长率 140.48% 6.44% 10.08% 12.28% 13.63% 资本开支 102 303 385 400 103 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 3.0 2.1 2.0 2.0 2.0 其他 2 1 0 0 0 存货周转天数 54.4 68.4 70.0 70.0 70.0 投资活动现金净流 -100 -302 -385 -400 -103 应付账款周转天数 24.7 27.0 25.0 25.0 25.0 股权募资 871 0 0 0 0 固定资产周转天数 114.0 127.2 144.7 156.8 149.3 债权募资 -125 0 0 0 0 偿债能力 其他 -8 -13 0 -31 -47 净负债/股东权益 -71.18% -46.28% -17.67% 0.43% -2.58% 筹资活动现金净流 738 -13 0 -31 -47 EBIT利息保障倍数 -14.4 -8.3 -15.3 -38.2 -102.3 现金净流量 664 -264 -359 -256 51 资产负债率 9.64% 8.92% 11.10% 13.60% 15.44% 来源:齐鲁证券研究所 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 - 2012 年中期投资策略报告 投资评级说明 增持:预期未来 6 个月内上涨幅度在 5%以上 中性:预期未来 6 个月内上涨幅度在-5%-+5% 减持:预期未来 6 个月内下跌幅度在 5%以上 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 - 2012 年中期投资策略报告 重要声明: 本报告仅供齐鲁证券有限公司(以下简称"本公司")的客户使用.本公司不会因接收人收到本报告而视其 为客户. 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响.但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整.本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改.本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保.本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议. 市场有风险,投资需谨慎.在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任. 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务. 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息. 本报告版权归"齐鲁证券有限公司"所有.未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的 发布、复制.如引用、刊发,需注明出处为"齐鲁证券研究所" ,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改. 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读
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请务必阅读正文之后的重要声明部分 软饮料制造 看好花生牛奶中长期成长 评级: 增持 前次: 分析师 联系人 谢刚 黄文婧 S0740510120005 021-20315178 021-20315138 xiegang@r.qlzq.com.cn 2012 年6月27 日 基本状况 上市公司数 0 行业总市值(百万元) 行业流通市值(百万元) 行业-市场走势对比 行业内重点公司概况 公司 总股本 (亿股) 收盘价 EPS P/E 评级 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 黑牛食品 3.14 13.33 0.41 0.56 0.75 32.5 23.7 增持 承德露露 3.65 18.20 0.68 0.81 1.02 26.77 22.41 未评级 海南椰岛 4.48 10.93 0.45 0.50 0.00 24.29 21.86 未评级 来源:齐鲁证券研究所 投资要点 ? 牛奶及花生牛奶其实是两个属性截然不同的产品,本文试图将这两者结合在一起分析是希望解决"在农 村市场花生牛奶是否是对牛奶的替代"的问题以及"是什么促使了花生牛奶飞速发展并且这种发展是否 可持续"的问题. ? 从牛奶的需求角度来看,我国乳业已经进入一个平稳发展阶段.根据测算,预计到 2020 年我国人均鲜 奶购买量达到 15 千克,鲜奶总需求量为 2011 年的 1.7 倍,未来 5 年复合增速近 7%,结合价格的提升, 总需求复合增速约 10%. ? 我国受制于国土资源瓶颈,奶牛存栏数量近几年一直维持在 1250 万头,同时由于良种覆盖率低以及养 殖技术落后,我国奶牛单产水平严重落后于西方国家单产水平,这两个因素共同限制了我国原奶产量, 对整个乳制品行业造成了原材料上的限制.预计随着良种覆盖率及养殖技术的提升,我国奶牛单产将逐 步提升,到2020 年预计原奶的产量为 6300 万吨,较2011 年的 3656 万吨提升了 72%. ? 由于原奶产量供给有限,不能同时满足城镇、农村居民的需求,因此各类配置型乳饮料迅速发展起来; 从数据上我们可以看到,花生牛奶消费主战场都是农村人均鲜奶购买量低的省份,因此我们认为在农村 市场花生牛奶确实是对牛奶的一种替代. ? 阻碍牛奶深入渗透到农村市场的原因除了其供给瓶颈外,还有其低毛利率下的高物流成本:奶源集中于 北方,乳制品的市场却是全国化的,液体奶的运输费用占比非常高,对于低毛利率低净利率的液体奶来 说深耕到农村市场会显著增加运输成本,影响到企业的盈利水平,因此我们看到在农村市场牛奶的渗透 率较低,这给花生牛奶在农村留下了大量空白市场,花生牛奶可以借助其优良的口感及营养的概念,背 靠高毛利率高净利率的产品属性在农村市场打开一片天地. 软饮料制造 2012 年中期投资策略报告 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 2012 年中期投资策略报告 ? 那么未来 5 年甚至 10 年花生牛奶能否保持其快速发展的态势?由于运输成本高企我们并不认为短期内牛奶 能够迅速提升其在交通条件落后的农村市场的渗透率,因此花生牛奶生存空间依然很大.我们保守预测, 花生牛奶市场容量有 200 亿,对应人均消费量 2.64 千克.行业未来 5 年整体增速依然能保持在 25%左右. ? 综上所述,我们看好花生牛奶中长期的成长空间: ? 由于受限于中期牛奶的供给,花生牛奶的市场空间巨大,保守预计花生牛奶有 200 亿空间,未来 5 年能保 持25%左右的增速; ? 低收入人群的人均收入增速快于高收入人群且其人均食品饮料支出增速更高,未来含乳&植物蛋白饮料的增 量更多来自低收入人群的贡献,因此我们更看好花生奶牛奶在农村市场的发展. ? 由于我们从行业层面看好花生牛奶在农村的发展,因此我们看好重点市场落在县级以下市场的黑牛食品: 黑牛聚焦于县级以下市场,借助更低的终端价格、产品的差异化竞争、扁平化的渠道分享花生牛奶行业的 高速成长.看好黑牛食品近 2 年在花生牛奶品类上的爆发式增长. 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 2012 年中期投资策略报告 内容目录 牛奶与花生牛奶是属性截然不同的两类产品.5 -? 牛奶毛利率更低且波动明显.5 -? 牛奶广告费用及运输费用极高,净利率低.5 -? 牛奶渠道利润相比花生牛奶更低.6 -? 从需求角度看,我国液体乳行业进入稳定增长阶段.6 -? 液体乳过去 5 年复合增速 10.6%6 -? 欧美国家液体奶人均消费量是我国的 6-7 倍7-? 城镇及农村人均鲜奶消费量差距悬殊.7 -? 城镇居民已经进入中低收入家庭带动鲜奶购买增量的阶段 8 -? 发达地区的农村人均鲜奶消费量极值约在 7.5-10 千克 8 -? 预计未来 5 年鲜奶需求复合增速 10%,整体进入稳定发展阶段 9 -? 乳业发展受限于原奶的供给瓶颈 10 -? 原奶供给增速在 2003 年开始进入下降通道,近三年增速仅 1%-2%10 -? 奶牛存栏数量 2007 年后一直维持在 1250 万头左右.11 -? 我国奶牛单产水平仅为欧美国家的三分之一.12 -? 原奶供给到 2020 年为现有的 1.7 倍,能够保证需求每年 10%的增长 ..... - 12 -? 含乳&植物蛋白饮料在农村市场成为牛奶的替代品并飞速发展.13 -? 含乳&植物蛋白饮料处于快速发展阶段 13 -? 牛奶渗透率低的地方是花生牛奶销售的主战场 14 -? 阻碍牛奶深入到农村市场的根本原因:低毛利率下的高物流成本.14 -? 保守预测花生牛奶有 200 亿空间 16 -? 预计未来 5 年花生牛奶复合增速能维持在 25%左右 16 -? 看好聚焦于县级以下花生牛奶市场的黑牛食品.17 -? 重点公司分析 18 -? 黑牛食品.18 -? 图表目录 图表 1:液体奶的毛利率波动较大.5 -? 图表 2:花生牛奶毛利率更高且波动更小.5 -? 图表 3:牛奶净利率极低,仅2-3%6 -? 图表 4:花生牛奶净利率在 8-10%6 -? 图表 5:液体乳进入一个稳定成长期.6 -? 图表 6:干乳制品 2008 年冲击较大,现逐步恢复中.6 -? 图表 7:欧美国家人均液体奶消费量是我国的 6-7 倍7-? 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 2012 年中期投资策略报告 图表 8:城乡鲜奶购买量相差接近 10 倍7-? 图表 9:城镇居民家庭人均全年鲜奶购买量 8 -? 图表 10:农村人均鲜奶购买量相差悬殊 9 -? 图表 11:农村人均鲜奶购买量极值为 7.5-10 千克 9 -? 图表 12:人均购买量低的省份正在稳步上升 9 -? 图表 13:未来 5 年鲜奶需求量的复合增速 7.2%10 -? 图表 14:原奶供给进入平稳阶段 10 -? 图表 15:奶牛存栏数自 2007 年后一直在 1250 万头徘徊.11 -? 图表 16:日韩每百人占有奶牛存栏数低于我国,但每百人占有的牛奶产量是我国的 2.26 倍.11 -? 图表 17:受制于品种及养殖技术,我国奶牛单产远低于其它国家.12 -? 图表 18:预测到 2020 年奶牛存栏量 1400 万头,原奶产量 6300 万吨 13 -? 图表 19:含乳&植物蛋白饮料年复合增速接近 30%13 -? 图表 20:花生牛奶主要市场的人均鲜奶消费量非常低.14 -? 图表 21:花生牛奶在低收入地区有广阔的空间.14 -? 图表 22:奶源集中在北方,而市场是全国化的.15 -? 图表 23:牛奶运输费用率高净利率低渠道利润低 15 -? 图表 24:伊利近几年的液态新增产能依然主要集中在北方.16 -? 图表 25:花生牛奶市场空间测算-保守估计有 200 亿市场.16 -? 图表 26:预计 4-5 年的时候含乳及植物蛋白饮料消费占比达到 20%17 -? 图表 27:公司估值表 18 -? 图表 28:黑牛食品财务报表预测 19 -? 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 2012 年中期投资策略报告 牛奶与花生牛奶是属性截然不同的两类产品 牛奶毛利率更低且波动明显 ? 从历史数据来看,牛奶的毛利率在 25%-35%之间波动,受到原奶价格 影响较显著,在奶牛养殖成本不断上升以及奶牛存栏数量增长趋缓的情 况下,长期来看原奶价格趋势性上涨,而牛奶的毛利率基本维持在 30% 不到的水平. ? 花生牛奶作为一种配置型饮料,原材料在成本中的占比更低,而且毛利 率受到原材料价格影响相对更小, 毛利率也相对更高, 维持在 32%-35% 的水平. 牛奶广告费用及运输费用极高,净利率低 ? 从运营费用来看,牛奶的广告费用率占 14%.现在牛奶的整个市场竞争 格局就是伊利、蒙牛寡头垄断,两家企业相互之间的竞争过度激励,因 此广告费用上花费非常大.在现阶段并看不出这种竞争的缓和,因此我 们不认为短期内能看到明显的广告费用率降低. ? 其次,牛奶的运输费用率接近 6%.由于奶牛养殖集中在我国北部,而 市场是全国化的,原奶的地域限制使得企业运输半径不断扩大,运输成 本大幅上升. ? 相对较低的毛利率加上高运营费用率的结果就是导致牛奶净利率微薄, 仅2%-3%.全球大型乳业龙头的净利率基本都只有 2%-3%的水平,美 国迪恩食品 2010 年净利率为 2.7%,而澳大利亚龙头迈高 2010 年的净 利率仅 1.59%.对于低净利率的乳业来说,费用率的略微波动都会显著 影响到盈利水平. 图表 1:液体奶的毛利率波动较大 图表 2:花生牛奶毛利率更高且波动更小 25 27 29 31 33 35 37 销售毛利率(%) 31 32 33 34 35 36 37 38 39 2010‐06‐30 2010‐12‐31 2011‐06‐30 2011‐12‐31 销售毛利率 来源:齐鲁证券研究所 公司年报 来源:齐鲁证券研究所 公司年报 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 2012 年中期投资策略报告 牛奶渠道利润相比花生牛奶更低 ? 根据渠道利润占终端售价的比例,花生牛奶的渠道毛利率在 40%左右, 而牛奶的渠道毛利率在 30%左右.更为丰厚的渠道利润给花生牛奶经销 商更多的市场运作空间以及成本承担能力. ? 正是由于牛奶与花生牛奶以上这些不同的属性,使得两者的市场布局会 有所不同,这在后文将重点论述. 从需求角度看,我国液体乳行业进入稳定增长阶段 液体乳过去 5 年复合增速 10.6% ? 由于居民健康意识的觉醒,我国液体乳产业自 20 世纪初开始进入高速 成长期, 液态乳产量从 2000 年的 124 万吨快速增长到 2005 年1145 万吨,复合增速达 55.86%.但自 2006 年以后开始进入一个稳步增长的阶 段,5 年复合增速 10.6%,尤其是 2008 年由于三聚氰胺事件导致增速 降至 5.8%.2011 年的液体乳总产量达到 2060 万吨. ? 包括奶粉、奶酪的干乳制品总产量 2002 到2007 年间复合增速也达到 30%, 但2008 年受到冲击更大,当年产量同比下降 17.7%,2009 年 略微恢复到 293 万吨. 图表 3:牛奶净利率极低,仅2-3% 图表 4:花生牛奶净利率在 8-10% 人员工资5.3 广告费用14 运输费用5.7 其他费用3 终端价125 一般纯牛奶的成本结构及分销价值链 渠道利润 37.5,毛利率 约为30% 出厂价100 净利润2 生产成本 70 人员工资5.6 广告费用7 运输费用4.5 其他费用7.5 终端价160 出厂价100 花生牛奶的成本结构及分销价值链 净利润7.4 生产成本 68 渠道利润60,毛 利率约为40% 来源:齐鲁证券研究所 根据公司年报测算 来源:齐鲁证券研究所 根据公司年报测算 图表 5:液体乳进入一个稳定成长期 图表 6:干乳制品 2008 年冲击较大, 现逐步恢复中 2060.8 52.5% 86.9% 64.1% 38.4% 42.0% 8.6% 15.8% 5.8% 7.6% 12.4% 11.6% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 0.0 500.0 1000.0 1500.0 2000.0 2500.0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 液体乳产量(万吨) 液体乳产量年增速 ‐30.0% ‐20.0% ‐10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 干乳制品产量(万吨) 同比增速 来源:齐鲁证券研究所 国家统计局 来源:齐鲁证券研究所 国家统计局 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 2012 年中期投资策略报告 欧美国家液体奶人均消费量是我国的 6-7 倍?对照我国与其他国家的人均液体奶消费量, 可以看到依然有很大的差距. 2008 年我国人均液体奶消费量约 13 千克,欧美的人均液体奶消费量约 为85 千克,是我国的 6-7 倍,而日本韩国的人均液体奶消费量也达到 35-45 千克,是我国的 2.5-3.5 倍. ? 理论上来说,我国人均液体奶消费量还有很大的提升空间,即使提升到 日韩的水平,也还有 2.5-3.5 倍的空间. 图表 7:欧美国家人均液体奶消费量是我国的 6-7 倍139? 131? 119?116? 109?107?106? 94? 92? 89? 87? 83? 80? 64? 44? 44? 41? 35? 13? 0 20 40 60 80 100 120 140 160 丹麦 爱尔兰 荷兰 挪威 西班牙 澳大利亚 英国 德国 加拿大 欧盟 25 国 法国 美国 瑞士 意大利 韩国 阿根廷 南非 日本 中国 2008年各国人均液体乳消费量 来源:齐鲁证券研究所 WIND 城镇及农村人均鲜奶消费量差距悬殊 ? 我国目前城镇与农村居民人均鲜奶购买量差距巨大. 2009 年全国人均鲜 奶消费量为 7.93 千克,其中城镇居民人均鲜奶购买量为 14.91 千克,农 村居民人均鲜奶购买量为 1.39 千克,城镇居民与农村居民消费量相差 10 倍. 图表 8:城乡鲜奶购买量相差接近 10 倍14.91? 1.39? 7.93? 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 城镇居民家庭人均全年鲜奶购买量(千克) 农村居民家庭人均全年鲜奶购买量(千克) 全国居民家庭人均全年鲜奶购买量(千克) 来源:齐鲁证券研究所 WIND 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 2012 年中期投资策略报告 城镇居民已经进入中低收入家庭带动鲜奶购买增量的阶段 ? 城镇家庭人均鲜奶购买量的极限值约为 27-28 千克:从最高收入家庭与 高收入家庭的城镇居民人均鲜奶购买量来看,在经过 2003 年的 28.3 和26.82 千克的高点之后,开始逐步下滑,而这种下滑并没有受到外力因 素的干扰(比如 2008 年的三聚氰胺) ,所以可以认为城镇家庭人均鲜奶 购买量的极值约在 27-28 千克. ? 城镇现阶段已经进入中低收入家庭带动鲜奶购买增量的过程:高收入家 庭在 2003 年之后人均消费量已经开始下滑, 尤其是在 2008 年后降幅更 甚;而低收入家庭的人均消费量一直在稳步向上,即使 2008 年三聚氰 胺事件导致当年人均消费量有所下滑,但2009 年就恢复并开始回升. 未来随着高收入家庭人均消费量的企稳,鲜奶消费量的增量部分主要来 自于中低收入家庭的贡献. 图表 9:城镇居民家庭人均全年鲜奶购买量 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 最高收入户 高收入户 中等偏上户 中等收入户 中等偏下户 低收入户 最低收入户 困难户 总平均 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 发达地区的农村人均鲜奶消费量极值约在 7.5-10 千克 ? 农村人均鲜奶购买量也因各省而差异很大,北京、上海农村人均购买量 最大,达到 7.36 千克和 5.4 千克,而最后三名的海南、广西、西藏仅 0.03 千克.全国有 12 个省 2009 年的农村人均鲜奶购买量不及 1 千克, 这些省份较多集中在南方,包括江西、安徽、河南、贵州、云南、重庆、 海南、广西、广东、湖南、湖北等. 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 2012 年中期投资策略报告 图表 10:农村人均鲜奶购买量相差悬殊 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 北京 上海 天津 山东 山西 江苏 内蒙古 辽宁 浙江 河北 新疆 黑龙江 青海 吉林 四川 甘肃 福建 陕西 宁夏 江西 重庆 河南 安徽 云南 湖北 广东 湖南 贵州 海南 广西 西藏 2009年农村居民家庭人均全年鲜奶购买量(千克) 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 ? 北京农村人均鲜奶购买量在 2004 年达到 10.65 千克后掉头向下;上海 农村人均鲜奶购买量 2005-2007 年维持在 7.5 千克,2008 年开始向下. 这两个直辖市的农村人均鲜奶购买量下降或持平是没有受到外力影响 的,因此可以认为农村人均鲜奶购买量的极值在 7.5-10 千克. 预计未来 5 年鲜奶需求复合增速 10%,整体进入稳定发展阶段 ? 假定到 2020 年城镇人均鲜奶购买量达 21.6 千克(京沪人均消费高位— —27 千克的 80%) ,农村人均鲜奶购买量达 6 千克(京沪人均消费高位 ——7.5 的80%) ,城镇化率提升到 63%,那么到时候鲜奶购买量是现 有的 1.7 倍. ? 预计未来 5 年鲜奶需求量的复合增速 7.2%,如果考虑到价格的因素, 那么整体需求增速应该在 10%左右.这说明行业确实已经进入到一个较 为稳定发展的阶段. 图表 11:农村人均鲜奶购买量极值为 7.5-10 千克 图表 12:人均购买量低的省份正在稳步上升 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 山东 江苏 上海 北京 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 新疆 青海 陕西 四川 河南 江西 安徽 浙江 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 2012 年中期投资策略报告 乳业发展受限于原奶的供给瓶颈 ? 在测算过需求端以后,我们再从供给端来验证一下行业发展空间. 原奶供给增速在 2003 年开始进入下降通道,近三年增速仅 1%-2% ? 我国原奶产量在 2001-2005 年经历了飞速发展的阶段,5 年复合增速 25.5%;在经过了 2003 年增速的高峰 34.4%以后逐步开始走下坡路, 到2007 年时增速降低到 10.4%, 尤其在 2008 年三聚氰胺事件以后行业 进入低谷,原奶产量仅维持个位数增长,2011 年原奶产量 3656 万吨. 图表 14:原奶供给进入平稳阶段 3,656? 2003,?34.4% 2.2% ‐10% ‐5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 4,000.00 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 原奶产量(万吨) 同比 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 图表 13:未来 5 年鲜奶需求量的复合增速 7.2% 总人口(万人) 总人口:城镇总人口:乡村城镇居民家 庭人均全年 鲜奶购买量 (千克) 农村居民家 庭人均全年 鲜奶购买量 (千克) 全国居民家 庭人均全年 鲜奶购买量 (千克) 鲜奶购买总 量(万吨) 同比增速 2000 126,743 45,906 80,837 2001 127,627 48,064 79,563 11.90 0.27 4.65 593.44 2002 128,453 50,212 78,241 15.68 0.33 6.33 813.14 37.0% 2003 129,227 52,376 76,851 18.62 0.60 7.90 1021.35 25.6% 2004 129,988 54,283 75,705 18.83 0.78 8.32 1081.20 5.9% 2005 130,756 56,212 74,544 17.92 1.22 8.40 1098.26 1.6% 2006 131,448 58,288 73,160 18.32 1.42 8.91 1171.72 6.7% 2007 132,129 60,633 71,496 17.75 1.62 9.02 1192.06 1.7% 2008 132,802 62,403 70,399 15.19 1.38 7.87 1045.05 -12.3% 2009 133,450 64,512 68,938 14.91 1.39 7.93 1057.70 1.2% 2010 134,091 66,978 67,113 15.52 1.81 8.66 1160.79 9.7% 2011 134,735 69,079 65,656 16.13 2.23 9.35 1260.29 8.6% 2012 135,368 71,151 64,217 16.73 2.65 10.05 1360.69 8.0% 2013 135,991 73,286 62,705 17.34 3.07 10.76 1463.25 7.5% 2014 136,603 75,484 61,118 17.95 3.49 11.48 1568.04 7.2% 2015 137,204 77,749 59,455 18.56 3.90 12.21 1675.10 6.8% 2016 137,794 80,081 57,712 19.17 4.32 12.95 1784.47 6.5% 2017 138,373 82,484 55,889 19.78 4.74 13.70 1896.22 6.3% 2018 138,940 84,958 53,982 20.38 5.16 14.47 2010.41 6.0% 2019 139,496 87,507 51,989 20.99 5.58 15.25 2127.08 5.8% 2020 140,040 90,132 49,907 21.60 6.00 16.04 2246.30 5.6% 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 国家统计局 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 2012 年中期投资策略报告 奶牛存栏数量 2007 年后一直维持在 1250 万头左右 ? 影响原奶产量的第一个因素是奶牛的存栏量. ? 我国奶牛存栏量在 20 世纪初期有过快速上升期,存栏数从 2000 年的 523 万头上升到 2006 年的 1363 万头,增长了 160%.但自 2007 年开 始存栏数一直徘徊在 1250 万头左右,一方面原因是受制于有限的土地 资源,我国地少人多,在畜牧养殖过程中一定会遇到土地资源瓶颈的问 题;另一方面 2008 年经济下行加上乳业三聚氰胺事情,导致原奶采购 价格大幅下滑,部分影响了农户的养殖意愿. 图表 15:奶牛存栏数自 2007 年后一直在 1250 万头徘徊 ‐15% ‐10% ‐5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 14,000.00 16,000.00 中国奶牛存栏数(千头) 同比增速 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 ? 相比国外,我国每百人占有奶牛存栏数仅 0.93 头,与欧美的 4.85 头与 3.11 头相差 3-5 倍,而日本由于岛国畜牧面积有限每百人占有的奶牛存 栏数仅 0.79 头.由此可以看出我国确实存在土地资源瓶颈,奶牛的存栏 量不可能进一步大幅上升. ? 因此不能直接将我国的人均消费量与欧美国家相比较来判断未来的成长 空间,因为从供给角度讲是有瓶颈的.相对的,由于日本的每百人奶牛 存栏数与我国相当,因此可以用日本的人均消费量作为我国的未来提升 空间的判断. 图表 16:日韩每百人占有奶牛存栏数低于我国, 但每百人占有的牛 奶产量是我国的 2.26 倍24.13? 8.78? 4.85? 3.11? 2.95? 1.97? 0.93? 0.79? 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 每百人占有的奶牛存栏数(头) 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 2012 年中期投资策略报告 ? 随着奶牛养殖规模化的逐步推进,土地使用效率的提高,预计奶牛存栏 数量能够缓步上升. 我国奶牛单产水平仅为欧美国家的三分之一 ? 影响原奶产量的第二个因素是奶牛的单产水平. ? 我国奶牛中约有 35%是纯种荷斯坦牛,而农牧区多是荷斯坦牛与中国地 方母牛的低代次杂交改良牛,占比约 35%-40%,另外在内蒙古、新疆 等地还有部分乳肉或肉乳兼用型牛,这些品种的生产水平非常低.良种 覆盖率低制约了奶牛单产的提高. ? 另外由于落后的养殖技术、环境,即使是荷斯坦牛在中国的生产性能指 标也远低于欧美国家的荷斯坦牛,产量仅为欧美国家的 60%. ? 受制于良种覆盖率低及养殖技术的落后,我国每头奶牛每年单产远低于 欧美国家:截止 2009 年我国奶牛每年的单产仅为 2.94 吨,而美国、日 本的奶牛每年单产分别为 9.21 吨、8 吨,相差悬殊. ? 如果在奶牛品种及养殖技术上有所突破,理论上即使在奶牛存栏数不变 的情况下,奶牛的供给量也还有 2.7-3 倍的空间. 图表 17:受制于品种及养殖技术,我国奶牛单产远低于其它国家 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 美国 加拿大 日本 德国 欧盟27国 澳大利亚 中国 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 原奶供给到 2020 年为现有的 1.7 倍,能够保证需求每年 10%的增长 ? 根据以上分析,假设到 2020 年我国每百人占有的奶牛存栏数上升到 1 头,奶牛每年单产上升到 4.5 吨,那么对应的 2020 年我国奶牛存栏量 有1400 万头,原奶的产量为 6300 万吨,相对 2011 年的 3656 万吨还 有72%的空间. ? 原奶供给的增量正好能够满足前文鲜奶需求的测算,也就是说在现有奶 牛单产提升效率及奶牛存栏数增长的情况下,原奶供给是能够保证需求 每年 10%的增长的. 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 2012 年中期投资策略报告 含乳&植物蛋白饮料在农村市场成为牛奶的替代品并飞速发展 含乳&植物蛋白饮料处于快速发展阶段 ? 含乳&植物蛋白饮料行业收入从 2003 年60 亿提升到 2011 年的 620 亿, 5 年复合增速到 30%. ? 其中尤其以娃哈哈的营养快线及银鹭的花生牛奶表现最为突出,截止 2011 年营养快线的销售额达 150 亿,银鹭花生牛奶的销售额达 60 亿. 图表 19:含乳&植物蛋白饮料年复合增速接近 30% 0 100 200 300 400 500 600 700 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 60 78 96 141 185 259 368 470 621 含乳&植物蛋白饮料行业收入(亿元) 来源:齐鲁证券研究所 国家统计局 图表 18:预测到 2020 年奶牛存栏量 1400 万头,原奶产量 6300 万吨 原奶产量 (万吨) 原奶产量年 增速 奶牛存栏量 (万头) 奶牛每年单产 (吨/头/年) 每百人占有的奶 牛存栏数(头) 总人口(万人) 2003 1,746.28 34.4% 893.2 1.955 0.69 129,227 2004 2,260.61 29.5% 1108 2.040 0.85 129,988 2005 2,753.37 21.8% 1216.1 2.264 0.93 130,756 2006 3,193.41 16.0% 1363.2 2.343 1.04 131,448 2007 3,525.24 10.4% 1218 2.894 0.92 132,129 2008 3,555.82 0.8% 1233.5 2.883 0.93 132,802 2009 3,518.84 -1.0% 1260.3 2.792 0.94 133,450 2010 3,575.62 1.6% 1273.13 2.809 0.949 134,091 2011 3,656.00 2.2% 1286.06 2.843 0.955 134,735 2012 3741.94 2.4% 1298.94 2.881 0.960 135,368 2013 3878.53 3.7% 1311.79 2.957 0.965 135,991 2014 4067.22 4.9% 1324.60 3.071 0.970 136,603 2015 4309.44 6.0% 1337.36 3.222 0.975 137,204 2016 4606.62 6.9% 1350.08 3.412 0.980 137,794 2017 4960.17 7.7% 1362.74 3.640 0.985 138,373 2018 5371.47 8.3% 1375.35 3.906 0.990 138,940 2019 5841.91 8.8% 1387.91 4.209 0.995 139,496 2020 6301.79 7.9% 1400.40 4.5 1 140,040 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 2012 年中期投资策略报告 牛奶渗透率低的地方是花生牛奶销售的主战场 ? 花生牛奶的快速发展主要是在牛奶渗透率低的地方.从银鹭的销售情况 来看, 其重点销售市场的农村人均鲜奶购买量基本都低于全国平均水平, 尤其是贵州和广东的农村人均鲜奶购买量仅 0.12 千克和 0.13 千克. ? 正是由于牛奶在这些地方渗透率不高, 留给了花生牛奶充足的空白市场. 而花生牛奶又具备了优良的口感以及"营养"的概念,因此在农村市场 广泛流传开. 图表 20:花生牛奶主要市场的人均鲜奶消费量非常低 2007 2008 2009 广西 0.03 0.03 海南 0.03 0.03 西藏 0.01 0.03 贵州 0.09 0.08 0.12 广东 0.25 0.18 0.13 湖南 0.22 0.15 0.13 湖北 0.11 0.15 0.14 云南 0.12 0.11 0.15 安徽 0.17 0.14 0.29 河南 0.42 0.49 0.49 重庆 0.61 0.52 0.51 江西 0.61 0.51 0.68 宁夏 2.01 1.42 1.18 福建 2.11 1.42 1.20 陕西 1.08 0.95 1.20 甘肃 1.71 1.47 1.27 四川 0.82 0.70 1.29 全国 1.62 1.38 1.39 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 ? 以江西省为例:2011 年银鹭花生牛奶在江西省的销售额接近 10 亿,这 其中有约 60%-70%集中在赣州.按照花生牛奶单价 5500 元/吨来计算, 2011 年江西及赣州的花生牛奶销量分别为 18 万吨和 11 万吨, 对应江西 及赣州的人均花生牛奶消费量为 4 千克和 12 千克,这远远超过了江西 省农村人均鲜奶购买量 0.68 千克. 图表 21:花生牛奶在低收入地区有广阔的空间 人口(万人) 农村人均纯 收入(元) 花生牛奶销售 额(亿元) 花生牛奶销 量(万吨) 人均花生牛奶消 费量(千克) 江西2011 4488 5788 10 18.18 4.051 赣州2011 897 4683 6 10.91 12.162 赣州2007 810 3108 2.8 5.09 6.285 来源:齐鲁证券研究所 国家统计局 阻碍牛奶深入到农村市场的根本原因:低毛利率下的高物流成本 ? 牛奶与花生牛奶的根本不同点在于: 牛奶的运输费用高企, 吞噬净利率. ? 牛奶毛利率低、受原奶价格影响毛利率波动大,净利润率仅 2%-4%,而 花生牛奶毛利率更高且较为稳定,净利率有 8%-10%.奶牛养殖集中在 北方,奶源布局不合理导致牛奶产能布局不合理,而市场是全国化的, 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 2012 年中期投资策略报告 加之液体运输费用本来就相对更贵,牛奶制造企业的运输费用占收入比 重达到 5%以上,对于净利率只有 2%-4%点的牛奶制造企业来说,运输 费用的波动会显著影响到净利率水平. ? 假如未来牛奶要进一步渗透到农村市场,生产厂商自己负责运输,那意 味着花费的运输费用会更多,这极可能影响到原本就很微薄的利润率. 如果建立经销商网络,由经销商负责物流运输,我们可以看到牛奶留给 渠道的利润空间只占终端售价的 20%,利润空间本来是非常小的,往三 四线市场的渠道层级一般会多 1-2 层,加上运输费用高企,每层经分的 利润一定非常微薄,这样的模式相对来说比较难推进. ? 因此从物流配送影响净利率这个角度来看,牛奶想要深耕到农村市场并 非易事,除非运输通路畅通、各种收费降低及汽油价格不持续上涨,但 这些在短期看来并不会实现,因此至少在 3-5 年内在经济相对落后的省 份,牛奶在农村并不会直面牛奶的竞争,这并不是因为经济落后省份的 农村居民没有消费能力,而是落后省份的基础设施建设不完备或地处偏 远,导致深入农村的运输成本居高不下.尽管在进行鲜奶需求测算时我 们假设农村人均鲜奶购买量呈上升态势,但是这种上升主要还是来自较 发达的省份农村人均用量的提升. 图表 22:奶源集中在北方,而市场是全国化的 图表 23:牛奶运输费用率高净利率低渠道利润低 南方(万头),? 92.30?,?8% 西北(万头),? 344.80?,?28% 华北(万头),? 312.50?,?26% 东北(万头),? 430.50?,?35% 大城市(万头),? 39.00?,?3% 单吨计算 一般纯牛奶 花生奶牛 差异 净利 160 370 -56.8% 管理折旧等 其他费用 240 375 -36.0% 人员工资 424 280 51.4% 广告费用 1120 350 220.0% 运输费用 456 225 102.7% 毛利 2400 1600 50.0% 出厂价 8000 5000 60.0% 渠道利润 2000 3000 -33.3% 零售价 10000 8000 25.0% 来源:齐鲁证券研究所 中国奶业年鉴 来源:齐鲁证券研究所 根据伊利、黑牛年报推算 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 2012 年中期投资策略报告 保守预测花生牛奶有 200 亿空间 ? 保守预测花生牛奶有 200 亿空间:我们将省份按照农村人均鲜奶购买量 划分为三个档次, 假设人均鲜奶购买量小于 1 千克、 大于 1 小于 2 千克、 大于 2 千克的省份的人均花生牛奶消费量分别为 3.2 千克、 2.5 千克和 2 千克,那么将对应 350 万吨、即接近 200 亿的花生牛奶市场容量. ? 由于江西省 2011 年人均花生牛奶的消费量已经达到 4 千克,因此我们 假设小于 1 千克鲜奶购买量的省份人均花生牛奶购买量为江西省的 80%,其他类省份依次递减. ? 在前文的测算中,到2020 年农村市场人均鲜奶消费量为 6 千克,全国 人均鲜奶消费量 15 千克, 而200 亿的花生牛奶规模仅对应全国人均 2.64 千克的花生牛奶消费量,合计 17.6 千克,这个量并不大. 图表 25:花生牛奶市场空间测算-保守估计有 200 亿市场 农村人均鲜奶购买量 总人口 (万人) 人均花生牛奶消费 量假设(千克) 花生牛奶消费 总量(万吨) 花生牛奶市场 容量(亿元) 大于2千克的省份 46419 2 92.84 51.06 介于1-2千克的省份 28076 2.5 70.19 38.60 小于1千克的省份 59547 3.2 190.55 104.80 全国 134042 2.64 353.58 194.47 来源:齐鲁证券研究所 预计未来 5 年花生牛奶复合增速能维持在 25%左右 图表 24:伊利近几年的液态新增产能依然主要集中在北方 公告日期 建设项目 投资金额(万元) 建设期(月) 投资力度(元/吨) 2005.10.13 黑龙江肇东市新建日产能1000吨液态奶工厂 31911.69 14 874.29 2005.10.17 华东13.5万吨液态奶和5万吨冰激凌产能项目 24178.02 10 2006.5.17 湖北省黄冈市日产1100吨液态奶项目 41385 15 1030.76 2006.6.26 新疆新建日产150吨冷饮、100吨酸奶、14吨速冻食品项目 16711.12 10 2006.8.8 新疆成都日产430吨液态奶、150吨酸奶、260吨冷饮项目 37621.89 12 2006.9.6 石河子分公司年产2.5万吨中高档系列配方奶粉技术改造项目 20789.9 15 8315.96 2006.12.7 山东平阴新建日产150吨冷饮项目 10154 9 1854.61 2006.12.7 佛山三水新建日产150吨冷饮项目 11396 9 2081.46 2007.4.30 呼和浩特市日处理鲜奶1200吨加工奶粉项目 37652.58 20 5997.54 2007.6.27 伊利示范牧场 16649.54 12 2009.7.10 华北地区年生产4.5万吨奶粉项目 28935.85 12 6430.19 2009.9.19 伊利*乳都科技示范园项目 40636.28 17 2009.12.25 京津唐地区日产200吨酸奶及20吨奶酪项目 38188.87 16 2010.4.16 山东临朐新建日产900吨超高温灭菌奶及日产140吨冷饮项目 39008.96 15 2010.5.12 黑龙江杜尔伯特年产4.5万吨配方奶粉项目 55240.75 19 12275.72 2010.9.18 河北张北新建日产1200 吨超高温灭菌奶项目 34596.116 19 789.87 2011.1.19 宁夏吴忠新建日产780吨超高温灭菌奶项目 35948.54 15 1262.68 2011.3.11 广东惠州新建日产800吨超高温灭菌奶项目 45704.72 17.5 1565.23 2011.8.9 河南济源新建日产1300 吨超高温灭菌奶项目(一期日产700 吨) 45252.42 17 1771.13 来源:齐鲁证券研究所 根据公司公告整理 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 2012 年中期投资策略报告 ? 目前软饮料拥有 4200 亿市场,假设饮料行业维持 20%的行业增速,到2015 年将达到 8700 亿的市场容量; ? 现有含乳及植物蛋白饮料占为占 14.6%,预计 4-5 年时间含乳&植物蛋 白饮料占比将达 20%以上,对应 1740 亿的市场容量,即到 2015 年前 复合增速仍能维持在 23%-29%之间. ? 作为植物蛋白饮料里第一品类花生牛奶, 能充分享受到行业的快速发展, 预计未来 5 年的复合增速能维持在 25%左右. ? 综上所述,花生牛奶未来的空间依然很大,保守测算潜在空间 200 亿, 未来 5 年复合增速能维持在 25%左右的水平, 因此看好花生牛奶的行业 发展. 看好聚焦于县级以下花生牛奶市场的黑牛食品 ? 由于花生牛奶在农村市场对牛奶的替代作用比较显著,花生牛奶容量较 大的市场集中在农村人均鲜奶购买量低的地区,因此作为花生奶牛奶企 业应该积极做大深耕农村市场. ? 因此我们看好在花生牛奶布局的黑牛食品, 能够充分享受行业高速增长, 同时公司集中在农村市场发展的战略完全符合行业发展的规律,黑牛聚 焦于县级以下市场,借助更低的终端价格、产品的差异化竞争、扁平化 的渠道分享花生牛奶行业的高速成长.看好这 2 年花生牛奶的爆发式增 长. 图表 26:预计 4-5 年的时候含乳及植物蛋白饮料消费占比达到 20% 碳酸饮料,? 33.00% 瓶装水,?9.55% 茶饮料,? 19.35% 果菜汁饮料 ,? 14.88% 含乳&植物 蛋白饮料,? 7.76% 固体饮料,? 15.46% 碳酸饮料,? 19.45% 瓶装水,? 17.18% 茶饮料,? 18.31% 果菜汁饮料 ,? 21.87% 含乳&植物蛋 白饮料,? 14.59% 固体饮料,? 8.61% 来源:齐鲁证券研究所 WIND 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 2012 年中期投资策略报告 重点公司分析 黑牛食品 ? 我国目前植物蛋白饮料市场容量达 220 亿, 并仍在以每年近 30%的速度 飞速发展,在软饮料行业中的占比不断提升.其中花生牛奶是第一大品 类,银鹭作为该品类唯一的领头羊已经做到年销售额 60 亿元;预计未 来的竞争格局中将出现 1-2 家市占率 15%以上(对应 30 亿以上的销售 规模)的跟随者,黑牛有望成为其中之一. ? 黑牛自 2009 年进入植物蛋白饮料领域,以低风险的跟随战略介入大容 量高成长的花生牛奶,经过 2 年的市场培育已进入销售爆发期,预计液 态奶 2012-2014 年的增速分别为 90%、73%、47%,分别达到 5.4 亿, 9.4 亿,13.7 亿,这将成为公司整体业绩快速提升的基石. ? 作为跟随者, 黑牛聚焦农村市场, 通过差异化定位谋求自己的市场份额, 并通过高效的组织运营模式进行快速复制.体现在:1)黑牛通过口味香 浓、利乐包装定位早餐、补餐、送礼市场,与银鹭清新口感及 PET 瓶定 位的即食饮品形成错位竞争;2)黑牛产品定位于县级以下市场,利用更 具优势的价格体系吸引消费者及经销商;3)分设固态、液态事业部,有 效运作两类不同的产品; 经销商体系扁平化, 对经销商及终端管理规范, 具备可复制性;4)有效利用传播预算,在终端布局有大量空白时避开央 视媒体投放. ? 另外,黑牛还有豆奶粉和麦片两块固态业务,分别贡献 2011 年营业利 润的 49%和12%; 但随着液态奶体量的增加, 固态业务利润贡献率将下 降. 2009 年至今受制于产能仅维持个位数增长; 一季度销售下滑主要是 春节提前的影响;随着 2012 年下半年新增产能达产,预计固态产品能 保持 15%以上的增速. ? 预计 2012-14 年公司销售额 11.6 亿元、16.4 亿元、21.8 亿元,增长 35.6%、41.6%、32.9%;实现净利润 1.3 亿元、1.77 亿元、2.37 亿元, 增长 26.7%、35.9%、34%;对应 EPS 为0.41、0.56、0.75 元. ? 综合 PE 相对估值和 DCF 估值结果,黑牛食品合理目标估值为 15.68- 16.80 元,给予"增持"评级.黑牛作为花生牛奶行业唯一上市公司, 有望凭借产品、 价位、 服务市场的差异化的策略充分享受行业高成长性. ? 风险提示:1、食品安全问题:如果采购或生产过程中存在疏忽可能会 图表 27:公司估值表 2012/6/27 PS 总股本 (亿股) 20120627 股价(元) 总市值 (亿) 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2011 评级 600887.SH 伊利股份 16 20.70 331 1.27 1.56 1.95 16.25 13.25 10.64 0.88 未评级 600597.SH 光明乳业 10 9.20 97 0.29 0.39 0.56 31.35 23.72 16.55 0.82 未评级 600429.SH 三元股份 9 6.09 54 0.16 0.00 0.00 38.06 - - 1.76 未评级 002329.SZ 皇氏乳业 2 12.28 26 0.36 0.46 0.63 34.38 26.89 19.64 4.59 未评级 000848.SZ 承德露露 4 17.11 62 0.68 0.81 1.04 25.17 21.15 16.40 3.22 未评级 600238.SH 海南椰岛 4 10.27 46 0.45 0.50 0.00 22.82 20.54 - 3.01 未评级 002387.SZ 黑牛食品 3 12.37 39 0.41 0.56 0.75 30.17 22.01 16.43 4.54 增持 EPS PE 来源:齐鲁证券研究所 未评级公司 EPS 取聚源一致预期 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 2012 年中期投资策略报告 有食品安全风险;2、达利集团发力花生牛奶:达利集团具有较强的渠道 及资金实力,拥有众多著名品牌,今年开始投入花生牛奶的推广,广告 及铺货量上升较快,如果达利集团发力花生牛奶,行业的竞争格局会更 加激烈. 图表 28:黑牛食品财务报表预测 损益表(人民币百万元) 资产负债表(人民币百万元) 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业总收入 640 857 1,164 1,648 2,190 货币资金 873 609 250 -7 44 增长率 9.1% 34.0% 35.8% 41.6% 32.9% 应收款项 6 6 9 12 16 营业成本 -428 -560 -771 -1,086 -1,436 存货 78 132 148 208 275 %销售收入 66.9% 65.3% 66.2% 65.9% 65.6% 其他流动资产 65 98 231 272 359 毛利 212 297 393 562 754 流动资产 1,022 845 638 485 695 %销售收入 33.1% 34.7% 33.8% 34.1% 34.4% %总资产 75.3% 58.5% 40.1% 27.2% 34.2% 营业税金及附加 -4 -6 -8 -11 -15 长期投资 0 0 0 0 0 %销售收入 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 252 514 860 1,210 1,236 营业费用 -78 -136 -175 -252 -338 %总资产 18.5% 35.6% 54.1% 67.8% 60.9% %销售收入 12.2% 15.8% 15.1% 15.3% 15.5% 无形资产 81 84 90 88 96 管理费用 -37 -40 -54 -77 -97 非流动资产 335 599 952 1,300 1,334 %销售收入 5.8% 4.7% 4.7% 4.7% 4.4% %总资产 24.7% 41.5% 59.9% 72.8% 65.8% 息税前利润(EBIT 93 116 156 221 304 资产总计 1,357 1,444 1,590 1,785 2,029 %销售收入 14.5% 13.5% 13.4% 13.4% 13.9% 短期借款 0 0 0 0 0 财务费用 6 14 10 6 3 应付款项 107 118 118 167 221 %销售收入 -1.0% -1.6% -0.9% -0.4% -0.1% 其他流动负债 12 1 48 66 82 资产减值损失 0 0 0 0 0 流动负债 119 119 166 233 303 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 其他长期负债 12 10 10 10 10 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 负债 131 129 176 243 313 营业利润 99 130 166 227 307 普通股股东权益 1,226 1,316 1,413 1,542 1,715 营业利润率 15.5% 15.1% 14.2% 13.8% 14.0% 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业外收支 8 7 6 7 7 负债股东权益合计 1,357 1,444 1,590 1,785 2,029 税前利润 107 137 172 234 314 利润率 16.7% 16.0% 14.8% 14.2% 14.3% 比率分析 所得税 -26 -34 -43 -58 -78 2010 2011 2012E 2013E 2014E 所得税率 24.1% 24.9% 24.9% 24.9% 24.9% 每股指标 净利润 81 103 129 176 236 每股收益(元) 0.607 0.428 0.413 0.562 0.753 少数股东损益 0 0 0 0 0 每股净资产(元) 9.184 5.475 4.517 4.929 5.482 归属于母公司的净 81 103 129 176 236 每股经营现金净流(元0.195 0.217 0.081 0.559 0.643 净利率 12.7% 12.0% 11.1% 10.7% 10.8% 每股股利(元) 0.000 0.100 0.100 0.150 0.200 回报率 现金流量表(人民币百万元) 净资产收益率 6.61% 7.82% 9.14% 11.40% 13.74% 2010 2011 2012E 2013E 2014E 总资产收益率 5.97% 7.12% 8.12% 9.85% 11.62% 净利润 81 103 129 176 236 投入资本收益率 19.90% 12.31% 10.05% 10.74% 13.67% 少数股东损益 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 18 22 38 59 76 营业总收入增长率 9.10% 34.03% 35.79% 41.56% 32.89% 非经营收益 2 -1 -6 -7 -7 EBIT增长率 1.74% 24.99% 34.36% 42.27% 37.29% 营运资金变动 -75 -72 -136 -53 -104 净利润增长率 20.44% 26.93% 25.62% 36.18% 33.97% 经营活动现金净流 26 52 25 175 201 总资产增长率 140.48% 6.44% 10.08% 12.28% 13.63% 资本开支 102 303 385 400 103 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 3.0 2.1 2.0 2.0 2.0 其他 2 1 0 0 0 存货周转天数 54.4 68.4 70.0 70.0 70.0 投资活动现金净流 -100 -302 -385 -400 -103 应付账款周转天数 24.7 27.0 25.0 25.0 25.0 股权募资 871 0 0 0 0 固定资产周转天数 114.0 127.2 144.7 156.8 149.3 债权募资 -125 0 0 0 0 偿债能力 其他 -8 -13 0 -31 -47 净负债/股东权益 -71.18% -46.28% -17.67% 0.43% -2.58% 筹资活动现金净流 738 -13 0 -31 -47 EBIT利息保障倍数 -14.4 -8.3 -15.3 -38.2 -102.3 现金净流量 664 -264 -359 -256 51 资产负债率 9.64% 8.92% 11.10% 13.60% 15.44% 来源:齐鲁证券研究所 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 - 2012 年中期投资策略报告 投资评级说明 增持:预期未来 6 个月内上涨幅度在 5%以上 中性:预期未来 6 个月内上涨幅度在-5%-+5% 减持:预期未来 6 个月内下跌幅度在 5%以上 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 - 2012 年中期投资策略报告 重要声明: 本报告仅供齐鲁证券有限公司(以下简称"本公司")的客户使用.本公司不会因接收人收到本报告而视其 为客户. 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响.但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整.本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改.本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保.本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议. 市场有风险,投资需谨慎.在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任. 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务. 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息. 本报告版权归"齐鲁证券有限公司"所有.未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的 发布、复制.如引用、刊发,需注明出处为"齐鲁证券研究所" ,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改. 此报告专供北京京富融源投资管理有限公司李为民阅读