敬请参阅最后一页之特别声明 1 公司研究报告 2009 年08 月11 日 威孚高科(000581.SZ) ——重卡复苏与国 4 切换带来的机遇 公司基本情况(人民币) 项目2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 摊薄每股收益(元) 0.156 0.406 0.341 0.522 0.759 0.804 净利润增长率 -51.47% 161.02% -16.06% 52.95% 45.54% 5.92% 先前预期每股收益(元) 0.320 0.417 0.485 市场 EPS 预测均值(元) N/A N/A N/A 0.349 0.422 0.400 市盈率(倍) 49.74 46.06 14.66 21.27 14.61 13.80 行业优化市盈率(倍) 34.42 54.95 21.75 21.75 N/A N/A 市场优化市盈率(倍) 25.86 45.72 20.60 20.60 N/A N/A 股息率 0.78% 0.82% 3.24% 0.00% 0.00% 0.00% PE/G(倍) N/A 0.29 N/A 0.40 0.32 2.33 净资产收益率 4.00% 9.61% 7.72% 10.56% 13.32% 12.36% 每股净资产(元) 3.89 4.23 4.42 4.94 5.70 6.50 市净率(倍) 1.99 4.43 1.13 2.25 1.95 1.71 每股经营性现金流(元) 0.79 0.37 1.43 -0.52 0.11 0.19 已上市流通A股(百万股) 328.54 338.29 338.29 338.29 338.29 338.29 总股本(百万股) 567.28 567.28 567.28 567.28 567.28 567.28 来源:公司年报、国金证券研究所 注:"市场 EPS 预测均值"取自"朝阳永续一致预期数据" 基本结论、价值评估与投资建议 ? 7 月份重卡销量同比增长 86%,与6月份基本持平,而在过去 10 年中,7 月份淡季的需求通常会比 6 月份回落 20%以上.很显然,2009 年重卡行 业正在步入"前低后高"的反季节性趋势中,按照目前的需求水平测算, 09 年全年重卡销量将达到创纪录的 57 万辆,同比增长 6%,而目前市场 平均预期仍然是 10%左右的负增长; ? 除去我们中期策略报告中推荐的潍柴、福田和重汽等主流公司之外,我们 认为燃油喷射系统的龙头企业——威孚高科也将明显受益于这一轮商用车 的全面复苏: ? 威孚高科 1 季度亏损的核心问题是 08 年有将近 5 万辆高压共轨的国 3 车辆积压在经销商环节,这导致年初以来公司订单较少,行业处于消 化库存中; ? 然而 5 月份以来,行业数据不断好转,目前潍柴、福田等公司都已接 近满产状态,整车类企业对下半年的预期由悲观转为乐观,并最终带 来威孚高科订单的大幅上升; ? 我们判断公司业绩将出现与行业类似的"前低后高"走势,公司全年 业绩有望大幅超过我们前期 0.32 元的预测; ? 公司更大的机遇在于 2010 年我国实施国 4 排放标准,如果届时能严格执 行,则公司参股的博世汽柴有望出现业绩大幅增长的态势: 减持 持有 买入 强买 卖出 市价(人民币):10.90元 目标(人民币):15.00元 汽车零配件行业 李孟滔 (8621)61038309 limengtao@gjzq.com.cn 联系人:朱莉 (8621)61038271 zhuli@gjzq.com.cn 中国上海黄浦区中山南路 969 号谷 泰滨江大厦 15A 层(200011) 相关报告 1 《博世汽柴利润贡献低于 预期》,2008.10.25 2 《08年中报点评》, 2008.8.27 3 《 国3切换,谁的奶酪?》,2008.7.1 长期竞争力评级:等于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 352.33 总市值(百万元) 6,183.31 年内股价最高最低(元) 13.57/4.12 沪深 300 指数 3556.38 深证成指 13137.11 成交金额(百万元) 3.98 5.98 7.98 9.98 11.98 080811 081107 090206 090430 090724 人民币(元) 0 100 200 300 400 500 600 成交金额 威孚高科 国金行业 沪深300 此文档仅供使用 持有上调至买入——威孚高科公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 2 ? 与国 3 阶段技术路线纷乱复杂所不同的是,在国 4 阶段,发动机内燃 烧技术提高的路径只有"高压共轨"的唯一选择; ? 因此我们判断,如果 2010 年7月1日我国严格实施国 4 排放标准,高 压共轨系统将成为所有商用车企业的主流配置,而博世的市场份额有 可能从目前的 39%一举提高至 70-80%,约有近一倍的提升空间; ? 我们上调公司 09-11 年业绩预测至 0.522、0.759 和0.804 元,上调幅度分 别为 63%、82%和66%,基于下半年重卡复苏对公司业绩的拉动和 2010 年实施国 4 为公司带来的快速增长契机,我们上调公司投资评级至"买入",给予公司未来 6-12 个月目标价位 15 元,对应 09-11 年动态 PE 分 别为 29、20 和19 倍; 持有上调至买入——威孚高科公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 3 重卡复苏迹象明显 图表1:7 月份重卡销量明显好于历史水平 单位:辆010000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月 历史加权平均 2009年 正常季节性下滑幅度 为22% 09年7月份与6月份持平, 全年重卡销量有望达到57万辆, 同比增长6% 来源:汽协,国金证券研究所 ? 根据中汽协最新销售数据,7 月份重卡销量 53,688 辆,环比与上月持平, 同比大幅增长 86%: ? 过去 8 年的月度加权平均数据显示,在7月份重卡销售淡季,其环比 回落幅度平均为 22%左右,而09 年7月份的销量与上月基本持平,体 现出反季节性的需求反弹之势; ? 带动重卡销量强劲反弹的主要因素来自于公路物流运输类车辆,7 月份 半挂牵引车销量为 22,888 辆,同比增长 117%,环比上升 26%,这是 今年以来第 7 个月环比持续上升; 图表2:7 月份重卡销量同比大幅增长 单位:辆 图表3:牵引车成为增长主要驱动力 单位:辆 重卡月度销量比较 单位:辆010000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 2009年1月2009年2月2009年3月2009年4月2009年5月2009年6月2009年7月 重卡行业-2008 重卡行业-2009 牵引车月度销量比较 单位:辆05000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2009年1月2009年2月2009年3月2009年4月2009年5月2009年6月2009年7月 牵引车-2008 牵引车-2009 来源:汽协,国金证券研究所 ? 我们预计全年重卡销量有望达到创纪录的 57 万辆,同比增长 6%,而目前 市场对重卡的平均预期都是 10%左右的负增长; 持有上调至买入——威孚高科公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 4 公路物流运输带动牵引车的反弹 图表4:公路货运量逐月上升 单位:万吨 图表5:7 月份工业增加值增速—交运设备增速最快 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2007年2008年2009年1-6月公路货运量增长10%,6月份增长13% 20% 14% 12% 11% 11% 10% 9% 5% 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 交运设备非金属矿物制品化学原料及化学制品通用设备电气机械及器材制造黑色金属冶炼及压延加工纺织业通信、计算机及其他电子设备电力、热力的生产和供应来源:统计局,国金证券研究所 ? 带动牵引车需求回升的核心在于其下游公路物流运输业的回暖: ? 历史经验来看,公路货运量增速在 12%以上是较为健康的水平,而09 年5、6 两个月的单月增速都已经超过 12%,同时还在环比上升状态 中; ? 最新披露的 7 月份工业增加值的增速比较中,交运设备行业增速最 快,单月增长 20%; ? 根据国金证券房地产行业研究员的测算,每单位房地产行业的投入对其他 行业的拉动作用排序中,交通运输和交通运输设备行业分别位居第 6 和第 10 位,我们认为公路物流运输的复苏主要来自于房地产行业的影响; 图表6:房地产行业对其他行业的影响力系数排序 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 金融保险业 租赁和商务服务业 建筑业 金属冶炼及压延加工业 化学工业 交通运输及仓储业 通信设备、计算机及其他电 子设备制造业 批发和零售贸易业 通用、专用设备制造业 交通运输设备制造业 住宿和餐饮业 非金属矿物制品业 电气、机械及器材制造业 电力、热力的生产和供应业 造纸印刷及文教用品制造业 来源:国金证券研究所 持有上调至买入——威孚高科公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 5 去库存结束,下半年公司订单将显著上升 ? 尽管 2008 年中汽协披露的重卡销量为 54 万辆,但我们在终端经销商处了 解到,实际约有 5 万辆重卡滞留在经销商手中,这其中绝大多数是高压共 轨柴油机的国 3 车型,这批库存直到 09 年上半年才全部消化完毕. ? 因此,作为高压共轨系统的核心供应商,博世汽柴在 09 年1季度为威孚 带来约 10 百万元的亏损.这一局面从 2 季度开始得到转变,我们预计下 半年博世汽柴的产能利用率将迅速上升; ? 根据 2 季度重卡行业的销量,我们预测威孚高科 2 季度单季的盈利将超过 100 百万元; 2010 年7月1日实施国 4 将为公司业绩快速增长的契机 EGR 技术制约博世发展 ? 我们判断在 09 年上半年,国内自主研发的油泵产能将达到 40-50 万套之 间,博世和电装共轨系统短期内最大产能可达到 80 万套,加上博世原有 电调 VE 泵45 万套规模,如果所有销售车型都必须达到国 3 要求的话,供 需缺口约为 55 万套左右; 图表7:国3阶段短期内自主与外资企业油泵产能统计 配套企业 配套车型 最大产能 批产时间 亚新科南岳(衡阳)有限公司 广西玉柴/一汽/东风 所有商用车 10万套 2008年年底 成都威特电喷有限责任公司 广西玉柴/一汽/东风/扬柴 所有商用车 16万套 2008年年底 辽宁新风企业集团吉尔燃油喷射有限公司 东风 轻型商用车 10万套 已投产 龙口油泵油嘴有限公司 潍柴 中重型商用车 N/A N/A 重庆燃油喷射系统有限公司 中国重汽 重卡 20万套 已投产 丰田电装(常州) 中国重汽/庆铃/上柴/江铃/一汽 所有商用车 10万套 2009年 博世汽柴 除中国重汽外所有企业 所有商用车 70万套 已投产 来源:国金证券研究所 ? 然而,由于 EGR 技术的出现,博世在国 3 阶段最大的市场将是中高档商 用车,预计配套量可达到 63-71 万套左右,占据整个市场份额的 25%: 图表8:燃油喷射系统市场容量和博世市场份额的预测 轻卡, 45% 大中型客车, 5% 中重卡, 29% 轻客, 9% 微卡, 12% 中重卡 大中型客车 轻卡 微卡 轻客 合计 70-80万套 10-12万套 110-120万套 30-32万套 20-22万套 240-266万套 我国每年燃油喷射系统的市场容量和竞争格局 中重型商用车:80-92万套 轻型商用车:160-174万套 博世:31-36万套,市场份额39% 博世:32-35万套,市场份额20% 来源:汽协,国金证券研究所 ? 预计国内大中型客车 80%将由博世占领,中重卡行业 30%的中高档市 场由博世占领,中重型商用车市场份额约为 39%; 持有上调至买入——威孚高科公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 6 ? 预计轻型商用车行业中高档产品约占比 20%,博世配套量约为 32-35 万套,市场份额 20%; 国4阶段技术路线之争将不复存在 ? 国4阶段对颗粒和氮氧化合物两种有害气体的排放有了更加严格的要求; 图表9:AVL 公司的排放升级路径 图表10:博世公司的排放升级路径 0.10 0.10 0.08 0.08 0.06 0.06 0.04 0.04 0.02 0.02 0.00 0.00 0 0 10 10 12 12 14 14 8 8 4 4 6 6 2 2 NOx [g/kWh] Particulates [g/kWh] Euro 3 Euro 4 Euro 5 Euro 3 Euro 4 Euro 5 Euro 3 发动机技术 Euro 3 发动机技术 SCR 需求OBD监督控制装置 开发目标 开发目标 开发目标 开发目标 冷却EGR + 颗粒物削减 来源:国金证券研究所 ? 目前国际上主要的两种排放控制技术系统分别是"高压共轨+EGR+DPF" 和"高压共轨+SCR "; ? 无论哪种技术路径,其原理都是通过进一步改进欧Ⅲ发动机机内燃烧技 术、再加上后处理装置,而发动机内燃烧技术提高的路径只有"高压共 轨"的唯一选择; ? 因此我们判断,如果 2010 年7月1日我国严格实施国 4 排放标准,高压 共轨系统将成为所有商用车企业的主流配置,而博世的市场份额有可能从 目前的 39%一举提高至 70-80%,约有近一倍的提升空间; 公司本部未来有望成为博世主要零部件供应商 ? 由于威孚高科与博世签有相关协议,在国 3 排放实施之后,公司本部无法 进入电控燃油喷射系统市场,因此在实施国 3 排放之后,公司国 2 产品的 收入会出现大幅下降,今后的趋势将是进一步萎缩,直到退出市场; ? 根据威孚高科与博世的协议,公司有望成为博世全球主要的零部件供应 商,初期阶段为博世生产共轨系统中的高压油泵,10 万套产能于 09 年投 产,按照每套油泵 3000 元左右的价格计算,短期内可为威孚贡献 3 亿元 的收入.按照博世长远规划 100 亿元收入计算,威孚油泵业务收入最大可 达到 20-30 亿元,这是公司未来主要增长点; ? 此外,威孚高科控股的威孚力达催化器公司是国内最大的尾气处理装置生 产企业,主要生产汽油车、柴油车、摩托车及通用机械催化剂及催化转化 器、DPF(柴油机颗粒捕捉器)、EGR(废气再循环系统)等,随着国 3 阶段之 后对尾气后处理的要求不断提高,该公司有望成为威孚新的增长点; 持有上调至买入——威孚高科公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 7 图表11:公司主要参、控股企业 威孚高科(000581.SZ) 无锡力达催化器95% 无锡威孚汽车柴油系统70% 南京威孚金宁80% 威孚环保49% 博世汽柴32% 中联电子20% 来源:公司公告,国金证券研究所 上调业绩预测、投资评级和目标价位 ? 我们上调公司 09-11 年业绩预测至 0.522、0.759 和0.804 元,上调幅度分 别为 63%、82%和66%,核心假设有两点: ? 09-11 年公司本部处于微利状态,三年税前利润分别为 19、28 和47 百万元; ? 公司业绩增长的主要驱动力来自于其持股 31.5%的博世汽柴,我们预 计博世汽柴 09-11 年分别实现净利润 880、1265 和1183 百万元,分 别同比增长 5%、44%和0%; ? 基于下半年重卡复苏对公司业绩的拉动和 2010 年实施国 4 为公司带来的 快速增长契机,我们上调公司投资评级至"买入",给予公司未来 6-12 个 月目标价位 15 元,对应 09-11 年动态 PE 分别为 29、20 和19 倍; 风险提示 ? 本部业务萎缩超过预期的风险:公司下半年本部国 2 产品的收入萎缩幅度 有可能超过我们预期,甚至出现亏损的情况; ? 国4排放升级执行力度不严的风险:我们对于威孚高科 2010 年业绩的乐 观预期是基于明年 7 月1日严格实施国 4 排放标准的前提假设之上,但从 国3升级的过程看,国家存在执行力度不严、国3车辆继续销售的可能 性,而这有可能造成博世汽柴的业绩低于我们预期的风险; 持有上调至买入——威孚高科公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 8 图表12:销售收入分拆预测 单位:百万元 项目2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 内燃机配附件 销售收入(百万元) 2,665.87 2,271.00 2,693.40 2,799.30 1,627.36 1,650.57 1,675.35 增长率(YOY) 32.33% -14.81% 18.60% 3.93% -41.87% 1.43% 1.50% 毛利率 22.61% 26.04% 24.74% 19.40% 16.40% 16.40% 16.40% 销售成本(百万元) 2,063.22 1,679.61 2,027.09 2,256.20 1,360.45 1,379.86 1,400.57 增长率(YOY) 33.26% -18.59% 20.69% 11.30% -39.70% 1.43% 1.50% 毛利(百万元) 602.65 591.39 666.31 543.10 266.91 270.71 274.78 增长率(YOY) 29.22% -1.87% 12.67% -18.49% -50.85% 1.43% 1.50% 占总销售额比重 95.52% 91.53% 86.29% 92.29% 72.92% 67.76% 64.99% 占主营业务利润比重 95.99% 93.56% 96.81% 95.38% 68.24% 62.64% 58.30% 催化器/消声器 销售收入(百万元) 125.08 210.16 133.93 233.99 304.19 395.45 395.45 增长率(YOY) 65.57% 68.03% -36.27% 74.71% 30.00% 30.00% 0.00% 毛利率 20.13% 19.37% 10.81% 11.25% 11.25% 11.25% 11.25% 销售成本(百万元) 99.90 169.46 119.46 207.68 269.99 350.98 350.98 增长率(YOY) 78.98% 69.62% -29.51% 73.86% 30.00% 30.00% 0.00% 毛利(百万元) 25.17 40.71 14.48 26.31 34.21 44.47 44.47 增长率(YOY) 27.62% 61.70% -64.43% 81.74% 30.00% 30.00% 0.00% 占总销售额比重 4.48% 8.47% 4.29% 7.71% 13.63% 16.23% 15.34% 占主营业务利润比重 4.01% 6.44% 2.10% 4.62% 8.75% 10.29% 9.43% 博世高压泵 销售收入(百万元) 300.00 390.00 507.00 增长率(YOY) 30.00% 30.00% 毛利率 30.00% 30.00% 30.00% 销售成本(百万元) 210.00 273.00 354.90 增长率(YOY) 30.00% 30.00% 毛利(百万元) 90.00 117.00 152.10 增长率(YOY) 30.00% 30.00% 占总销售额比重 13.44% 16.01% 19.67% 占主营业务利润比重 4.89% 5.84% 7.22% 销售总收入(百万元) 2790.95 2481.16 3121.34 3033.29 2231.55 2436.02 2577.80 销售总成本(百万元) 2163.13 1849.07 2433.05 2463.88 1840.44 2003.84 2106.45 毛利(百万元) 627.82 632.09 688.29 569.41 391.11 432.18 471.35 平均毛利率 22.49% 25.48% 22.05% 18.77% 17.53% 17.74% 18.28% 来源:国金证券研究所 持有上调至买入——威孚高科公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 9 图表13:分季度损益表摘要 单位:百万元 会计年度截止日:12/31 1Q2007 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 营业收入 803.91 820.51 784.24 712.68 996.42 878.68 648.03 510.16 506.61 增长率(YOY) 25.14% 26.86% 33.20% 18.16% 23.95% 7.09% -17.37% -28.42% -49.16% 营业成本 611.50 610.91 607.50 603.14 791.14 695.12 537.20 440.42 435.10 % 营业收入 76.1% 74.5% 77.5% 84.6% 79.4% 79.1% 82.9% 86.3% 85.9% 增长率(YOY) 26.30% 28.81% 34.88% 37.00% 29.38% 13.79% -11.57% -26.98% -45.00% 毛利 192.41 209.60 176.74 109.54 205.28 183.56 110.83 69.74 71.51 % 营业收入 23.9% 25.5% 22.5% 15.4% 20.6% 20.9% 17.1% 13.7% 14.1% 增长率(YOY) 21.59% 21.50% 27.70% -32.77% 6.69% -12.43% -37.29% -36.33% -65.17% 销售费用 31.36 44.53 22.25 6.27 29.27 37.28 20.40 41.09 10.47 % 营业收入 3.9% 5.4% 2.8% 0.9% 2.9% 4.2% 3.1% 8.1% 2.1% 增长率(YOY) 27.38% 40.74% -23.08% -82.81% -6.66% -16.29% -8.32% 555.12% -64.24% 管理费用 88.95 84.97 81.03 23.60 99.43 94.79 79.79 87.04 58.62 % 营业收入 11.1% 10.4% 10.3% 3.3% 10.0% 10.8% 12.3% 17.1% 11.6% 增长率(YOY) 59.12% 32.42% 28.45% -73.27% 11.79% 11.56% -1.53% 268.87% -41.05% EBIT 66.52 75.61 69.09 77.06 69.38 47.43 7.13 -60.46 -1.35 % 营业收入 8.3% 9.2% 8.8% 10.8% 7.0% 5.4% 1.1% -11.9% -0.3% 增长率(YOY) -10.02% -2.06% 52.07% 132.13% 4.29% -37.27% -89.68% -178.46% -101.94% 财务费用 20.36 26.15 28.75 16.55 37.10 25.59 24.14 -15.01 8.55 % 营业收入 2.5% 3.2% 3.7% 2.3% 3.7% 2.9% 3.7% -2.9% 1.7% 增长率(YOY) 47.87% 15.39% 116.98% 32.27% 82.21% -2.12% -16.03% -190.69% -76.96% 投资收益(损失以"-"号填列) 15.05 7.30 9.73 104.19 14.32 93.07 54.46 203.17 -16.70 % 税前利润 26.3% 10.9% 22.6% 89.9% 32.8% 87.3% 154.4% 673.8% 61.9% 增长率(YOY) 27.82% -148.12% -130.89% 1520.55% -4.80% 1174.71% 459.77% 95.00% -216.57% 营业利润(亏损以"-"号填列) 61.20 64.55 45.23 115.07 46.65 111.95 37.35 49.23 -25.29 % 营业收入 7.6% 7.9% 5.8% 16.1% 4.7% 12.7% 5.8% 9.6% -5.0% 增长率(YOY) -14.91% 63.95% 6467.18% 324.35% -23.78% 73.45% -17.42% -57.22% -154.22% 利润总额(亏损总额以"-"号填列 57.24 66.81 43.13 115.92 43.62 106.64 35.28 30.15 -26.97 % 营业收入 7.1% 8.1% 5.5% 16.3% 4.4% 12.1% 5.4% 5.9% -5.3% 增长率(YOY) -18.23% 79.75% -2794.82% 359.94% -23.79% 59.61% -18.21% -73.99% -161.84% 减:所得税费用 4.25 8.60 10.85 -6.63 7.03 5.65 0.79 -4.58 2.54 % 税前利润 7.4% 12.9% 25.2% -5.7% 16.1% 5.3% 2.2% -15.2% -9.4% 增长率(YOY) -0.27% 158.75% 424.22% 424.33% 65.26% -34.34% -92.72% -30.84% -63.88% 合并报表的净利润 52.99 58.22 32.28 122.55 36.59 100.99 34.49 34.74 -29.51 % 营业收入 6.6% 7.1% 4.1% 17.2% 3.7% 11.5% 5.3% 6.8% -5.8% 增长率(YOY) -19.40% 72.00% -979.22% 363.02% -30.94% 73.48% 6.85% -71.66% -180.65% 净利润(归属于母公司所有者的) 47.21 47.51 23.08 112.63 30.30 96.95 33.98 32.18 -31.96 增长率(YOY) -16.25% 103.79% -329.90% 504.58% -35.82% 104.08% 47.24% -71.43% -205.47% 来源:国金证券研究所 持有上调至买入——威孚高科公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 10 附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元) 资产负债表(人民币百万元) 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 主营业务收入 2,481 3,121 3,033 2,232 2,436 2,578 货币资金 817 762 634 900 967 967 增长率 25.8% -2.8% -26.4% 9.2% 5.8% 应收款项 1,110 1,271 863 935 1,021 1,080 主营业务成本 -1,849 -2,433 -2,464 -1,840 -2,004 -2,106 存货 725 758 507 561 610 642 % 销售收入 74.5% 77.9% 81.2% 82.5% 82.3% 81.7% 其他流动资产 24 33 39 28 30 31 毛利 632 688 569 391 432 471 流动资产 2,676 2,824 2,043 2,424 2,628 2,720 % 销售收入 25.5% 22.1% 18.8% 17.5% 17.7% 18.3% % 总资产 55.0% 55.1% 44.4% 47.6% 49.6% 50.5% 营业税金及附加 -17 -17 -17 -12 -14 -14 长期投资 779 901 1,216 1,216 1,216 1,216 % 销售收入 0.7% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 1,317 1,262 1,218 1,333 1,339 1,338 营业费用 -122 -104 -128 -94 -100 -104 % 总资产 27.1% 24.6% 26.5% 26.2% 25.3% 24.9% % 销售收入 4.9% 3.3% 4.2% 4.2% 4.1% 4.0% 无形资产 93 107 81 75 72 70 管理费用 -271 -279 -361 -266 -290 -307 非流动资产 2,189 2,300 2,555 2,663 2,667 2,664 % 销售收入 10.9% 8.9% 11.9% 11.9% 11.9% 11.9% % 总资产 45.0% 44.9% 55.6% 52.4% 50.4% 49.5% 息税前利润(EBIT) 222 288 63 19 28 47 资产总计 4,865 5,124 4,598 5,087 5,295 5,384 % 销售收入 9.0% 9.2% 2.1% 0.9% 1.2% 1.8% 短期借款 1,537 1,486 843 1,337 1,037 614 财务费用 -62 -92 -72 -56 -59 -34 应付款项 853 875 853 629 684 720 % 销售收入 2.5% 2.9% 2.4% 2.5% 2.4% 1.3% 其他流动负债 43 123 158 83 91 96 资产减值损失 0 -47 -111 -4 0 0 流动负债 2,433 2,484 1,853 2,049 1,812 1,429 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 1 投资收益 -28 136 365 365 495 479 其他长期负债 8 14 18 0 0 0 % 税前利润 n.a 48.1% 169.2% 112.7% 106.6% 97.5% 负债 2,441 2,498 1,871 2,049 1,812 1,430 营业利润 132 286 245 324 465 491 普通股股东权益 2,204 2,399 2,506 2,802 3,233 3,689 营业利润率 5.3% 9.2% 8.1% 14.5% 19.1% 19.1% 少数股东权益 220 227 221 236 251 266 营业外收支 -1 -3 -30 0 0 0 负债股东权益合计 4,865 5,124 4,598 5,087 5,295 5,384 税前利润 131 283 216 324 465 491 利润率 5.3% 9.1% 7.1% 14.5% 19.1% 19.1% 比率分析 所得税 -8 -17 -9 -13 -19 -20 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 所得税率 6.4% 6.0% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 每股指标 净利润 122 266 207 311 446 471 每股收益 0.156 0.406 0.341 0.522 0.759 0.804 少数股东损益 34 36 13 15 15 15 每股净资产 3.886 4.228 4.418 4.940 5.699 6.503 归属于母公司的净利 88 230 193 296 431 456 每股经营现金净流 0.716 0.263 1.425 -0.520 0.106 0.189 净利率 1.9% 2.6% 2.3% 4.8% 5.4% 6.0% 每股股利 0.100 0.400 0.060 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表(人民币百万元) 净资产收益率 4.00% 9.61% 7.72% 10.56% 13.32% 12.36% 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 总资产收益率 1.81% 4.50% 4.21% 5.82% 8.13% 8.47% 净利润 88 230 207 311 446 471 投入资本收益率 5.43% 6.59% 1.70% 0.42% 0.60% 0.98% 少数股东损益 34 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 149 190 265 103 107 114 主营业务收入增长率 -11.10% 25.80% -2.82% -26.43% 9.16% 5.82% 非经营收益 107 -72 -260 -293 -417 -425 EBIT增长率 -24.34% 25.47% -77.98% -70.07% 49.53% 64.21% 营运资金变动 28 -200 597 -416 -75 -53 净利润增长率 -51.47% 161.02% -16.06% 52.95% 45.54% 5.92% 经营活动现金净流 406 149 808 -295 60 107 总资产增长率 8.78% 5.32% -10.26% 10.64% 4.10% 1.67% 资本开支 -229 -127 -161 -208 -110 -110 资产管理能力 投资 -10 -9 -11 -1 0 0 应收账款周转天数 98.9 70.8 62.0 70.8 70.8 70.8 其他 56 60 54 365 495 479 存货周转天数 142.7 111.2 93.7 111.2 111.2 111.2 投资活动现金净流 -183 -76 -118 157 385 369 应付账款周转天数 84.2 89.2 84.6 89.2 89.2 89.2 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 171.7 135.0 126.0 173.7 160.1 151.1 债权募资 113 -32 -643 476 -300 -422 偿债能力 其他 -304 -143 -231 -72 -78 -54 净负债/股东权益 29.68% 27.58% 7.67% 14.39% 2.01% -8.91% 筹资活动现金净流 -190 -174 -874 405 -378 -477 EBIT利息保障倍数 3.7 3.1 0.9 0.3 0.5 1.4 现金净流量 32 -101 -183 266 67 0 资产负债率 50.17% 48.75% 40.69% 40.28% 34.22% 26.55% 来源:公司年报、国金证券研究所 持有上调至买入——威孚高科公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 11 投资评级的说明: 强买:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 20%以上; 买入:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 10%-20%; 持有:预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -10%-10%; 减持:预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 10%-20%; 卖出:预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 20%以上. 首页五类投资建议图标中反色表示为本次建议,箭头方向表示从上次的建议类型调整为本次的建议类型. 长期竞争力评级的说明: 长期竞争力评级着重于企业基本面,评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果. 优化市盈率计算的说明: 行业优化市盈率中,在扣除行业内所有亏损股票后,过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票 净利润总和相除,预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除. 市场优化市盈率中,在扣除沪深市场所有亏损股票后,过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股 票净利润总和相除,预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除. 特别声明: 本报告版权归"国金证券研究所"所有,未经事先书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制.如引用、刊发,需注明出处为"国金证券研究所",且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改.本报告基于我公司及其研究人员认为可信的 公开资料或实地调研资料,但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均 反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整.报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议, 我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保.在法律允许的情况下,我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所 发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务.我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之 前已经使用或了解其中的信息. 历史推荐与股价 3 2 1 4.12 9.12 14.12 19.12 24.12 070813 071108 080130 080429 080723 081021 090113 090413 090707 人民币(元) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 成交量 历史推荐和目标定价(人民币) 日期 评级 市价 目标价 1 2008-07-01 持有 7.76 8.12~8.12 2 2008-08-27 持有 6.14 N/A 3 2008-10-25 持有 4.91 N/A 来源:国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析说明: 市场中相关报告投资建议为"强买"得1分,为 "买入"得2分,为"持有"得3分,为"减持"得4分,为"卖出"得5分,之后平均计算得出最终评分, 作为市场平均投资建议的参考. 最终评分与平均投资建议对照: 1.00 =强买; 1.01~2.0=买入 ; 2.01~3.0=持有 3.01~4.0=减持 ; 4.01~5.0=卖出 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 强买 0 4 5 6 9 买入 0 5 5 5 11 持有 0 2 3 4 15 减持 0 0 0 0 0 卖出 0 0 0 0 0 评分 0 1.82 1.83 1.85 2.00 来源:朝阳永续
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敬请参阅最后一页之特别声明 1 公司研究报告 2009 年08 月11 日 威孚高科(000581.SZ) ——重卡复苏与国 4 切换带来的机遇 公司基本情况(人民币) 项目2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 摊薄每股收益(元) 0.156 0.406 0.341 0.522 0.759 0.804 净利润增长率 -51.47% 161.02% -16.06% 52.95% 45.54% 5.92% 先前预期每股收益(元) 0.320 0.417 0.485 市场 EPS 预测均值(元) N/A N/A N/A 0.349 0.422 0.400 市盈率(倍) 49.74 46.06 14.66 21.27 14.61 13.80 行业优化市盈率(倍) 34.42 54.95 21.75 21.75 N/A N/A 市场优化市盈率(倍) 25.86 45.72 20.60 20.60 N/A N/A 股息率 0.78% 0.82% 3.24% 0.00% 0.00% 0.00% PE/G(倍) N/A 0.29 N/A 0.40 0.32 2.33 净资产收益率 4.00% 9.61% 7.72% 10.56% 13.32% 12.36% 每股净资产(元) 3.89 4.23 4.42 4.94 5.70 6.50 市净率(倍) 1.99 4.43 1.13 2.25 1.95 1.71 每股经营性现金流(元) 0.79 0.37 1.43 -0.52 0.11 0.19 已上市流通A股(百万股) 328.54 338.29 338.29 338.29 338.29 338.29 总股本(百万股) 567.28 567.28 567.28 567.28 567.28 567.28 来源:公司年报、国金证券研究所 注:"市场 EPS 预测均值"取自"朝阳永续一致预期数据" 基本结论、价值评估与投资建议 ? 7 月份重卡销量同比增长 86%,与6月份基本持平,而在过去 10 年中,7 月份淡季的需求通常会比 6 月份回落 20%以上.很显然,2009 年重卡行 业正在步入"前低后高"的反季节性趋势中,按照目前的需求水平测算, 09 年全年重卡销量将达到创纪录的 57 万辆,同比增长 6%,而目前市场 平均预期仍然是 10%左右的负增长; ? 除去我们中期策略报告中推荐的潍柴、福田和重汽等主流公司之外,我们 认为燃油喷射系统的龙头企业——威孚高科也将明显受益于这一轮商用车 的全面复苏: ? 威孚高科 1 季度亏损的核心问题是 08 年有将近 5 万辆高压共轨的国 3 车辆积压在经销商环节,这导致年初以来公司订单较少,行业处于消 化库存中; ? 然而 5 月份以来,行业数据不断好转,目前潍柴、福田等公司都已接 近满产状态,整车类企业对下半年的预期由悲观转为乐观,并最终带 来威孚高科订单的大幅上升; ? 我们判断公司业绩将出现与行业类似的"前低后高"走势,公司全年 业绩有望大幅超过我们前期 0.32 元的预测; ? 公司更大的机遇在于 2010 年我国实施国 4 排放标准,如果届时能严格执 行,则公司参股的博世汽柴有望出现业绩大幅增长的态势: 减持 持有 买入 强买 卖出 市价(人民币):10.90元 目标(人民币):15.00元 汽车零配件行业 李孟滔 (8621)61038309 limengtao@gjzq.com.cn 联系人:朱莉 (8621)61038271 zhuli@gjzq.com.cn 中国上海黄浦区中山南路 969 号谷 泰滨江大厦 15A 层(200011) 相关报告 1 《博世汽柴利润贡献低于 预期》,2008.10.25 2 《08年中报点评》, 2008.8.27 3 《 国3切换,谁的奶酪?》,2008.7.1 长期竞争力评级:等于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 352.33 总市值(百万元) 6,183.31 年内股价最高最低(元) 13.57/4.12 沪深 300 指数 3556.38 深证成指 13137.11 成交金额(百万元) 3.98 5.98 7.98 9.98 11.98 080811 081107 090206 090430 090724 人民币(元) 0 100 200 300 400 500 600 成交金额 威孚高科 国金行业 沪深300 此文档仅供使用 持有上调至买入——威孚高科公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 2 ? 与国 3 阶段技术路线纷乱复杂所不同的是,在国 4 阶段,发动机内燃 烧技术提高的路径只有"高压共轨"的唯一选择; ? 因此我们判断,如果 2010 年7月1日我国严格实施国 4 排放标准,高 压共轨系统将成为所有商用车企业的主流配置,而博世的市场份额有 可能从目前的 39%一举提高至 70-80%,约有近一倍的提升空间; ? 我们上调公司 09-11 年业绩预测至 0.522、0.759 和0.804 元,上调幅度分 别为 63%、82%和66%,基于下半年重卡复苏对公司业绩的拉动和 2010 年实施国 4 为公司带来的快速增长契机,我们上调公司投资评级至"买入",给予公司未来 6-12 个月目标价位 15 元,对应 09-11 年动态 PE 分 别为 29、20 和19 倍; 持有上调至买入——威孚高科公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 3 重卡复苏迹象明显 图表1:7 月份重卡销量明显好于历史水平 单位:辆010000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月 历史加权平均 2009年 正常季节性下滑幅度 为22% 09年7月份与6月份持平, 全年重卡销量有望达到57万辆, 同比增长6% 来源:汽协,国金证券研究所 ? 根据中汽协最新销售数据,7 月份重卡销量 53,688 辆,环比与上月持平, 同比大幅增长 86%: ? 过去 8 年的月度加权平均数据显示,在7月份重卡销售淡季,其环比 回落幅度平均为 22%左右,而09 年7月份的销量与上月基本持平,体 现出反季节性的需求反弹之势; ? 带动重卡销量强劲反弹的主要因素来自于公路物流运输类车辆,7 月份 半挂牵引车销量为 22,888 辆,同比增长 117%,环比上升 26%,这是 今年以来第 7 个月环比持续上升; 图表2:7 月份重卡销量同比大幅增长 单位:辆 图表3:牵引车成为增长主要驱动力 单位:辆 重卡月度销量比较 单位:辆010000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 2009年1月2009年2月2009年3月2009年4月2009年5月2009年6月2009年7月 重卡行业-2008 重卡行业-2009 牵引车月度销量比较 单位:辆05000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2009年1月2009年2月2009年3月2009年4月2009年5月2009年6月2009年7月 牵引车-2008 牵引车-2009 来源:汽协,国金证券研究所 ? 我们预计全年重卡销量有望达到创纪录的 57 万辆,同比增长 6%,而目前 市场对重卡的平均预期都是 10%左右的负增长; 持有上调至买入——威孚高科公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 4 公路物流运输带动牵引车的反弹 图表4:公路货运量逐月上升 单位:万吨 图表5:7 月份工业增加值增速—交运设备增速最快 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2007年2008年2009年1-6月公路货运量增长10%,6月份增长13% 20% 14% 12% 11% 11% 10% 9% 5% 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 交运设备非金属矿物制品化学原料及化学制品通用设备电气机械及器材制造黑色金属冶炼及压延加工纺织业通信、计算机及其他电子设备电力、热力的生产和供应来源:统计局,国金证券研究所 ? 带动牵引车需求回升的核心在于其下游公路物流运输业的回暖: ? 历史经验来看,公路货运量增速在 12%以上是较为健康的水平,而09 年5、6 两个月的单月增速都已经超过 12%,同时还在环比上升状态 中; ? 最新披露的 7 月份工业增加值的增速比较中,交运设备行业增速最 快,单月增长 20%; ? 根据国金证券房地产行业研究员的测算,每单位房地产行业的投入对其他 行业的拉动作用排序中,交通运输和交通运输设备行业分别位居第 6 和第 10 位,我们认为公路物流运输的复苏主要来自于房地产行业的影响; 图表6:房地产行业对其他行业的影响力系数排序 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 金融保险业 租赁和商务服务业 建筑业 金属冶炼及压延加工业 化学工业 交通运输及仓储业 通信设备、计算机及其他电 子设备制造业 批发和零售贸易业 通用、专用设备制造业 交通运输设备制造业 住宿和餐饮业 非金属矿物制品业 电气、机械及器材制造业 电力、热力的生产和供应业 造纸印刷及文教用品制造业 来源:国金证券研究所 持有上调至买入——威孚高科公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 5 去库存结束,下半年公司订单将显著上升 ? 尽管 2008 年中汽协披露的重卡销量为 54 万辆,但我们在终端经销商处了 解到,实际约有 5 万辆重卡滞留在经销商手中,这其中绝大多数是高压共 轨柴油机的国 3 车型,这批库存直到 09 年上半年才全部消化完毕. ? 因此,作为高压共轨系统的核心供应商,博世汽柴在 09 年1季度为威孚 带来约 10 百万元的亏损.这一局面从 2 季度开始得到转变,我们预计下 半年博世汽柴的产能利用率将迅速上升; ? 根据 2 季度重卡行业的销量,我们预测威孚高科 2 季度单季的盈利将超过 100 百万元; 2010 年7月1日实施国 4 将为公司业绩快速增长的契机 EGR 技术制约博世发展 ? 我们判断在 09 年上半年,国内自主研发的油泵产能将达到 40-50 万套之 间,博世和电装共轨系统短期内最大产能可达到 80 万套,加上博世原有 电调 VE 泵45 万套规模,如果所有销售车型都必须达到国 3 要求的话,供 需缺口约为 55 万套左右; 图表7:国3阶段短期内自主与外资企业油泵产能统计 配套企业 配套车型 最大产能 批产时间 亚新科南岳(衡阳)有限公司 广西玉柴/一汽/东风 所有商用车 10万套 2008年年底 成都威特电喷有限责任公司 广西玉柴/一汽/东风/扬柴 所有商用车 16万套 2008年年底 辽宁新风企业集团吉尔燃油喷射有限公司 东风 轻型商用车 10万套 已投产 龙口油泵油嘴有限公司 潍柴 中重型商用车 N/A N/A 重庆燃油喷射系统有限公司 中国重汽 重卡 20万套 已投产 丰田电装(常州) 中国重汽/庆铃/上柴/江铃/一汽 所有商用车 10万套 2009年 博世汽柴 除中国重汽外所有企业 所有商用车 70万套 已投产 来源:国金证券研究所 ? 然而,由于 EGR 技术的出现,博世在国 3 阶段最大的市场将是中高档商 用车,预计配套量可达到 63-71 万套左右,占据整个市场份额的 25%: 图表8:燃油喷射系统市场容量和博世市场份额的预测 轻卡, 45% 大中型客车, 5% 中重卡, 29% 轻客, 9% 微卡, 12% 中重卡 大中型客车 轻卡 微卡 轻客 合计 70-80万套 10-12万套 110-120万套 30-32万套 20-22万套 240-266万套 我国每年燃油喷射系统的市场容量和竞争格局 中重型商用车:80-92万套 轻型商用车:160-174万套 博世:31-36万套,市场份额39% 博世:32-35万套,市场份额20% 来源:汽协,国金证券研究所 ? 预计国内大中型客车 80%将由博世占领,中重卡行业 30%的中高档市 场由博世占领,中重型商用车市场份额约为 39%; 持有上调至买入——威孚高科公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 6 ? 预计轻型商用车行业中高档产品约占比 20%,博世配套量约为 32-35 万套,市场份额 20%; 国4阶段技术路线之争将不复存在 ? 国4阶段对颗粒和氮氧化合物两种有害气体的排放有了更加严格的要求; 图表9:AVL 公司的排放升级路径 图表10:博世公司的排放升级路径 0.10 0.10 0.08 0.08 0.06 0.06 0.04 0.04 0.02 0.02 0.00 0.00 0 0 10 10 12 12 14 14 8 8 4 4 6 6 2 2 NOx [g/kWh] Particulates [g/kWh] Euro 3 Euro 4 Euro 5 Euro 3 Euro 4 Euro 5 Euro 3 发动机技术 Euro 3 发动机技术 SCR 需求OBD监督控制装置 开发目标 开发目标 开发目标 开发目标 冷却EGR + 颗粒物削减 来源:国金证券研究所 ? 目前国际上主要的两种排放控制技术系统分别是"高压共轨+EGR+DPF" 和"高压共轨+SCR "; ? 无论哪种技术路径,其原理都是通过进一步改进欧Ⅲ发动机机内燃烧技 术、再加上后处理装置,而发动机内燃烧技术提高的路径只有"高压共 轨"的唯一选择; ? 因此我们判断,如果 2010 年7月1日我国严格实施国 4 排放标准,高压 共轨系统将成为所有商用车企业的主流配置,而博世的市场份额有可能从 目前的 39%一举提高至 70-80%,约有近一倍的提升空间; 公司本部未来有望成为博世主要零部件供应商 ? 由于威孚高科与博世签有相关协议,在国 3 排放实施之后,公司本部无法 进入电控燃油喷射系统市场,因此在实施国 3 排放之后,公司国 2 产品的 收入会出现大幅下降,今后的趋势将是进一步萎缩,直到退出市场; ? 根据威孚高科与博世的协议,公司有望成为博世全球主要的零部件供应 商,初期阶段为博世生产共轨系统中的高压油泵,10 万套产能于 09 年投 产,按照每套油泵 3000 元左右的价格计算,短期内可为威孚贡献 3 亿元 的收入.按照博世长远规划 100 亿元收入计算,威孚油泵业务收入最大可 达到 20-30 亿元,这是公司未来主要增长点; ? 此外,威孚高科控股的威孚力达催化器公司是国内最大的尾气处理装置生 产企业,主要生产汽油车、柴油车、摩托车及通用机械催化剂及催化转化 器、DPF(柴油机颗粒捕捉器)、EGR(废气再循环系统)等,随着国 3 阶段之 后对尾气后处理的要求不断提高,该公司有望成为威孚新的增长点; 持有上调至买入——威孚高科公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 7 图表11:公司主要参、控股企业 威孚高科(000581.SZ) 无锡力达催化器95% 无锡威孚汽车柴油系统70% 南京威孚金宁80% 威孚环保49% 博世汽柴32% 中联电子20% 来源:公司公告,国金证券研究所 上调业绩预测、投资评级和目标价位 ? 我们上调公司 09-11 年业绩预测至 0.522、0.759 和0.804 元,上调幅度分 别为 63%、82%和66%,核心假设有两点: ? 09-11 年公司本部处于微利状态,三年税前利润分别为 19、28 和47 百万元; ? 公司业绩增长的主要驱动力来自于其持股 31.5%的博世汽柴,我们预 计博世汽柴 09-11 年分别实现净利润 880、1265 和1183 百万元,分 别同比增长 5%、44%和0%; ? 基于下半年重卡复苏对公司业绩的拉动和 2010 年实施国 4 为公司带来的 快速增长契机,我们上调公司投资评级至"买入",给予公司未来 6-12 个 月目标价位 15 元,对应 09-11 年动态 PE 分别为 29、20 和19 倍; 风险提示 ? 本部业务萎缩超过预期的风险:公司下半年本部国 2 产品的收入萎缩幅度 有可能超过我们预期,甚至出现亏损的情况; ? 国4排放升级执行力度不严的风险:我们对于威孚高科 2010 年业绩的乐 观预期是基于明年 7 月1日严格实施国 4 排放标准的前提假设之上,但从 国3升级的过程看,国家存在执行力度不严、国3车辆继续销售的可能 性,而这有可能造成博世汽柴的业绩低于我们预期的风险; 持有上调至买入——威孚高科公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 8 图表12:销售收入分拆预测 单位:百万元 项目2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 内燃机配附件 销售收入(百万元) 2,665.87 2,271.00 2,693.40 2,799.30 1,627.36 1,650.57 1,675.35 增长率(YOY) 32.33% -14.81% 18.60% 3.93% -41.87% 1.43% 1.50% 毛利率 22.61% 26.04% 24.74% 19.40% 16.40% 16.40% 16.40% 销售成本(百万元) 2,063.22 1,679.61 2,027.09 2,256.20 1,360.45 1,379.86 1,400.57 增长率(YOY) 33.26% -18.59% 20.69% 11.30% -39.70% 1.43% 1.50% 毛利(百万元) 602.65 591.39 666.31 543.10 266.91 270.71 274.78 增长率(YOY) 29.22% -1.87% 12.67% -18.49% -50.85% 1.43% 1.50% 占总销售额比重 95.52% 91.53% 86.29% 92.29% 72.92% 67.76% 64.99% 占主营业务利润比重 95.99% 93.56% 96.81% 95.38% 68.24% 62.64% 58.30% 催化器/消声器 销售收入(百万元) 125.08 210.16 133.93 233.99 304.19 395.45 395.45 增长率(YOY) 65.57% 68.03% -36.27% 74.71% 30.00% 30.00% 0.00% 毛利率 20.13% 19.37% 10.81% 11.25% 11.25% 11.25% 11.25% 销售成本(百万元) 99.90 169.46 119.46 207.68 269.99 350.98 350.98 增长率(YOY) 78.98% 69.62% -29.51% 73.86% 30.00% 30.00% 0.00% 毛利(百万元) 25.17 40.71 14.48 26.31 34.21 44.47 44.47 增长率(YOY) 27.62% 61.70% -64.43% 81.74% 30.00% 30.00% 0.00% 占总销售额比重 4.48% 8.47% 4.29% 7.71% 13.63% 16.23% 15.34% 占主营业务利润比重 4.01% 6.44% 2.10% 4.62% 8.75% 10.29% 9.43% 博世高压泵 销售收入(百万元) 300.00 390.00 507.00 增长率(YOY) 30.00% 30.00% 毛利率 30.00% 30.00% 30.00% 销售成本(百万元) 210.00 273.00 354.90 增长率(YOY) 30.00% 30.00% 毛利(百万元) 90.00 117.00 152.10 增长率(YOY) 30.00% 30.00% 占总销售额比重 13.44% 16.01% 19.67% 占主营业务利润比重 4.89% 5.84% 7.22% 销售总收入(百万元) 2790.95 2481.16 3121.34 3033.29 2231.55 2436.02 2577.80 销售总成本(百万元) 2163.13 1849.07 2433.05 2463.88 1840.44 2003.84 2106.45 毛利(百万元) 627.82 632.09 688.29 569.41 391.11 432.18 471.35 平均毛利率 22.49% 25.48% 22.05% 18.77% 17.53% 17.74% 18.28% 来源:国金证券研究所 持有上调至买入——威孚高科公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 9 图表13:分季度损益表摘要 单位:百万元 会计年度截止日:12/31 1Q2007 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 营业收入 803.91 820.51 784.24 712.68 996.42 878.68 648.03 510.16 506.61 增长率(YOY) 25.14% 26.86% 33.20% 18.16% 23.95% 7.09% -17.37% -28.42% -49.16% 营业成本 611.50 610.91 607.50 603.14 791.14 695.12 537.20 440.42 435.10 % 营业收入 76.1% 74.5% 77.5% 84.6% 79.4% 79.1% 82.9% 86.3% 85.9% 增长率(YOY) 26.30% 28.81% 34.88% 37.00% 29.38% 13.79% -11.57% -26.98% -45.00% 毛利 192.41 209.60 176.74 109.54 205.28 183.56 110.83 69.74 71.51 % 营业收入 23.9% 25.5% 22.5% 15.4% 20.6% 20.9% 17.1% 13.7% 14.1% 增长率(YOY) 21.59% 21.50% 27.70% -32.77% 6.69% -12.43% -37.29% -36.33% -65.17% 销售费用 31.36 44.53 22.25 6.27 29.27 37.28 20.40 41.09 10.47 % 营业收入 3.9% 5.4% 2.8% 0.9% 2.9% 4.2% 3.1% 8.1% 2.1% 增长率(YOY) 27.38% 40.74% -23.08% -82.81% -6.66% -16.29% -8.32% 555.12% -64.24% 管理费用 88.95 84.97 81.03 23.60 99.43 94.79 79.79 87.04 58.62 % 营业收入 11.1% 10.4% 10.3% 3.3% 10.0% 10.8% 12.3% 17.1% 11.6% 增长率(YOY) 59.12% 32.42% 28.45% -73.27% 11.79% 11.56% -1.53% 268.87% -41.05% EBIT 66.52 75.61 69.09 77.06 69.38 47.43 7.13 -60.46 -1.35 % 营业收入 8.3% 9.2% 8.8% 10.8% 7.0% 5.4% 1.1% -11.9% -0.3% 增长率(YOY) -10.02% -2.06% 52.07% 132.13% 4.29% -37.27% -89.68% -178.46% -101.94% 财务费用 20.36 26.15 28.75 16.55 37.10 25.59 24.14 -15.01 8.55 % 营业收入 2.5% 3.2% 3.7% 2.3% 3.7% 2.9% 3.7% -2.9% 1.7% 增长率(YOY) 47.87% 15.39% 116.98% 32.27% 82.21% -2.12% -16.03% -190.69% -76.96% 投资收益(损失以"-"号填列) 15.05 7.30 9.73 104.19 14.32 93.07 54.46 203.17 -16.70 % 税前利润 26.3% 10.9% 22.6% 89.9% 32.8% 87.3% 154.4% 673.8% 61.9% 增长率(YOY) 27.82% -148.12% -130.89% 1520.55% -4.80% 1174.71% 459.77% 95.00% -216.57% 营业利润(亏损以"-"号填列) 61.20 64.55 45.23 115.07 46.65 111.95 37.35 49.23 -25.29 % 营业收入 7.6% 7.9% 5.8% 16.1% 4.7% 12.7% 5.8% 9.6% -5.0% 增长率(YOY) -14.91% 63.95% 6467.18% 324.35% -23.78% 73.45% -17.42% -57.22% -154.22% 利润总额(亏损总额以"-"号填列 57.24 66.81 43.13 115.92 43.62 106.64 35.28 30.15 -26.97 % 营业收入 7.1% 8.1% 5.5% 16.3% 4.4% 12.1% 5.4% 5.9% -5.3% 增长率(YOY) -18.23% 79.75% -2794.82% 359.94% -23.79% 59.61% -18.21% -73.99% -161.84% 减:所得税费用 4.25 8.60 10.85 -6.63 7.03 5.65 0.79 -4.58 2.54 % 税前利润 7.4% 12.9% 25.2% -5.7% 16.1% 5.3% 2.2% -15.2% -9.4% 增长率(YOY) -0.27% 158.75% 424.22% 424.33% 65.26% -34.34% -92.72% -30.84% -63.88% 合并报表的净利润 52.99 58.22 32.28 122.55 36.59 100.99 34.49 34.74 -29.51 % 营业收入 6.6% 7.1% 4.1% 17.2% 3.7% 11.5% 5.3% 6.8% -5.8% 增长率(YOY) -19.40% 72.00% -979.22% 363.02% -30.94% 73.48% 6.85% -71.66% -180.65% 净利润(归属于母公司所有者的) 47.21 47.51 23.08 112.63 30.30 96.95 33.98 32.18 -31.96 增长率(YOY) -16.25% 103.79% -329.90% 504.58% -35.82% 104.08% 47.24% -71.43% -205.47% 来源:国金证券研究所 持有上调至买入——威孚高科公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 10 附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元) 资产负债表(人民币百万元) 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 主营业务收入 2,481 3,121 3,033 2,232 2,436 2,578 货币资金 817 762 634 900 967 967 增长率 25.8% -2.8% -26.4% 9.2% 5.8% 应收款项 1,110 1,271 863 935 1,021 1,080 主营业务成本 -1,849 -2,433 -2,464 -1,840 -2,004 -2,106 存货 725 758 507 561 610 642 % 销售收入 74.5% 77.9% 81.2% 82.5% 82.3% 81.7% 其他流动资产 24 33 39 28 30 31 毛利 632 688 569 391 432 471 流动资产 2,676 2,824 2,043 2,424 2,628 2,720 % 销售收入 25.5% 22.1% 18.8% 17.5% 17.7% 18.3% % 总资产 55.0% 55.1% 44.4% 47.6% 49.6% 50.5% 营业税金及附加 -17 -17 -17 -12 -14 -14 长期投资 779 901 1,216 1,216 1,216 1,216 % 销售收入 0.7% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 1,317 1,262 1,218 1,333 1,339 1,338 营业费用 -122 -104 -128 -94 -100 -104 % 总资产 27.1% 24.6% 26.5% 26.2% 25.3% 24.9% % 销售收入 4.9% 3.3% 4.2% 4.2% 4.1% 4.0% 无形资产 93 107 81 75 72 70 管理费用 -271 -279 -361 -266 -290 -307 非流动资产 2,189 2,300 2,555 2,663 2,667 2,664 % 销售收入 10.9% 8.9% 11.9% 11.9% 11.9% 11.9% % 总资产 45.0% 44.9% 55.6% 52.4% 50.4% 49.5% 息税前利润(EBIT) 222 288 63 19 28 47 资产总计 4,865 5,124 4,598 5,087 5,295 5,384 % 销售收入 9.0% 9.2% 2.1% 0.9% 1.2% 1.8% 短期借款 1,537 1,486 843 1,337 1,037 614 财务费用 -62 -92 -72 -56 -59 -34 应付款项 853 875 853 629 684 720 % 销售收入 2.5% 2.9% 2.4% 2.5% 2.4% 1.3% 其他流动负债 43 123 158 83 91 96 资产减值损失 0 -47 -111 -4 0 0 流动负债 2,433 2,484 1,853 2,049 1,812 1,429 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 1 投资收益 -28 136 365 365 495 479 其他长期负债 8 14 18 0 0 0 % 税前利润 n.a 48.1% 169.2% 112.7% 106.6% 97.5% 负债 2,441 2,498 1,871 2,049 1,812 1,430 营业利润 132 286 245 324 465 491 普通股股东权益 2,204 2,399 2,506 2,802 3,233 3,689 营业利润率 5.3% 9.2% 8.1% 14.5% 19.1% 19.1% 少数股东权益 220 227 221 236 251 266 营业外收支 -1 -3 -30 0 0 0 负债股东权益合计 4,865 5,124 4,598 5,087 5,295 5,384 税前利润 131 283 216 324 465 491 利润率 5.3% 9.1% 7.1% 14.5% 19.1% 19.1% 比率分析 所得税 -8 -17 -9 -13 -19 -20 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 所得税率 6.4% 6.0% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 每股指标 净利润 122 266 207 311 446 471 每股收益 0.156 0.406 0.341 0.522 0.759 0.804 少数股东损益 34 36 13 15 15 15 每股净资产 3.886 4.228 4.418 4.940 5.699 6.503 归属于母公司的净利 88 230 193 296 431 456 每股经营现金净流 0.716 0.263 1.425 -0.520 0.106 0.189 净利率 1.9% 2.6% 2.3% 4.8% 5.4% 6.0% 每股股利 0.100 0.400 0.060 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表(人民币百万元) 净资产收益率 4.00% 9.61% 7.72% 10.56% 13.32% 12.36% 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 总资产收益率 1.81% 4.50% 4.21% 5.82% 8.13% 8.47% 净利润 88 230 207 311 446 471 投入资本收益率 5.43% 6.59% 1.70% 0.42% 0.60% 0.98% 少数股东损益 34 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 149 190 265 103 107 114 主营业务收入增长率 -11.10% 25.80% -2.82% -26.43% 9.16% 5.82% 非经营收益 107 -72 -260 -293 -417 -425 EBIT增长率 -24.34% 25.47% -77.98% -70.07% 49.53% 64.21% 营运资金变动 28 -200 597 -416 -75 -53 净利润增长率 -51.47% 161.02% -16.06% 52.95% 45.54% 5.92% 经营活动现金净流 406 149 808 -295 60 107 总资产增长率 8.78% 5.32% -10.26% 10.64% 4.10% 1.67% 资本开支 -229 -127 -161 -208 -110 -110 资产管理能力 投资 -10 -9 -11 -1 0 0 应收账款周转天数 98.9 70.8 62.0 70.8 70.8 70.8 其他 56 60 54 365 495 479 存货周转天数 142.7 111.2 93.7 111.2 111.2 111.2 投资活动现金净流 -183 -76 -118 157 385 369 应付账款周转天数 84.2 89.2 84.6 89.2 89.2 89.2 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 171.7 135.0 126.0 173.7 160.1 151.1 债权募资 113 -32 -643 476 -300 -422 偿债能力 其他 -304 -143 -231 -72 -78 -54 净负债/股东权益 29.68% 27.58% 7.67% 14.39% 2.01% -8.91% 筹资活动现金净流 -190 -174 -874 405 -378 -477 EBIT利息保障倍数 3.7 3.1 0.9 0.3 0.5 1.4 现金净流量 32 -101 -183 266 67 0 资产负债率 50.17% 48.75% 40.69% 40.28% 34.22% 26.55% 来源:公司年报、国金证券研究所 持有上调至买入——威孚高科公司研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 11 投资评级的说明: 强买:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 20%以上; 买入:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 10%-20%; 持有:预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -10%-10%; 减持:预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 10%-20%; 卖出:预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 20%以上. 首页五类投资建议图标中反色表示为本次建议,箭头方向表示从上次的建议类型调整为本次的建议类型. 长期竞争力评级的说明: 长期竞争力评级着重于企业基本面,评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果. 优化市盈率计算的说明: 行业优化市盈率中,在扣除行业内所有亏损股票后,过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票 净利润总和相除,预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除. 市场优化市盈率中,在扣除沪深市场所有亏损股票后,过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股 票净利润总和相除,预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除. 特别声明: 本报告版权归"国金证券研究所"所有,未经事先书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制.如引用、刊发,需注明出处为"国金证券研究所",且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改.本报告基于我公司及其研究人员认为可信的 公开资料或实地调研资料,但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均 反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整.报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议, 我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保.在法律允许的情况下,我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所 发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务.我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之 前已经使用或了解其中的信息. 历史推荐与股价 3 2 1 4.12 9.12 14.12 19.12 24.12 070813 071108 080130 080429 080723 081021 090113 090413 090707 人民币(元) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 成交量 历史推荐和目标定价(人民币) 日期 评级 市价 目标价 1 2008-07-01 持有 7.76 8.12~8.12 2 2008-08-27 持有 6.14 N/A 3 2008-10-25 持有 4.91 N/A 来源:国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析说明: 市场中相关报告投资建议为"强买"得1分,为 "买入"得2分,为"持有"得3分,为"减持"得4分,为"卖出"得5分,之后平均计算得出最终评分, 作为市场平均投资建议的参考. 最终评分与平均投资建议对照: 1.00 =强买; 1.01~2.0=买入 ; 2.01~3.0=持有 3.01~4.0=减持 ; 4.01~5.0=卖出 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 强买 0 4 5 6 9 买入 0 5 5 5 11 持有 0 2 3 4 15 减持 0 0 0 0 0 卖出 0 0 0 0 0 评分 0 1.82 1.83 1.85 2.00 来源:朝阳永续