2013 年4月29 日 业绩分析 中兴通讯(H) (0763.HK) 中性 证券研究报告 业绩符合预期:利润率稳定而收入同比下降 收入同比下降 2.8%,符合预期,利润率稳定,仍为营业亏损 中兴通讯公布 2013 年一季度收入/每股盈利人民币 181 亿元/0.06 元,符合我们 人民币 180 亿元的收入预测.网络设备和软件及其他收入同比增长分别为 2%和1%,而终端业务收入同比下降 12%,我们认为原因是功能手机需求和智能手机 均价的大幅下降.要点:1) 一季度公司的投资收益为人民币 8.03 亿元.剔除该 收益后,公司每股亏损超过人民币 0.10 元;2) 按中国会计准则核算的毛利率季 环比上升 345 个基点至 25.3%,高于季环比上升 310 个基点的高华预测(按香港 会计准则核算),受益于高利润率的无线(TD)和非洲设备业务以及低于预期的 手机业务比重.手机业务毛利率同比/季环比上升 50 个/220 个基点,我们认为原 因在于中联通集采比重下降;3) 营业费用在销售额中的占比从一季度的 26.6%下 降至 25.4%,符合我们的 2013 年预测;4) 公司一季度智能手机发货量 800 万, 符合我们 4,200 万的全年预测.智能手机均价同比下降 15-25%,而我们的预测 为同比持平;5) 自由现金流为人民币负 39 亿元,但仍较去年一季度的负 70 亿元 上升 44%. 尽管中国处在 LTE 资本开支周期,我们对该股仍持观望态度 我们对公司一季度毛利率和经营性现金流的看法略偏正面,但鉴于中兴通讯和华 为的差距日益拉大且中兴通讯增长前景不佳,我们对公司运营结构重组持谨慎看 法.我们将 2013-15 年收入和每股盈利预测调整-8%至+2%,以反映手机收入及 海外市场份额的下滑,这被 2013 年预期利润率的小幅上升所抵消.我们维持 12 个月目标价格 13 港元(A 股目标价为人民币 10.60 元)不变,仍基于 12 倍的未 来12 个月(2013 年下半年至 2014 年上半年)市盈率计算.主要风险:上行— LTE 支出大幅增加;下行—海外业务复苏乏力. 中兴通讯 2013 年一季度收入符合预期 资料来源: 公司数据、高盛研究预测 所属投资名单 中性 行业评级: 中性 吕东风, PhD (研究助理) +86(10)6627-3123 donald.lu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企 业存在业务关系,并且继续寻求发展这些关系.因此,投资者应当 考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视 本报告为作出投资决策的唯一因素. 有关分析师的申明和其他重要 信息,见信息披露附录,或请与您的投资代表联系. 胡玲玲 (分析师) 执业证书编号: S1420511100002 +86(10)6627-3520 lingling.hu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 Actual GS Diff. qoq% yoy% Revenue (Rmb mn) 18,093 18,031 0.3% -23.0% -2.8% Net profit (Rmb mn) 205 N/A N/A N,M 35.9% 1Q13 增长 回报* 估值倍数 波动性 中兴通讯(H) (0763.HK) 亚太科技行业平均水平 投资摘要 低高百分位 20th 40th 60th 80th 100th * 回报 - 资本回报率 投资摘要指标的全面描述请参见本 报告的信息披露部分. 主要数据 当前 股价(HK$) 12.40 12个月目标价格(HK$) 13.00 000063.SZ 股价(Rmb) 11.34 000063.SZ 12个月目标价格(Rmb) 10.60 市值(HK$ mn / US$ mn) 41,207.1 / 5,307.5 外资持股比例(%) -- 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 每股盈利(Rmb) 新(0.83) 0.67 0.89 1.01 每股盈利调整幅度(%) 0.0 2.1 (8.4) (0.8) 每股盈利增长(%) (236.3) 180.6 32.9 14.4 每股摊薄盈利(Rmb) 新(0.83) 0.67 0.89 1.01 市盈率(X) NM 14.8 11.1 9.7 市净率(X) 2.0 1.4 1.3 1.2 EV/EBITDA(X) 62.3 8.0 6.8 6.3 股息收益率(%) 0.0 2.3 3.0 3.4 净资产回报率(%) (12.4) 10.1 12.2 12.8 CROCI(%) 1.3 11.7 11.3 11.7 股价走势图 8 10 12 14 16 18 20 Apr-12 Jul-12 Nov-12 Feb-13 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000 中兴通讯(H) (左轴) MSCI Hong Kong (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 (13.6) 16.3 (35.7) 相对于MSCI Hong Kong (13.4) 7.3 (44.6) 资?来源:公司数据、高盛研究预测、FactSet(股价为4/26/2013收盘价) 2013 年4月29 日 中兴通讯(H) (0763.HK) 中兴通讯(H): 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 吕东风, PhD donald.lu@ghsl.cn 胡玲玲 lingling.hu@ghsl.cn 高华证券投资研究 2 损益表(Rmb mn) 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 资产负债表(Rmb mn) 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 主营业务收入 84,219.4 94,765.5 107,800.9 117,030.1 现金及等价物 22,659.6 23,980.4 25,649.9 27,478.2 主营业务成本 (65,545.5) (70,839.7) (79,921.7) (87,271.6) 应收账款 49,409.1 56,177.9 62,766.0 69,116.7 销售、一般及管理费用 (13,790.1) (13,656.8) (15,007.1) (15,697.5) 存货 11,442.4 12,969.3 14,523.6 16,013.4 研发费用 (8,829.2) (9,132.5) (10,131.4) (10,743.8) 其它流动资产 1,592.8 1,044.5 1,167.0 1,285.1 其它营业收入/(支出) 3,653.2 3,202.3 2,694.2 2,733.1 流动资产 85,103.9 94,172.2 104,106.5 113,893.3 员工股票期权费用 固定资产净额 8,011.0 8,327.3 8,575.8 8,749.0 EBITDA 893.6 5,579.9 6,746.6 7,405.9 无形资产净额 2,624.9 3,293.8 3,858.6 4,407.6 折旧和摊销 (1,185.9) (1,240.9) (1,311.7) (1,355.7) 长期投资 3,234.3 3,234.3 3,234.3 3,234.3 EBIT (292.3) 4,338.9 5,434.9 6,050.2 其它长期资产 10,937.4 8,486.5 9,481.7 10,441.1 利息收入 149.4 148.4 159.1 172.6 资产合计 109,911.5 117,514.0 129,256.9 140,725.3 财务费用 (1,888.5) (1,550.5) (1,614.8) (1,713.0) 联营公司 48.1 116.4 116.4 116.4 应付账款 47,887.3 55,771.6 61,958.9 67,767.1 其它 0.0 0.0 0.0 0.0 短期贷款 22,598.8 22,427.7 25,057.8 27,593.2 税前利润 (1,983.2) 3,053.2 4,095.6 4,626.3 其它流动负债 4,938.0 2,434.1 2,719.5 2,994.7 所得税 (621.4) (508.3) (760.7) (828.4) 流动负债 75,424.1 80,633.3 89,736.2 98,355.0 少数股东损益 (236.3) (255.5) (292.1) (315.9) 长期贷款 11,120.2 11,120.2 11,120.2 11,120.2 优先股股息前净利润 (2,841.0) 2,289.4 3,042.7 3,482.0 其它长期负债 728.5 576.9 644.6 709.8 优先股息 0.0 0.0 0.0 0.0 长期负债 11,848.6 11,697.1 11,764.7 11,829.9 非经常性项目前净利润 (2,841.0) 2,289.4 3,042.7 3,482.0 负债合计 87,272.8 92,330.4 101,501.0 110,184.9 税后非经常性损益 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润 (2,841.0) 2,289.4 3,042.7 3,482.0 优先股 0.0 0.0 0.0 0.0 普通股权益 21,502.5 23,791.8 26,072.0 28,540.5 每股基本盈利(非经常性项目前)(Rmb) (0.83) 0.67 0.89 1.01 少数股东权益 1,136.3 1,391.8 1,683.9 1,999.8 每股基本盈利(非经常性项目后)(Rmb) (0.83) 0.67 0.89 1.01 每股摊薄盈利(非经常性项目后)(Rmb) (0.83) 0.67 0.89 1.01 负债及股东权益合计 109,911.5 117,514.0 129,256.9 140,725.3 不含员工股票期权费用的每股盈利(基本) 不含员工股票期权费用的每股盈利(摊薄)每股净资产(Rmb) 6.27 6.93 7.60 8.32 每股股息(Rmb) 0.00 0.22 0.30 0.34 股息支付率(%) 0.0 33.3 33.3 33.3 自由现金流收益率(%) 1.4 2.8 (0.6) 0.8 比率 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 增长率和利润率(%) 12/12 12/13E 12/14E 12/15E CROCI(%) 1.3 11.7 11.3 11.7 主营业务收入增长率 (2.4) 12.5 13.8 8.6 净资产回报率(%) (12.4) 10.1 12.2 12.8 EBITDA增长率 (82.4) 524.4 20.9 9.8 总资产回报率(%) (2.6) 2.0 2.5 2.6 EBIT增长率 (108.0) NM 25.3 11.3 平均运用资本回报率(%) (2.5) 10.9 12.4 12.6 净利润增长率 (237.9) 180.6 32.9 14.4 存货周转天数 73.6 62.9 62.8 63.9 每股盈利增长 (236.3) 180.6 32.9 14.4 应收账款周转天数 216.1 203.3 201.4 205.7 毛利率 22.2 25.2 25.9 25.4 应付账款周转天数 270.2 267.0 268.8 271.3 EBITDA利润率 1.1 5.9 6.3 6.3 净负债/股东权益(%) 48.9 38.0 37.9 36.8 EBIT利润率 (0.3) 4.6 5.0 5.2 EBIT利息保障倍数(X) NM 3.1 3.7 3.9 现金流量表(Rmb mn) 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 估值 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 优先股股息前净利润 (2,841.0) 2,289.4 3,042.7 3,482.0 折旧及摊销 1,185.9 1,240.9 1,311.7 1,355.7 基本市盈率(X) NM 14.8 11.1 9.7 少数股东权益 236.3 255.5 292.1 315.9 市净率(X) 2.0 1.4 1.3 1.2 运营资本增减 3,192.6 (411.5) (1,955.1) (2,032.2) EV/EBITDA(X) 62.3 8.0 6.8 6.3 其它 99.2 (959.4) (1,504.6) (1,477.1) 企业价值/总投资现金(X) 1.8 1.2 1.1 1.1 经营活动产生的现金流 1,873.1 2,414.9 1,186.9 1,644.3 股息收益率(%) 0.0 2.3 3.0 3.4 资本开支 (1,257.6) (1,418.8) (1,389.0) (1,342.2) 收购 0.0 0.0 0.0 0.0 剥离 0.0 0.0 0.0 0.0 其它 (3,119.2) 495.8 4.0 4.2 投资活动产生的现金流 (4,376.8) (923.0) (1,385.1) (1,338.0) 支付股息的现金(普通股和优先股) (686.2) 0.0 (762.5) (1,013.5) 借款增减 3,068.1 (171.2) 2,630.1 2,535.4 普通股发行(回购) 0.0 0.0 0.0 0.0 其它 2,119.3 0.0 0.0 0.0 筹资活动产生的现金流 4,501.2 (171.2) 1,867.6 1,521.9 注:最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据. 总现金流 1,997.5 1,320.8 1,669.5 1,828.3 资料来源:公司数据、高盛研究预测 2013 年4月29 日 中兴通讯(H) (0763.HK) 高华证券投资研究 3 图表1: 我们因手机收入和海外市场份额下滑而下调收入预测 我们对 2013-15 年的预测调整 注:以上财务数据按香港会计准则编制. 资料来源: 高盛研究预测、高华证券研究预测 图表2: 中兴通讯损益表 注:以上财务数据按香港会计准则编制. 资料来源: 公司数据、高盛研究预测、高华证券研究预测 New Old Diff. New Old Diff. New Old Diff. Revenue (Rmb mn) 94,766 99,177 -4.4% 107,801 112,446 -4.1% 117,030 124,126 -5.7% Gross margin 25.2% 25.0% 28bps 25.9% 26.1% -20bps 25.4% 25.3% 8bps Operating profit (Rmb mn) 4,487 4,425 1.4% 5,594 5,949 -6.0% 6,223 6,356 -2.1% Operating margin 4.7% 4.5% 27bps 5.2% 5.3% -10bps 5.3% 5.1% 20bps Net profit (Rmb mn) 2,289 2,242 2.1% 3,043 3,322 -8.4% 3,482 3,511 -0.8% Net margin 2.4% 2.3% 16bps 2.8% 3.0% -13bps 3.0% 2.8% 15bps EPS (Rmb) 0.67 0.65 2.1% 0.89 0.97 -8.4% 1.01 1.02 -0.8% GS Consensus Diff. GS Consensus Diff. GS Consensus Diff. Revenue (Rmb mn) 94,766 99,965 -5.2% 107,801 113,124 -4.7% 117,030 125,451 -6.7% GPM (%) 25.2% 25.4% -15bps 25.9% 25.6% 26bps 25.4% 24.8% 63bps Operating profits (Rmb mn) 4,487 3,260 37.6% 5,594 4,159 34.5% 6,223 5,173 20.3% OPM (%) 4.7% 3.3% 147bps 5.2% 3.7% 151bps 5.3% 4.1% 119bps Net profit (Rmb mn) 2,289 2,105 8.8% 3,043 2,760 10.2% 3,482 3,089 12.7% 2015E 2015E 2014E 2013E 2014E 2013E RMB mn 1H2012 2H2012 1H2013E 2H2013E 1H2014E 2H2014E 2011 2012 2013E 2014E Net sales 42,642 41,577 40,014 54,752 46,628 61,173 86,254 84,219 94,766 107,801 % change yoy 14.2% -15.0% -6.2% 31.7% 16.5% 11.7% 22.8% -2.4% 12.5% 13.8% % change hoh -12.8% -2.5% -3.8% 36.8% -14.8% 31.2% Gross profits 10,501 8,173 9,625 14,301 12,005 15,874 24,168 18,674 23,926 27,879 Gross margins 24.6% 19.7% 24.1% 26.1% 25.7% 25.9% 28.0% 22.2% 25.2% 25.9% Other Revenue 1,714 2,795 2,302 1,918 2,111 1,689 3,664 4,509 4,219 3,800 Operating expenses (10,990) (12,336) (10,039) (13,619) (11,254) (14,831) (23,894) (23,325) (23,658) (26,085) Selling, distribution & administration (6,556) (7,235) (5,992) (7,665) (6,749) (8,258) (13,718) (13,790) (13,657) (15,007) % of total sales -15.4% -17.4% -15.0% -14.0% -14.5% -13.5% -15.9% -16.4% -14.4% -13.9% R&D (4,025) (4,804) (3,657) (5,475) (4,075) (6,056) (8,493) (8,829) (9,132) (10,131) % of total sales -9.4% -11.6% -9.1% -10.0% -8.7% -9.9% -9.8% -10.5% -9.6% -9.4% Other operating income/(expense) (409) (297) (390) (479) (430) (517) (1,684) (706) (869) (947) Operating profits 1,225 (1,368) 1,888 2,600 2,862 2,731 3,938 (143) 4,487 5,594 % of total sales 2.9% -3.3% 4.7% 4.7% 6.1% 4.5% 4.6% -0.2% 4.7% 5.2% Non-operating income/(loss) (569) (1,271) (796) (638) (791) (707) (1,303) (1,840) (1,434) (1,498) Pretax profits 656 (2,639) 1,092 1,961 2,071 2,024 2,635 (1,983) 3,053 4,096 Income tax credit/(expense) (264) (358) (273) (235) (518) (243) (392) (621) (508) (761) Tax rate (as % of EBT) 40.2% -13.6% 25.0% 12.0% 25.0% 12.0% 14.9% -31.3% 16.6% 18.6% Net Profit after minority interest 245 (3,086) 681 1,608 1,392 1,650 2,060 (2,841) 2,289 3,043 Net margins 0.6% -7.4% 1.7% 2.9% 3.0% 2.7% 2.4% -3.4% 2.4% 2.8% EPS (RMB, Basic) 0.07 (0.90) 0.20 0.47 0.41 0.48 0.61 (0.83) 0.67 0.89 % change yoy -68.8% -336.2% 178.1% -152.1% 104.5% 2.6% -37.9% -236.3% -180.6% 32.9% % change hoh -81.3% -1360.2% -122.1% 136.2% -13.4% 18.5% EPS (RMB, Diluted) 0.07 (0.90) 0.20 0.47 0.41 0.48 0.61 (0.83) 0.67 0.89 % change yoy -68.2% -336.7% 178.6% -152.1% 104.5% 2.6% -36.6% -236.5% -180.6% 32.9% % change hoh -81.3% -1362.7% -122.1% 136.2% -13.4% 18.5% EPS (HKD, Diluted) 0.09 (1.11) 0.25 0.58 0.50 0.60 0.75 (1.03) 0.83 1.10 % change yoy -67.6% -336.1% 180.8% -152.1% 104.5% 2.6% -32.9% -236.2% -180.6% 32.9% % change hoh -81.4% -1372.7% -122.1% 136.2% -13.4% 18.5% 2013 年4月29 日 中兴通讯(H) (0763.HK) 高华证券投资研究 4 特别信息披露 吕东风关于台湾上市公司的研究报告是以高盛(亚洲)有限责任公司顾问的身份撰写的,其它研 究报告则以北京高华证券有限责任公司员工的身份撰写. 2013 年4月29 日 中兴通讯(H) (0763.HK) 高华证券投资研究 5 信息披露附录 申明 我们,吕东风, PhD、胡玲玲,在此申明,本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法.此外,我们的薪金的任何部分不曾与, 不与,也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关. 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境.所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性.增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成,以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名. 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化,但标准方法如下: 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较,如每股盈利、EBITDA 和收入等. 回报是各项资本回报指标一年预测的加总,如CROCI、平均运用资本回报 率和净资产回报率. 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算,如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率. 波动性根据 12 个月的 历史波动性计算并经股息调整. Quantum Quantum 是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库,它可以用于对单一公司的深入分析,或在不同行业和市场的公司之间进行比较. GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略.GS SUSTAIN 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回 报、因而有望在长期内表现出色的行业领军企业.我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析:现金投资的现金回报、行业地位和管理水平(公司 管理层对行业面临的环境、社会和企业治理方面管理的有效性). 信息披露 相关的股票研究范围 吕东风, PhD:中国电信行业、中国科技行业.胡玲玲:中国新能源、中国科技行业. 中国新能源:京运通、德豪润达、保利协鑫、鸿利光电、华灿光电、晶澳太阳能、雷士照明、三安光电、阳光电源、天合光能、英利绿色能源、精功科技、 阳光照明. 中国科技行业:光迅科技、科大讯飞、亚信、高德软件、北纬通信、神州泰岳、京信通信、烽火通信、歌尔声学、拓维信息、MStar Semiconductor、联发 科、国民技术、四维图新、Parade Technologies Ltd、大富科技、日海通讯、台积电、台积电 (ADR)、联电 (ADR)、联电、中兴通讯(A)、中兴通讯(H). 中国电信行业:中国通信服务、中国移动、中国移动(ADR)、中电信、中电信(ADR)、中联通(H)、中联通(ADS)、中联通(A). 与公司有关的法定披露 以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司("高盛高华")与北京高华证券有限责任公司("高华证券")投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之 间的关系. 高盛高华在今后 3 个月中预计将从下述公司获得或寻求获得投资银行服务报酬: 中兴通讯(A) (Rmb11.34)、 中兴通讯(H) (HK$13.08) 高盛高华在过去 12 个月中与下述公司存在投资银行客户关系: 中兴通讯(A) (Rmb11.34)、 中兴通讯(H) (HK$13.08) 公司评级、研究行业及评级和相关定义 买入、中性、卖出:分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单.一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决 定.任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级.每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导 原则来管理该地区的投资名单;但是,在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同.地区强力买入或卖出名单是 以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议. 2013 年4月29 日 中兴通讯(H) (0763.HK) 高华证券投资研究 6 潜在回报:代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差.分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格.潜在回报、目标价格及相关时间范围在 每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明. 研究行业及评级:分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及/或估值对研究对象的投资前景的看法. 具吸引力(A):未来 12 个月内投资 前景优于研究范围的历史基本面及/或估值. 中性(N):未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及/或估值持平. 谨慎(C):未来 12 个月内投资前 景劣于研究范围的历史基本面及/或估值. 暂无评级(NR):在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下,投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策 予以除去. 暂停评级(RS):由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标,或在发表报告方面存在法律、监管或政策的限制,我们已经暂停对这种股票给予 投资评级和价格目标.此前对这种股票作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效,因此投资者不应依赖该等资料. 暂停研究(CS):我们已经暂停对该 公司的研究. 没有研究(NC):我们没有对该公司进行研究. 不存在或不适用(NA):此资料不存在或不适用. 无意义(NM):此资料无意义,因此不包括在报告 内. 一般披露 本报告在中国由高华证券分发.高华证券具备证券投资咨询业务资格. 本研究报告仅供我们的客户使用.本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息,但我们不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该依赖该信息 是准确和完整的.我们会适时地更新我们的研究,但各种规定可能会阻止我们这样做.除了一些定期出版的行业报告之外,绝大多数报告是在分析师认为适 当的时候不定期地出版. 高盛高华为高华证券的关联机构,从事投资银行业务.高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务 关系. 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略. 我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策. 本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论,或在本报告中讨论交易策略,其中提及可能会对本报告讨论的证 券市场价格产生短期影响的推动因素或事件,该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反.任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股 的基本评级,此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力. 高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员,不包括股票分析师和信贷分析师,将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手,或买卖上述证券或衍生工具. 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区,本报告不构成该等出售要约或征求购买要约.本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到个 别客户特殊的投资目标、财务状况或需求.客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)寻求专家的意见,包括税务意见.本 报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动.过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金.外 汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响. 某些交易,包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易,有很大的风险,因此并不适合所有投资者.投资者可以向高华销售代表取得或通过 http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp 取得当前的期权披露文件.对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品,例如,期权差价结构产 品,其交易成本可能较高.与交易相关的文件将根据要求提供. 北京高华证券有限责任公司版权所有 ? 2013 年 未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意,本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或(ii)再次分发.
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2013 年4月29 日 业绩分析 中兴通讯(H) (0763.HK) 中性 证券研究报告 业绩符合预期:利润率稳定而收入同比下降 收入同比下降 2.8%,符合预期,利润率稳定,仍为营业亏损 中兴通讯公布 2013 年一季度收入/每股盈利人民币 181 亿元/0.06 元,符合我们 人民币 180 亿元的收入预测.网络设备和软件及其他收入同比增长分别为 2%和1%,而终端业务收入同比下降 12%,我们认为原因是功能手机需求和智能手机 均价的大幅下降.要点:1) 一季度公司的投资收益为人民币 8.03 亿元.剔除该 收益后,公司每股亏损超过人民币 0.10 元;2) 按中国会计准则核算的毛利率季 环比上升 345 个基点至 25.3%,高于季环比上升 310 个基点的高华预测(按香港 会计准则核算),受益于高利润率的无线(TD)和非洲设备业务以及低于预期的 手机业务比重.手机业务毛利率同比/季环比上升 50 个/220 个基点,我们认为原 因在于中联通集采比重下降;3) 营业费用在销售额中的占比从一季度的 26.6%下 降至 25.4%,符合我们的 2013 年预测;4) 公司一季度智能手机发货量 800 万, 符合我们 4,200 万的全年预测.智能手机均价同比下降 15-25%,而我们的预测 为同比持平;5) 自由现金流为人民币负 39 亿元,但仍较去年一季度的负 70 亿元 上升 44%. 尽管中国处在 LTE 资本开支周期,我们对该股仍持观望态度 我们对公司一季度毛利率和经营性现金流的看法略偏正面,但鉴于中兴通讯和华 为的差距日益拉大且中兴通讯增长前景不佳,我们对公司运营结构重组持谨慎看 法.我们将 2013-15 年收入和每股盈利预测调整-8%至+2%,以反映手机收入及 海外市场份额的下滑,这被 2013 年预期利润率的小幅上升所抵消.我们维持 12 个月目标价格 13 港元(A 股目标价为人民币 10.60 元)不变,仍基于 12 倍的未 来12 个月(2013 年下半年至 2014 年上半年)市盈率计算.主要风险:上行— LTE 支出大幅增加;下行—海外业务复苏乏力. 中兴通讯 2013 年一季度收入符合预期 资料来源: 公司数据、高盛研究预测 所属投资名单 中性 行业评级: 中性 吕东风, PhD (研究助理) +86(10)6627-3123 donald.lu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企 业存在业务关系,并且继续寻求发展这些关系.因此,投资者应当 考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视 本报告为作出投资决策的唯一因素. 有关分析师的申明和其他重要 信息,见信息披露附录,或请与您的投资代表联系. 胡玲玲 (分析师) 执业证书编号: S1420511100002 +86(10)6627-3520 lingling.hu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 Actual GS Diff. qoq% yoy% Revenue (Rmb mn) 18,093 18,031 0.3% -23.0% -2.8% Net profit (Rmb mn) 205 N/A N/A N,M 35.9% 1Q13 增长 回报* 估值倍数 波动性 中兴通讯(H) (0763.HK) 亚太科技行业平均水平 投资摘要 低高百分位 20th 40th 60th 80th 100th * 回报 - 资本回报率 投资摘要指标的全面描述请参见本 报告的信息披露部分. 主要数据 当前 股价(HK$) 12.40 12个月目标价格(HK$) 13.00 000063.SZ 股价(Rmb) 11.34 000063.SZ 12个月目标价格(Rmb) 10.60 市值(HK$ mn / US$ mn) 41,207.1 / 5,307.5 外资持股比例(%) -- 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 每股盈利(Rmb) 新(0.83) 0.67 0.89 1.01 每股盈利调整幅度(%) 0.0 2.1 (8.4) (0.8) 每股盈利增长(%) (236.3) 180.6 32.9 14.4 每股摊薄盈利(Rmb) 新(0.83) 0.67 0.89 1.01 市盈率(X) NM 14.8 11.1 9.7 市净率(X) 2.0 1.4 1.3 1.2 EV/EBITDA(X) 62.3 8.0 6.8 6.3 股息收益率(%) 0.0 2.3 3.0 3.4 净资产回报率(%) (12.4) 10.1 12.2 12.8 CROCI(%) 1.3 11.7 11.3 11.7 股价走势图 8 10 12 14 16 18 20 Apr-12 Jul-12 Nov-12 Feb-13 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000 中兴通讯(H) (左轴) MSCI Hong Kong (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 (13.6) 16.3 (35.7) 相对于MSCI Hong Kong (13.4) 7.3 (44.6) 资?来源:公司数据、高盛研究预测、FactSet(股价为4/26/2013收盘价) 2013 年4月29 日 中兴通讯(H) (0763.HK) 中兴通讯(H): 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 吕东风, PhD donald.lu@ghsl.cn 胡玲玲 lingling.hu@ghsl.cn 高华证券投资研究 2 损益表(Rmb mn) 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 资产负债表(Rmb mn) 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 主营业务收入 84,219.4 94,765.5 107,800.9 117,030.1 现金及等价物 22,659.6 23,980.4 25,649.9 27,478.2 主营业务成本 (65,545.5) (70,839.7) (79,921.7) (87,271.6) 应收账款 49,409.1 56,177.9 62,766.0 69,116.7 销售、一般及管理费用 (13,790.1) (13,656.8) (15,007.1) (15,697.5) 存货 11,442.4 12,969.3 14,523.6 16,013.4 研发费用 (8,829.2) (9,132.5) (10,131.4) (10,743.8) 其它流动资产 1,592.8 1,044.5 1,167.0 1,285.1 其它营业收入/(支出) 3,653.2 3,202.3 2,694.2 2,733.1 流动资产 85,103.9 94,172.2 104,106.5 113,893.3 员工股票期权费用 固定资产净额 8,011.0 8,327.3 8,575.8 8,749.0 EBITDA 893.6 5,579.9 6,746.6 7,405.9 无形资产净额 2,624.9 3,293.8 3,858.6 4,407.6 折旧和摊销 (1,185.9) (1,240.9) (1,311.7) (1,355.7) 长期投资 3,234.3 3,234.3 3,234.3 3,234.3 EBIT (292.3) 4,338.9 5,434.9 6,050.2 其它长期资产 10,937.4 8,486.5 9,481.7 10,441.1 利息收入 149.4 148.4 159.1 172.6 资产合计 109,911.5 117,514.0 129,256.9 140,725.3 财务费用 (1,888.5) (1,550.5) (1,614.8) (1,713.0) 联营公司 48.1 116.4 116.4 116.4 应付账款 47,887.3 55,771.6 61,958.9 67,767.1 其它 0.0 0.0 0.0 0.0 短期贷款 22,598.8 22,427.7 25,057.8 27,593.2 税前利润 (1,983.2) 3,053.2 4,095.6 4,626.3 其它流动负债 4,938.0 2,434.1 2,719.5 2,994.7 所得税 (621.4) (508.3) (760.7) (828.4) 流动负债 75,424.1 80,633.3 89,736.2 98,355.0 少数股东损益 (236.3) (255.5) (292.1) (315.9) 长期贷款 11,120.2 11,120.2 11,120.2 11,120.2 优先股股息前净利润 (2,841.0) 2,289.4 3,042.7 3,482.0 其它长期负债 728.5 576.9 644.6 709.8 优先股息 0.0 0.0 0.0 0.0 长期负债 11,848.6 11,697.1 11,764.7 11,829.9 非经常性项目前净利润 (2,841.0) 2,289.4 3,042.7 3,482.0 负债合计 87,272.8 92,330.4 101,501.0 110,184.9 税后非经常性损益 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润 (2,841.0) 2,289.4 3,042.7 3,482.0 优先股 0.0 0.0 0.0 0.0 普通股权益 21,502.5 23,791.8 26,072.0 28,540.5 每股基本盈利(非经常性项目前)(Rmb) (0.83) 0.67 0.89 1.01 少数股东权益 1,136.3 1,391.8 1,683.9 1,999.8 每股基本盈利(非经常性项目后)(Rmb) (0.83) 0.67 0.89 1.01 每股摊薄盈利(非经常性项目后)(Rmb) (0.83) 0.67 0.89 1.01 负债及股东权益合计 109,911.5 117,514.0 129,256.9 140,725.3 不含员工股票期权费用的每股盈利(基本) 不含员工股票期权费用的每股盈利(摊薄)每股净资产(Rmb) 6.27 6.93 7.60 8.32 每股股息(Rmb) 0.00 0.22 0.30 0.34 股息支付率(%) 0.0 33.3 33.3 33.3 自由现金流收益率(%) 1.4 2.8 (0.6) 0.8 比率 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 增长率和利润率(%) 12/12 12/13E 12/14E 12/15E CROCI(%) 1.3 11.7 11.3 11.7 主营业务收入增长率 (2.4) 12.5 13.8 8.6 净资产回报率(%) (12.4) 10.1 12.2 12.8 EBITDA增长率 (82.4) 524.4 20.9 9.8 总资产回报率(%) (2.6) 2.0 2.5 2.6 EBIT增长率 (108.0) NM 25.3 11.3 平均运用资本回报率(%) (2.5) 10.9 12.4 12.6 净利润增长率 (237.9) 180.6 32.9 14.4 存货周转天数 73.6 62.9 62.8 63.9 每股盈利增长 (236.3) 180.6 32.9 14.4 应收账款周转天数 216.1 203.3 201.4 205.7 毛利率 22.2 25.2 25.9 25.4 应付账款周转天数 270.2 267.0 268.8 271.3 EBITDA利润率 1.1 5.9 6.3 6.3 净负债/股东权益(%) 48.9 38.0 37.9 36.8 EBIT利润率 (0.3) 4.6 5.0 5.2 EBIT利息保障倍数(X) NM 3.1 3.7 3.9 现金流量表(Rmb mn) 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 估值 12/12 12/13E 12/14E 12/15E 优先股股息前净利润 (2,841.0) 2,289.4 3,042.7 3,482.0 折旧及摊销 1,185.9 1,240.9 1,311.7 1,355.7 基本市盈率(X) NM 14.8 11.1 9.7 少数股东权益 236.3 255.5 292.1 315.9 市净率(X) 2.0 1.4 1.3 1.2 运营资本增减 3,192.6 (411.5) (1,955.1) (2,032.2) EV/EBITDA(X) 62.3 8.0 6.8 6.3 其它 99.2 (959.4) (1,504.6) (1,477.1) 企业价值/总投资现金(X) 1.8 1.2 1.1 1.1 经营活动产生的现金流 1,873.1 2,414.9 1,186.9 1,644.3 股息收益率(%) 0.0 2.3 3.0 3.4 资本开支 (1,257.6) (1,418.8) (1,389.0) (1,342.2) 收购 0.0 0.0 0.0 0.0 剥离 0.0 0.0 0.0 0.0 其它 (3,119.2) 495.8 4.0 4.2 投资活动产生的现金流 (4,376.8) (923.0) (1,385.1) (1,338.0) 支付股息的现金(普通股和优先股) (686.2) 0.0 (762.5) (1,013.5) 借款增减 3,068.1 (171.2) 2,630.1 2,535.4 普通股发行(回购) 0.0 0.0 0.0 0.0 其它 2,119.3 0.0 0.0 0.0 筹资活动产生的现金流 4,501.2 (171.2) 1,867.6 1,521.9 注:最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据. 总现金流 1,997.5 1,320.8 1,669.5 1,828.3 资料来源:公司数据、高盛研究预测 2013 年4月29 日 中兴通讯(H) (0763.HK) 高华证券投资研究 3 图表1: 我们因手机收入和海外市场份额下滑而下调收入预测 我们对 2013-15 年的预测调整 注:以上财务数据按香港会计准则编制. 资料来源: 高盛研究预测、高华证券研究预测 图表2: 中兴通讯损益表 注:以上财务数据按香港会计准则编制. 资料来源: 公司数据、高盛研究预测、高华证券研究预测 New Old Diff. New Old Diff. New Old Diff. Revenue (Rmb mn) 94,766 99,177 -4.4% 107,801 112,446 -4.1% 117,030 124,126 -5.7% Gross margin 25.2% 25.0% 28bps 25.9% 26.1% -20bps 25.4% 25.3% 8bps Operating profit (Rmb mn) 4,487 4,425 1.4% 5,594 5,949 -6.0% 6,223 6,356 -2.1% Operating margin 4.7% 4.5% 27bps 5.2% 5.3% -10bps 5.3% 5.1% 20bps Net profit (Rmb mn) 2,289 2,242 2.1% 3,043 3,322 -8.4% 3,482 3,511 -0.8% Net margin 2.4% 2.3% 16bps 2.8% 3.0% -13bps 3.0% 2.8% 15bps EPS (Rmb) 0.67 0.65 2.1% 0.89 0.97 -8.4% 1.01 1.02 -0.8% GS Consensus Diff. GS Consensus Diff. GS Consensus Diff. Revenue (Rmb mn) 94,766 99,965 -5.2% 107,801 113,124 -4.7% 117,030 125,451 -6.7% GPM (%) 25.2% 25.4% -15bps 25.9% 25.6% 26bps 25.4% 24.8% 63bps Operating profits (Rmb mn) 4,487 3,260 37.6% 5,594 4,159 34.5% 6,223 5,173 20.3% OPM (%) 4.7% 3.3% 147bps 5.2% 3.7% 151bps 5.3% 4.1% 119bps Net profit (Rmb mn) 2,289 2,105 8.8% 3,043 2,760 10.2% 3,482 3,089 12.7% 2015E 2015E 2014E 2013E 2014E 2013E RMB mn 1H2012 2H2012 1H2013E 2H2013E 1H2014E 2H2014E 2011 2012 2013E 2014E Net sales 42,642 41,577 40,014 54,752 46,628 61,173 86,254 84,219 94,766 107,801 % change yoy 14.2% -15.0% -6.2% 31.7% 16.5% 11.7% 22.8% -2.4% 12.5% 13.8% % change hoh -12.8% -2.5% -3.8% 36.8% -14.8% 31.2% Gross profits 10,501 8,173 9,625 14,301 12,005 15,874 24,168 18,674 23,926 27,879 Gross margins 24.6% 19.7% 24.1% 26.1% 25.7% 25.9% 28.0% 22.2% 25.2% 25.9% Other Revenue 1,714 2,795 2,302 1,918 2,111 1,689 3,664 4,509 4,219 3,800 Operating expenses (10,990) (12,336) (10,039) (13,619) (11,254) (14,831) (23,894) (23,325) (23,658) (26,085) Selling, distribution & administration (6,556) (7,235) (5,992) (7,665) (6,749) (8,258) (13,718) (13,790) (13,657) (15,007) % of total sales -15.4% -17.4% -15.0% -14.0% -14.5% -13.5% -15.9% -16.4% -14.4% -13.9% R&D (4,025) (4,804) (3,657) (5,475) (4,075) (6,056) (8,493) (8,829) (9,132) (10,131) % of total sales -9.4% -11.6% -9.1% -10.0% -8.7% -9.9% -9.8% -10.5% -9.6% -9.4% Other operating income/(expense) (409) (297) (390) (479) (430) (517) (1,684) (706) (869) (947) Operating profits 1,225 (1,368) 1,888 2,600 2,862 2,731 3,938 (143) 4,487 5,594 % of total sales 2.9% -3.3% 4.7% 4.7% 6.1% 4.5% 4.6% -0.2% 4.7% 5.2% Non-operating income/(loss) (569) (1,271) (796) (638) (791) (707) (1,303) (1,840) (1,434) (1,498) Pretax profits 656 (2,639) 1,092 1,961 2,071 2,024 2,635 (1,983) 3,053 4,096 Income tax credit/(expense) (264) (358) (273) (235) (518) (243) (392) (621) (508) (761) Tax rate (as % of EBT) 40.2% -13.6% 25.0% 12.0% 25.0% 12.0% 14.9% -31.3% 16.6% 18.6% Net Profit after minority interest 245 (3,086) 681 1,608 1,392 1,650 2,060 (2,841) 2,289 3,043 Net margins 0.6% -7.4% 1.7% 2.9% 3.0% 2.7% 2.4% -3.4% 2.4% 2.8% EPS (RMB, Basic) 0.07 (0.90) 0.20 0.47 0.41 0.48 0.61 (0.83) 0.67 0.89 % change yoy -68.8% -336.2% 178.1% -152.1% 104.5% 2.6% -37.9% -236.3% -180.6% 32.9% % change hoh -81.3% -1360.2% -122.1% 136.2% -13.4% 18.5% EPS (RMB, Diluted) 0.07 (0.90) 0.20 0.47 0.41 0.48 0.61 (0.83) 0.67 0.89 % change yoy -68.2% -336.7% 178.6% -152.1% 104.5% 2.6% -36.6% -236.5% -180.6% 32.9% % change hoh -81.3% -1362.7% -122.1% 136.2% -13.4% 18.5% EPS (HKD, Diluted) 0.09 (1.11) 0.25 0.58 0.50 0.60 0.75 (1.03) 0.83 1.10 % change yoy -67.6% -336.1% 180.8% -152.1% 104.5% 2.6% -32.9% -236.2% -180.6% 32.9% % change hoh -81.4% -1372.7% -122.1% 136.2% -13.4% 18.5% 2013 年4月29 日 中兴通讯(H) (0763.HK) 高华证券投资研究 4 特别信息披露 吕东风关于台湾上市公司的研究报告是以高盛(亚洲)有限责任公司顾问的身份撰写的,其它研 究报告则以北京高华证券有限责任公司员工的身份撰写. 2013 年4月29 日 中兴通讯(H) (0763.HK) 高华证券投资研究 5 信息披露附录 申明 我们,吕东风, PhD、胡玲玲,在此申明,本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法.此外,我们的薪金的任何部分不曾与, 不与,也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关. 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境.所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性.增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成,以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名. 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化,但标准方法如下: 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较,如每股盈利、EBITDA 和收入等. 回报是各项资本回报指标一年预测的加总,如CROCI、平均运用资本回报 率和净资产回报率. 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算,如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率. 波动性根据 12 个月的 历史波动性计算并经股息调整. Quantum Quantum 是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库,它可以用于对单一公司的深入分析,或在不同行业和市场的公司之间进行比较. GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略.GS SUSTAIN 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回 报、因而有望在长期内表现出色的行业领军企业.我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析:现金投资的现金回报、行业地位和管理水平(公司 管理层对行业面临的环境、社会和企业治理方面管理的有效性). 信息披露 相关的股票研究范围 吕东风, PhD:中国电信行业、中国科技行业.胡玲玲:中国新能源、中国科技行业. 中国新能源:京运通、德豪润达、保利协鑫、鸿利光电、华灿光电、晶澳太阳能、雷士照明、三安光电、阳光电源、天合光能、英利绿色能源、精功科技、 阳光照明. 中国科技行业:光迅科技、科大讯飞、亚信、高德软件、北纬通信、神州泰岳、京信通信、烽火通信、歌尔声学、拓维信息、MStar Semiconductor、联发 科、国民技术、四维图新、Parade Technologies Ltd、大富科技、日海通讯、台积电、台积电 (ADR)、联电 (ADR)、联电、中兴通讯(A)、中兴通讯(H). 中国电信行业:中国通信服务、中国移动、中国移动(ADR)、中电信、中电信(ADR)、中联通(H)、中联通(ADS)、中联通(A). 与公司有关的法定披露 以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司("高盛高华")与北京高华证券有限责任公司("高华证券")投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之 间的关系. 高盛高华在今后 3 个月中预计将从下述公司获得或寻求获得投资银行服务报酬: 中兴通讯(A) (Rmb11.34)、 中兴通讯(H) (HK$13.08) 高盛高华在过去 12 个月中与下述公司存在投资银行客户关系: 中兴通讯(A) (Rmb11.34)、 中兴通讯(H) (HK$13.08) 公司评级、研究行业及评级和相关定义 买入、中性、卖出:分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单.一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决 定.任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级.每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导 原则来管理该地区的投资名单;但是,在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同.地区强力买入或卖出名单是 以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议. 2013 年4月29 日 中兴通讯(H) (0763.HK) 高华证券投资研究 6 潜在回报:代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差.分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格.潜在回报、目标价格及相关时间范围在 每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明. 研究行业及评级:分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及/或估值对研究对象的投资前景的看法. 具吸引力(A):未来 12 个月内投资 前景优于研究范围的历史基本面及/或估值. 中性(N):未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及/或估值持平. 谨慎(C):未来 12 个月内投资前 景劣于研究范围的历史基本面及/或估值. 暂无评级(NR):在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下,投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策 予以除去. 暂停评级(RS):由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标,或在发表报告方面存在法律、监管或政策的限制,我们已经暂停对这种股票给予 投资评级和价格目标.此前对这种股票作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效,因此投资者不应依赖该等资料. 暂停研究(CS):我们已经暂停对该 公司的研究. 没有研究(NC):我们没有对该公司进行研究. 不存在或不适用(NA):此资料不存在或不适用. 无意义(NM):此资料无意义,因此不包括在报告 内. 一般披露 本报告在中国由高华证券分发.高华证券具备证券投资咨询业务资格. 本研究报告仅供我们的客户使用.本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息,但我们不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该依赖该信息 是准确和完整的.我们会适时地更新我们的研究,但各种规定可能会阻止我们这样做.除了一些定期出版的行业报告之外,绝大多数报告是在分析师认为适 当的时候不定期地出版. 高盛高华为高华证券的关联机构,从事投资银行业务.高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务 关系. 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略. 我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策. 本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论,或在本报告中讨论交易策略,其中提及可能会对本报告讨论的证 券市场价格产生短期影响的推动因素或事件,该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反.任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股 的基本评级,此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力. 高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员,不包括股票分析师和信贷分析师,将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手,或买卖上述证券或衍生工具. 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区,本报告不构成该等出售要约或征求购买要约.本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到个 别客户特殊的投资目标、财务状况或需求.客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)寻求专家的意见,包括税务意见.本 报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动.过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金.外 汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响. 某些交易,包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易,有很大的风险,因此并不适合所有投资者.投资者可以向高华销售代表取得或通过 http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp 取得当前的期权披露文件.对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品,例如,期权差价结构产 品,其交易成本可能较高.与交易相关的文件将根据要求提供. 北京高华证券有限责任公司版权所有 ? 2013 年 未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意,本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或(ii)再次分发.