本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要: ? 我们预测 5 月CPI 同比上涨 3.1%.其中,食品价格同比上涨 6.7 个百分点,对CPI 贡献 2.0 个百分点;非食品价格同比上涨 1.6 个百分点,对CPI 贡献 1.1 个百分点.从月环比看,5 月CPI 环比为-0.2%.另外,我们预测 2012 年5月PPI 同比上涨-1.6%. ? 就5月食品价格而言,估算各品种的环比价格,受南海休渔令影响,上涨的品 种主要为水产品,但涨幅不大只有 1-2%;而跌幅最大的蔬菜价格,下跌幅度达 到5%;猪肉价格也有 2%左右的跌幅.而就 5 月工业品出厂价格而言,受国际原 油价格下跌影响,成品油和化工产品价格的跌幅较大. ? 从历史经验看,当PPI 上涨期间,CPI 的上涨速度与 PPI 差不多;而当 PPI 下 跌期间,CPI 的下跌速度却远低于 PPI.中国 CPI 同比的这种"跟涨不跟跌"的 现象,说明 PPI 向CPI 的传导出现的阻碍. ? 形成这种现象的主要原因有四个方面:一是需求弹性的差异,加上产能过剩, 使生产资料供应商的议价能力较低;二是 CPI 处于低位时,政府易加快资源价 格改革,使成品油、水、电、气等出现"上涨容易、下跌难"的现象;三是食 品生产中的劳动力密集程度远高于生产资料,受劳动力成本上涨的影响更大; 四是蔬菜、水产品等生鲜食品由于易变质而不能囤货,不像有色金属等资源品 价格越涨囤货的动力就越大,一旦价格下降,就会面临去库存的压力,人为加 剧了价格波动. ? 近期 CPI 同比的下滑速度,明显地低于 PPI 同比,CPI 与PPI 的"剪刀差"呈 现出不断扩大的趋势.而从前三次的经验看,在PPI 出现负值后的 3-8 个月内 CPI 也出现了负值.但此次在今年 3 月PPI 同比出现负值后,CPI 同比出现负值 仍是遥不可及的事,使此次 CPI"跟涨不跟跌"的现象更为突出. ? 自1996 年以来 PPI 同比四次为负, 第一和第三次分别受到亚洲金融危机和美国 次贷危机的影响,而第二次与目前的第四次,分别与第一次和第三次都滞后五 个季度.说明目前是处于大危机后的小的振荡周期,经济增速和物价指数的波 动幅度会相对较小.我们预计 PPI 同比在年底会结束负值,而在此期间 CPI 同 比的均值在 2.5-3%之间,季度 GDP 同比的低点会在 7-8%之间. 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 电话: 010-63197789 邮件: lihuaijun@fcsc.cn 5 月CPI 同比上涨 3.1% 2012 年5月25 日 物价研究报告 宏观经济 上月和本月物价变化 CPI 同比增长(%) 2012 年4月3.4 2012 年5月3.1 PPI 同比增长(%) 2012 年4月-0.7 2012 年5月-1.6 一年来的 CPI 同比走势 0 2 4 6 8 2 0 1 1 年5月2011年6月2011年7月2011年8月2011年9月2011年10月2011年11月2011年12月2012年1月2012年2月2012年3月2012年4月一年来的 PPI 同比走势 -3 0 3 6 9 2 0 1 1 年5月2011年6月2011年7月2011年8月2011年9月2011年10月2011年11月2011年12月2012年1月2012年2月2012年3月2012年4月相关报告 4 月物价报告――预计 3 月CPI 同比 上涨 3.2%(2012.4.25) 第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited 研究报告请务必阅读正文后免责条款部分 2 1 上月物价指数回顾 受菜价和肉价下跌影响,今年 4 月CPI 同比与 3 月相比有小幅回落,而PPI 同比回落幅度 更大一些. 图1显示, 反映下游的居民消费价格 (CPI) 同比, 由3月的 3.6%回落到 4 月的 3.4%, 回落 0.2 个百分点;而反映上游的工业品出厂价格(PPI)同比,由3月的-0.3%回落到 4 月的 -0.7%,回落 0.4 个百分点.从环比上看,4 月CPI 和PPI 均有小幅回落,CPI 的回落幅度更大 一些.在图 2 中,今年 4 月CPI 的环比为-0.1%,较3月回落 0.3 个百分点;而今年 4 月PPI 的环比为 0.2%,较3月回落 0.1 个百分点. 图1从同比看今年 4 月CPI 有小幅回落而 PPI 回落幅度更大 -1 1 3 5 7 9 2 0 1 1 年4月2011年5月2011年6月2011年7月2011年8月2011年9月2011年10月2011年11月2011年12月2012年1月2012年2月2012年3月2012年4月工业品出厂价格(PPI) 居民消费价格(CPI) 图2从环比看今年 4 月CPI 和PPI 指数均有小幅度回落 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2011年 4月 2011年 5月 2011年 6月 2011年 7月 2011年 8月 2011年 9月 2011年10月2011年11月2011年12月2012年 1月 2012年 2月 2012年 3月 2012年 4月 PPI环比 CPI环比 资料来源:国家统计局 第一创业整理 第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited 研究报告请务必阅读正文后免责条款部分 3 从CPI 中食品和非食品价格的构成看(图3所示) ,今年 4 月食品价格同比上涨 7.0%,较3月回落 0.5 个百分点;而4月非食品价格同比上涨 1.7%,较3月回升 0.1 个百分比.从环比 上看,4 月食品价格的环比为-0.9%,其中鲜菜价格环比下跌 5.8%,而猪肉价格环比下跌 5.0%. 4 月非食品的环比为 0.3%,高于往年平均水平,七大类全都上涨.其中,娱乐文化类环比上涨 0.6%,家庭设备类环比上涨 0.5%,而交通通信类受车用燃料上涨影响环比上涨 0.4%. 图3从CPI 同比构成看受菜价下跌影响今年 4 月食品类价格有小幅回落 0.0 3.0 6.0 9.0 12.0 15.0 18.0 2 0 1 1 年4月2011年5月2011年6月2011年7月2011年8月2011年9月2011年10月2011年11月2011年12月2012年1月2012年2月2012年3月2012年4月0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 食品价格(%,左轴) 非食品价格(%,右轴) 资料来源:国家统计局 第一创业整理 从PPI 构成中的生产资料和生活资料的同比价格走势看(图4所示) ,今年 4 月PPI 中生 活资料价格同比上升 1.1%,较3月回落 0.3 个百分比;生产资料价格同比上涨-1.2%,较3月回落 0.4 个百分点,继续呈回落之势. 图4从PPI 同比构成看今年 4 月生产资料价格和生活资料价格均有所回落 -3 0 3 6 9 12 2 0 1 1 年4月2011年5月2011年6月2011年7月2011年8月2011年9月2011年10月2011年11月2011年12月2012年1月2012年2月2012年3月2012年4月PPI之生产资料 PPI之生活资料 资料来源:国家统计局 第一创业整理 第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited 研究报告请务必阅读正文后免责条款部分 4 2 物价形势评述 CPI 同比的"跟涨不跟跌" CPI 和PPI 作为两个最重要的物价指数,它们之间的走势具有一定的正相关性,以图 5 的 月度数据和图 6 的季度数据计算, 相关系数都高达 0.74. 这是因为两者都受到了宏观经济的影 响,当GDP 缺口为正时,旺盛的需求将带动物价的上涨;而当 GDP 缺口为负时,疲软的需求将 使物价指数回落. 图5显示的是有据可查的 1996 年11 月至今的月度 CPI 和PPI 同比数据,在此期间,显示 PPI 同比有四次出现了负值.而在前三次,CPI 同比随后也出现了负值.而PPI 同比最近一次 出现负值,是在在今年 3 月,但目前 CPI 虽出现下滑走势,但要出现负值仍是遥不可及的事, 说明 PPI 向CPI 的传导不畅,CPI 同比和 PPI 同比的"剪刀差"呈现出扩大之势. 图51996 年11 月至今的 CPI 和PPI 的同比月度数据 -10 -5 0 5 10 15 1996年11月1997年 7月 1998年 3月 1998年11月1999年 7月 2000年 3月 2000年11月2001年 7月 2002年 3月 2002年11月2003年 7月 2004年 3月 2004年11月2005年 7月 2006年 3月 2006年11月2007年 7月 2008年 3月 2008年11月2009年 7月 2010年 3月 2010年11月2011年 7月 2012年 3月 PPI同比 CPI同比 资料来源:国家统计局 第一创业证券计算整理 由于物价是宏观经济走势的滞后指标,会随着经济周期的波动而波动,而PPI 比CPI 更能 反映需求的变化.从图 6 中的季度数据中,我们可以看出,当PPI 同比由正转负时,GDP 增速 大多已经处于下行通道,并且 GDP 增速的低点在 8%以下. PPI 同比的下滑以及与 CPI 同比之间差距的扩大,不仅说明经济的不景气,而且显示企业 盈利状态的恶化.财政部 5 月17 日公布,今年前 4 个月国有企业累计实现利润总额 6690.1 亿元,同比下降 8.6%,4 月比 3 月环比下降 0.5%,利润是连续三个月下滑.而国资委 18 日公布 的统计数据显示,中央企业 1-4 月累计实现净利润 2533 亿元,同比下降 13.2%,央企的日子也 不好过,利润下滑幅度甚至高于整个国有企业. 当然,经济的下滑有内外两个方面的因素,国内依靠投资拉动经济的模式不但没有改变, 而且越陷越深,投资效率也呈不断下降趋势,国际经济的不景气也是重要原因. 第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited 研究报告请务必阅读正文后免责条款部分 5 图61996 年4季度以来的 PPI、CPI 和GDP 季度同比数据 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1 9 9 6 年4Q1997年3Q1998年2Q1999年1Q1999年4Q2000年3Q2001年2Q2002年1Q2002年4Q2003年3Q2004年2Q2005年1Q2005年4Q2006年3Q2007年2Q2008年1Q2008年4Q2009年3Q2010年2Q2011年1Q2011年4QGDP增速(%) PPI同比(%) CPI同比(%) 资料来源:国家统计局 第一创业证券计算整理 从表 1 中,我们可以看出,在PPI 依次出现负值的四次内,第一次是受到亚洲金融危机影 响、第三次是受美国次贷危机影响,中国经济增长都受到了很大的干扰,GDP 最低增速都下降 到6-7%的区间,而区间内的 CPI 和PPI 同比的平均值都较其它两次低. 而从第二次和第四次看,分别与第一次和第三次相隔五个季节,历史真是惊人地相似.说 明目前的经济回落,同样是处在大危机后即经济出现大的振荡后的小周期,经济增长与物价指 数波动幅度会相对较小. 我们预计在 PPI 同比在年底会结束负值, 在出现第四次负值的区间内, GDP 的最低点会在 7-8%之间,而PPI 的均值会在-1%左右,CPI 同比的均值会在 2.5-3%的范围 内,即CPI 不仅为正值,而且 CPI 的绝对水平要远高于前三次.原因何在? 表1PPI 同比出现负值的四个时间区间内物价指数与经济增长的情况 PPI 出现负值区间 CPI 出现负值时间 区间内 PPI 的均值 区间内 CPI 的均值 区间内 GDP 的最低值 (出现的时间) 1997.6-1999.12 1998.2 -2.95% -0.45% 6.1%(4Q1999) 2001.4-2002.11 2001.9 -2.26% -0.11% 7.7%(2Q2001) 2008.12-2009.11 2009.2 -5.63% -0.74% 6.6%(1Q2009) 2012.3-2012.11 ? -1%左右 2.5-3% 7-8%(2Q2012) 资料来源:国家统计局 第一创业证券计算整理 我们回过头来研究,PPI 和CPI 之间的走势同样存在着较大的区别.从图 5 和图 6 我们可 以直观地看出,PPI 的波动要比 CPI 的波动幅度大.这主要是由于 PPI 反映工业品初次出售时 的价格走势,处于产业链的前端;而CPI 反映居民购买并用于消费的商品和服务项目的价格的 走势,处于产业链的后端.即PPI 主要由生产资料构成,而CPI 主要由生活资料构成.无论是 从收入还是从价格看, 生产资料的需求弹性都比生活资料的需求弹性高. 因此, 我们可以看出, 在PPI 同比下降期间,PPI 的下降速度远较 CPI 同比要快. 第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited 研究报告请务必阅读正文后免责条款部分 6 但同样值得注意的是,在PPI 上涨期间时,CPI 的上涨速度却和 PPI 相不多.这说明,在PPI 同比上涨时间,PPI 的上涨能较快地反映到 CPI 之上;而在 PPI 同比下降期间,PPI 的下跌 却没能很快反映在 CPI 之上.这不由使人联想起对 PPI 影响很大的成品油价格的走势. 从图 6 可以看出,我国成品油价格的走势也是涨多跌少,国内汽油出厂价已经由 2003 年 中的每吨 3000 元之下涨到了每吨 8000 元, 上涨幅度达到 267%. 现在国内成品油价格已经远超 2008 年时的水准,但是国际油价却仅有 2008 年时水准三分之二还弱.这充分说明,CPI 同比 的"跟涨不跟跌" ,与我国资源价格的长期偏低有很大的关系,即在 CPI 同比较低的时期,政 府易加快资源价格的改革步伐,造成成品油、水、电、气价格"上涨容易、下跌难"的局面, 造成在 PPI 同比下跌期间,向CPI 传导的阻碍. 图6我国成品油出厂价格的调整是涨多跌少 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2 0 0 3 年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月国内汽油出厂价格(元/吨) 国内柴油出厂价格(元/吨) 资料来源:国家发改委 第一创业证券计算整理 同样,对CPI 影响最大的食品价格中,蔬菜、水果、水产品等生鲜食品价格都受到运输成 本的影响,加之近年来房地产的飞速发展、城市的快速膨胀使郊区的供应能力受损,而所谓规 模农业、特色农业的大规模推广,也使蔬菜、水果等产品大都依靠长距离公路运输,受成品油 价格影响很大.当然,劳动力成本的逐年上升,也是一个不个忽略的因素.而食品生产中的劳 动力密集程度远高于生产资料,受劳动力成本上涨的影响更大.由于相关的研究和资源较多, 这里就不详述了. CPI 价格的"跟涨不跟跌" ,除了需求弹性、资源价格改革、劳动能力成本这三个因素外, 有一个重要因素,就是库存的影响.由于煤炭和有色金属等原材料价格在上涨时,价格上涨速 度越快,生产商囤货动力就越强,一旦价格掉头向下,去库存的压力就会越来越大,下跌速度 也就会越来越快;而在食品中,除猪肉价格易受生猪存栏影响外,其它如蔬菜、水产品等生鲜 食品由于易变质而不能囤货,价格下跌时没有去库存的压力,因而下降速度不如原材料. 第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited 研究报告请务必阅读正文后免责条款部分 7 3 物价指数的预测 3.1 CPI 同比:由上月的 3.4%回落到本月的 3.1% 从农业部 2012.4-5 月的 "全国农产品批发价格指数"日度定基比走势图中,我们可以 看出,农产品和"菜篮子"批发价格指数在 2012 年5月出现逐渐回落的走势(图8所示). 具体而言,2012 年5月25 日之前的 5 月平均的农产品批发价格总指数和"菜篮子"产品批发 价格指数分别为 201.0 和202.4,较4月分别有 0.5%和0.6%左右的上涨幅度. 图7农业部"全国农产品批发价格指数"2012.4-5 定基比价格走势图 190 195 200 205 210 4 月2日4月4日4月6日4月10日4月12日4月16日4月18日4月20日4月24日4月26日4月30日5月2日5月4日5月8日5月10日5月14日5月16日5月18日5月22日5月24日农产品批发价格总指数 "菜篮子"产品批发价格指数 资料来源:中国农业信息网 第一创业整理 在商务部监测的 11 个食品品种中,在今年 5 月前三周的平均价较 4 月平均价,11 个品种 中7个品种上涨、4 个品种下跌.其中,涨幅最大的是水产品,只有 1.2%.跌幅最大的是蔬菜, 跌幅达到 5.5%;其次是肉类,跌幅达 1.1%左右(其中猪肉的跌幅约为 1.8%);最后是鸡蛋,跌 幅为 1.6%左右.其它品种涨跌幅均不大,均不超过 1%. 从统计局监测的 50 个城市主要食品价格变动情况看,今年 5 月20 日之前的平均价较 4 月 平均价,统计的 8 个品种有 3 个品种上涨,5 个品种下跌.在上涨品种中,食用油的涨幅最大, 约为 2.6%;其次是水产品,涨幅在 1.9%左右.在下跌品种中,蔬菜价格跌幅最大,达到 5.1%; 其次是猪肉,跌幅在 2.2%左右;再次是鸡蛋,跌幅在 1.8%左右;最后是水果,跌幅约 1.3%. 其它品种的涨跌幅较小. 因此,考虑到各品种在 CPI 食品大类中所占的权重,我们预测 2012 年5月CPI 中食品环比 为-0.6 个百分点,同比上涨 6.7 个百分点,对CPI 同比贡献 2.0 个百分点. 2001-2011 年5月的非食品价格平均值为 0.0%.考虑到近期非食品价格的变动情况,估算 5 月衣着类环比上涨 0.4%,医疗保健类环比上涨 0.2%,交通通讯类环比下跌 0.3%,其它各大 类环比涨跌幅均不大.因此,我们预计 2012 年5月核心 CPI 环比上涨 0.1 个百分点,同比上 第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited 研究报告请务必阅读正文后免责条款部分 8 涨1.6 个百分点,对CPI 环比贡献 1.1 个百分点. 综合食品和非食品因素,我们预计 2012 年5月CPI 同比上涨 3.1 个百分点,环比为-0.2 个百分点. 3.2 PPI 同比:由上月的-0.7%回落到本月的-1.6% 图8显示,国内钢材价格在 4 月中旬见顶后,受经济形势不佳和产能过剩的影响,5 月再 次出现下滑走势.5 月第三周国内市场钢材价格综合指数为 118.82,比上月末下降 2.37 个百 分点,环比下降 2.0%. 图8今年 3-5 月来的国内钢材综合价格指数走势情况 118 119 120 121 122 123 2012年 3月 2日2012年 3月 9日2012年 3月 16日2012年 3月 23日2012年 3月 30日2012年 4月 6日2012年 4月 13日2012年 4月 20日2012年 4月 27日2012年 5月 4日2012年 5月 11日2012年 5月 18日 国内市场钢材综合价格指数 资料来源:中国钢铁工业协会 第一创业整理 由于国际油价下跌影响,5 月10 日国内汽油出厂价每吨下调 330 元,下调幅度为 3.6%. 受国际原油价格下跌影响, 5 月化工产品价格大多下跌且跌幅较大, 有色金属价格也有所下跌; 而煤炭和水泥的价格,变化不大. 考虑以上因素,我们预计今年 5 月PPI 的环比下跌 0.6 个百分点,而根据我们的计算,PPI 去年同期的环比为 0.3 个百分点.因此,我们预测 2012 年5月PPI 同比为-1.6 %左右. 第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited 研究报告本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读本页免责条款部分 免责声明: 本报告仅供第一创业证券股份有限公司(以下简称"本公司")研究所的客户使用.本公司研究所不会因接收人收 到本报告而视其为客户.若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何 解释前咨询独立投资顾问. 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建 议不会发生任何变更. 本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险. 我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券 的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关.本公司不会承担因使用本报告而产生的法 律责任. 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者 争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务. 本报告版权归本公司所有,未经本公司授权,不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅,任何媒体和个人不 得自行公开刊登、传播或使用,否则本公司保留追究法律责任的权利;任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本 公司授权书,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改,并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任,因 其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担. 任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告,未经 授权的任何使用行为都是不当的,都构成对本公司权利的损害,由其本人全权承担责任和后果. 市场有风险,投资需谨慎. 投资评级: 评级类别 具体评级 评级定义 股票投资评级 强烈推荐 预计6个月内,股价涨幅超同期市场基准指数20%以上 审慎推荐 预计6个月内,股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间 中性 预计6个月内,股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避 预计6个月内,股价表现弱于市场基准指数5%以上 行业投资评级 推荐 行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数 中性 行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数 回避 行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数 第一创业证券股份有限公司 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场B座25-26层TEL:0755-25832583 FAX:0755-25831718 P.R.China:518028 www.firstcapital.com.cn 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心8层TEL: 010-63197788 FAX: 010-63197777 P.R.China:100140 上海市浦东新区巨野路53号TEL:021-68551658 FAX:021-68551281 P.R.China:200135
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本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要: ? 我们预测 5 月CPI 同比上涨 3.1%.其中,食品价格同比上涨 6.7 个百分点,对CPI 贡献 2.0 个百分点;非食品价格同比上涨 1.6 个百分点,对CPI 贡献 1.1 个百分点.从月环比看,5 月CPI 环比为-0.2%.另外,我们预测 2012 年5月PPI 同比上涨-1.6%. ? 就5月食品价格而言,估算各品种的环比价格,受南海休渔令影响,上涨的品 种主要为水产品,但涨幅不大只有 1-2%;而跌幅最大的蔬菜价格,下跌幅度达 到5%;猪肉价格也有 2%左右的跌幅.而就 5 月工业品出厂价格而言,受国际原 油价格下跌影响,成品油和化工产品价格的跌幅较大. ? 从历史经验看,当PPI 上涨期间,CPI 的上涨速度与 PPI 差不多;而当 PPI 下 跌期间,CPI 的下跌速度却远低于 PPI.中国 CPI 同比的这种"跟涨不跟跌"的 现象,说明 PPI 向CPI 的传导出现的阻碍. ? 形成这种现象的主要原因有四个方面:一是需求弹性的差异,加上产能过剩, 使生产资料供应商的议价能力较低;二是 CPI 处于低位时,政府易加快资源价 格改革,使成品油、水、电、气等出现"上涨容易、下跌难"的现象;三是食 品生产中的劳动力密集程度远高于生产资料,受劳动力成本上涨的影响更大; 四是蔬菜、水产品等生鲜食品由于易变质而不能囤货,不像有色金属等资源品 价格越涨囤货的动力就越大,一旦价格下降,就会面临去库存的压力,人为加 剧了价格波动. ? 近期 CPI 同比的下滑速度,明显地低于 PPI 同比,CPI 与PPI 的"剪刀差"呈 现出不断扩大的趋势.而从前三次的经验看,在PPI 出现负值后的 3-8 个月内 CPI 也出现了负值.但此次在今年 3 月PPI 同比出现负值后,CPI 同比出现负值 仍是遥不可及的事,使此次 CPI"跟涨不跟跌"的现象更为突出. ? 自1996 年以来 PPI 同比四次为负, 第一和第三次分别受到亚洲金融危机和美国 次贷危机的影响,而第二次与目前的第四次,分别与第一次和第三次都滞后五 个季度.说明目前是处于大危机后的小的振荡周期,经济增速和物价指数的波 动幅度会相对较小.我们预计 PPI 同比在年底会结束负值,而在此期间 CPI 同 比的均值在 2.5-3%之间,季度 GDP 同比的低点会在 7-8%之间. 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 电话: 010-63197789 邮件: lihuaijun@fcsc.cn 5 月CPI 同比上涨 3.1% 2012 年5月25 日 物价研究报告 宏观经济 上月和本月物价变化 CPI 同比增长(%) 2012 年4月3.4 2012 年5月3.1 PPI 同比增长(%) 2012 年4月-0.7 2012 年5月-1.6 一年来的 CPI 同比走势 0 2 4 6 8 2 0 1 1 年5月2011年6月2011年7月2011年8月2011年9月2011年10月2011年11月2011年12月2012年1月2012年2月2012年3月2012年4月一年来的 PPI 同比走势 -3 0 3 6 9 2 0 1 1 年5月2011年6月2011年7月2011年8月2011年9月2011年10月2011年11月2011年12月2012年1月2012年2月2012年3月2012年4月相关报告 4 月物价报告――预计 3 月CPI 同比 上涨 3.2%(2012.4.25) 第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited 研究报告请务必阅读正文后免责条款部分 2 1 上月物价指数回顾 受菜价和肉价下跌影响,今年 4 月CPI 同比与 3 月相比有小幅回落,而PPI 同比回落幅度 更大一些. 图1显示, 反映下游的居民消费价格 (CPI) 同比, 由3月的 3.6%回落到 4 月的 3.4%, 回落 0.2 个百分点;而反映上游的工业品出厂价格(PPI)同比,由3月的-0.3%回落到 4 月的 -0.7%,回落 0.4 个百分点.从环比上看,4 月CPI 和PPI 均有小幅回落,CPI 的回落幅度更大 一些.在图 2 中,今年 4 月CPI 的环比为-0.1%,较3月回落 0.3 个百分点;而今年 4 月PPI 的环比为 0.2%,较3月回落 0.1 个百分点. 图1从同比看今年 4 月CPI 有小幅回落而 PPI 回落幅度更大 -1 1 3 5 7 9 2 0 1 1 年4月2011年5月2011年6月2011年7月2011年8月2011年9月2011年10月2011年11月2011年12月2012年1月2012年2月2012年3月2012年4月工业品出厂价格(PPI) 居民消费价格(CPI) 图2从环比看今年 4 月CPI 和PPI 指数均有小幅度回落 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2011年 4月 2011年 5月 2011年 6月 2011年 7月 2011年 8月 2011年 9月 2011年10月2011年11月2011年12月2012年 1月 2012年 2月 2012年 3月 2012年 4月 PPI环比 CPI环比 资料来源:国家统计局 第一创业整理 第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited 研究报告请务必阅读正文后免责条款部分 3 从CPI 中食品和非食品价格的构成看(图3所示) ,今年 4 月食品价格同比上涨 7.0%,较3月回落 0.5 个百分点;而4月非食品价格同比上涨 1.7%,较3月回升 0.1 个百分比.从环比 上看,4 月食品价格的环比为-0.9%,其中鲜菜价格环比下跌 5.8%,而猪肉价格环比下跌 5.0%. 4 月非食品的环比为 0.3%,高于往年平均水平,七大类全都上涨.其中,娱乐文化类环比上涨 0.6%,家庭设备类环比上涨 0.5%,而交通通信类受车用燃料上涨影响环比上涨 0.4%. 图3从CPI 同比构成看受菜价下跌影响今年 4 月食品类价格有小幅回落 0.0 3.0 6.0 9.0 12.0 15.0 18.0 2 0 1 1 年4月2011年5月2011年6月2011年7月2011年8月2011年9月2011年10月2011年11月2011年12月2012年1月2012年2月2012年3月2012年4月0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 食品价格(%,左轴) 非食品价格(%,右轴) 资料来源:国家统计局 第一创业整理 从PPI 构成中的生产资料和生活资料的同比价格走势看(图4所示) ,今年 4 月PPI 中生 活资料价格同比上升 1.1%,较3月回落 0.3 个百分比;生产资料价格同比上涨-1.2%,较3月回落 0.4 个百分点,继续呈回落之势. 图4从PPI 同比构成看今年 4 月生产资料价格和生活资料价格均有所回落 -3 0 3 6 9 12 2 0 1 1 年4月2011年5月2011年6月2011年7月2011年8月2011年9月2011年10月2011年11月2011年12月2012年1月2012年2月2012年3月2012年4月PPI之生产资料 PPI之生活资料 资料来源:国家统计局 第一创业整理 第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited 研究报告请务必阅读正文后免责条款部分 4 2 物价形势评述 CPI 同比的"跟涨不跟跌" CPI 和PPI 作为两个最重要的物价指数,它们之间的走势具有一定的正相关性,以图 5 的 月度数据和图 6 的季度数据计算, 相关系数都高达 0.74. 这是因为两者都受到了宏观经济的影 响,当GDP 缺口为正时,旺盛的需求将带动物价的上涨;而当 GDP 缺口为负时,疲软的需求将 使物价指数回落. 图5显示的是有据可查的 1996 年11 月至今的月度 CPI 和PPI 同比数据,在此期间,显示 PPI 同比有四次出现了负值.而在前三次,CPI 同比随后也出现了负值.而PPI 同比最近一次 出现负值,是在在今年 3 月,但目前 CPI 虽出现下滑走势,但要出现负值仍是遥不可及的事, 说明 PPI 向CPI 的传导不畅,CPI 同比和 PPI 同比的"剪刀差"呈现出扩大之势. 图51996 年11 月至今的 CPI 和PPI 的同比月度数据 -10 -5 0 5 10 15 1996年11月1997年 7月 1998年 3月 1998年11月1999年 7月 2000年 3月 2000年11月2001年 7月 2002年 3月 2002年11月2003年 7月 2004年 3月 2004年11月2005年 7月 2006年 3月 2006年11月2007年 7月 2008年 3月 2008年11月2009年 7月 2010年 3月 2010年11月2011年 7月 2012年 3月 PPI同比 CPI同比 资料来源:国家统计局 第一创业证券计算整理 由于物价是宏观经济走势的滞后指标,会随着经济周期的波动而波动,而PPI 比CPI 更能 反映需求的变化.从图 6 中的季度数据中,我们可以看出,当PPI 同比由正转负时,GDP 增速 大多已经处于下行通道,并且 GDP 增速的低点在 8%以下. PPI 同比的下滑以及与 CPI 同比之间差距的扩大,不仅说明经济的不景气,而且显示企业 盈利状态的恶化.财政部 5 月17 日公布,今年前 4 个月国有企业累计实现利润总额 6690.1 亿元,同比下降 8.6%,4 月比 3 月环比下降 0.5%,利润是连续三个月下滑.而国资委 18 日公布 的统计数据显示,中央企业 1-4 月累计实现净利润 2533 亿元,同比下降 13.2%,央企的日子也 不好过,利润下滑幅度甚至高于整个国有企业. 当然,经济的下滑有内外两个方面的因素,国内依靠投资拉动经济的模式不但没有改变, 而且越陷越深,投资效率也呈不断下降趋势,国际经济的不景气也是重要原因. 第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited 研究报告请务必阅读正文后免责条款部分 5 图61996 年4季度以来的 PPI、CPI 和GDP 季度同比数据 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1 9 9 6 年4Q1997年3Q1998年2Q1999年1Q1999年4Q2000年3Q2001年2Q2002年1Q2002年4Q2003年3Q2004年2Q2005年1Q2005年4Q2006年3Q2007年2Q2008年1Q2008年4Q2009年3Q2010年2Q2011年1Q2011年4QGDP增速(%) PPI同比(%) CPI同比(%) 资料来源:国家统计局 第一创业证券计算整理 从表 1 中,我们可以看出,在PPI 依次出现负值的四次内,第一次是受到亚洲金融危机影 响、第三次是受美国次贷危机影响,中国经济增长都受到了很大的干扰,GDP 最低增速都下降 到6-7%的区间,而区间内的 CPI 和PPI 同比的平均值都较其它两次低. 而从第二次和第四次看,分别与第一次和第三次相隔五个季节,历史真是惊人地相似.说 明目前的经济回落,同样是处在大危机后即经济出现大的振荡后的小周期,经济增长与物价指 数波动幅度会相对较小. 我们预计在 PPI 同比在年底会结束负值, 在出现第四次负值的区间内, GDP 的最低点会在 7-8%之间,而PPI 的均值会在-1%左右,CPI 同比的均值会在 2.5-3%的范围 内,即CPI 不仅为正值,而且 CPI 的绝对水平要远高于前三次.原因何在? 表1PPI 同比出现负值的四个时间区间内物价指数与经济增长的情况 PPI 出现负值区间 CPI 出现负值时间 区间内 PPI 的均值 区间内 CPI 的均值 区间内 GDP 的最低值 (出现的时间) 1997.6-1999.12 1998.2 -2.95% -0.45% 6.1%(4Q1999) 2001.4-2002.11 2001.9 -2.26% -0.11% 7.7%(2Q2001) 2008.12-2009.11 2009.2 -5.63% -0.74% 6.6%(1Q2009) 2012.3-2012.11 ? -1%左右 2.5-3% 7-8%(2Q2012) 资料来源:国家统计局 第一创业证券计算整理 我们回过头来研究,PPI 和CPI 之间的走势同样存在着较大的区别.从图 5 和图 6 我们可 以直观地看出,PPI 的波动要比 CPI 的波动幅度大.这主要是由于 PPI 反映工业品初次出售时 的价格走势,处于产业链的前端;而CPI 反映居民购买并用于消费的商品和服务项目的价格的 走势,处于产业链的后端.即PPI 主要由生产资料构成,而CPI 主要由生活资料构成.无论是 从收入还是从价格看, 生产资料的需求弹性都比生活资料的需求弹性高. 因此, 我们可以看出, 在PPI 同比下降期间,PPI 的下降速度远较 CPI 同比要快. 第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited 研究报告请务必阅读正文后免责条款部分 6 但同样值得注意的是,在PPI 上涨期间时,CPI 的上涨速度却和 PPI 相不多.这说明,在PPI 同比上涨时间,PPI 的上涨能较快地反映到 CPI 之上;而在 PPI 同比下降期间,PPI 的下跌 却没能很快反映在 CPI 之上.这不由使人联想起对 PPI 影响很大的成品油价格的走势. 从图 6 可以看出,我国成品油价格的走势也是涨多跌少,国内汽油出厂价已经由 2003 年 中的每吨 3000 元之下涨到了每吨 8000 元, 上涨幅度达到 267%. 现在国内成品油价格已经远超 2008 年时的水准,但是国际油价却仅有 2008 年时水准三分之二还弱.这充分说明,CPI 同比 的"跟涨不跟跌" ,与我国资源价格的长期偏低有很大的关系,即在 CPI 同比较低的时期,政 府易加快资源价格的改革步伐,造成成品油、水、电、气价格"上涨容易、下跌难"的局面, 造成在 PPI 同比下跌期间,向CPI 传导的阻碍. 图6我国成品油出厂价格的调整是涨多跌少 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2 0 0 3 年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月国内汽油出厂价格(元/吨) 国内柴油出厂价格(元/吨) 资料来源:国家发改委 第一创业证券计算整理 同样,对CPI 影响最大的食品价格中,蔬菜、水果、水产品等生鲜食品价格都受到运输成 本的影响,加之近年来房地产的飞速发展、城市的快速膨胀使郊区的供应能力受损,而所谓规 模农业、特色农业的大规模推广,也使蔬菜、水果等产品大都依靠长距离公路运输,受成品油 价格影响很大.当然,劳动力成本的逐年上升,也是一个不个忽略的因素.而食品生产中的劳 动力密集程度远高于生产资料,受劳动力成本上涨的影响更大.由于相关的研究和资源较多, 这里就不详述了. CPI 价格的"跟涨不跟跌" ,除了需求弹性、资源价格改革、劳动能力成本这三个因素外, 有一个重要因素,就是库存的影响.由于煤炭和有色金属等原材料价格在上涨时,价格上涨速 度越快,生产商囤货动力就越强,一旦价格掉头向下,去库存的压力就会越来越大,下跌速度 也就会越来越快;而在食品中,除猪肉价格易受生猪存栏影响外,其它如蔬菜、水产品等生鲜 食品由于易变质而不能囤货,价格下跌时没有去库存的压力,因而下降速度不如原材料. 第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited 研究报告请务必阅读正文后免责条款部分 7 3 物价指数的预测 3.1 CPI 同比:由上月的 3.4%回落到本月的 3.1% 从农业部 2012.4-5 月的 "全国农产品批发价格指数"日度定基比走势图中,我们可以 看出,农产品和"菜篮子"批发价格指数在 2012 年5月出现逐渐回落的走势(图8所示). 具体而言,2012 年5月25 日之前的 5 月平均的农产品批发价格总指数和"菜篮子"产品批发 价格指数分别为 201.0 和202.4,较4月分别有 0.5%和0.6%左右的上涨幅度. 图7农业部"全国农产品批发价格指数"2012.4-5 定基比价格走势图 190 195 200 205 210 4 月2日4月4日4月6日4月10日4月12日4月16日4月18日4月20日4月24日4月26日4月30日5月2日5月4日5月8日5月10日5月14日5月16日5月18日5月22日5月24日农产品批发价格总指数 "菜篮子"产品批发价格指数 资料来源:中国农业信息网 第一创业整理 在商务部监测的 11 个食品品种中,在今年 5 月前三周的平均价较 4 月平均价,11 个品种 中7个品种上涨、4 个品种下跌.其中,涨幅最大的是水产品,只有 1.2%.跌幅最大的是蔬菜, 跌幅达到 5.5%;其次是肉类,跌幅达 1.1%左右(其中猪肉的跌幅约为 1.8%);最后是鸡蛋,跌 幅为 1.6%左右.其它品种涨跌幅均不大,均不超过 1%. 从统计局监测的 50 个城市主要食品价格变动情况看,今年 5 月20 日之前的平均价较 4 月 平均价,统计的 8 个品种有 3 个品种上涨,5 个品种下跌.在上涨品种中,食用油的涨幅最大, 约为 2.6%;其次是水产品,涨幅在 1.9%左右.在下跌品种中,蔬菜价格跌幅最大,达到 5.1%; 其次是猪肉,跌幅在 2.2%左右;再次是鸡蛋,跌幅在 1.8%左右;最后是水果,跌幅约 1.3%. 其它品种的涨跌幅较小. 因此,考虑到各品种在 CPI 食品大类中所占的权重,我们预测 2012 年5月CPI 中食品环比 为-0.6 个百分点,同比上涨 6.7 个百分点,对CPI 同比贡献 2.0 个百分点. 2001-2011 年5月的非食品价格平均值为 0.0%.考虑到近期非食品价格的变动情况,估算 5 月衣着类环比上涨 0.4%,医疗保健类环比上涨 0.2%,交通通讯类环比下跌 0.3%,其它各大 类环比涨跌幅均不大.因此,我们预计 2012 年5月核心 CPI 环比上涨 0.1 个百分点,同比上 第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited 研究报告请务必阅读正文后免责条款部分 8 涨1.6 个百分点,对CPI 环比贡献 1.1 个百分点. 综合食品和非食品因素,我们预计 2012 年5月CPI 同比上涨 3.1 个百分点,环比为-0.2 个百分点. 3.2 PPI 同比:由上月的-0.7%回落到本月的-1.6% 图8显示,国内钢材价格在 4 月中旬见顶后,受经济形势不佳和产能过剩的影响,5 月再 次出现下滑走势.5 月第三周国内市场钢材价格综合指数为 118.82,比上月末下降 2.37 个百 分点,环比下降 2.0%. 图8今年 3-5 月来的国内钢材综合价格指数走势情况 118 119 120 121 122 123 2012年 3月 2日2012年 3月 9日2012年 3月 16日2012年 3月 23日2012年 3月 30日2012年 4月 6日2012年 4月 13日2012年 4月 20日2012年 4月 27日2012年 5月 4日2012年 5月 11日2012年 5月 18日 国内市场钢材综合价格指数 资料来源:中国钢铁工业协会 第一创业整理 由于国际油价下跌影响,5 月10 日国内汽油出厂价每吨下调 330 元,下调幅度为 3.6%. 受国际原油价格下跌影响, 5 月化工产品价格大多下跌且跌幅较大, 有色金属价格也有所下跌; 而煤炭和水泥的价格,变化不大. 考虑以上因素,我们预计今年 5 月PPI 的环比下跌 0.6 个百分点,而根据我们的计算,PPI 去年同期的环比为 0.3 个百分点.因此,我们预测 2012 年5月PPI 同比为-1.6 %左右. 第一创业证券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited 研究报告本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读本页免责条款部分 免责声明: 本报告仅供第一创业证券股份有限公司(以下简称"本公司")研究所的客户使用.本公司研究所不会因接收人收 到本报告而视其为客户.若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何 解释前咨询独立投资顾问. 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建 议不会发生任何变更. 本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险. 我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券 的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关.本公司不会承担因使用本报告而产生的法 律责任. 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者 争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务. 本报告版权归本公司所有,未经本公司授权,不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅,任何媒体和个人不 得自行公开刊登、传播或使用,否则本公司保留追究法律责任的权利;任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本 公司授权书,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改,并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任,因 其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担. 任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告,未经 授权的任何使用行为都是不当的,都构成对本公司权利的损害,由其本人全权承担责任和后果. 市场有风险,投资需谨慎. 投资评级: 评级类别 具体评级 评级定义 股票投资评级 强烈推荐 预计6个月内,股价涨幅超同期市场基准指数20%以上 审慎推荐 预计6个月内,股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间 中性 预计6个月内,股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避 预计6个月内,股价表现弱于市场基准指数5%以上 行业投资评级 推荐 行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数 中性 行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数 回避 行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数 第一创业证券股份有限公司 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场B座25-26层TEL:0755-25832583 FAX:0755-25831718 P.R.China:518028 www.firstcapital.com.cn 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心8层TEL: 010-63197788 FAX: 010-63197777 P.R.China:100140 上海市浦东新区巨野路53号TEL:021-68551658 FAX:021-68551281 P.R.China:200135