把握三大驱动力, 分享军工产业变革机遇

把握三大驱动力，　分享军工产业变革机遇　
——航空航天行业2014年投资策略
证券分析师　　　李晓光　　 A0230511040023 研究支持赵　　诣 A0230112080019 ２０１４．０１　
　
　
内容简介　
?? 军工行业三大核心驱动力：需求点和释放的节点、资产整合的厚度和进程、特殊事件。　 ?? 需求点和释放节点：空天海和信息化是未来国防装备发展的重点，短期关注海军和北斗导航的需求释放。　 ?? 资产整合的厚度和进程：从资产整合的厚度来看，航天科技集团、航天科工集团、电子科技集团是整合厚度最大的集团；从整合难度来看，中船集团的资产整合最值得期待。后期关注军工分类体系改革和事业单位改制试点进程。　 ?? 特殊事件：联合作战要求推动军工产业变革，一方面体现在相互渗透，竞争增强；另一方面体现在军民融合，利用资本市场的条件逐步完善。据此我们认为２０１４年可能影响军工产业变革的四大特殊事件包括军工分类体系、事业单位改制、装备定价体系改革、重点行业扶持（发动机及燃气轮机重大专项、北斗二球组网、北斗军用市场真正启动、低空领域政策变革等）。　 ?? 重点推荐造船行业复苏拐点确认＋资产整合预期强烈的中国船舶、广船国际；推荐行业需求持续＋资产整合预期提升的中国卫星、航空动力、哈飞股份、中航电子。同时关注事业单位改制的进程，关注行业需求向好＋事业单位改制受益的航天长峰、航天科技、国睿科技、四创电子。　
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主要内容　
１．２．３．４．５．军工投资三大核心驱动力：需求、整合和特殊事件　需求点及释放节点：空天海和信息化，重点关注海军和北斗导航　资产整合厚度和进程：重点推荐中船集团，关注事业单位改制　特殊事件：影响军工产业长远发展的四大变革　估值与投资建议：结合三大核心驱动力，精选投资标的　
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１．１　军工研究体系：三大核心驱动力　
?? 股价的三大核心驱动力：　
?? ?? ??
150% 100% 50% 20 0%
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
收入快速增长阶段
50 40 30
　
需求点和释放的节点资产整合的厚度及进程特殊事件的研究
10 0
-50%
?? 变革时代临时忽略短期业绩的制约　
Ｔｒｉｍｂｌｅ的股价更多依靠于收入增速，而非利润　
营业收入YOY
股价
1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1991：海湾战争爆发，终端采购增加
1994：GPS 系统建立，提供全面服务
2000：克林顿总统令，取消SA政策，民用精度提高
2000-2008：公司实施一系列收购，实现公司产品图谱和服务范围的进一步扩大
150% 100% 50% 0% -50%
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 营业收入营业收入YOY
资料来源：彭博；申万研究ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ申万研究
１．２　航空航天股价三大驱动力：需求点及释放节点　
?? 军费开支的补偿性增长提供基础需求因素。　 ?? 政策支持是航空航天板块投资大的背景。　 ?? 基础需求形成市场空间，支撑股价。　
北斗导航市场空间测算　
资料来源：中国卫星导航定位协会，申万研究
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１．３　航空航天股价三大驱动力：资产整合厚度及进程　
?? 资产整合点燃市场热情　
?? 2008年11月，一航和二航合并之后，中航工业的专业化整合成为市场关注的重点。2009年之后，中航工业的大量上市公司通过资产整合实现了内部资源的系统整合，这也成为资本市场关注的重点：
中航工业资产整合猜想成现实　
总部设置经理部战略规划部经营部科技与信息化部国际事务部资本运作部财务部中航工业人力资源部系统公司重大项目部机电公司质量安全部政策与法律事务部中航投资控股企业文化部审计部纪检监察部技术基础研究院技术经济研究院中国航空研究院中航技公司通用飞机公司资产事业部防务分公司飞机公司直升机公司发动机公司基础元器件沈飞集团西飞集团哈航集团沈阳黎明黎阳集团贵航集团红原锻铸中航电子千山航电凌风液压国际贸易矿产资源金融产业北京青云宝成仪表泛华仪表钟表电子商务股权投资中航光电陕西华燕陕西航空零售地产电子制造医疗卫生成飞集团陕飞集团昌河集团航空动力南方集团石飞航空三产服务洪都集团一飞院保定惠阳东安集团成发集团汉中集团成飞集成中航飞机哈飞股份航空动力中航动控贵航股份中航三鑫中航电子中航光电中航精机中航地产深天马飞亚达A/B 中航重机成发科技洪都航空子公司设置主要资产主要上市公司
资料来源：公开资料、申万研究（黄色背景的上市公司都做了资产整合）ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ申万研究
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１．４　航空航天股价三大驱动力：特殊事件　
?? 特殊事件也是催化剂　
?? 由于航空航天业绩的不可测性，影响股价表现的往往是相关催化剂产生的频率和深度。以2010年的北斗导航产业为例，北斗导航天基体系的建立——北斗导航卫星的发射成为2010年北斗导航板块表现的重要催化剂
２０１０年１０月份之前，北斗导航的一个重要催化剂是卫星发射　
2100 1900 1700 1500 1300 1100 900
200912
北斗二代第 7颗星发射
5月份上报、8月份财政部补贴审批；10月份导航十二五规划
北斗二代第 10颗星发射北斗二代第 6颗星发射北斗二代第12 、13颗星发射北斗二代第 9颗星发射北斗二代第 11颗星发射
201104 201105 201106 201107 201108 201109 201110 201111 201112 201201
北斗二代第14 、15颗星发射
北斗二代第 5颗星发射北斗二代第 8颗星发射北斗二代第北斗二代第 3颗星发射
201003 201004 201005
4颗星发射
201006 201007 201008 201009 201010 201011 201012 201101 201102 201103
201001 201002
201202
201203
201204
201205
201206
201207
201208
201209
卫星导航指数
资料来源：Wind、申万研究
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201210
北斗二代第16颗星发射，北斗完成亚太区组网
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主要内容　
１．２．３．４．５．军工投资三大核心驱动力：需求、整合和特殊事件　需求点及释放节点：空天海和信息化，重点关注海军和北斗导航　资产整合厚度和进程：重点推荐中船集团，关注事业单位改制　特殊事件：影响军工产业长远发展的四大变革　估值与投资建议：结合三大核心驱动力，精选投资标的　
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２．１需求爆发点：军事实力提升的必然性　
?? 从历史来看，一个国家的兴起必然体现为综合国力（包括军事实力）的提升：　
　
　
??
　
??
综合国力的体现除人口、面积、资源等自然禀赋之外，更重要的体现为经济实力和军事实力。经济实力是基础，发达的经济为军力的增强提供基础；军力的增强也为经济发展提供稳定可靠的安全环境。只有两者协调统一，国家才能够稳定发展。从16世纪到21世纪，西班牙、荷兰、法国、英国、美国等大国的兴衰史表明，国家的经济力量与军事力量二者相互依存；每个大国的经济兴衰与其军事力量的兴间，从长期看有一种非常重要的相互依存关系；一个国家的兴起，往往体现为经济与军事的共同增长上（《从国家的兴衰看富国与强军的统一（武希志、张洋）》）。
表：1880-1938年各大国在世界制造业产量中所占的相对份额
1880 英国美国德国法国俄国奥匈帝国意大利 22.9 14.7 8.5 7.8 7.6 4.4 2.5 1900 18.5 23.6 13.2 6.8 8.8 4.7 2.5 1913 13.6 32 14.8 6.1 8.2 4.4 2.4 1928 9.9 39.3 11.6 6 5.3 2.7 1938 10.7 31.4 12.7 4.4 9 2.8 6 1938年排名 2 1 3 5 4
资料来源:《大国的兴肯尼迪）》；申万研究
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２．１需求爆发点：军事实力提升的必然性　
?? 荷兰兴起以强大海军为支撑：　
?? 荷兰17世纪兴起于欧洲，当时其拥有16000多艘商船，而法国只有1000多艘。同时荷兰以经济实力为基础，建立了强大的海军舰队，其海军舰船数量比英法两国海军总和还要多。
?? 法国崛起以强大陆军为后盾：　
?? 1618-1684年，法国崛起成为第一个现义上的强大国家。法国当时依靠农业的发展和重商主义积累的财富建立了强大的军事工业和当时欧洲大陆最强大的陆军。
?? 英国崛起以强大海军为基础：　
?? 18世纪初，英国依靠对殖民地的掠夺和工业革命带来的巨额财富，成为经济强国，人均GDP 仅次于荷兰。同时英国的海军大力发展，其海军主力舰的数量是其最强劲对手法国和荷兰的总和。
表：17、18世纪之交英国军事崛起
国家英国法国俄国西班牙荷兰海军（主力舰数） 112 85 30 34 28 陆军（人数） 7500 350000 220000 30000 130000 人口（百万人） 9 19 17.5 6 1.8 人均GDP（1990年国际元） 1405 986 — 900 2110
资料来源:《大国成长的逻辑（郭树勇）》；申万研究
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２．１需求爆发点：军事实力提升的必然性　
?? 美国崛起更是经济＋军事互动　　
?? 美国经济从19世纪50年代开始起飞，1900年前后，美国在全球制造业产量份额、钢铁产量、能源消耗、工业潜力等各个方面已经开始超越英国。与此同时，随着两次世界大战的爆发，美国的军事实力也开始大幅增长。
表：1890-1933年各大国的能源消耗
1890 美国英国德国法国奥匈帝国俄国日本意大利 147 145 71 36 19.7 10.9 4.6 4.5 1900 248 171 112 47.9 29 30 4.6 5 1910 483 185 158 55 40 41 15.4 9.6 1913 541 195 187 62.5 49.4 54 23 11 1920 694 212 159 65 14.3 34 14.3 1930 762 184 177 97.5 65 55.8 24 1938 694 196 228 84 177 96.5 27.8 4 5 7 1938年排名 1 3 2 6
资料来源:《大国的兴肯尼迪）》、申万研究
表：20世纪30年代美国海军已经崛起
国家美国英国日本法国意大利巡洋舰艘数 15 54 25 10 10 巡洋舰吨位 125000 332290 165205 80350 59784 驱逐舰艘数 276 189 86 58 43 驱逐舰吨位 329153 228465 113280 88413 52112 潜水艇艘数 59 45 68 45 22 潜水艇吨位 59497 49605 68577 57128 19512
资料来源:《国际关系史（王绳祖）》、申万研究
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２．１需求爆发点：军事实力提升的必然性　
?? 肯尼迪在著名的《大国的兴中写到，在一个国家的经济力量升降曲线与军事影响升降曲线之间，有一个引人注目的“时间滞差”远高于ＧＤＰ增速的投资增速　
?? 一个国家的经济与军事的发展往往有时滞。一般一个国家首先发展经济，然后军事在跟上，成为真正意义上的大国。　
?? 强军曾让位于富国　
?? 中国建国之后中国的军费开支经历了建国之后的高比例到改革开放之后的让位于经济发展，再到98年以后的小幅回升，呈现出循环往复波浪式增长的特征。目前中国经济经过30年的快速发展，已经超越日本成为全球第二大经济体。按照十七、十八大的要求，未来中国军费呈现超越GDP增长仍是实现富国与强军统一的必要选择。　
?? 富国与强军的统一成为重要思想　
?? 党的十七大报告中指出，必须站在国家安全和发展战略全局的高度，统筹经济建设和国防建设，在全面建设小康社会进程中实现富国和强军的统一；十八大报告更加强调，建设与我国国际地位相称、与国家安全和发展利益相适应的巩固国防和强大军队，是我国现代化建设的战略任务。这实际上指出了富国与强军的互动统一对于国家安全和长期稳定发展的重要地位。
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２．１需求爆发点：军事实力提升的必然性　
?? 综合国内外学者的研究体系，可以得出相对完整的中国军费的决定因素为：经济实力、潜在威胁和军费开支的迟滞　
?? Mordoch 和Sandler(1985)在研究澳大利亚军费开支决定时提出一国军费开支决定的局部均衡模型：该模型假定一国的军事开支取决于内部和外部两种因素。外部因素包括盟国的军事溢出、敌对国或潜在敌对国的军事威胁、与其他国家发生的战争和冲突、以及国际环境变化等，而内部因素一般包括本国的收入、政策的变化及其他相关因素。 Qian Sun和Qiao Yu（1999）选取1965年至1993年间相关国家的军费开支和国民收入时间序列，利用局部均衡模型对中国大陆军费开支的决定问题进行了经验研究，得出的结论是：中国大陆的军费开支与国民收入、潜在威胁国的军事开支和本国军费开支迟滞因子成关关系，与中国大陆改革开放以来的政策变化负相关，但与邻国发生的边境战争没有相关性。国内学者卢周来在国外研究的基础上，提出中国军费开支的模型为：Mt=0.37aβ0+(1a)Y+aβ1M1t+0.63(1- a)[Mt-1-Yt-1]。其中，M表示中国大陆军费开支；Y表示中国大陆国民收入，以GDP作为变量数据；M1表示威胁方或潜在威胁方军费开支；下标表示时间，t为当年， t-1表示滞后一年；（1-a）表示中国大陆国民收入中用于军费开支的比例；战略参数β0表示中国大陆的国防战略方针；战略参数β1 威胁方或潜在威胁方军事开支对中国大陆军费开支的影响。
??
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２．１需求爆发点：军事实力提升的必然性　
中国已经成为第二大经济体　
?? 经济实力上升带来国防增长要求　
?? 中国经济经过近几十年的高速增长，已经于 2010年成为全球第二大经济体。同时中国能源高度依存于进保障国内和海外经济安全已经成为国防开支增长的客观需求。
中国能源高度依存于进
20000 15000 10000 5000 0 2005 China Russia 2006 2007 2008 2009 2010 Japan 2011
France United Kingdom
Germany United States
资料来源：《中国军力报告2011》；申万研究ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ申万研究
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２．１需求爆发点：军事实力提升的必然性　
?? 我国周边的潜在威胁上升　
表5：各阶段外部威胁程度
阶段 1953－1960 1961－1972 1973－1979 1980－1987 1988－1995 1996－2001 美国 1 1 0.8 0.6 0.8 1 1 1 0.6 苏联台湾 1 1 1 0.6 0.8 1
资料来源:《军费开支决定的新古典模型及对中国大陆的经验研究（卢周来）》申万研究
中国周边存在领土争议的领土　
资料来源：《中国军力报告2011》，申万研究ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ申万研究
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２．１需求爆发点：军事实力提升的必然性　
?? 军费开支迟滞　 ?? 未来２０年长期增长趋势　
60000 50000 40000 30000 20000 10000 0
未来２０年军费开支增长率保持在１０％以上　
25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0%
2004
2006
2008
2010
2012
2014F
2016F
2018F
2020F
2022F
2024F
2026F
2028F
国防开支决算
GDP增长率
军费开支增长率
资料来源：申万研究８０年代之后军费开支增长率低于ＧＤＰ增长率　
40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%
1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
国际比较显示军费／ＧＤＰ比重仍偏低　
6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 China, Japan P. R. India France Germany Russia UK 2010 USA
-10.0% -20.0%
GDP增长率
军费开支增长率
资料来源：华通人、申万研究
资料来源：SIPRI、申万研究
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2030F
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２．１需求爆发点：军事实力提升的必然性　
?? 军队现代化的目标是建立一支能够赢得“信息化条件下局部战争”的强大军队。　
?? 关于军队建设的要求，党的十六大文件指出“努力完成机械化和信息化建设的双重历史任务，实现我军现代化的跨越式发展”；党的十七大文件指出“坚持科技强军，按照建设信息化军队、打赢信息化战争的战略目标，加快机械化和信息化复合发展”；党的十八大文件指出“按照国防和军队现代化建设“三步走”战略构想，加紧完成机械化和信息化建设双重历史任务，力争到二〇二〇年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展”。从党的一系列文件中，我们看以得出中国军队现代化建设的核心目标是建立一支能够打赢信息化条件下局部战争的强大军队。
?? 空天海成为关注重点。　
?? 从装备现的进程、短板、中国战略目标的现实来看，未来空天海的战略意义更加重要。所以在十八大的文件中首次提出要高度关注海洋、太空和网络空间安全。
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２．１需求爆发点：军事实力提升的必然性　
?? 空军打击、防御和机动能力须加强　
?? 军空军从曾经只能进行国土防御的力量转变为了一只能够进行近海打击和防御的力量，空军的任务包括打击、空中/导弹防御、战略机动和预警/侦查（《中国军力报告2012》）。根据《中国军力报告2012》的推测，中国空军的短板和发展方向在于新型隐形战机、远程运输能力和弹道导弹防御/预警所需要的空天一体化等几个方面。
表：相关国家空军力量对比
战斗机总计中国美国俄罗斯印度日本三代战机 1570 310 2790 908 410 200 轰炸机/攻击机 550 180 872 722 144 60 运输机 300 40 1020 318 212 30 219 1760 243 40 直升机 634
资料来源:《中国军力报告2012》；《世界各国军事力量手册》；申万研究备注：、三机为预估数据；2、直升机数据采用《飞行国际》杂志数据
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２．１需求爆发点：军事实力提升的必然性　
?? 海军蓝海能力须加强　
?? 中国海军主要关注防空和对海作战能力的提升，同时也在发展可靠的水下核威慑能力。攻击潜艇、多任务水面战舰的增加和第四航飞机服役都将提升中国在第一岛链及在打击任何第三方干预台海问题时的海上优势。同时中国还在加强导弹核潜艇和航母的力量。
表：相关国家海军力量对比
航母中国美国俄罗斯印度日本 1 12 1 1 0 驱逐舰 26 49 14 8 45 护卫舰 53 30 38 39 12 两栖运输船 28 40 22 7 10 潜艇 53 74 51 16 16 16 9 海岸巡逻舰 86 384 120 33 143 直升机
资料来源:《中国军力报告2012》；《世界各国军事力量手册》；申万研究
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２．１需求爆发点：军事实力提升的必然性　
?? 陆军侧重于更新换信息化改造　
?? 中国陆军的整体实力从坦克、火炮等拥有量来看，实力不弱。后期的主要任务是进行现代化的升级改造和信息化改造。譬如武装直升机和远程火炮。
表：相关国家陆军力量对比
坦克中国美国俄罗斯印度日本 8000 7620 22800 3988 980 火炮 10000以上 5000以上 30000以上 10000以上 5000 162 90 直升机 500 4597
资料来源:《中国军力报告2012》；《世界各国军事力量手册》；网络资料；申万研究
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２．１需求爆发点：军事实力提升的必然性　
?? 信息化建设提升Ｃ４ＩＳＲ能力　
?? 获得全面的指挥、控制、通信、计算机、情报、监视与侦查（C4ISR）系统是中国军事现代化的重要组成部分，也是进行一体化联合作战的必要条件。中国军队正在致力于发展能够使各部队间共享信息和情报数据，加强战场意识以及能够在战略、战役和战术层面实现部队综合指挥的C4ISR系统（《中国军力报告2012》）。 ?? 在太空领域，中国增加它的太空监视、侦查、导航、气象观测及通信卫星数量。中国正在建设“北斗”卫星导航系统，并于到2012年底建成地区性网络，到2020年建成全球性网络。2011年9 月，中国发射了“天宫”空间站舱和第二颗通信中继卫星（“天链1B”），后者能够使载人太空舱或在轨卫星向地面站，以接近实时的速率传送数据。中国正在发展“长征五号”火箭，其近地轨道或同步轨道运载能力超过中国当前火箭同类运载能力的两倍（《中国军力报告2012》）。
ＩＳＲ示意图　中国北斗卫星导航系统亚太区组网完成　
?? 太空加强监视、侦查、导航、通讯能力建设　
资料来源：网络资料、申万研究资料来源：网络资料、申万研究
资料来源：北斗网、申万研究ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ申万研究 21
２．１需求爆发点：军事实力提升的必然性　
?? 根据国外国防发展的重心变化和中国目前装备配备的情况，我们认为未来中国国防装备发展的重点集中于空天海和信息化建设。集中体现为航母平台／作战舰艇／后勤保障舰艇、战略投放能力（大运／大客／直升机）、先进战机、航空发动机、国防信息化（数据链／北斗导航／系统）　
表：未来国防装备需求重点分析
简单描述空军海军未来方向预测未来需求重点相关产业链战斗机/轰炸机飞机制造/发动机/航电系统/机电系统运输机飞机制造/发动机/航电系统/机电系统航母/舰载机/先航母制造/先进作战舰艇/飞机制造/发动进的作战舰艇机/航电系统/机电系统/其他装备 3 机的占比偏小；大型运输机提升3 机比重，同时发展第四形战机缺乏提升远程运输能力
常规战力仍缺乏，航母及先进装航母作战平台及蓝海海军建设成为重心备偏少，蓝海作战能力不足常规战力已经基本满足需求，但陆军直升机需求提升直升机直升机制造/发动机/航电系统/机电系统直升机数量偏少 C4ISR建设仍处于初级阶段；联合数据链/导航/系信息化建设加强C4ISR建设；联合作战系统；后勤保障系统数据链/信息系统公司/北斗导航作战能力需要提升统建设资料来源:申万研究
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２．２需求爆发节点：海军和信息化建设值得关注　
?? 空军目前的提升主要是直升机：　
?? ?? 航空动力关联交易公告哈飞股份关联交易公告
直２０　
?? 后续的需求侧重于战略投放能力提升：　
?? ?? 运20、直20 战斗机
歼２０　运２０　
资料来源：网络图片、申万研究ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ申万研究
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２．２需求爆发节点：海军和信息化建设值得关注　
?? 海军的更新换行式：　
?? ?? 中日对比显示中国海军增强的必要性 052、054、056的大量下水
０５２　
０５４　
０５６　
资料来源：网络图片、申万研究ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ申万研究
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２．２需求爆发节点：海军和信息化建设值得关注　
?? 信息化建设提速：　
?? ?? 联合作战能力要求提升北斗导航
近年来我军信息化水平不断提升　
60 50 40 30 20 10 0 海面部队潜艇部队 2004 2006 空军 2008 2010 空军防御力量
资料来源：Military power of China 2011，申万研究ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ申万研究 25
主要内容　
１．２．３．４．５．军工投资三大核心驱动力：需求、整合和特殊事件　需求点及释放节点：空天海和信息化，重点关注海军和北斗导航　资产整合厚度和进程：重点推荐中船集团，关注事业单位改制　特殊事件：影响军工产业长远发展的四大变革　估值与投资建议：结合三大核心驱动力，精选投资标的　
ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ
申万研究
26
３．１资产整合的厚度及进程：总体资产证券化率较低　
?? 从机械板块来看，资产整合方向最为明确的是军工板块的资产整合。　　
军工企业资产证券化率水平较低　
80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
团
团
团
航工业
船集团
器集团
装集团
天科技
天科工
船重工
核集团
航
航
中
收入占比
利润占比
净资产占比
资料来源：Wind，申万研究
ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ
中电
中
中
兵
兵
中
科
集团
申万研究
集
集
集
３．１资产整合的厚度及进程：中航工业领航　
?? 中航工业集团２０１２年收入２９８７亿，而旗下Ａ股上市公司合计收入只有９０７亿，收入角度的资产证券化率为３０％左右（未考虑哈飞股份、航空动力收购部分资产的收入）。　 ?? 从中航工业各个分子公司来看，防务分公司已经成飞集成为上市平台，也就是中航工业除通用航空板块之外，核心业整合平台都已明　　
中航工业资产图谱　
资料来源：公司公告，申万研究ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ申万研究
３．１资产整合的厚度及进程：中船集团难度最低　
?? 中船集团下属单位以企业为主，涉及到事业单位改制的事项较少，另外中国重工集团的资产整合已经为相关资产的分类监管提供了方向和标准。所以相对以事业单位为主的其他军工集团而言，整合的难度最小。　
中船集团资产图谱　
区域化整合+军民融合华东区域总装资产主要资产收入规模（亿元2011）中国船舶 287 江南重工 100 沪东中华 132 长兴重工 80 上海船厂 72 广船国际 83 华南区域总装资产中船龙穴 55 中船黄浦 71 文冲船厂 40
华东区域总装资产收入分布（2011）
华南区域总装资产收入分布（2011）
11% 20% 42%
22% 33%
12%
16% 15% 29%
中国船舶上海江南长兴重工有限公司上海船厂船舶有限公司
江南造船（集团）有限公司沪东中华造船（集团）有限公司广船国际广州文冲船厂有限公司广州中船黄埔造船有限公司广州中船龙穴造船有限公司
资料来源：公司公告，申万研究ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ申万研究
３．１资产整合的厚度及进程：航天科技关注事业单位改制　
?? 航天科技集团２０１２年收入１２３３亿，而旗下Ａ股上市公司合计收入只有１２５亿，收入角度的资产证券化率只有１０％左右。　 ?? 由于航天科技集团旗下优质资产集中于事业单位，后期需关注事业单位改制的突破。　
航天科技资产图谱　
控股集团
航天科技集团
下属单位
运载火箭技航天动力技术研究院术研究院（一院）（四院）港芝集团
中国空间技术研究院（五院）
航天推进技术研究院（六院）
四川航天技术研究院(七院）
上海航天技术研究院（八院）
中国航天时代电子公司
航天四维科技有限公司
中国乐凯集团有限公司
Jetcote Investments Limited
上市公司
航科通信（1185）
中国卫星 600118
航天动力 600343
航天机电 600151
航天电子 600879
四维图新 002405
乐凯胶片 600135
航天控股（0031） 7.55% 亚太卫星（1045）
1 . 4 5 %
资料来源：公司网站，申万研究ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ申万研究
３．１资产整合的厚度及进程：航天科工关注事业单位改制　
?? 航天科工集团航天科技集团２０１１年收入１１９１亿，而旗下Ａ股上市公司合计收入只有２６７亿，收入角度的资产证券化率只有２４％左右。　 ?? 上市公司航天科技资产整合时，航天三院承诺将三步走注入核心资产，第三步涉及到核心资产的上市，而核心资产也集中于事业单位，后期需关注事业单位改制的突破。　
航天科工资产图谱　
控股集团
航天科工集团
下属单位
信息技术防御技术飞航技术研究院研究院研究院（一院）（二院）（三院）
运载技术研究院（科工四院）
动力技术研究院（科工六院）
第九研究 061 院基地
贵州航天工业
上市公司
航天长峰航天科技 600855 000901
航天晨光 600501
航天电器 002025
ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ
航天通信航天信息 600677 600271
申万研究
资料来源：公司网站，申万研究
３．１资产整合的厚度及进程：兵器方向不明　
?? 兵器集团２０１２年收入３６５９亿，而旗下Ａ股上市公司合计收入只有５６３亿，收入角度的资产证券化率只有１５．３８％左右。　 ?? ２０１０年兵器集团按照军民融合、产研融合和专业化整合的思路对子集团进行了整合，但后期的资产整合并未见到实质性动作。　 ?? 中国兵器工业集团公司网站３１日消息，近日，中共中央、国务院决定，任命温刚同志为中国兵器工业集团公司总经理。　
兵器集团资产图谱　
兵器集团子集团对应公司山西兴安化学西安惠安化学北方化学工业集团泸州北方化学山西新华化工庆阳特种化学甘肃银光化学西安应用光电研究所江苏北方湖光光电光电股份（600184）晋西工业集团凌云太行凌云凯毅德利民公司春雷公司河北二机晋西春雷内蒙一机北方光电集团西安北方光电河南平原光电工业导航与控制技术研究所西安北方捷瑞光电科技北方导航（600435）北方重工北方导航哈尔滨建成集团
上市公司子集团对应公司凌云亚大公司凌云燕兴
北化股份（002246）北方凌云凌云驱动轴凌云长城光电
上市公司子集团对应公司河南江河机械南阳北方红宇机电
凌云股份（600480）豫西工业集团河南中南工业南阳红阳锻造郑州红宇专用车南阳红阳工程机械山东蓬翔汽车北方捷凯传动
晋西车轴（600495）东北工业吉林东光奥威东光精密
北方创业（600967）
北方股份（600262）北方华锦化学工业
吉林大华机械小幺东光车灯
上市公司
江南红箭（000519）
长春一东（600148）
辽通化工（000059）
资料来源：公司网站，申万研究
ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ
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３．１资产整合的厚度及进程：电科集团各自为战？　
?? 电子科技集团２０１１年收入７０９亿，而旗下Ａ股上市公司合计收入只有１４２亿，收入角度的资产证券化率只有２０％左右。　 ?? ２００６年以来，电子科技集团的资产证券化的实现路径更多的是依赖于ＩＰＯ，譬如２００８年的卫士通、２０１０年的海康威视／太极股份、２０１１年的杰赛科技。　 ?? 收购集团资产的只有华东电脑收购华东所的华讯网络、国瑞科技借收购１４所的部分资产。
中国电子科技集团资产图谱　
控股集团
中国电子科技集团
下属单位
第七研究第十四研第十五研所究所究所
第三十研究所
第三十二研究所
第三十八第五十二研究所研究所
其他研究所
上市公司
杰赛科技国睿科技太极股份 002544 600562 002368
卫 002268
华东电脑 600850
四创电子海康威视 600990 002415
资料来源：公司网站，申万研究ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ申万研究
３．２资产整合的厚度及进程：资产整合难点　
?? 军工资产整合的难点　 ?? ?? 企业改制上市涉及到：证监会、国资委、科工局　事业单位改制上市涉及到：证监会、国资委、科工局、财政部　
　投资机会
资产整合的厚度
资产整合的进程
方向确定
●健全军委联合作战指挥机构和战区联合作战指挥体制，推进联合作战训练和保障体制改革。完善新型作战力量领导体制。加强信息化建设集中统管。 ●健全国防工业体系，完善国防科技协同创新体制，改革国防科研生产管理和武器装备采购体制机制。 ●在国家层面建立推动军民融合发展的统一领导、军地协调、需求对接、资源共享机制。各类投资主体参与国防建设。（《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》） ●军工企业分类管理体系欠缺 ●军工主管单位（国防科工局）的主观推动 ●分拆上市对军品供应保障的损害 ●事业单位改制费用来源及会计处理问题（技改费用、折旧计提、税收） ●事业单位改制人员安置问题（社会保障问题） ●军品定价体系改革对盈利预期的变化 ●关注军工企业分类 ●关注国防科工局人员变动带来的思路变化 ●关注财政部对事业单位改制的扶持措施 ●关注军品采购体系变化对军品盈利的变化
技术难度
资料来源：网络资料、申万研究ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ申万研究
３．３资产整合的厚度及进程：总结　
?? 通过资产整合厚度、资产整合的难易程度和资产整合迹象归纳军工资产整合投资思路逻辑。　 ?? 中航工业、中船集团仍然是最值得关注的企业集团；航天科技集团、航天科工集团、中国重工集团、中电科集团受制于事业单位改制，仍需要关注整体进程；兵器集团、兵装集团仍有整合空间，难度也不大，但目前缺少资产整合的迹象证明公司有清晰的整合思路，仍需观察。　
表：军工资产整合打分表
资产整合的厚度资产整合容易程度资产整合迹象合计航天科技集团航天科工集团中航工业中船重工集团中船集团兵器集团兵装集团中电科集团资料来源:申万研究
ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ申万研究
性公司中国卫星、航天电子航天长峰、航天科技、航天晨光中国重工北方创业国睿科技、四创电子
5 4 3 2 3 4 4 4
1 1 3 1 4 3 3 1
2 3 5 5 4 2 2 2
8 8 8 9 9 7
11 成飞集成、航空动力、中航电子、哈飞股份 11 中国船舶、广船国际
主要内容　
１．２．３．４．５．军工投资三大核心驱动力：需求、整合和特殊事件　需求点及释放节点：空天海和信息化，重点关注海军和北斗导航　资产整合厚度和进程：重点推荐中船集团，关注事业单位改制　特殊事件：影响军工产业长远发展的四大变革　估值与投资建议：结合三大核心驱动力，精选投资标的　
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４．１军工企业面临的三大挑战：联合作战要求提升　
?? 联合作战能力提升　
?? 健全军委联合作战指挥机构和战区联合作战指挥体制，推进联合作战训练和保障体制改革。完善新型作战力量领导体制。加强信息化建设集中统管。（《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》）按照国防和军队现建设“三步走”战略构想，加紧完成机械化和信息化建设双重历史任务，力争到二0二0年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展。（《十八大报告》）坚定不移把军事斗争准备基点放在打赢信息化条件下局部战争上，统筹推进各战略方向军事斗争准备，加强军兵种力量联合运用，提高基于信息系统的体系作战能力。（《中国武装力量的多样化运用》）
??
??
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４．１军工企业面临的三大挑战：资金利用效率低下　
?? 军工企业资金利用效率较低　
?? ?? ROE水平相对偏低上市有利于改善ROE水平
整体军工ＲＯＥ水平偏低　
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
团团团工业集团集团集团集团团集集工集科集平均技工航船装器核
上市有利于ＲＯＥ水平提升　
14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2007 2008 航空动力 2009 2010 2011 2012 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0%
科
科
重
中
中
兵
航天
航天
船
兵
中
2006
中
2007
2008
2009
2010
中
2011
电
2012
中航工业上市公司合计ROE
资料来源：Wind，申万研究ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ申万研究
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４．１军工企业面临的三大挑战：军民融合　
?? 军民融合大方向：　
?? 在国家层面建立推动军民融合发展的统一领导、军地协调、需求对接、资源共享机制。各类投资主体参与国防建设。（《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》）坚持走中国特色军民融合式发展路子，坚持富国和强军相统一，加强军民融合式发展战略规划、体制机制建设、法规建设。（《十八大报告》）
??
?? 竞争的有限加剧　
?? ?? ?? 其他大型军工企业的竞争民营企业的竞争北斗的案例
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４．１挑战总结：中国军工企业的最后晚餐　
?? 融合是大势所趋　
?? ?? 机械化与信息化的融合领域相互渗透的竞争
?? 竞争加剧　
?? ?? 其他军工企业的竞争民参军的竞争
?? 未来哪些变革值得期待？　
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40
４．２军工产业变革猜想之一：装备定价体系改革　
?? 武器装备采购体系变革　
?? 健全国防工业体系，完善国防科技协同创新体制，改革国防科研生产管理和武器装备采购体制机制。（《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》）着力提高国防科技工业自主创新能力。（《十八大报告》）
??
表：中美装备采购体系对比
中国背景供货方手段程序价格方法批量前景机构人员备件其他有计划的市场经济国有企业计划下的合同制科研、订购分离国家定价、成本加成年度订购、合同多研少产、批量择优订货采购科研订购系统军代表总装厂提供初步的全系统观美国市场经济民营企业择优、部分采购科研订购一条龙市场调节年度、跨年度订购经济批量、适量订货强调竞争、加强审价国防部技术、质量、商业、法律人员子承包商全寿命、全系统观美国订货竞争性更强美国机构统一美国人员专业性更强美国备件价格可控美国采购理念更加先进方式不同效果不同美国采购更有协同性美国采购价格更反应价值美国订货方式灵活多样对比分析
资料来源:《装备采购中军品定价模式研究（陶治洲）》申万研究
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４．２军工产业变革猜想之二：军工企业分类体系标准　
?? 军工企业分类体系改革：为军工企业上市打造完整规范　
?? ?? 确定上市标准中国重工等核心军品的上市预示着未来除极少数企业之外，其他的军工资产都可以上市
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４．２军工产业变革猜想之三：事业单位改制　
?? 事业单位改制：参考文化体制改革，并充分考虑军工企业的特殊性　
?? 为平稳推进转制工作，可给予过渡期，一般为５年。在过渡期内，对转制单位给予适当保留原有税收等优惠政策，原有正常事业费继续拨付。（《中共中央国务院关于分类推进事业单位改革的指导意见》）转制后自工商注册登记的次月起按企业办法参加社会保险。转制时在职人员按国家规定计算的连续工龄，视同缴费年限，不再补缴基本养老保险费。（《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业的若干税收优惠政策的通知》）经营性文化事业单位转制为企业，自转制注册之日起免征企业所得税。（《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业的若干税收优惠政策的通知》）通过公司制改建实现投资主体多元化的文化企业，符合条件的可申请上市。鼓励已上市文化企业通过公开增发、定向增发等再融资方式进行并购和重组。鼓励文化企业进入创业板融资。（《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业的若干税收优惠政策的通知》）
??
??
??
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４．２军工产业变革猜想之四：行业扶持措施　
?? 针对重点行业的扶持措施　
?? ?? ?? ?? 发动机及燃气轮机重大专项北斗二代全球组网北斗军用市场真正启动低空领域政策变革
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４．３军工变革总结：军工产业大变革期　
?? 军工变革将引导未来中国军工产业格局　
?? ?? 市场化程度提升，盈利能力空间打开资产整合力度提升，资产注入期权溢价
表：军工变革的必要性
目标挑战军工企业盈利能力偏弱变革方向装备定价体系改革事业单位改制；军工企业分类体军民融合，竞争有限加剧系；军工企业资产整合到二0二0年基本实现机械化，发动机及燃气轮机重大专项；信息化建设取得重大进展；联北斗二代全球组网；合作战能力要求提升北斗军用市场真正启动；装备水平提升低空领域政策变革资料来源:政府文件，申万研究
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主要内容　
１．２．３．４．５．军工投资三大核心驱动力：需求、整合和特殊事件　需求点及释放节点：空天海和信息化，重点关注海军和北斗导航　资产整合厚度和进程：重点推荐中船集团，关注事业单位改制　特殊事件：影响军工产业长远发展的四大变革　估值与投资建议：结合三大核心驱动力，精选投资标的　
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５．１核心推荐：结合三大核心驱动力，精选投资标的　
?? 综合军工三大驱动要素（需求点及释放节点、资产整合厚度及进程、特殊事件），推荐：　
?? ?? ?? ?? ?? 行业复苏+资产整合预期的中国船舶、广船国际；推荐北斗导航产业爆发+事业单位改制受益的中国卫星；推荐受益于航空发动机产业变革的航空动力；推荐需求提升+整合预期的哈飞股份、中航电子；关注行业需求向好+事业单位改制受益的航天长峰、航天科技、国睿科技、四创电子
ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ
申万研究
５．２核心推荐：造船　
?? 造船：行业复苏＋资产整合预期　
百万修正吨
新接订单回升　
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
?? ??
新接订单、船价显示民船复苏； 2014年新接订单预持高位，船价进一步回升（产能进一步收缩）中船集团资产整合仍是难度最低的集团，推荐中国船舶、广船国际
中船集团资产图谱　
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
40
油轮
船
集装箱船
区域化整合+军民融合华东区域总装资产主要资产收入规模（亿元2011）中国船舶 287 江南重工 100 沪东中华 132 长兴重工 80 上海船厂 72 广船国际 83 华南区域总装资产中船龙穴 55 中船黄浦 71 文冲船厂
华东区域总装资产收入分布（2011）
华南区域总装资产收入分布（2011）
11% 20% 42%
22% 33%
12%
16% 15% 29%
中国船舶上海江南长兴重工有限公司上海船厂船舶有限公司
江南造船（集团）有限公司沪东中华造船（集团）有限公司广船国际广州文冲船厂有限公司广州中船黄埔造船有限公司广州中船龙穴造船有限公司
资料来源：Clarksons,公司公告，申万研究ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ申万研究
2013
??
48
５．３核心推荐：北斗导航　
?? 北斗导航：２０１４年行业将大幅增长　
?? ?? ?? ?? 军用专装、大众市场提前；军用通装集采、行业用户将释放； 2014年北斗全球组网开始；推荐买入中国卫星（还受益于事业单位改制后的整合），关注国腾电子、北斗星通
２０１３年北斗启动，２０１４年北斗市场将大幅增长　目前覆盖亚太，２０２０年覆盖全球　
资料来源：中国卫星导航定位协会，申万研究ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ申万研究
49
５．４核心推荐：航空发动机　
?? 航空发动机：战略地位无可替代　
?? ?? ?? ?? 事业单位改制受益；长期发展前景看好；发动机重大专项受益；推荐买入航空动力
航空发动机长期发展前景看好　
3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
航空动力整合发动机整机制造资产　
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
老战机维护 C919系列新型战机 ARJ21系列直升机燃气轮机大运合计增速
资料来源：网络资料，申万研究ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ
申万研究
50
５．５核心推荐：事业单位改制受益　
?? 事业单位改制上市：最后一块堡垒　
?? ?? ?? 事业单位改制上市将实现军工企业产研一体化；关注资产整合厚度较大的企业集团；关注行业需求向好+事业单位改制受益的航天长峰、航天科技、国睿科技、四创电子
军工企业资产证券化率水平较低　
80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
集团
集团
集团
工业
集团
集团
集团
技
工
工
集团
航
船
器
装
天科
天科
船重
核
航
航
中
收入占比
利润占比
净资产占比
51
资料来源：Wind，申万研究ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ申万研究
中电
中
中
兵
兵
中
科
集团
信息披露　
证券分析师承诺　
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。　与公司有关的信息披露　本公司经中国证券监督委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ＺＸ００６５。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。　本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。　　投资评级说明　证券的投资评级：　以报告日后的６个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：　买入（Ｂｕｙ）：相对强于市场表现２０％以上；　增持（ｏｕｔｐｅｒｆｏｒｍ）：相对强于市场表现５％～２０％；　中性　（Ｎｅｕｔｒａｌ）：相对市场表现在－５％～＋５％之间波动；　减持（ｕｎｄｅｒｐｅｒｆｏｒｍ）：相对弱于市场表现５％以下。　　行业的投资评级：　以报告日后的６个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：　看好（ｏｖｅｒｗｅｉｇｈｔ）：行业超越整体市场表现；　中性　（Ｎｅｕｔｒａｌ）：行业与整体市场表现基本持平；　看淡　（ｕｎｄｅｒｗｅｉｇｈｔ）：行业弱于整体市场表现。　我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴可以向我们的销售员索取。　本报告采用的基准指数：　　沪深３００指数　
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法律声明　
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