行 业 研 究
证券研究报告
快递业
双寡头分享成长盛宴，FedEx 股价一飞冲天
——美国快递业深度研究（快递业系列报告一）
暂无评级 行 业 研 究 报 告
重点公司
重点公司 FedEx UPS 德国邮政 TNT express 外运发展 中邮速递 净利率 3.69% 7.16% 3.60% -3.74% 11.64% 3.49% ROE 10.0% 50.2% 29.8% -9.19% 8.89% 7.30%
2012 年 05 月 06 日 投资要点 ?? 美国快递业发展的两大助推器：管制放松和资本支持。上世纪 70 年代 之前，由于邮政部门垄断，私营快递企业发展缓慢且艰难。70 年代中后 期至 90 年代初，随着管制放松，依靠风险投资和上市募资，美国快递 业高速增长，该时期 FedEx 的复合营收增速高达 40%。90 年代末至今， 美国快递业进入低速稳定增长期，FedEx 同期复合营收增速约 10%。这 段时期里， UPS 和 FedEx 相互渗透对方优势子行业进行了一段时期的价 格战，在双寡头格局稳定后毛利率开始回升，随后两大巨头不约而同在 2000 年后开启国际扩张的步伐。 ?? 美国快递业现状：规模庞大、平稳增长、寡头垄断、多元化服务。美国 快递业已进入成熟期，目前业务量约为 120 亿件，收入约为 1320 亿美 元，分别是中国的 3 倍和 11 倍。国内业务形成稳定双寡头：陆运件市 场 UPS 和 FedEx 的市场份额分别为 51%和 19%， 空运件市场分别为 35% 和 40%；而在国际业务方面，两大巨头的合计市场份额超过一半。美国 快递企业根据时效、重量高度提供高度差异化服务并据此差异化定价， 同样重量和距离的快递价格差不多是中国的 2 到 3 倍。随着寡头垄断格 局日趋稳定、 差异化服务及技术、 运营水平的提升， 1992-2008 年， FedEx 的单件价格累计上升近 50%，营业利润率提升 7 个百分点至 9%。
来源：2011 年年报数据；德国邮政为 DHL 母公司
相关报告
《物流黄金十年，寻找中国物 流龙头—物流行业 2012 年投 资策略》2011-12-28 《快递四巨头：产品、效率和 规模构筑优势 ——兴业大物 流之一》2011-10-10 《通用平台盼巨擘，专业领域 寻翘楚——物流行业深度研 究报告》2011-07-25 分析师： 曾旭 021-38565575 zengxu@xyzq.com.cn S0190511020002 纪云涛 021-38565573 jiyt@xyzq.com.cn S0190511020003 朱峰 021-38565939 zhufeng@xyzq.com.cn S0190511100001 研究助理： 龚里 021-38565596 gongli@xyzq.com.cn
??
美国快递巨头的核心竞争力：网络、标准化和信息技术。UPS 和 FedEx 成功的原因有三：首先，持续巨额的资本投入和兼并收购构筑庞大网络 并形成高昂进入壁垒，最近十年 FedEx 每年的资本开支占收入比重高达 8%到 9%；UPS 稍低一些，但占比也在 5-6%左右；其次，快递巨头业务 的操作流程严格执行标准化， 大幅提高了服务质量， 并降低了 难度； 第三，快递巨头投入巨额资金用于信息技术，每年投入超过 3 亿美元， 这使其使网络运营效率不断提高， 年至今的两大巨头单人单日业务量 02 提升约 10%，运营效率的提高也带来了盈利能力的提升，FedEx 的 ROE 从 10%提高到了 16%，UPS 从 23%提高到了 44%。
??
FedEx 上市后股价一飞冲天，超额收益显著。1978 年上市至今，FedEx 股价上涨 30 倍，大幅跑赢大盘（同期大盘上涨 12 倍 ），其中两个时期 超额收益非常显著： 1978 至 1982 年为 36%， 2003 至 2007 年高达 135%。 UPS 1999 年上市以来超额收益为 20%。估值角度看，FedEx 历史最高市 盈率 35 倍，平均市盈率 20 倍；UPS 历史最高市盈率 33 倍，平均市盈 率 24 倍。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
行业研究报告
目
录
1、美国快递业简史：管制放松和资本支持是关键............................................... - 4 受制于行业管制的缓慢发展期：上世纪 70 年代之前....................................... - 4 管制放松和金融资本推动下的高速成长期：1970～1990 ................................. - 4 国内业务的低速稳定增长与龙头企业的全球化扩张期：1990s至今 ............... - 6 2、市场现状：寡头垄断格局，盈利能力提升....................................................... - 8 业务量和收入分别是中国的 3 倍和 11 倍 ........................................................... - 8 行业进入低速平稳增长期 .................................................................................. - 10 主要细分市场均为寡头垄断格局 ...................................................................... - 12 服务多差异化对应价格差异化 .......................................................................... - 16 市场集中度对快递巨头盈利能力的影响 .......................................................... - 18 3、美国快递巨头的核心竞争力：网络、标准化和信息技术 ............................. - 19 巨额资本投入和并购构筑庞大网络，形成强大的进入壁垒 ........................... - 19 严格执行标准化操作以确保服务质量和便于管理........................................... - 22 广泛运用信息技术提升网络效率 ...................................................................... - 23 4、美国快递巨头历史估值水平和超额收益分析................................................. - 26 FedEx历史最高市盈率 35 倍，上市至今股价上涨 30 倍 ................................ - 26 UPS历史最高市盈率 33 倍，历史超额收益约 20% ......................................... - 29 DPW（DHL母公司）历史最高市盈率 25 倍，跑输大盘................................ - 31 PNL（TNT母公司）历史最高市盈率 16 倍，跑平大盘 ................................. - 32 -
图
图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图
录
1、早期的UPS运输车队 ..................................................................................... - 4 2、FedEx机队 ...................................................................................................... - 5 3、世界主要快递巨头资本市场融资情况......................................................... - 6 4、FedEx历史国内、国际业务收入拆分（单位：百万美元） ...................... - 7 5、UPS历史国内、国际业务收入拆分（单位：百万美元） ......................... - 7 6、从FedEx营收增长看美国快递业发展历程 .................................................. - 8 7、美国历年快递业务量和收入（估计值）..................................................... - 9 8、中外快递企业收入对比 ................................................................................ - 9 9、中美快递企业日均快件量对比 .................................................................... - 9 10、快递业发展生命曲线 ................................................................................ - 10 11、美国快递业务量和收入历年增速............................................................. - 11 12、美国空运件市场历年增速（FedEx和UPS加总） ................................... - 11 13、美国陆运件市场历年增速（FedEx和UPS加总） ................................... - 12 14、美国快递业寡头垄断形成过程 ................................................................ - 12 15、2011 年美国国内空运件市场格局（单位：百万美元） ........................ - 13 16、2011 年美国国内陆运件市场格局（单位：百万美元） ........................ - 13 17、美国 2008 年国际业务市场格局 .............................................................. - 14 18、两巨头国际业务增长快于国内业务（单位：百万美元） ..................... - 14 19、UPS国际业务稍强（单位：百万美元） ................................................. - 15 20、全球快递市场份额情况 ............................................................................ - 15 21、FDX/UPS快件实际价格举例（2011-9-10）............................................ - 16 22、不同产品的目标客户群 ............................................................................ - 17 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -
行业研究报告 图 23、美国某B2C商家根据时效性细分配送时间（商家位于北卡州，图上NC）17 图 24、快递产品时效性分类 ................................................................................ - 17 图 25、FedEx历史单件收入和利润率情况（单位：左轴-美元/件） ................ - 18 图 26、UPS和FedEx的业 络概述 ................................................................... - 20 图 27、FedEx历年资本开支情况（单位：百万美元） ...................................... - 20 图 28、UPS历年资本开支情况（单位：百万美元） ......................................... - 21 图 29、快递巨头主要并购情况 ............................................................................ - 21 图 30、UPS员工有上百个标准 ............................................................................. - 22 图 31、UPS将信息技术运用于快递配送的每个环节和流程 ............................. - 23 图 32、历年来四大巨头信息技术投资占收入比................................................. - 24 图 33、单辆车每日派送包裹数量对比 （件/天/车）单人年处理包裹量......... - 24 图 34、FedEx和UPS历史单人单日业务量 ........................................................... - 25 图 35、FedEx和UPS历史ROE............................................................................... - 25 图 36、标普指数历史市盈率 ................................................................................ - 26 图 37、FedEx历史估值水平（92 年亏损，无市盈率） ..................................... - 27 图 38、FedEx历史净利润增速（非经常性损益造成波动较大） ...................... - 28 图 39、FedEx历史超额收益分析（对数纵轴便于比较，三角号表示复权） .. - 29 图 40、UPS历史估值水平 ..................................................................................... - 29 图 41、UPS历史超额收益分析（纵轴取对数便于比较） ................................. - 30 图 42、DPW历史估值水平 ................................................................................... - 31 图 43、DPW历史超额收益分析（纵轴取对数便于比较） ................................ - 31 图 44、PNL历史估值水平 ..................................................................................... - 32 图 45、PNL历史超额收益分析 ............................................................................. - 33 -
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 3 -
行业研究报告 当前世界上规模最大、发展最成熟的快递市场是美国快递市场。经过近百年的发 展，美国已形成了高效率的快递市场机制和规范的法律法规体系，而且美国幅员 辽阔、地区交通形势复杂多变的现实特点又与中国相似。因此，研究美国快递市 场发展对认识中国快递业颇具借鉴意义。
1、美国快递业简史：管制放松和资本支持是关键
以 UPS 前身美国信使公司成立为标志，美国的包裹邮寄业务大约产生于 20 世纪 初，整个行业发展历史基本上可分为受制于政策的缓慢发展期，受益于管制放松 和金融资本的快速发展 期，以及上世纪末开始的国际业务扩张期。
受制于行业管制的缓慢发展期：上世纪 70 年代之前
1907 年，UPS 的前身美国信使公司（American Messenger Company）成立，标志 着现代快递业的诞生。起初，这家公司只是经营同城餐馆之间的包裹、食物等运 输业务， 运输方式以人工徒步为主， 辅以自行车开展稍长距离的业务。 年代初， 50 公司取得“公共承运人”权后，才将业务扩展到全国。由于 70 年代之前，整个世 界，包括市场经济体制较完善的美国，邮政业的行政垄断氛围还比较浓厚，递送 业务基本上由邮政部门垄断，并且这种垄断得到了法律的保护，私营快递企业所 能开展的业务非常有限，再加上经济发展水平使人们对包 邮件的时效性要求 并不高，因此，很长一段时间里，美国的快递业发展缓慢且艰难。
图 1、早期的 UPS 运输车队
来源：公司网站、兴业证券研究所
管制放松和金融资本推动下的高速成长期：1970～1990
?? 管制放松扫除发展障碍 60 年代末 70 年代初，欧美发达国家逐步进入后工业化、信息化时代，市场主体 在高度竞争的市场环境中需要一种不同于传统邮政普遍服务的业务，这种新业务 的突出特征就是——快。1971 年，联邦快递（FedEx）的创立，标志着现代意义
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 -
行业研究报告 上的快递产业——航空快递诞生了。
快递企业所面临的第一个主要障碍是民用航空的法律管制。现 递企业如果不 用航空工具，其“快”的特点也不存在。20 世纪 70 年代早期，航空业基本上是 一个公用事业，航线开通和收费标准受到政府严格监控。根据 1958 年通过的《联 邦航空法》 ，只有载重不高于 7500 磅的小型飞机运送货物才不必向联邦政府申请 许可证，此法规初衷是保护客运航空公司，却严重阻碍了快递企业的发展。20 世 纪 70 年代后期美国出现了一股“放松管制”浪潮。在放松了对公路运输、铁路运 输的管制后，民航运输成为放松管制的对象。1978 年， 《放松航空管制法》顺利 通过。联邦快递公司如愿以偿，决定购买一批载重量达 4.2 万磅的波音 727 飞机。 而后，客货运航线运营和定价方面的限制取消，快递企业终于突破了第一个主要 障碍。
图 2、FedEx 机队
来源：公司网站、兴业证券研究所
快递产业的发展都需要解决好与传统邮政体制的关系。FedEx 诞生后面临的第二 个障碍是美国的《私人快递法》 。该法于 1845 年颁布，赋予了美国邮政限制私人 快递的权利。70 年代，刚刚由邮政部改组完成的美国邮政总局即宣布快递属于邮 政专营范围，一方面威胁要起诉那些侵犯专营权的私人快递公司；另一方面于 1973 年成立了自己的快递服务企业，以分享利润丰厚的快递市场。1979 年，美国 邮政中止了对特别紧急信件的专营权，1986 年，又中止了国际邮件的专营权，私 人快递服务商从此获得了经营国际快递业 权利。自此，美国民营快递企业得 以更加快速的成长和扩张。
?? 金融资本孵化龙头企业 法律束缚的解除只是美国快递产业发展的必要条件之一。20 世纪 70 年代的美国， 快递产业的快速成长还需要突破融资瓶颈。因为快递企业需要大规模固定资产投
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 -
行业研究报告 资（飞机、汽车等运输工具）以及服 络的构建以达到规 济。并需要足够 多的业务量才能分摊如此巨大的固定成本。庞大的资金需求是任何新创办公司都 难以承担的。因此，风险投资和资本市场在快递企业扩张时期发挥了重要作用。 例如 70 年代初，联邦快递创始人弗雷德·史密斯游说华尔街的投资银行、风投、 私募股权基金，筹集到了 9600 万美元，购买了 33 架小型飞机，这创下了美国企 业界有史以来单项投入资本最高的记录，1973 年 4 月，联邦快递终于突破资本瓶 颈， 开始营业，并逐渐发展为今日快递巨头。可以说 9600 万美元风险投资孵 化了联邦快递这个巨人，这无疑是风险投资史上最辉煌的一页。
而企业持续成长中的更大规 资金需求是仅靠风险投资是不够的，美国快递巨 头还通过 市场募集持续投资所需要的资本。早期的上市公司主要利用从资本 市场融得的资金进行固定资产投资来扩大企业网络规模。比如联邦快递，它利用 资本市场的资金，成功地于 1985 年在布鲁塞尔机场开设了第一个分 心， 向欧 洲市场扩张服务迈出重要一步；1986 年在加利福尼亚州的奥克兰市和新泽西州的 纽瓦克分别开设了分拣中心。 联邦快递 1978 年上市后， 营业收入以平均 40%左右 的速度增长。1981 年，公司营业收入高居美国航空货运公司首位，超过了比它早 20 年进入航空货运业的竞争对手埃默里货运公司、机载货运公司等。1983 年，公 司年度营收达到 10 亿美元，成为美国历史上第一家创办不足 10 年，不靠收购或 合并就达到 10 亿美元营业额的公司。
图 3、世界主要快递巨头资本市场融资情况
企业名称 联邦快递 联合包 上市时间 1978 年 1999 年 上市地点 纽交所 纽交所 阿姆斯特丹、纽约、法兰克福
荷兰邮政集团（TNT 母公司） 1994-1996 年 TNT 快递
2011 年（从母公司剥离上市） 阿姆斯特丹 法兰克福、伦敦、意大利、荷 兰、奥地利、瑞士和西班牙的 证交所 维也纳证券交易所
德国邮政集团（DHL 母公司） 2000 年
奥地利邮政集团
2006 年
资料来源：公司网站、兴业证券研究所
国内业务的低速稳定增长与龙头企业的全球化扩张期：1990s至今
上世纪 80 年代中后期， 初具规模的快递巨头开始向竞争对手擅长的细分市场渗透
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 -
行业研究报告 （FedEx 向陆运件市场渗透，UPS 向空运件市场渗透） ，其间经历了由于价格战导 致的毛利率和服务价格水平的下降，收入增速减缓，经过数年的发展，美国国内 快递业务逐渐形成了双寡头格局，毛利率缓慢回升，国内业务进入平稳期。
美国快递巨头在国内业务积累了充分经验，并具备一定规模后，兼并收购成为他 们在迅速扩张中的主要战略，在资本市场的融资也不再是突破创业阶段的资本瓶 颈，而是为了并购竞争对手，实现资源快速整合，并且向着多元化并购发展，例 如快递企业并购银行，为客户提供资金链上的增值服务。借助大规 并购，主 要快递巨头实现了将业务延伸到了世界的各个角落，尤其是中国、印度等新兴市 场，并购成为他们进入发展中国家市场的主要利器。上世纪 90 年代中后期，快递 巨头逐渐将业务扩展到了美国以外的地区，国际业 占比也越来越高。
可以看到，美国快递两巨头，在 2000 年左右以后，其来源于国际业务的收入增速 始终高于国内业务，为其收入增长提供源源不断的动力。 图 4、FedEx 历史国内、国际业务收入拆分（单位：百万美元）
45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
来源：公司公告、兴业证券研究所
国际业务收入
国内业务收入
国内业务增速
国际业务增速
25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15%
图 5、UPS 历史国内、国际业务收入拆分（单位：百万美元）
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 7 -
行业研究报告
60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 国际业务 国内业务 国内业务增速 国际业务增速 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%
来源：公司公告、兴业证券研究所
美国两快递巨头中，FedEx 的财务数据年限更长，30 多年间，其营收增长了 245 倍，如今已是业务遍及全球 220 多个国家， 年收入近 400 亿美元的超级快递企业。 从它的收入增长过程我们能大致梳理出之前总结的美国快递业发展轨迹。 图 6、从 FedEx 营收增长看美国快递业发展历程
45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0
互相渗透，价 格和毛利率水 平一定程度下 降
FedEx营收（百万美元）
增长率
70% 60%
凭借国内业 累的 经验和庞大的规模， 借助兼容并购迅速实 现海外扩张，逐渐形 成遍布全球的网络
50% 40% 30% 20% 10%
管制放松、资本支持，高速成 长，规模不断扩大
竞争格局逐渐改 善，毛利率回 升，国内业务趋 于稳定，开始国 际扩张
0% -10% -20%
来源：公司公告、兴业证券研究所
2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 1984 1983 1982 1981 1980 1979 1978
2、市场现状：寡头垄断格局，盈利能力提升
业务量和收入分别是中国的 3 倍和 11 倍
据估计，2011 年美国快递业务量约为 120 亿件，差不多是中国的 3 倍，快递市场
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 -
行业研究报告 年收入约为 1320 亿美元，差不多是中国的 11 倍。 图 7、美国历年快递业务量和收入（估计值）
1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 105 100 115 110
收入（亿美元） 业务量（亿件，右轴）
125 120
来源：兴业证券研究所估算（根据快递巨头收入和业务量加总估算，受国内国际经济下滑影响， 09 年收入大幅下降）
微观层面上，中国国内快递领军中邮速递 2010 年收入约 225 亿元人民币， 而美国 快递巨头的年收入已达到数千亿（UPS 年收入差不多是中邮速递的 15 倍） 。美国 快递巨头全球布局，因此在业务量上同样差距巨大，根据估算，2010 年中邮速递 的日均快件量为 141 万件左右， 顺丰快递的日均快件量为 115.4 万件左右， UPS 而 的日均快件量为 1557.4 万件，FedEx 的日均快件量则为 878.5 万件。
图 8、中外快递企业收入对比
5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 中邮速递 DHL UPS FedEx TNT 销售收入（2010年，亿 元人民币）
来源：公司公告、兴业证券研究所
图 9、中美快递企业日均快件量对比
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 -
行业研究报告
1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 中邮速递 顺丰 UPS FedEx 日均快件量（2010年， 万件）
来源：互联网、公司公告、兴业证券研究所
行业进入低速平稳增长期
从历史经验看，当快递行业收入占 GDP0.3%时，快递行业发展快但不规范；占 GDP0.6%时，发展更快且相对规范；占 GDP 超过 0.6%时，发展则基本平稳。当 前，美国快递业收入大约占 GDP0.9%，正处于平稳期。
图 10、快递业发展生命曲线
快递业收入 占GDP0.6%
欧美快递业 收入占 GDP1%左右
快递业收入 占GDP0.3%
中国快递 业收入占 GDP0.16%
行业发展较快但无序
行业发展更快更规范
行业发展基本平稳
来源：兴业证券研究所
无论是美国的快递业务量还是快递业收入，过去几年均保持低速增长，2005 年到
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 10 -
行业研究报告 2011 年，快递业务量复合增速 2%，快递收入复合增速 4.3%，体现出平稳期的特 征，说明快递需求在美国趋于饱和。 图 11、美国快递业务量和收入历年增速
20% 15% 10% 5% 0% 2006 -5% -10% -15%
来源：兴业证券研究所估算（根据各快递巨头收入和业务量加总估算）
快递业务量增速 快递收入增速
业务量复合增速 2.0% 收入复合增速 4.3%
2007
2008
2009
2010
2011
从空运件和陆运件的细分市场来看，两者也均处于平稳增长（由于 FedEx 和 UPS 市场份额非常大，我们近似用他们的陆运件和空运件的运营数据加总来 美国 陆运件和空运件市场增长情况） 。
1999 年至 2011 年，空运件日均业务量复合增速 1.7%，收入复合增速 3.3%。近年 来由于一定程度受到电子商务快递需求的拉动，陆运件复合增速略高于空运件， 日均业务量复合增速 2.6%，收入复合增速 5.8%。 图 12、美国空运件市场历年增速（FedEx 和 UPS 加总）
15% 10% 5% 0% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 -5% -10% -15%
来源：公司公告、兴业证券研究所
业务量复合增速 1.7% 收入复合增速 3.3%
日均业务量 收入
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 11 -
行业研究报告 图 13、美国陆运件市场历年增速（FedEx 和 UPS 加总）
12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8%
来源：公司公告、兴业证券研究所
业务量复合增速 2.6% 收入复合增速 5.8%
日均业务量 收入
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
主要细分市场均为寡头垄断格局
?? 国内业务：UPS 陆运老大，FedEx 空运龙头，两大子市场均为双寡头格局 美国的陆运件市场基本由 FedEx 和 UPS 垄断（合计市场份额 70%以上） ，空运件 市场四大快递约占 80%份额（FedEx 和 UPS 合计市场份额约 75%） 。
上世纪 70 年代以前的美国快递的历史就是 UPS 通过并购整合， 构筑覆盖全美的 陆运网络，奠定自己陆运市场王者地位的扩张史。1971 年，FedEx 首创隔夜快递， 在 UPS 尚未涉足的航空件蓝海中以庞大的投资规模获得了成功。
随着 FedEx 开拓出空运市场，UPS 凭借其完善的网络系统和客户资源，以及陆 运业 积蓄，紧随其后，在 1980 年创立了自己的航空公司，进入空运市场。 同样，FedEx 也以比 UPS 低 10%的价格优势进入陆运市场，陆运、空运的两大巨 头分别向对方的优势市场渗透， 在国内市场形成了双寡头的垄断格局， 连 DHL 就 的进入也以失败告终。 图 14、美国快递业寡头垄断形成过程
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 12 -
行业研究报告
1976年联邦快 递首 利， 次年政府 对航空运输业 的限制
1971年， 联邦快 递首创 隔夜快 递 长期处于 竞争状态，并 未出现标准化 隔夜快递
80年代开 始渐渐出 现国际隔 夜快递
新市场
多寡头
发展期 新进入
80年代， UPS开始组 建航空公 司，1985 年覆盖全 美 19802000国 内航空 货运业 务飞速 发展 国际四大 巨头争夺 国际市场 份额
四大占据 国际市场 约80%的 份额
空运件 垄断 陆运件
UPS通过整 合和收购 其他运输 公司，成 为普通承 运人 1930 1950 1950-1970， UPS打造美 国境内所 有州之间 的黄金链 接 1960
双寡头
联邦快递趁 着在空运市 场上的成功， 渐渐打入国 内陆上件市 场 随着网购推动 新一轮的增长， 联邦快递成为 陆上件新增货 量最大的受益 者
1950-1980， UPS占据美 国国内陆 上件市场 统治地位
1970
1980
1990
2000
2010
来源：兴业证券研究所
图 15、2011 年美国国内空运件市场格局（单位：百万美元）
6732 , 25%
9528, 35%
UPS FedEx
10669, 40%
其他
来源：公司公告、兴业证券研究所
图 16、2011 年美国国内陆运件市场格局（单位：百万美元）
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 13 -
行业研究报告
13146 , 30% 22189, 51% 8485, 19%
UPS FedEx 其他
来源：公司公告、兴业证券研究所
?? 国际业务：两大巨头市场份额超一半 在国际业务市场上，拥有广阔网络的大型快递公司可以在运输密度、运输网络、 IT 系统、飞机机队等方面形成规模优势，巨额的投资成为市场新进入者难以逾越 的鸿沟，近年来，FedEx 和 UPS 的国际业务收入占比总收入比例不断扩大，据估 计，美国国际快递市场上，两巨头份额超过 50%，UPS 国际业务稍强。
而全球快递市场上，拥有庞大网络的四大快递巨头话语权很强（TNT 稍弱，即将 被 UPS 兼并） 。 图 17、美国 2008 年国际业务市场格局
30% 45% UPS FedEx 其他
25%
来源：公司公告、兴业证券研究所
图 18、两巨头国际业务增长快于国内业务（单位：百万美元）
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 14 -
行业研究报告
80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 国际合计 国内合计 国际合计增速 国内合计增速 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15%
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2009
2010
2005
2006
2007
来源：公司公告、兴业证券研究所
图 19、UPS 国际业务稍强（单位：百万美元）
16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 FedEx国际业务 UPS国际业务
来源：公司公告、兴业证券研究所
图 20、全球快递市场份额情况
请阅读最后一页信息披露和重要声明
2008
2011
- 15 -
行业研究报告
25% 40% UPS FedEx DHL 17% 其他
18%
来源：Bloomberg、兴业证券研究所
服务多差异化对应价格差异化
首先，美国快递巨头会将服 致分类（主要是按时间和重量） ，以满足各种需 求。更高效更个性的服务显然能够享受更高的价格。其中时间是区分价格的主要 因素。
空运市场主要有隔夜限时快递 Overnight 和延迟件 Deffered，一般采用空路联运， 通常都是 B2B 商业用途，如紧急文件、信函、精密设备等，普通的包 果没有 特别紧急的时间需求， 不会采取这一类空运方式。 陆运市场 Ground 是针对普通客 户更广泛的需求，收费水平低，需求大，网购或者居民之间的货物递送，常常采 取这种方式。UPS 和 FedEx 在美国提供的陆运服务通常在 4 个工作日内能达到， 仅比空运最慢的三日件慢一天。
从 FDX 和 UPS 对不同时效性产品的定价，我们可以看到，以时效性最强的隔夜 快递价格为参照，隔日达到价格是它的 70%，隔 2 日为 50%，不限时的陆运件仅 为它的 10%。 （通过比较同样重量同样距离的快递价格， 我们发现美国价格明显高 于中国，FedEx 最慢最廉价的陆运件价格差不多是汇通、中通的 3 倍，EMS 和顺 丰的 2 倍） 图 21、FDX/UPS 快件实际价格举例（2011-9-10）
FedEx 服务 FedEx First Overnight FedEx Priority Overnight FedEx Standard Overnight FedEx 2Day A.M. USD 150.77 115.12 106.84 81.25 100.0% 76.4% 70.9% 53.9% UPS 服务 UPS Next Day Air Early A.M. UPS Next Day Air UPS Next Day Air Saver UPS 2nd Day Air A.M. USD 151.42 115.62 107.3 80.76 100.0% 76.4% 70.9% 53.3%
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 16 -
行业研究报告
FedEx 2Day FedEx Express Saver FedEx Ground EMS-北京至云南（4.5 公斤） 69.92 47.84 17.69 9.1 46.4% 31.7% 11.7% UPS 2nd Day Air UPS 3 Day Select UPS Ground 顺丰-北京至云南（4.5 公斤） 70.22 48.05 15.92 9.7 6.1 46.4% 31.7% 10.5%
6.1 中通-北京至云南（4.5 公斤） 汇通-北京至云南（4.5 公斤） 注：价格根据 10 磅包裹（约 4.5 公斤）从洛杉矶寄到亚特兰大（约 3100 公里）计算 数据来源：兴业证券研究所、公司网站
图 22、不同产品的目标客户群 快件类别 名称 时效性 空运件 隔夜限时件 延迟件 陆运件 普通陆运件 1 天（隔夜） 2-3 天 4 天以内
针对客户群 B2B 客户为主 多数为 B2B 客户，少量 B2C 客户 50-60%的 B2B 客户，40%的 B2C 和 C2C 客户
数据来源：兴业证券研究所、公司年报
图 23、美国某 B2C 商家根据时效性细分配送时间（商家位于北卡州，图上 NC）
来源：互联网、兴业证券研究所
除时间外，货物重量也是快递公司细分市场的标准之一。按照通行惯例，150 磅 以上货物为重货， 各公司都将该项业务单独计费。 在全球重货领域占比较大的 TNT 又进一步推出经济型重货快递，其价格比一般快递便宜 30%左右。
图 24、快递产品时效性分类 公司 产品（300 磅欧洲线） TNT GLOBAL EXPRESS
请阅读最后一页信息披露和重要声明
价格（RMB） 22755.7
对比 132.6%
- 17 -
行业研究报告 ECONOMY EXPRESS UPS FDX DHL UPS Express Freight 国际优先快递重货服务 DHL 超值重货 17166.1 22145.6 25057.3 23813.1 100.0% 129.0% 146.0% 138.7%
资料来源：兴业证券研究所
其次，快递巨头还提供各种增值服务，超大超重货物运输、代收货款、贵重物品 运输、冷冻品运输等，这些服务会比普通快递服务收费更高。
除此之外，快递巨头还从事一些其他物流相关业务， 如供应链 和货运代理等。 以 UPS 为例， 该公司的供应链管理已趋于成熟， 目前已开始向综合物流转换。 UPS 给客户提供的不仅是从原材料到终端配送的物流服务，还包括产品或零部件回邮 等其他服务。例如某品牌电脑公司与 UPS 合作后，如果该品牌的电脑需要维修， 消费者只需将电脑送至 UPS，电脑将被运到 UPS 维修中心，并同时从各地补充工 程师所需零部件，从而加快修复进程，最后再将电脑送还消费者。在这个过程中， 不仅消费者节省了来回奔波的时间和精力，消费者等待电脑维修的时间还被缩短 了。个性化增值服 对传统服务有更高溢价，提高了企业的盈利能力。
市场集中度对快递巨头盈利能力的影响
因为 FedEx 公开财务数据年限更长（UPS1999 年才上市） ，我们选择 FedEx 来观 测市场集中度提高对快递业盈利能力的影响。 图 25、FedEx 历史单件收入和利润率情况（单位：左轴-美元/件）
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 18 -
行业研究报告
28 26 24 22 20 18 16 14 12 10
布局基本完成，扩 张的边际成本下降 快速扩张， 边际成本上 升；价格战 集中度提升，技术 水平提高，差 异化服务
18% FedEx单件收入 FedEx营业利润率(右) 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
来源：公司公告、兴业证券研究所
1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
上世纪 70 年代末，FedEx 率先进入空运件蓝海，竞争程度低使其单件收入和毛利 率处于较高水平；1980-1990 年，由于处在网络扩张、业务布局的时期，固定资产 投入巨大，利润水平持续下滑；同时期，两大快递巨头互相向其子行业渗透，一 定程度的进行了价格战（FedEx1987 年左右以低价策略进入陆运件市场） ，造成单 件价格快速下降。 1990-2000 年， 两大快递巨头在空运和陆运件市场的布局基本完 成，市场份额趋于稳定，尽管单件快递价格并未提升，但业务量上升和边际成本 下降导致毛利率快速反弹；2000 年至今，双寡头格局下，两大巨头通过提升信息 技术和 水平，以差异化、个性化增值服务提升客户满意度，单件价格和毛利 率进入同步提升的阶段。
3、美国快递巨头的核心竞争力：网络、标准化和信息技术
巨额资本投入和并购构筑庞大网络，形成强大的进入壁垒
?? 两大快递巨头均已形成基本覆盖全球的庞大网络 快递业 特点是面向极度分 终端客户，并且时效性要求高，因此成功快递 企业必须构建广阔覆盖的网点，并以各类运输工具对网点进行实体联接，以高效 信息系统进行虚拟联接，最终形成一个物流、资金流、信息流三流并行的庞大网 络。下表是 UPS 和 FedEx 的业 络的简要描述。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 19 -
行业研究报告 图 26、UPS 和 FedEx 的业 络概述 UPS
成立时间 2011年收入 1907 531亿美元 FedEx 1971 393亿美元
服务区域
220多个国家和地区，美国境内 220多个国家和地区，美国境内 和欧洲全覆盖 全覆盖 1580万 自有223架；租赁300架 94946辆 运营机构：1860 UPS商店：4676 UPS邮箱：26 UPS客户中心：1000 授权网点：13000 UPS投递点：40000 每天约3210万个跟踪查询请求 全球398,300 超过900万 688架 超过9万辆 Express部门：1,057站点；10 个航空快递枢纽 Ground部门：33地面枢纽；超 过500个取件/寄件终端 Freight部门：约355个服务中 心 Office部门：约2000个站点 每月有3200万个独立访问客户 全球超过30万
日均业务量 运力（飞机） 运力（车辆）
运营机构
网站流量 员工
来源：公司网站、兴业证券研究所
?? 网络的构筑主要依赖持续的巨额资本投入和兼并收购 从资本开支看，2011 年，FedEx 和 UPS 的投入网络建设、运力和信息技术的资金 分别高达 34 亿美元和 20 亿美元。 而且这种规模的投入并非短期现象， 最近十年， FedEx 每年的资本开支占收入比重高达 8%到 9%； 稍低一些， UPS 但占比也在 5-6% 左右。 图 27、FedEx 历年资本开支情况（单位：百万美元）
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 20 -
行业研究报告
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
来源：公司公告、兴业证券研究所
信息技术 运力（飞机、车辆）
网点建筑与设备 占比总收入（右轴）
12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
图 28、UPS 历年资本开支情况（单位：百万美元）
3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
来源：公司公告、兴业证券研究所
信息技术 运力（飞机、车辆）
网点建筑与设备 占比总收入（右轴）
10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%
并购是快速扩张网络并提高市场集中度的利器，美国快递巨头的发展过程中均有 多项重大并购行为。这其中，有的并购主要是为了拓展网络覆盖面，例如 FedEx 收购吉尔科和飞虎；有的是为了提高集中度，如 UPS 收购 Challenge Air 和 TNT； 有的是为了提高增值服务能力，如 UPS 收购第一国际银行。并购对快递企业成长 为巨头的重要性不言而喻，因此，对并购标的的选择能力和整合能力，反过来也 是观察一个快递企业是否优秀的最重要标准之一。 图 29、快递巨头主要并购情况
企业名称 并购行为 1984 年收购明尼苏达州的吉 尔科快递公司 1989 年收购飞虎航空 2003 年收购金考快印 影响 业务拓展到荷兰、英国以及阿 联酋等国家 在 21 个国家拥有了飞行权和 着陆权 实现后工业时 息快递和
FedEx
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 21 -
行业研究报告
1999 年收购 Challenge Air 航 空公司 2001 年收购 Frit 集团下的加利 福尼亚物流公司 2001 年 5 月并购美国第一国 际银行 2003 年 2 月收购 Mail Boxes Etc 2012 年 3 月收购 TNT 2002 年被德国邮政获得 100% 股权 DHL 2003 年收购美国安邦快递 2004 年收购 Blue Dart68%的 股权 2005 年 12 月并购了英运物流 1997 年澳大利亚 TNT 集团被 荷兰邮政集团并购 2000 年 TNT 收 购 德 国 Schrader 物流集团 传输的结合 UPS 一跃成为拉丁美洲最大 的快递货运公司 使公司可按照客户要求提供 整体供应链服务 使 UPS 拥有了自己的金融部 门 将邮件信息端点全面延伸到 美国本土，更加深入社区 成为以收入计全球最大快递 企业 快递成为德国邮政 4 个资助运 营部门之一 DHL 成为美国第三大快递服 务商 抓住了南亚次大陆市场日益 增长的快递服务需求 加强了整合后的 DHL 品牌 新的荷兰邮政集团在国际上 占据一席之地 向世界物流市场进军
UPS
TNT
资料来源：网络资料、兴业证券研究所
严格执行标准化操作以确保服务质量和便于管理
标准化操作，是指包括快件操作、客服、销售、结算等方面的操作动作和操作流 程都经过详细设计，形成统一标准。标准化是快递企业做大、做强、做优的基础， 事实证明，四大快递巨头均不遗余力的贯彻执行标准化的操作体系。如美国 UPS 的递送员有包括形象、语言、操作的上百个标准。标准化操作流程便于 单位 时间的操作效率，从而便于制定快件的交接时间、分 间、转运时间、派件时 间等标准。
美国快递巨头之所以可以向客户承诺限时送达，是因为他们有一套标准化的操作 体系。标准化操作可以提高效率、降低操作成本、保证服务时限和质量，并且有 利于建立统一的成本核算体系和考核体制。 图 30、UPS 员工有上百个标准
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 22 -
行业研究报告
来源：互联网、兴业证券研究所
因快递企业网络覆盖面积广，网点众多，因此标准化的实施是以总公司直营模式 为前提的，这种模式下，公司可以统一安排各个业务层面的运营模式，这样便于 品牌建设、公司治理。
广泛运用信息技术提升网络效率
80 年代中后期开始，美国快递业形成 FedEx 和 UPS 双寡头格局。在市场份额稳 定后，两家企业逐渐将注意力集中到服 效率、质量和客户满意度上来，而信 息技术的运用则是实现上述目标的主要工具。
图 31、UPS 将信息技术运用于快递配送的每个环节和流程
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 23 -
行业研究报告
来源：互联网、公司公告
早在 86-91 年 UPS 就投资 15 亿美元建设信息系统， 之后 5 年又投入 32 亿美元 进行完善和升级。FedEx 一直是业内首先使用新信息技术的快递企业，如激光条 码、扫描仪，无线掌上电脑等。目前，FedEx 已经开发出可以横跨整个供应链， 能为客户提供更高层次的观察跟踪服 工具。当前，两巨头每年在技术上的投 入均超过 3 亿美元。 图 32、历年来四大巨头信息技术投资占收入比
来源：Bloomberg、兴业证券研究所
从上表看出，UPS 和 FedEx 的信息技术投资占收入比重显著高于 DHL 和 TNT。 这种差异反映在服务效率的对比上也很明显， 以单车每日派送包裹数量为例， UPS 和 FedEx 明显高于 DHL 和 TNT。 (UPS 大幅高于 FedEx 是因为前者主要专注在陆 运件、后者主要专注在空运件)。
图 33、单辆车每日派送包裹数量对比 （件/天/车）单人年处理包裹量
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 24 -
行业研究报告
来源：兴业证券研究所
我们看到，1999 年开始，两快递巨头进入信息技术和运营效率改进的高投入期， 随之而来的便是单人单日业务量和 ROE 水平的提升。
图 34、FedEx 和 UPS 历史单人单日业务量
29.0 28.5 28.0 27.5 27.0 26.5 26.0 25.5 25.0 24.5 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
FedEx
40 39 38 37 36 35 34 2004 2005 2006
UPS
2007
2008
2009
2010
2011
来源：公司公告、兴业证券研究所
图 35、FedEx 和 UPS 历史 ROE
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 25 -
行业研究报告
FedEx净资产收益率 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2008 UPS净资产收益率
来源：公司公告、兴业证券研究所（因 UPS 的飞机超过一半为租赁，FedEx 的飞机全为自有，前者 ROE 水平大幅高于后者）
4、美国快递巨头历史估值水平和超额收益分析
FedEx历史最高市盈率 35 倍，上市至今股价上涨 30 倍
?? 历史平均市盈率 20 倍 FedEx 早在 1978 年就已经上市（上市目的正是筹集快速扩张所需资金） ，上市后 保持了 7 年的高速成长 （营收增速超过 40%） 但由于这段时间美国经济处于第二 ， 油危机影响期间，增长停滞、通胀高企，标普指数的估值水平正处于历史低 位，造成市场对这一时期的 FedEx 估值水平并不高（年平均市盈率平均值 17 倍， 最高 25 倍） 。 图 36、标普指数历史市盈率
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 26 -
行业研究报告
FedEx 上 市 后的高成长 期，市场却 处于估值底 部
资料来源：互联网、兴业证券研究所
1987 年到 1995 年期间，FedEx 收入快速增长，但净利润基本停长，这期间平均 动态市盈率约为 19 倍，最高 31 倍，最低 11 倍。
1996 年至 2006 年，FedEx 的净利润呈长期增长趋势，年均复合增速约为 20%， 高于收入增速期间平均动态市盈率为 21 倍，最高 35 倍，最低 12 倍。
2007 年至今，FedEx 的净利润略微下降，收入缓慢增长，平均动态市盈率为 18 倍，最高 27 倍，最低 11 倍。
1987 年至今的平均市盈率约为 20 倍，当前动态市盈率约为 14 倍。 图 37、FedEx 历史估值水平（92 年亏损，无市盈率）
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 27 -
行业研究报告
年度平均市盈率（复权，右轴） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 5 0 收入增速 35
营收增速超 40%， 平 均 17 倍
收入快速增长， 净利 润基本停涨，平均 19 倍
净利润长期增长，平均 21 倍
收入增 长缓 慢，平 均 18 倍
30 25 20 15 10
来源：Datastream、公司公告、兴业证券研究所
图 38、FedEx 历史净利润增速（非经常性损益造成波动较大）
FedEx净利润增速 400% 300% 200% 100% 0%
2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 1984 1983 1982 1981 1980 1979 1978
2010 年，1108%
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
-100% -200% -300% -400%
1992 年，-2029%
来源：公司公告、兴业证券研究所
?? 1978 至 1982 年超额收益 36%，2003 至 2007 年，超额收益 135% 纵观 FedEx 历史股价，1980 年至今股价上涨了 30 倍，同期标普指数上涨仅 12 倍 左右，超额收益率 18 倍。
历史上 FedEx 取得明显超额收益的是两个阶段，分别是 1978 年至 1982 年，这一
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 28 -
行业研究报告 时期收入复合增长率 50%，净利润复合增长率 41%，超额收益 36%；2003 年至 2007 年，这一时期收入复合增长率 12%，净利润复合增长率 25%，超额收益 1.35 倍。 图 39、FedEx 历史超额收益分析（对数纵轴便于比较，三角号表示复权）
收入复合增长率 50%， 净利润复合增长率 41%，超额收益 36% 收入复合增长率 12%， 净利润复合增长率 25%，超额收益 135%
来源：雅虎财经、兴业证券研究所
UPS历史最高市盈率 33 倍，历史超额收益约 20%
?? 历史平均市盈率 24 倍 1999 年至 2006 年期间 UPS 的净利润年均复合增速超过 20%， 平均动态市盈率 为 25 倍，最高 33 倍，最低 18 倍。
2007 年至今，净利润增长较慢，UPS 的平均动态市盈率为 22 倍，最高 31 倍，最 低 13 倍。
UPS 分红率较高，所以历史平均估值水平略高于 FedEx。
当前动态市盈率约为 21 倍。 图 40、UPS 历史估值水平
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 29 -
行业研究报告
年度平均市盈率（复权，右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 收入增速
2008 年，686%
净利润增速 40 35 30 25 20 15 10 5 0
资料来源：Datastream、公司公告、兴业证券研究所
?? 历史超额收益近 20% 纵观 UPS 历史股价，从 1999 年至今上涨了约 20%，同期标普指数基本持平，超 额收益约 20%。
历史上 UPS 取得明显超额收益的是 2002 年至 2005 年，超额收益约 50%，这一 时 期收入复合增长率约 11%，净利润复合增长率约 7%。 图 41、UPS 历史超额收益分析（纵轴取对数便于比较）
1999
2000
收入复合增长率 11%，净利 润复合增长率 7%， 国际业务 快速发展，超额收益 50%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
来源：雅虎财经、兴业证券研究所
?? UPS 超额收益不及 FedEx 的原因分析 第一，FedEx 上市较早，第一段明显超额收益期（1978 至 1982 年） ，股价体现了 这一时期公司业务的高速扩张（收入复合增速 50%，净利润复合增速 41%）上 ， 涨了 60%；而 UPS1999 年才上市，已经过了高速扩张期。
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 30 -
行业研究报告 第二，FedEx 在第二段明显超额收益期（2003 年至 2007 年） ，虽然收入增长放缓， 但是运营水平提高带来毛利率的大幅提升，使公司净利润保持高速增长（这一时 期收入复合增速 12%，净利润复合增速 25%） ，股价上涨了 1.6 倍；而这段时间， UPS 的毛利率基本没有变化，净利率提升也不明显，这一时期的超额收益只是体 现了其国际业 快速发展，约为 50%，远低于 FedEx 的 1.35 倍。
DPW（DHL母公司）历史最高市盈率 25 倍，跑输大盘
?? 历史平均市盈率 14 倍 DHL 以母公司德国邮政（DPW）整体上市。2000 年至 2007 年，公司收入和净利 润均高速增长，平均市盈率 14 倍，最高 24 倍，最低 6.2 倍。2008 年至今，收入 增长缓慢，净利润呈下降趋势，平均市盈率 12 倍，最高 25 倍，最低 6 倍。
由于整体上市， 而其中传统邮政业务估值水平较低， 所以整体估值水平不及 FedEx 和 UPS。
当前动态市盈率约为 14 倍。 图 42、DPW 历史估值水平
年度平均市盈率（复权，右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 0 5 10 15 20 收入增速 净利润增速 25
资料来源：Datastream、公司公告、兴业证券研究所
图 43、DPW 历史超额收益分析（纵轴取对数便于比较）
请阅读最后一页信息披露和重要声明
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
- 31 -
行业研究报告
来源：雅虎财经、兴业证券研究所
?? 历史上跑输大盘 从 2001 年至今，DAX 指数基本持平，而 DPW 却下降 40%。这与该公司是集团 形式上市，而传统邮政业务表现并不好有关。
PNL（TNT母公司）历史最高市盈率 16 倍，跑平大盘
?? 历史平均市盈率 10 倍 TNT 在 2011 年之前都是以母公司荷兰邮政（PNL）整体上市，直到 2011 年 5 月 才从集团剥离，单独上市。
历史上，PNL 的业绩增长平稳，没有持续的收入和净利润快速增长期。1998 年至 2011 年，平均市盈率 10 倍，最高 16 倍，最低 6 倍。
TNT 于 2011 年开始单独上市，2011 年财报处于亏损状态。当前，UPS 收购 TNT 进行中，预计完成合并需 4 年时间。 图 44、PNL 历史估值水平
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 32 -
行业研究报告
年度平均市盈率（复权，右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 收入增速 净利润增速 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
资料来源：Datastream、公司公告、兴业证券研究所
?? 历史上基本跑平大盘 PNL 同样是以集团形式上市，业绩平稳，98 年上市以来基本跑平大盘。 图 45、PNL 历史超额收益分析
14 12 10 8 6 4 2 0 Jun-98 Jun-99 Jun-00 Jun-01 Jun-02 Jun-03 Jun-04 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 PNL NA Equity (左) AMX Index (右) 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0
1998
1999
2009
2010
2011
来源：Bloomberg、兴业证券研究所
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 33 -
行业研究报告
投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12个月 内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指 /深圳成指的涨跌幅为基准 , 投资建议的评级标准为： 推 中 回 荐：相对表现优于市场 性：相对表现与市场持平 避：相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12个月 内公司的涨跌幅度相对同期上证综指 /深圳成指的涨跌幅为基准 ,投资建议 的评级标准为： 买 增 中 减 入：相对大盘涨幅大于 15% 持：相对大盘涨幅在 5%～15%之间 性：相对大盘涨幅在-5%～5%之间 持：相对大盘涨幅小于-5%
机构客户部联系方式 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 21 层 邮编：200135 传真：021-38565955
北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层 邮编：100140 传真：010-66290200
深圳市福田区益田路 4068 号卓越时 场 15 楼 1502-1503 邮编：518048 传真：0755-82562090
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 34 -
行业研究报告
【信息披露】
本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 www.xyzq.com.cn 内幕交易防控栏内查询静默期 安排和关联公司持股情况。
【分析师声明】
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师， 以勤勉的职业态度， 独立、 客观地出具本报告。本报告清晰准 反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的 具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
【法律 】
兴业证券股份有限公司经中国证券监 理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告 而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http://www.xyzq.com.cn 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口 头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有 接收者进行更新的义务。 本公司的资产 部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致 的投资决策。 本公司系列报告的信息均来源于公开资料，我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证 所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公 但文中的观点、结论和建议仅 供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公 司和作者无关。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交 易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司 及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定 的唯一信赖依据。 若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何 前咨询 独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有 材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷 贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转 载，本公司不承担任何转载 。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 35 -
行 业 研 究
[Table_MainInfo] 证券研究报告
[Table_Industry]
快递业
网购需求爆发，快递业机遇挑战并存
——网购快递市场深度研究报告（快递业系列报告二）
暂无评级
重点公司
2012 年 07 月 31 日 投资要点 ?? 在上一篇报告《双寡头分享成长盛宴，FedEx 股价一飞冲天——美国快递 业深度研究》中，我们尝试通过国际比较研究 中国快递业的成长空间、 龙头企业特质等长期的问题。就中短期而言，中国快递业近年发展有一个 迥异于美国的现象，即网购快递需求爆发式增长。据艾瑞咨询调查， 2008-2010 年中国电商收入和网购快递收入复合增速高达 97%和 52%， 2010 年网购快递收入占总收入比重达 49%。如果中国电商继续高增长，那么网 购快递仍将是未来几年快递业增长最快的子市场， 研究的重要性不言而喻。 ?? 三大因素使中国网购需求提前爆发。第一，中国传统零售业相对欠发达给 电商成长提供了足够空间：传统零售集中度与渗透率远逊于欧美，且供应 链层级繁复，导致零售价格远高于网购。第二，人口密度高的特点使得网 购的配送具有规 济，成本更低。据波 咨询估计，中国平均每公斤 配送成本约为 1 美元，而美国这一数字为 6 美元。第三，中国互联网超前 发展，2010 年城市渗透率达 55%，美、韩两国经验表明，电商增长的高峰 期都处于互联网网民普及率在 30%－60%的期间。 ?? 网购需求爆发是中国快递业的黄金机遇。波士顿咨询预计，2015 之前中国 互联网人 增速为 12%－15%。随着互联网人 续快速增长，预计中 国电商 2010-2015 年复合增速高达 36%，2015 年市场规模将达到 2 万亿， 占社会消费品零售总额达到 8%，远超美国（2010 年 4%） ，接近韩国水平 （2010 年 10%）据艾瑞咨询调查， 。 2010 单位网购带来的快递收入约为 0.08 元。假设该比例不变，我们预计 2015 年网购快递市场规模将达到 1552 亿 元，2010-2015 年复合增速高达 41.6%。 ?? 价格敏感性高的网购需求令陆运件和异地快递市场更受益。据中国互联网 络信息中心统计， 超过 65%的网购者月收入在 3000 元以下， 因此网购消费 者对物流配送价格的敏感性要高于时效性，低成本的陆运件更受益于网购 需求。按照邮政局的快递类型分类，国内异地快递市场是网购需求的主要 受益者： 2008-2011 年， 国内异地快递的业务量和收入平均增速分别为 37% 和 28%，远高于行业整体水平，2011 年网购快递收入在国内异地快递收入 中占比已高达 86%。 ?? 电商自建物流对第三方快递企业的挑战。第三方快递服务水平无法应对电 商爆发式增长，迫使电商自建物流。电商自建物流必然造成更激烈的竞争， 2007 年至今国内异地快递单件价格下滑了近 28%。 现有快递企业要想从激 烈的竞争中脱颖而出，参照美国快递龙头企业的发展历程，成“龙”秘籍 少不了以下三点：1）加大资本开支以加强网络建设；2）通过兼并重组获 取更大市场份额；3）调整加盟制，提升管理效率和标准化水平。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
行 业 研 究 报 告
重点公司 FedEx UPS 德国邮政 TNT express 外运发展 中邮速递
净利率 3.69% 7.16% 3.60% -3.74% 11.64% 3.49%
ROE 10.0% 50.2% 29.8% -9.19% 8.89% 7.30%
来源：2011 年年报数据；德国邮政为 DHL 母公司
相关报告
《双寡头分享成长盛宴， FedEx 股 价 一 飞 冲 天 》 2012-05-07 《物流黄金十年，寻找中国物 流龙头—物流行业 2012 年投 资策略》2011-12-28 《快递四巨头：产品、效率和 规模构筑优势 ——兴业大物 流之一》2011-10-10 分析师： 曾旭 021-38565575 zengxu@xyzq.com.cn S0190511020002 纪云涛 021-38565573 jiyt@xyzq.com.cn S0190511020003 朱峰 021-38565939 zhufeng@xyzq.com.cn S0190511100001 研究助理： 龚里 021-38565596 gongli@xyzq.com.cn
行业研究报告
目
录
前言 ............................................................................................................................ - 4 两个现象 ................................................................................................................ - 4 两个问题 ................................................................................................................ - 6 1、三大因素促使中国网购需求提前爆发 .............................................................. - 7 中国传统零售业的发达程度不及美国 ................................................................ - 7 人文环境决定中国更宜发展电商 ...................................................................... - 11 中国互联网超前发展带来网购需求的提前爆发............................................... - 13 2、网购需求爆发是中国快递业的黄金机遇......................................................... - 14 网购对中国快递业 将远超美国 .................................................................. - 14 网购快递市场收入增速预测：预计 2009-2015 年复合增速高达 41.6% ........ - 16 3、网购需求令陆运件和异地快递市场更受益..................................................... - 19 网购快递需求对价格敏感性高 .......................................................................... - 19 陆运快递将在相当长时间内保持快速增长....................................................... - 21 网购需求高增长的最大受益者是国内异地快递市场....................................... - 23 4、与机遇伴生的挑战：电商自建物流对网购快递市场的影响 ......................... - 24 无奈中的必然：物流短板迫使电商自建物流................................................... - 24 B2C 取代 C2C 是大势所趋，B2C 对物流服务水平要求更高 ......................... - 27 电商投资物流的两种模式：自建仓储+第三方配送 vs 自建仓储+自营配送 . - 30 电商自建物流的前景——亚马逊式的启示....................................................... - 32 面对电商自建物流，现有网购快递企业何去何从？....................................... - 34 附录 1、主要网购快递企业——四通一达简析.................................................... - 37 附录 2、淘宝大物流计划——提供仓储物流服务平台........................................ - 39 -
图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表
1、美国电子商务零售额及增速 .................................................................... - 4 2、中国电子商务零售额及增速 .................................................................... - 5 3、国内异地快递规模以上企业业务量和收入............................................. - 5 4、FedEx 和 UPS 陆运件历年收入和业务量增速 ........................................ - 6 5、中美零售业集中度比较 ............................................................................ - 7 6、国内外大卖场渗透率比较 ........................................................................ - 8 7、各国龙头零售商人均营业面积对比......................................................... - 8 8、美国同种商品电商和实体店价格对比（考虑运费，单位：美元） ..... - 9 9、中国同种商品电商和实体店价格对比（考虑运费，单位：元） ....... - 10 10、美国人 度图 .................................................................................... - 11 11、中国人 度图 .................................................................................... - 12 12、城市和农村互联网渗透率 .................................................................... - 13 13、中国历年互联网网民数及渗透率......................................................... - 13 14、互联网发展成熟度远超顶尖实体零售商............................................. - 14 15、电子商务中的三流 ................................................................................ - 14 16、FedEx 和 UPS 陆运件历年收入和业务量增速 .................................... - 15 17、2011 年异地快递市场和总体快递市场增速比较 ................................ - 15 18、2015 年互联网用户将使美日总和的两倍............................................ - 16 19、网络用户激增推动电子商务快速发展................................................. - 17 20、电子商务市场规模将达零售业的 8% .................................................. - 17 21、某些品类的商品电子商务已占到零售总额的 10% ............................ - 18 22、快递企业来自于网购的收入 ................................................................ - 18 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -
行业研究报告 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 23、网购快递市场规模测算 ........................................................................ - 19 24、网购消费者收入偏低，购买商品总值低（2010 年数据） ................ - 19 25、网购物流对价格最敏感 ........................................................................ - 20 26、免运费效果衡量——覆盖人数、访问次数......................................... - 20 27、网购快递的价格优势明显 .................................................................... - 21 28、美国快递市场陆运件为主 .................................................................... - 21 29、美国发达的公路网 ................................................................................ - 22 30、不同快递需求对比 ................................................................................ - 22 31、网购需求高速增长将令陆运快递收入占比提高 ................................. - 23 32、国内异地快递收入拆分 ........................................................................ - 23 33、异地快递市场增长最快 ........................................................................ - 24 34、快递爆仓时有发生 ................................................................................ - 25 35、用户对网购不满意原因分布 ................................................................ - 25 36、电商网络布局 ........................................................................................ - 26 37、知名电商物流中心分布 ........................................................................ - 26 38、2011 年大型 B2C 电商自建物流情况 .................................................. - 27 39、成熟市场电子商务以 B2C 为主 ........................................................... - 28 40、B2C 将保持高增长 ................................................................................ - 28 41、C2C 增长将放缓 .................................................................................... - 29 42、京东融资均用于物流体系建设 ............................................................ - 30 43、电商融资并不难 .................................................................................... - 30 44、知名电商自建物流分类 ........................................................................ - 31 45、传统物流与电子商务物流对比 ............................................................ - 31 46、自建物流与第三方快递比较 ................................................................ - 32 47、亚马逊历年收入和净利润 .................................................................... - 32 48、亚马逊历年 IT 和仓储投入情况 ........................................................... - 33 49、亚马逊网站对商品配送的说明（与 FedEx 和 UPS 合作） ............... - 34 50、国内异地快递单价逐年下滑 ................................................................ - 35 51、FedEx 历年资本开支情况（单位：百万美元） ................................. - 35 52、UPS 历年资本开支情况（单位：百万美元） .................................... - 36 53、自营和加盟比较 .................................................................................... - 37 54、 “四通一达”实力对比 .......................................................................... - 38 55、四通一达价格优势明显 ........................................................................ - 38 56、异地快递市场结构（估计值） ............................................................ - 39 57、传统 C2C 物流模式与“淘宝大物流”模式的比较 ........................... - 40 58、 “淘宝大物流”给用户带来的价值分析............................................... - 40 -
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 3 -
行业研究报告
前言
在上一篇报告《双寡头分享成长盛宴，FedEx 股价一飞冲天——美国快递业深度 研究》中，我们详细分析了美国快递业发展历史、市场格局、龙头企业核心竞争 力等问题。国际比较借鉴，实际上是为研究中国快递业的成长性和选择潜在龙头 企业提供必要的理论基础，讨论的是偏长期的问题。
就中短期而言， 我们发现中国快递业近年的发展有两个显著不同于美国的现象： 1） 中国电商的增长速度远超美国；2） 中国电商爆发式增长带来网购快递的爆发式增 长，而美国快递业受益于电商的程度则较小。
考虑到中美两国电商发展的差异，中国快递业未来几年的发展必然表现出不同于 美国的特征。因此，在本篇报告中，我们首先分析中国电商发展的源动力和持续 性问题，然后探讨电商爆发式增长给中国快递业带来的机遇和挑战。
两个现象
?? 中国电商增长速度远超美国 2006 年以来，中国电子商务高速增长，复合增速高达 97%，2011 年电商零售额占 社会零售总额已达到 5%。
2000 至 2010 年，美国电子商务虽然增长也较快，但复合增速仅有 19.5%，远逊于 中国。 图表 1、美国电子商务零售额及增速
1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 3.4% 5% 1.6% 0% 24.5% 美国电子商务零售额（亿美元） 30.6% 增长率 35% 30%
28.2%
27.1%
25.7%
23.7% 20.0% 14.8%
25% 20% 15%
10%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
来源：艾瑞咨询、兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 -
行业研究报告 图表 2、中国电子商务零售额及增速
25000
电子商务市场规模（亿元） 增长率
1.4
129%
20000 113% 105% 89% 0.8 55%
1.2
1
15000
10000
0.6 42% 35%
0.4 24% 0.2
5000
0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2015E
0
来源：艾瑞咨询、波士顿咨询、兴业证券研究所
?? 中国电商增长对快递业的贡献远超美国 中国电商的爆发给快递业带来了巨额的增量需求，2007 年至 2011 年，邮政局统 国内异地快递市场（电子商务快递的主要市场）规模以上企业业务量复合增 速达到 37.2%，收入复合增速达到 26.8%。2011 年异地快递业务量增速达到 63%， 收入增速达到 42%。 图表 3、国内异地快递规模以上企业业务量和收入
30 25 20 15 业务量（亿件） 业务量增速 70%
500 450 400 350 300 250
收入（亿元）
收入增速
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15%
60%
50% 40%
30%
10 5 20% 10%
200
150 100 50 0
2007 2008 2009 2010 2011
10% 5% 0%
0
2007 2008 2009 2010 2011
0%
来源：邮政局、兴业证券研究所
反观美国，由于电子商务零售额增长远低于中国，因此其对快递业的增量需求贡 献有限。 我们看到， 2000 年左右美国电商开始快速发展之后， 从 快递双寡头 FedEx 和 UPS 陆运件（网购快递的主要配送方式）的业务量和收入增速并不高（UPS 日 均业务量增速在 4%以下；FedEx 稍高，1999 至 2011 年平均 9%，这是因为其在
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 5 -
行业研究报告 陆运件市场上的基数较低） 。
图表 4、FedEx 和 UPS 陆运件历年收入和业务量增速
35% 30%
FedEx陆运件收入增速 FedEx陆运件日均业务量增速
10% 8%
6%
25%
20% 15%
4% 2%
0% -2% -4%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
10%
5% 0%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
-6% -8% -10%
UPS陆运件收入增速 UPS陆运件日均业务量增速
-5%
来源：公司公告、兴业证券研究所
两个问题
由于中国电子商务爆发式增长并且带来网购快递业务暴增，我国快递业未来的发 展或表现出不同于美国的特征。本篇报告试图解决以下两个问题： ?? 中国电商爆发式增长的源动力何在？未来高速增长是否持续？ 我们认为：由于中国传统零售业不如美国发达，使得网购更具比较优势，并且特 殊的人文环境决定中国更适宜发展电子商务。预计 2015 年互联网普及率将达到 50%以上，而这将带来电子商务 2015 年交易规模超过 2 万亿，达到占社会消费品 零售总额的 8%，2011 至 2015 年电商市场规模复合增速将达到 31.3%。 ?? 电商高增长对中国快递业是怎么样的机遇和挑战？ 机遇：1）电商的高增长将使其对快递业的贡献远超美国，预计 2015 年网购产生 的快递市场规模将达到 1551.84 亿元，2009 至 2015 年复合增速高达 41.6%；2） 网购需求最大的受益者将是国内异地快递市场； 由于网购快递对价格敏感性高， 3） 相对廉价的陆运快递市场未来将保持快速增长。
挑战：第三方快递无法满足电子商 爆发式增长，促使电商自建物流，而随着 B2C 逐步取代 C2C，电商对物流水平的要求越来越高，自建物流将不遗余力，第 三方快递唯有加强网络建设、通过兼并重组做大做强、改进组织管理模式，才能 迎接这一挑战。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 6 -
行业研究报告
1、三大因素促使中国网购需求提前爆发
中国传统零售业的发达程度不及美国
美国电商发展开始于社会工业化、信息化、城市化完成之后，此时传统零售业已 经非常发达，电子商务只是作为零售业的补充。而中国的情况是工业化、城市化、 信息化与电子商务同步发展，当前传统零售业仍不发达，电商大有取 统零售 业之势。中国零售业不发达表现在以下三点： ?? 首先，中国零售业集中度不高。 辽阔的疆土和地区经济水平极不平 碍了传统实体零售业的有效发展，有限的 覆盖范围导致零售商趋向分 。据 Euromonitor 统计，在中国前 20 家零售商只 占城市零售额的 13%左右。 图表 5、中美零售业集中度比较
美国传统零售业市场份额
中国传统零售业市场份额
前20 大, 13%
其 他, 49%
前20 大, 51%
其 他, 87%
来源：Euromonitor、兴业证券研究所
?? 其次，中国大卖场普及程度不高。 欧美发达国家传统零售业已经发展成熟，渗透率非常高。而中国由于发展滞后， 渗透率远远落后于发达国家。截至 2009 年，中国最大的零售商国美和苏宁仅在 260 座城市拥有门店。知名跨国零售商的覆盖范围甚至更为狭窄。例如，沃尔玛 仅在不到 120 个城市拥有门店。通过对比发现，不管是人均大卖场数目还是人均 商业零售面积，中国与发达国家均差距明显。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 7 -
行业研究报告 图表 6、国内外大卖场渗透率比较
30 25 20 15
每百万人 有大卖场数量
10 5
0 法国
来源：高盛、兴业证券研究所
美国
韩国
中国
图表 7、各国龙头零售商人均营业面积对比
180 160 140 120
164.5
前五位零售商人均营业面积（平米/千人）
100
80
60
40 20 0 美国
来源：高盛、兴业证券研究所
53.3 37.1
27.5 13.1
德国
日本
韩国
中国
?? 再次，中国零售业供应链复杂冗余，网购更具价格优势。 在中国，消费品经销商和零售终端的集中度相对偏低，几乎没有全国性乃至跨区 域的统一经销网络。消费品生产商为了覆盖全国市场，需要发展和维护众多经销 商。某件产品往往要经过供应商、一级渠道商、二级渠道商、三级渠道商、零售 商才能到达消费者手里。
而美国零售业业态成熟，供应链扁平化，产品往往只经过一级分销商即到达消费 者手中。这使得，在中国，网购的商品往往在传统渠道可以买到，只是由于中间 环节减少带来了价格的实惠；而在美国，网购仅仅只是对传统零售的补充，价格
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 -
行业研究报告 上并无优势，人们在实体店买不到的产品才会想到网购。
图表 8、美国同种商品电商和实体店价格对比（考虑运费，单位：美元）
商品分类 笔记本电脑 家具 具体商品 Acer Aspire TimelineX AS4830TG-6808 14-inch Laptop (Cobalt Blue) by Acer Bush Furniture Somerset 71" L-Shape Wood Computer Desk in Maple Cross Harry Potter Hardcover Boxed Set: Books #1-7 Pampers Baby Dry Diapers (Packaging May Vary) Wilson Evolution Game Ball Basketball VIZIO E421VO 42-Inch Class LCD HDTV Traveler's Choice Freedom 3-Piece Hardsided Luggage Set Roland Mandarin Orange Segments In Light Syrup, 11 oz (Pack of 24) 亚马逊 729 464.99 沃尔玛 729.99 359
书籍
114.07
110
婴儿 运动 电器 鞋帽 食品
47.19 44.95 575.69 148.5 37.4
47.19 44.86 549 109 33.44
来源：兴业证券研究所
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 9 -
行业研究报告 图表 9、中国同种商品电商和实体店价格对比（考虑运费，单位：元）
商品分类 具体商品 型号 淘宝 手机 手机数码 数码相机 MP3/MP4 笔记本 电脑办公 打印机 器 电视 家用电器 豆浆机 电动剃须 刀 灯具 家居用品 雨具 面部护理 个护化妆 身体护理 男 理 运动器械 运动用品 体育娱乐 酒类 食品 调味品 茗茶 书籍 书籍 天堂伞3323e L’oreal/欧莱雅 男 能清新 洁面啫哩（不考虑运费） VS沙宣 盈卷修润洗发露750ml 吉列（Gillette）锋速3突破 剃 须刀 创悦 第二 长ad收腹运动机 带表cy-9008 天龙 Teloon AD系列网球拍 洋河蓝色经典天之蓝52度绵柔型 金龙鱼植物甾醇玉米油5L 立顿绿茶茶包100包 史蒂夫·乔布斯传 kangnai/康奈实用牛皮男单鞋 113111-4120 CAMEL/骆驼头层皮商务休闲男鞋 2033033 阿迪达斯ADIDAS罗斯2 帮篮 球鞋?? 杰克琼斯 纯棉两粒 叉细格 纹西服B 柒牌 SEVEN男装西装男仿毛单件 西服单西 70C139 九牧王JOEONE专柜 时尚单夹 克 ??25.50 ??28.00 天猫价 ??44.00 ??192.00 ??150.00 ??353.00 天猫价 ??30.00 ??44.50 天猫价 ??358.00 天猫价 天猫价 天猫价 ??692.00 ??45.00 ??35.00 ??98.00 ??55.00 ??233.10 ??198.00 ??488.00 ??96.90 ??45.90 ??54.00 ??199.00 ??358.06 ??619.00 ??799.06 vip499 ??49.00 ??32.00 ??82.00 ??58.00 ??269.00 ??198.00 ??480.00 ??98.00 ??40.50 ??48.90 ??169.00 ??358.00 ??662.00 ??799.00 ??499.00 ??999.00 ??819.00 845（打8.8 折后） ??538.00 ??90.90 ??39.90 ??64.60 ??39.00 ??86.90 ??62.90 摩托罗拉（Motorola）ME525+ 尼康（Nikon） COOLPIX S3100 苹果（Apple）iPod new shuffle 2G MC584CH/A MP3 ThinkPad E420 惠普（hp）LaserJet 1020 Plus 黑白激光打印机 卡西欧（CASIO）FX-991ES 函数 器 PLUS灰白色 SHARP/夏普 LCD-46LX440A Midea/美的 DE12G12 飞利浦 HQ912剃须刀 飞利浦FDS632护眼灯 ??1,499.30 ??717.00 ??340.00 ??4,299.12 ??940.00 ??88.00 ??6,650.00 ??269.00 ??172.00 ??178.00 电商 天猫 ??1,899.00 ??728.00 ??339.00 ??4,888.00 ??1,199.00 ??92.00 ??7,599.00 ??279.04 ??179.01 ??219.00 京东 ??1,958.00 ??759.00 ??339.00 ??4,699.00 ??1,159.00 ??106.00 ??7,099.00 ??399.00 ??175.00 ??229.00 ??288.00 ??339.00 8000（活动）， 8600（活动后） 苏宁电器 1999（活动）， 2200（活动后） 750（活动），890 （活动后） ??368.00 ??4,799.00 实体店 wal-mart 专卖店
鞋子
来源：兴业证券研究所
从以上图表可以看出，在中国，同种商品网购价格明显低于实体店，而在美国则 区别不大（某些商品如家具、电器实体店更便宜，因为配送的专业性要求很高） 。 网购价格更具比较优势的现状导致在中国电商对传统零售的蚕食能力将远远高 于美国。
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 10 -
行业研究报告
人文环境决定中国更宜发展电商
?? 人口密度不同决定中国物流配送成本更低。 美国每平方公里平均人 27 人，且居住分 人口 500 万人以上的城市仅 9 个；而中国人 度为每平方公里 130 人，人口超过 600 万的城市即有 44 座，且 东部地区人口更加稠密，每平方公里超过 400 人。某一地区人口密度越大，则包 裹量越大，单位包裹配送的成本越低。据波 咨询估计，中国平均每公斤配送 成本约为 1 美元，而美国这一数字为 6 美元。
图表 10、美国人 度图
来源：互联网
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 11 -
行业研究报告 图表 11、中国人 度图
来源：互联网
?? 偏远及农村地区同样有巨大网购需求释放潜力 独特的二元经济结构造成中国城乡差别明显。农村居民在实体零售店购物并不方 便，但互联网渗透所需条件在城市和农村差别不大， 随着互联网在农村快速普及， 这一地区的消费需求或许也将给网购市场带来又一强大动力（但要以快递服务水 平发展到一定层次为必要条件） 。
2010 年，互联网在农村的渗透率为 21%（大幅低于城市的 55%） ，随着农村人均 可支配收入的快速提升，和政府对农村地区网络基础设施建设的大力支持（以此 作为刺激消费并推动经济发展的手段） ，互联网在农村地区的渗透率将大幅上升， 据波士顿咨询预测，到 2015 年，农村地区的互联网渗透率将达到 40%，从 2011 年到 2015 年，农村居民对互联网增长的贡献将达到三分之一以上， 高于过去的贡 献率。届时，更多的偏远和农村地区的居民或许也将加入网购行列，提供电子商 务增长的又一强劲动力
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 12 -
行业研究报告 图表 12、城市和农村互联网渗透率
60% 52% 50% 40% 30% 20% 10% 18% 21% 55%
城市
农村
0%
2010
来源：波士顿咨询、兴业证券研究所
2011
中国互联网超前发展带来网购需求的提前爆发
中国还存在一个非同寻常的现象：互联网发展超前，由于互联网近 10 年的高速发 展，其覆盖率与发达国家的差异大幅缩小，而实体零售发达程度依然大幅落后于 发达国家，这意味着中国电子商务的发展很可能不会重复其他国家的模式，非常 类似于中国移动电话业的发展模式（很多消费者，特别是农村消费者对手机的使 用早于固定电话，截至 2010 年， 中国共拥有 8 亿手机用户和 3 亿固定电话用户） ： 即在实体零售进入成熟期之前，电子商务便开始爆发式增长，且增长速度远超发 达国家。 图表 13、中国历年互联网网民数及渗透率
600 500 400 300 200 100 网民数（百万） 渗透率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15%
10% 5% 0%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
0
来源：中国互联网络信息中心、兴业证券研究所
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 13 -
行业研究报告 图表 14、互联网发展成熟度远超顶尖实体零售商
中国（城市）
巴西 日本 13% 26% 55%
互联网渗透率
前20大零售商市场份额
33%
81% 51% 44% 87%
27%
美国
韩国
78%
80%
德国
法国 英国 0% 10% 20% 30% 40%
49%
51%
76%
81% 70% 80% 90% 100%
52%
50% 60%
来源：波士顿咨询、兴业证券研究所
2、网购需求爆发是中国快递业的黄金机遇
网购对中国快递业 将远超美国
通过前面的分析我们得到中国电子商 发展动力将远超美国，而快递业务作为 电子商务三流中最重要最根本的一环——物流的实现手段（商品所有权的最终转 移） ，其与电子商务发展水平息息相关。因此，我们认为网购对中国快递业的贡献 将远超美国。
图表 15、电子商务中的三流
商品 信息 技术 支持、 售后 服务 询价、 付款 通知 促销、 营销
信息流： 网站
运输、 配送
电子 商务
物流： 配送
存储、 保管 转账
资金流： 在线支 付
付款
加工、 装卸
来源：兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 14 -
行业研究报告 虽然美国的快递业在上世纪末本世纪初开始也一定程度的受益于电商的发展，但 提升作用并不明显， 开头我们提到， 2000 年左右美国电商开始快速发展的时期， 在 其增长率平均不到 30%，而美国快递双寡头 FedEx 和 UPS 在 2000 年之后陆运件 （网购快递的主要配送方式）的业务量和收入增速并不高，这也印证了我们的判 断：网购对美国快递业的收入提升作用很小。
图表 16、FedEx 和 UPS 陆运件历年收入和业务量增速
35% 30%
FedEx陆运件收入增速 FedEx陆运件日均业务量增速
10% 8%
6%
25%
20% 15%
4% 2%
0% -2% -4%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
10%
5% 0%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
-6% -8% -10%
UPS陆运件收入增速 UPS陆运件日均业务量增速
-5%
来源：公司公告、兴业证券研究所
2011 年，网购快递的主要市场国内异地快递业务量增速达到 63%，收入增速达到 42%，而整个快递市场的业务量增速为 57%，收入增速为 32%，低于国内异地快 递市场，网购对中国快递的 不言而喻。 图表 17、2011 年异地快递市场和总体快递市场增速比较
2011收入增速 2011业务量增速
总体快递市场
国内异地快递市场
30%
资料来源：邮政局、兴业证券研究所
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 15 -
行业研究报告
网购快递市场收入增速预测：预计 2009-2015 年复合增速高达 41.6%
波 咨询预计， 我国互联网普及率在 2015 年将到达 50%以上， 这期间互联网人 以 12%－15%的复合增长率增长， 并在 2015 年达到美国和日本互联网用户之 和的两倍。
图表 18、2015 年互联网用户将使美日总和的两倍
800 701 700 600 500 400 513 2009互联网用户（百万）
90% 80% 70% 60%
2010互联网用户（百万）
2015E互联网用户（百万）
80%
70%
83% 72%
384 240 245
269
50%
40% 38%
51%
300 200 100
0 中国
30%
中国
87
88
91
20% 10% 0%
美国 日本
美国
日本
2011年渗透率
2015年渗透率
来源：波士顿咨询、兴业证券研究所
通过对美、韩两国电子商务行业发展趋势研究显示，电子商务增长的高峰期都处 于互联网网民普及率在 30%－60%的快速增长期间。
随着互联网人 续快速增增长，未来我国电子商务行业还将维持高增长态势， 交易规模有望在 2013 年达到 1.5 万亿， 占社会消费品零售总额比重为 6.5%， 2015 年超过 2 万亿，占社会消费品零售总额达到 8%，远超美国（2010 年 4%） ，接近 韩国水平（2010 年 10%，中国某些品类商品已达到这个水平） 。2010 至 2015 年， 电商交易规模的复合增长率将高达 36%。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 16 -
行业研究报告 图表 19、网络用户激增推动电子商务快速发展
100 90 80 70 60 50 40 新增互联网用户（百万） 新增网购用户（百万）
30 20 10 0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
来源：波士顿咨询、兴业证券研究所
图表 20、电子商务市场规模将达零售业的 8%
25000
电子商务市场规模（亿元） 增长率
1.4
129%
20000 113% 105% 89% 0.8 55%
8% 6% 4%
电子商务交易额占比零售业总额
12%
10%
1.2
1
10%
8%
15000
10000
0.6 42% 35%
0.4 24% 0.2
5%
3% 2% 0.7%
2007
4%
5000
2%
0%
1%
0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2015E
0
2008
2009
2010
2011
2015E 美国2010 韩国2010
来源：艾瑞咨询、波士顿咨询、兴业证券研究所
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 17 -
行业研究报告 图表 21、某些品类的商品电子商务已占到零售总额的 10%
来源：波士顿咨询、兴业证券研究所
据艾瑞咨询调查，2010 年网购快递收入约为 279.3 亿元，占行业总收入的 48.6%， 单位网购带来的快递收入约为 0.08 元。2008-2010 年，中国电子商务收入复合增 速高达 97%，同期网购快递收入的复合增速高达 52%。
图表 22、快递企业来自于网购的收入
1200 1000 800 600 400 200
规模以上快递 企业收入
0.7 59.4%
0.6
0.5
来自网购的订 单收入
网购快递收入 增速
44.9% 36.9%
0.4
35.2% 0.3
0.2 0.1
0
2008 2009 2010 2011E 2012E
0
资料来源：艾瑞咨询、兴业证券研究所
据波士顿咨询预测，2015 年中国电子商务市场规模将达到 2 万亿。在单位网购快 递费用不变的假设下，我们预测 2015 年网购快递市场规模将达到 1551.84 亿元， 2009 到 2015 年复合增长率将达到 41.6%， 网购快递收入占行业总收入的比重将超
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 18 -
行业研究报告 过 60%。
图表 23、网购快递市场规模测算
单位：亿元 09年网购带来的快递收入 192.70 09年网购市场规模 2,483.50 单位网购消费产生的快递收入 0.08 2015年网购市场规模 20,000.00 2015年网购带来的快递收入 1,551.84 2009至2015年复合增长率
来源：兴业证券研究所
1 2 3=1/2 4 5=3*4 41.6%
3、网购需求令陆运件和异地快递市场更受益
网购快递需求对价格敏感性高
当前，中国网购消费者的特点是，中低收入者居多，网上购买的商品一般总值偏 低。据中国互联网络信息中心统计，超过 85%的网购者月收入在 5000 元以下， 93.8%的网购消费者每月网购消费在 1000 元以下。而在淘宝网的一次关于“你每 购的花费是多少？”的调查中，大部分的受访者选择了 200 元以下。 图表 24、网购消费者收入偏低，购买商品总值低（2010 年数据）
8000元以上
5001至8000元 3001至5000 2001至3000元 网购用户收入结构 6.1% 8.0% 19.5%
5000元以上
3001至5000元 2001至3000元
0.4% 0.5%
网购用户每月平均网购消费金额
1.0%
1001至2000元
22.0%
4.3%
9.6% 19.5% 35.4% 26.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
501至1000元
1001至2000
501至1000 500元以下 0% 5% 10% 7.0% 12.2% 15% 20%
23.5%
301至500元
101至300元 100元以下
25%
来源：CNNIC、兴业证券研究所
收入不高、购买商品总值低的特点造成网购消费者一次消费中愿意为配送支付的 金额偏低，所以人们对网购物流最在意的还是其价格。根据艾瑞咨询的调查， “全
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 19 -
行业研究报告 场免运费”是最多网民认可的营销方式，有 83.7%的被调研用户认为免运费能够 引起自己的关注，超过了“商品直接打折” 。快递价格也是个人卖家选择快递公司 时首要考虑的因素。 因此淘宝卖家基本不会采用价格较高的 EMS 和顺丰 （主要是 四通一达） 。 图表 25、网购物流对价格最敏感
2009年能吸引网名的促销活动
全称免运费
商品打折 礼品赠送 秒杀或限时抢购 退换货免收取件费或快递费
2009年淘宝网的个人卖家选择快递 公司时考虑的因素
83.7%
77.7% 64.8% 58.8% 55.0%
快递价格 取送货速度 配送网络覆盖率
快递公司 回款账期 其他 0.5% 0% 41.4%
93.5% 87.4%
84.1% 77.7%
承诺一定时间送达，否则退还运费 其他 0.2%
0% 20%
33.1%
40%
60%
80%
100%
20% 40% 60% 80% 100%
来源：艾瑞咨询、兴业证券研究所
可以看到，当电商采取免运费做促销手段的时候，网站访问次数明显上升，而促 销结束后，访问次数又显著下降。 图表 26、免运费效果衡量——覆盖人数、访问次数
来源：艾瑞咨询、兴业证券研究所
主打网购市场的四通一达，和基本不涉足网购的顺丰价格差异还是比较明显的。 这也从另一方面说明了网购用户对价格最为敏感。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 20 -
行业研究报告 图表 27、网购快递的价格优势明显
25
区域内异地快递价格比较（1kg)
20 15
10 5
0 顺 丰
申 通 淘 宝 价 ）
圆 通
中 通
汇 通 （ 江 浙 沪 ）
韵 达
来源：兴业证券研究所整理
网购用户对快递价格最敏感这一特性，决定价格低廉的陆运件方式是网购需求的 主要受益者。
陆运快递将在相当长时间内保持快速增长
?? 美国陆运件占主导，中国空运陆运各占一半 从美国的情况来看，无论从业务量还是收入角度，主要运输方式是陆运。这主要 是得益于美国发达的交通基础设施，美国有着约 650 万公里的公路里程，其中高 速公路里程占世界总量的一半，美国任何一个地区，包括非常偏远的地区，都有 高速公路延伸。 图表 28、美国快递市场陆运件为主
100% 90% 100% 90%
(
80% 70% 60%
50% 40% 30% 20% 10% 0% 美国快递市场收入拆分
来源：Bloomberg、兴业证券研究所估算
80% 70% 60% 空运收入
陆运收入 50% 40% 30% 20% 10% 0% 美国快递市场业务量拆分
空运业务量
陆运业务量
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 21 -
行业研究报告 图表 29、美国发达的公路网
来源：互联网、兴业证券研究所
反观中国，根据科尔尼咨询的估计，2007 年空运件与陆运件的收入基本是各占一 半。空运件目标市场是对时效性更敏感的商务快递，非空运件目标市场则是对价 格更敏感的个人消费快递。 图表 30、不同快递需求对比
时效性要求 个人消费快递 小 商务快递 大
来源：兴业证券研究所
价格要求 大 小
航空运力要求 小 大
?? 网购需求爆发将使陆运件保持快速增长 由于网购快递对价格敏感性高， 成本和时效性更低的陆运件是更好的选择。 并且， 公路里程的快速增长和收费过高问题的逐步 将进一步降低公路运输的成本。 （预计 2020 年，全国高速公路通车里程将达 10 万公里， 我国人口超过 20 万的城 市将全部被高速公路连接，尤其是农村公路建设， “十二五”期间，中央对农村公 路建设投资将逾 2000 亿元。 ）因此在中国网购需求爆发期内，陆运件的增速将持 续超越空运件，科尔尼预测 2020 年陆运件收入占比将达到 65%。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 22 -
行业研究报告 图表 31、网购需求高速增长将令陆运快递收入占比提高
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40%
空运
公路和铁路
30% 20% 10% 0%
2007
来源：科尔尼、兴业证券研究所
2022E
网购需求高增长的最大受益者是国内异地快递市场
中国快递行业一般细分为国际快递、国内异地快递、同城快递三个细分市场。其 中国际快递以商务需求为主，运输方式上包含陆运和空运，但空运是其中价值的 主要部分。国内异地快递既有商务需求也有普通消费需求，运输方式上同样包含 陆运和空运联接，其中商务需求对时效性要求高因而更依赖空运，普通消费需求 对价格敏感性高更多依赖陆运。 目前， 国内异地快递的主要收入由网购需求贡献。 从已有的数据来看，2008 年到 2010 年，网购快递带来的收入在国内异地快递收 入中占比越来越高。 图表 32、国内异地快递收入拆分
网购收入 非网购收入
100%
90%
80%
70% 60%
50%
40%
30%
20% 10%
0%
2008
来源：艾瑞咨询、邮政局、兴业证券研究所
2009
2010
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 23 -
行业研究报告 2008-2011 年， 国内异地快递是增长最快的细分市场， 业务量和收入平均增速高达 37%和 28%，远高于国际和同城快递。 图表 33、异地快递市场增长最快
70% 60% 业务量增速比较
70%
收入增速比较
60%
50%
异地
同城 国际
50%
40% 30%
40%
异地
同城 国际
30%
20% 10%
20%
10% 0% -10% 2008 2009 2010 2011
0%
2008 2009 2010 2011
来源：邮政局、兴业证券研究所
由于直接受益于电子商 爆发式增长 （跨国网购和同城网购并不普遍） ，我们认 为国内异地快递可能是未来几年增长最快的细分市场。相对而言，由于国际快递 基本上被国外巨头垄断，而同城快递市场进入壁垒较低，中国未来的快递龙头更 可能在国内异地快递市场的主要参与者中产生。
4、与机遇伴生的挑战：电商自建物流对网购快递市场的影响
无奈中的必然：物流短板迫使电商自建物流
?? 面对网购需求爆发，现有快递企业的短板极大暴露 2006 年至 2011 年，中国电子商务市场规模复合增长率近 100%，尽管同期快递业 复合增速保持 20%的较高水平，仍无法完全满足电子商 爆发式增长带来的庞 大的快递业务量。
同时由于快递企业全部精力都在于如何应对业务量暴增，服务质量难以保障，货 物丢失、损毁、延时时有发生，甚至出现快递员工盗窃、顺手牵羊、掉包等事件。 据中国互联网信息中心统计，2010 年，用户对网购不满意的原因有一半来自快递 环节。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 24 -
行业研究报告 图表 34、快递爆仓时有发生
来源：互联网、兴业证券研究所
图表 35、用户对网购不满意原因分布
运费过高
送货物品丢失损坏 快递人员态度不好 送货时间太长
物流配送原因
伪劣或残损物品
商品是假冒的 商品与图片不符 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
来源：中国互联网信息中心、兴业证券研究所
?? 电商自建愈发流行 在快递企业无法满足需求的情况下，大型 B2C 电子商务企业出于对服务质量、用 户体验的考虑，开始斥巨资自建物流体系。另一方面某些特殊商品的运输（如家 具、大型电器等）一般快递企业无法做到，对这类商品，电商只能自建配送体系。
电子商务企业， 特别是大型 B2C 平台的自建物流是我国快递行业的一支新兴力量， 它们专注区域仓库、分拨中心布局和最后一公里配送，以凡客诚品旗下如风达、 京东商城旗下海圆迈为 。不仅能保证配送的质量，提高顾客的网购感受，还 能提供货到付款、退换货等增值服务。目前，电商配送、仓储、运作中心主要集 中于我国东部和中部。
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 25 -
行业研究报告 图表 36、电商网络布局
资料来源：互联网、兴业证券研究所
图表 37、知名电商物流中心分布
资料来源：互联网、兴业证券研究所
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 26 -
行业研究报告 图表 38、2011 年大型 B2C 电商自建物流情况
资料来源：互联网、兴业证券研究所
B2C 取代 C2C 是大势所趋，B2C 对物流服务水平要求更高
?? 网购从 C2C 到 B2C，必然要求物流服务水平大幅提升 网购的两种模式中，C2C 只是下游之间的交易渠道，对上游的控制少，而 B2C 实
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 27 -
行业研究报告 现了从上游到下游的掌控，对供应链的介入程度更深，并且其更加专业化、规模 更大，能给用户带来更好的服务和体验，所以未来中国电子商 发展方向将是 B2C，B2C 将取代 C2C 成为网购主流。在成熟的电子商务市场，B2C 电子商务占 比显著高于 C2C，如美国 B2C 占比为 80%，韩国这一比率为 60%。 图表 39、成熟市场电子商务以 B2C 为主
100% 90%
80% 70% 60%
50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国
资料来源：兴业证券研究所
C2C
B2C
美国
韩国
据艾瑞咨询预测，由纯互联网企业主导的中国 B2C 电子商务将领涨全行业，在 2010－2013 年期间将保持 60%－70%的年复合增长率，B2C 电子商务占全行业的 比重有望在 2013 年增长至 40%。 图表 40、B2C 将保持高增长
4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 B2C市场规模（亿元） 增长率 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80%
60% 40% 20% 0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
1000 500 0
资料来源：艾瑞咨询、兴业证券研究所
而由于较高的基数，用户需求升级（对产品质量和服务的敏感度已超过价格） ，
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 28 -
行业研究报告 C2C 经营模式逐渐暴露出如信息不对称、产品质量参差不齐、配套服务不完善等 弱点。 预计未来 3－5 年， C2C 占总体网购规模的比重将由目前的 87%下降至 60% 左右，2010－2013 年的复合增长率降至 30%。 图表 41、C2C 增长将放缓
12000 C2C市场规模（亿元） 10000 8000 6000 增长率 140%
120%
100% 80%
60%
4000 2000 40% 20%
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
0%
资料来源：艾瑞咨询、兴业证券研究所
我们认为，中国 B2C 电子商务蕴含着巨大潜力，未来行业集中度将显著提升，行 业有望出现 B2C 零售巨头，中国网民的大部分网购需求将由这部分 B2C 电商完 成，他们出于对品牌和用户体验的追求，将继续要求物流水平的不断提升。 ?? 基于 B2C 市场的广阔前景，B2C 电商容易获得融资用于物流建设 由于 B2C 电商的快速发展，以及市场对中国电子商 一致看好，使得大型 B2C 电商更易获得融资，这会对其物流体系的建设提供资金保证，而其业务量的快速 增长又能支撑庞大资本开支，形成良性循环。
相比之下，依托网购的快递企业服务功能少、议价能力不强、全局配送能力弱、 利润率水平低，造成其融资较大型电商困难。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 29 -
行业研究报告 图表 42、京东融资均用于物流体系建设
时间 2007年8月 投资者 今日资本 金额（万美元） 1000 完善物流设施 70%的资金投向了物流系统的建设：2000万元建设自有 快递公司；北京、上海、广州三地仓储中心扩容至9万 平方米；开通26个城市配送站；在北京、广州、成都等 地购置土地，新建物流中心。 用于仓储、配送、售后等服务能力的提升。 2010年下半年陆续在北京、上海、成都三个城市兴建单 体面积超过10万平方米的超大型物流中心。加上广州原 有的物流中心，全国将拥有4个一级库房。同时，将在 全国范围内建立15-20个二级库房。届时将实现每隔600 公里将有一个京东商城的仓储中心或库房，同时京东商 城城市配送站也将增加至50个城市以上。京东商城已陆 续在全国购置1200亩土地用于打造物流仓储平台。客服 中心全面扩容，呼叫坐席提升至400个。 用途
今日资本 雄牛资本 2008年9月 投资银行家 梁伯韬的私 人公司
2100
DST，老虎 基金等六家 2011年4月 基金以及个 人投资
15,000
资料来源：互联网、兴业证券研究所
图表 43、电商融资并不难
4000 3500 3000 2500 2000 1500
中国电商融资规模（百万美元）
1000 500 0
2008
资料来源：互联网、兴业证券研究所
2009
2010
2011
电商投资物流的两种模式：自建仓储+第三方配送 vs 自建仓储+自营配 送
根据对物流配送体系深入的程度不同，我们把电商自建物流分为两类：一类是自 建仓储+第三方配送，此模式下，电商自建仓库对商品进行存储、加工、分类，而 将配送业务外包给快递企业；另一种模式是自建仓储+自营配送，此模式下，电商 对包括存储，进出库、配送、逆向物流全部自主经营。后者由于需要独立运营整 个配送网络体系，对运力配臵、网络调度、运营管理的水平要求更高。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 30 -
行业研究报告 图表 44、知名电商自建物流分类
仓储 淘宝商城 配送
已在上海、北京、广州、成都、深圳、东菀、南通等几个城市建立大型 和邮政速递、申通快递、圆通速递、中通速递、天天快递、 仓储和配送中心 宅急送、韵达快递、风火天地等合作 在北京、上海、广州、成都、武汉、郑州拥有了6大仓储配送中心（总面 配送环节依靠第三方快递，且仅支持北京、天津、上海、广 积达16万平方），公司将在无锡建设总面积超过8万平方米的物流中心 州、成都、深圳、中山地区等地的加急快递
自建仓储+第 当当网 三方配送
乐淘网
拥有北京、上海、广州、沈阳、武汉五大仓储基地
与第三方配送公司：宅急送、EMS快递、中通快递、圆通快递 、申通快递、顺丰快递等合作
卓越亚马逊
目前拥有北京、苏州、广州、成都、沈阳等10大运营中心，2011年公司 自建配送队伍“世纪卓越快递公司” 的目标是将运营中心覆盖全国，在现有的基础上新增200个城市至1100个
京东商城
公司目前在广州拥有物流中心。计划在2011年，京东商城将拥有北京、 上海、成都三个城市兴建单体面积超过10万平方米的超大物流中心。其 2009年，投资2000万建立了上海圆迈快递公司，同年在全国 中在上海打造最大、现 程度最高的自动化库“亚洲一号”，规模是 25座城市建立了城市配送站 鸟巢的8倍，除以上4个一级库房以外，同时将在全国范围内建立15~20个 二级库房。城市配送站数量也将增至50个城市以上 在上海、西安和成都有大型仓储基地 拥有自建物流“奥硕快递” 2010年初自建“如风达”快递公司：主要承担北京、上海的 配送工作（两地区占总配送量的90%以上）。未来将扩充到山 东、广东、江苏、浙江等10个地区，目前已覆盖1100城市送 货上门、货到付款服务 自建物流，红孩子在创立之初就提供“红孩子物流送货上门 ”的服务 自建，93个物流配送中心、近2000家门店、3000多个售后服 点都成为苏宁易购的配送点和自提点，为消费者在验机 、换货上提供最大的便利服务。大家电配送实现127城市半日 达，200多个城市次日达。始终坚持免运费。
自建仓储+自 营配送
新蛋网
凡客诚品
公司拥有在北京和广州两地约10万平米的仓储
红孩子
最大的仓储配送中心位于北京，集仓储、分 包装、配送于一体 苏宁易购目前在全国有十个始发仓库，分别是：南京、北京、上海、广 州、沈阳、成都、武汉、西安、杭州、深圳。其中南京、北京、上海、 广州四个仓库提供全国发货服务，沈阳、成都、武汉、西安四个仓库分 别提供东北、西南、华中、西北片区发货服务，杭州仓库提供浙江省发 货服务，深圳仓库提供同城服务。
苏宁易购
来源：互联网、兴业证券研究所
电商自建物流的好处不言而喻，由于服务标准化，电商对其的运营 能力强， 因此其服务质量较第三方快递大幅提升，用户体验显著加强。然而，由于电子商 流的具有客户分散、需求波动大等特点，对电商自建物流的要求非常高，并 且资金需求巨大，投入产出周期长。
图表 45、传统物流与电子商务物流对比
传统运输仓储 需求 客户 发货量 稳定 少量大型客户 大批量 电商物流 波动、不确定 分散的个人客户 单件、小批量 总值小 高，精 货架式库存
货物价值 总值大 仓储要求 低
资料来源：兴业证券研究所
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 31 -
行业研究报告 图表 46、自建物流与第三方快递比较
自建物流 业务运营稳定，不会出现爆仓 品牌形象的建立和推广 优势 回款速度快 商品安全性高 易于提供增值服务，如试穿、货到付款 资金需求巨大 辐射范围扩张慢 在仓储管理的专业性上有欠缺
资料来源：兴业证券研究所
第三方快递 成本低 可以迅速扩张辐射范围
业务运营不稳定，常出现爆仓 时效性、安全性不能保证 回款周期长
电商自建物流的前景——亚马逊式的启示
亚马逊是全球最大的 B2C 电子商务零售商， 2010 年收入高达 342 亿美元， 业务遍 及全球 200 多个国家，销售 400 多万种商品，为网络购物顾客和商家提供一站式 服务的平台。2005 年以来收入和净利润的年复合增长率分别达到 32%和 34%，而 美国电子商务市场规模的增速却仅有 15%左右。 图表 47、亚马逊历年收入和净利润
400 350 300 250 200 150
收入（亿美元）
净利润（千万美元）
100 50 0
2005 2006 2007 2008 2009 2010
资料来源：公司公告、兴业证券研究所
亚马逊成功的两块基石就是对 IT 系统和仓储系统的不遗余力的投入，对 IT 系统 的总投资达到 80 亿美元， 对仓储系统的投资达到 133 亿美元。 每年这两项投入合 计占比收入均在 13%左右。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 32 -
行业研究报告 图表 48、亚马逊历年 IT 和仓储投入情况
净利润（百万美元） 10% 9.40% 8.68% 8.78% 物流支出占比收入 技术支出占比收入 9.52% 1,400 1,200 6.05% 5.39% 5.06% 5.07% 1,000 800 600 400 200 8.47%
9%
8%
8.75%
8.71%
8.65%
8.37%
7%
6% 5% 4% 3% 2% 1%
6.18%
4.88%
4.09%
5.31%
5.51%
0%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
-
资料来源：公司公告、兴业证券研究所
在面对越来越丰富的产品种类和分散的供应商和分销商时，亚马逊投入巨资建立 的全自动化物流信息管理系统优势愈发明显。 技术水平极高的仓储系统和 IT 系统 令亚马逊有效提高了订单处理能力和降低了仓储成本。从 1999 年至今， 凭借完善 的系统信息流和亚马逊的日处理订单量提高了三倍，仓储 成本从 15%降至 7%。
亚马逊的巨额投入物流投入全部用于仓储系统建设，在配送体系选择和专业的物 流公司 FedEx 或 UPS 合作， 以减少投资和风险， 同时节约 10%－20%的物流成本。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 33 -
行业研究报告 图表 49、亚马逊网站对商品配送的说明（与 FedEx 和 UPS 合作）
资料来源：互联网、兴业证券研究所
亚马逊的这种自建物流是我们之前提到的自建仓储+第三方配送模式， 这种模式实 现的条件是第三方快递企业服务水平很高，能满足其苛刻的要求，而美国快递业 已是双寡头垄断，FedEx 和 UPS 的业务水平全球领先，因此亚马逊不必在配送上 下功夫（关于美国快递业的研究，参见我们的快递系列报告一） ，而由于仓储业务 相对复杂，涉及到众多品类物品的管理，快递企业的仓储服务是通用型的，因此 亚马逊在这方面有自己运营并提高的空间。
我们认为， 亚马逊自建仓储+第三方配送的模式或许是国内大型电商长期的发展方 向，即大规模的物流投入全部用于专业化、个性化要求更高的仓储业务，而将资 金需求更大、 投入产出不明显的配送业务外包给网络覆盖更有优势的快递企业 （前 提是中国出现网络覆盖广、效率高的快递龙头） 。但就中短期而言，由于现有快递 企业弥补网络、资本、管理、服 短板需要时间，部分电商选择自建仓储+自营 配送的模式有其合理性。
面对电商自建物流，现有网购快递企业何去何从？
电商自建物流一定程度上会抢占以网购为主要服务对 快递企业的市场份额， 造成第三方快递市场竞争更加激烈，这从过去几年国内异地快递单件价格逐年下 滑可见一斑。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 34 -
行业研究报告 图表 50、国内异地快递单价逐年下滑
23 22 21 20 19 18 22.42 21.42 20.24 国内异地快递平均单件价格(元)
18.83
17 16 15
2007 2008 2009 2010 2011 16.36
来源：邮政局、兴业证券研究所
挑战确实很大，但机遇也扎扎实实的摆在眼前。要想分享网购快递的大蛋糕，并 且从激烈的竞争中脱颖而出，参照美国快递龙头企业的发展历程，中国快递企业 的成“龙”秘籍少不了以下三点： ?? 加强网络建设和提升服务质量离不开持续的资本开支 电商选择自建物流的原因正是网购快递企业服务水平跟不上，而要 服务水平 的问题，就必须投入巨大的资本开支用于增强网络广度和深度，投资信息化、标 准化建设。以美国快递两巨头为例，FedEx 每年的资本开支占收入比重高达 8%到 9%；UPS 稍低一些，但占比也在 5-6%左右。 图表 51、FedEx 历年资本开支情况（单位：百万美元）
4000 3500 3000 2500 2000 1500 8% 6% 4% 2%
信息技术
运力（飞机、车辆）
网点建筑与设备
占比总收入（右轴）
12% 10%
1000 500 0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
来源：公司公告、兴业证券研究所
0%
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 35 -
行业研究报告 图表 52、UPS 历年资本开支情况（单位：百万美元）
3500 信息技术 网点建筑与设备 10% 9% 8% 2500 2000 7% 6% 5%
3000
运力（飞机、车辆）
占比总收入（右轴）
1500
1000 500
4%
3% 2% 1% 0%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
0
来源：公司公告、兴业证券研究所
?? 只有通过兼并收购才能以更大的市场份额来提升定价权 当前网购快递由于议价能力不强，利润水平很低，这也导致其没有能力进行自身 服务水平的改进。只有通过兼并收购来使行业集中度提升之后，定价权才能得到 保证。
而不定位于网购的大型快递企业（顺丰和 EMS）或利用现有网络规模和资金优势 通过整合以网购为主要服务对象的快递企业来优化行业竞争格局，也会带来这些 企业对网购服 定价权提升，进而改进服务。
?? 加盟制只能保证快速做大，不能保证做强 由于自营模式对资金、人员、管理要求高，构建网络慢，无法满足网购的快速增 长，因此以网购快递为主要业务的四通一达选择了加盟模式，这使其迅速扩大了 业务在全国的覆盖范围。
采取直营模式的快递企业，其总部对各分支机构实施统一经营、统一 。采取 加盟模式的快递企业，主要依靠吸收发展加盟商进行经营，其加盟商在约定地域 内各自独立运行管理，并通过契约关系使用快递企业的品牌。
直营模式的快递企业，在开展业 范围内统一组织揽收投递网络和集散处理、 运输网络，并可根据业务发展的实际需求自主调配网络资源；同时，大量运用信 息技术保障全网执行统一规范和提升网络运营质量。加盟模式的快递企业，一般 直管干线运输和主要城市的集散处理，支线运输、非中心城市集散处理、揽收、
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 36 -
行业研究报告 投递网络等由加盟商的各个自有网络组成，其网络布局和网络资源分布依赖于总 部发展加盟商的情况和各加盟商的自身实力。
会计核算上，直营的快递公司的合并财务报表中将与直营分支机构和营业网点相 关的收入、成本、费用、资产和负债均纳入合并范围。而加盟模式下，加盟商的 收入、成本、费用、资产和负债不纳入快递企业的合并财务报表。各加盟商应该 向快递企业支付特许经营费，以换取使用快递企业的品牌进行自行经营加盟店的 权利。而快递企业可以根据会计准则的相关规定在其合并财务报表中 该特许 经营费收入。
图表 53、自营和加盟比较
自营模式 利益方一体化 易于标准化 服务质量高 容易
来源：兴业证券研究所
加盟模式 利益方多元化 难以标准化 成本导向，服务质量低 难以
加盟制很好的 了低成本与快扩张之间的矛盾，是“四通一达”跑马圈地时代 的利器。但是，近年来随着电商对物流配送服务要求越来越高，加盟制开始暴露 出一系列先天不足：1）提升网络和服务水平必然要求持续资本开支，而加盟商与 总部在此问题上容易产生利益分歧；2）美国快递龙头的发展历史表明，服务质量 和管理效率的提升要求服务标准化，加盟制下快递企业推动和监控网点标准化的 难度较大；3）加盟制降低了扩张成本，相应大幅增加管控成本。
加盟制只能保证快速做大，不能保证做强。随着电商对物流配送要求提高，并主 动投资物流环节， 现有快递企业只有以更高的服务水平才能谋得进一步成长空间， 加盟制的调整势在必行。
附录 1、主要网购快递企业——四通一达简析
四通一达是申通快递、圆通速递、中通速递、汇通快运、韵达快运五家民营快递 公司的合称。这五家公司均由桐庐人创立，且创始人都来自该县钟山乡几个相邻
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 37 -
行业研究报告 的村庄。目前总的从业人员是 21.6 万，年销售额近 300 亿元，占据了中国快递市 场总收入的半壁江山。 图表 54、 “四通一达”实力对比 创立时间 网点情况
共有独立网点及分公司 830 家；服务网点及门店 5000 余家，中转部 62 个，占 地 1240 亩。各中转部在 2011 年年底全部实现半自动化分 且所有中转部和 90%以上的网点公司已配备监控设备，在上海、北京、广州等大城市安装了 10 余台安检机。 全网络公司车辆 20000 余辆， 跨省级网络车近 600 辆(装配 GPRS)。 2010 年上半年，日均业务量 140 万票，下半年日均业务量 180 万票，最高峰 达到 260 万票， 全年业务总量 6 亿余票。 全网络共有从业人员约 10 万人， 2011 年全年业务量将达到 7.5 亿票，年营业额预计为 95 亿元，力争达到 100 亿元， 全网总投资额约 10 亿元，申通快递目前已成为国内快递网络最完整、规模最 大的民营快递体系。 公司拥有 8 个管理区、56 个转运中心、5000 余个配送网点、6 万余名员工， 服务范围覆盖国内 1300 余个城市。公司开通了港澳台、中东和东南亚专线服 务。并在香港注册了 Cats Alliance Express（CAE)公司，开展国际快递业务。 一级网点 700+，二级站点 3686+，从业人员 2 万多名，全国审计干线班车线路 106 条， 省内班车线路 187 条。 网络覆盖全国地市级和发达地区县级以上城市。 公司已拥有员工近 3.5 万人，服 点 3000 余个，分拨中心 43 个，运输、派 送车辆 8000 多辆。 在全国设有 32 个转运中心，主要分布在长三角、珠三角、环渤海湾地区，拥 有快递各级服 点 1900 多个，开通全国班车路线近 200 条，用于运输、派 送的车辆达 3000 多辆，并配有超过 3000 平方米的标准大型仓库和近 6000 平 方米的场地免费为长期客户仓储。
申通快递
1993 年
圆通速递 汇通快运 中通速递 韵达快运
资料来源：兴业证券研究所
2000 年 2003 年， 2010 年被百 世收购 2002 年
1999 年
四通一达奉行低价策略（但同质化严重） ，而网购用户对价格尚处于敏感期，这使 其最大程度的分享了网购爆发式增长的红利，据估计，四通一达的 80%业务来源 于网购，很多淘宝卖家与四通一达签订长期协议，淘宝天猫 80%的快递由四通一 达承担。过去几年的快速发展，令他们的业务规模不断扩大，其中，申通、圆通 在国内异地快递市场上的份额仅次于顺丰和中邮速递（按收入计） 。 图表 55、四通一达价格优势明显
25
区域内异地快递价格比较（1kg)
20 15
10 5
0 顺 丰
申 通 淘 宝 价 ）
圆 通
中 通
汇 通 （ 江 浙 沪 ）
韵 达
来源：兴业证券研究所整理
请阅读最后一页信息披露和重要声明
(
- 38 -
行业研究报告 图表 56、异地快递市场结构（估计值）
6% 16% 36%
EMS 顺丰
申通
19%
23%
圆通 其他
来源：兴业证券研究所估算
附录 2、淘宝大物流计划——提供仓储物流服务平台
2010 年 6 月 11 日，淘宝网正式宣布启动“淘宝大物流计划” ，主要攻克在电子商 务信息流、现金流和物流的三个流程中，淘宝、阿里巴巴和支付宝迟迟未能解决 的物流环节。该计划的核心包含了淘宝物流平台、物流合作伙伴以及物流服务标 准体系。2011 年 1 月，马云 对外 将领先集资千亿人民币建设电子商务配 套的现代物流体系。 希望通过淘宝大物流计划打通电子商务供应链的最后一公里。
千亿物流计划是此前淘宝大物流计划的深化，通过对线上平台与线下物流配送体 系、前端平台展示与后端物流 能力的全面对接，打通内外部商家的数据信息 通道和物流仓储配送渠道，并提供整体物流解决方案，可帮助商家节约物流成本 约 20%到 30%。同时还会结合各个行业的特点，提供针对性的行业仓储和其他增 值服务。
千亿物流计划的首期资金来自阿里巴巴及其金融合作伙伴，约合 200-300 亿元， 逐步在全国建立起一个立体式的仓储网络体系。此后，阿里巴巴还将与电子商务 生态圈中的其他合作伙伴共同集资超过 1000 亿元， 来发展物流系统。 未来阿里仓 储基地将覆盖东北、华北、华东、华南、华中、西南和西北七大区域的中心位臵。
淘宝的大物流计划包括提供订单开放查询系统和仓储平台 两项主要服务，目 标是成为中国电子商务产业开放的社会化的仓储服务平台，任何物流企业、快递 企业、 淘宝网的卖家、 独立的 B2C 电子商务网站等都可以使用这里提供的标准化 公共服务。
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 39 -
行业研究报告 图表 57、传统 C2C 物流模式与“淘宝大物流”模式的比较
来源：互联网、兴业证券研究所
图表 58、 “淘宝大物流”给用户带来的价值分析
来源：互联网、兴业证券研究所
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 40 -
行业研究报告
投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为： 推 中 回 荐：相对表现优于市场 性：相对表现与市场持平 避：相对表现弱于市场
公司评级
报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议 的评级标准为： 买 增 中 减 入：相对大盘涨幅大于 15% 持：相对大盘涨幅在 5%～15%之间 性：相对大盘涨幅在-5%～5%之间 持：相对大盘涨幅小于-5%
机构客户部联系方式 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 21 层 邮编：200135 传真：021-38565955
北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层 邮编：100140 传真：010-66290200
深圳市福田区益田路 4068 号卓越时 场 15 楼 1502-1503 邮编：518048 传真：0755-82562090
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 41 -
行业研究报告
【信息披露】
本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 www.xyzq.com.cn 内幕交易防控栏内查询静默期 安排和关联公司持股情况。
【分析师声明】
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师， 以勤勉的职业态度， 独立、 客观地出具本报告。本报告清晰准 反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的 具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
【法律 】
兴业证券股份有限公司经中国证券监 理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告 而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http://www.xyzq.com.cn 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口 头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有 接收者进行更新的义务。 本公司的资产 部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致 的投资决策。 本公司系列报告的信息均来源于公开资料，我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证 所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公 但文中的观点、结论和建议仅 供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公 司和作者无关。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交 易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司 及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定 的唯一信赖依据。 若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何 前咨询 独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有 材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷 贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转 载，本公司不承担任何转载 。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 42 -
行 业 研 究
[Table_MainInfo] [Table_InvestRank] 证券研究报告
[Table_Industry]
快递业
盛宴 ，谁是真龙？
————中国快递业研究报告（快递业系列报告三）
暂无评级 行 业 研 究 报 告
重点公司
重点公司 FedEx UPS 德国邮政 TNT express 外运发展 中邮速递 净利率 3.69% 7.16% 3.60% -3.74% 11.64% 3.49% ROE 10.0% 50.2% 29.8% -9.19% 8.89% 7.30%
2012 年 08 月 01 日
投资要点 [Table_Summary] ?? 历史回顾：持续高增长。我国快递业起步于上世纪 70 年代末，国际快 递企业纷纷以与中外运签订 协议的方式进入中国，1985 年开始， 中国邮政成立，很长一段时间占据着中国快递业的主导地位，1993 年 开始，以申通和顺丰成立为标志，民营企业开始发展。加入 WTO 后， 国际快递开始在中国直接经营。近年来，网购爆发促使民营快递不断 大。过去 20 年，快递业务量复合增长率 28%，规模以上企业收入复合 增长率 29%，2011 年快递业业务量达到 36.7 亿件，收入达到 758 亿元。 ?? 现状：异地占主导，东强西弱。中国幅员辽阔，邮政局的统 三个细 分市场国际快递、国内异地快递、同城快递中，异地占比最大，2011 年收入占比 54.7%，业务量占比 71.5%。2008 至 2011 年，异地快递市 场也是增长最快的细分市场，业务量复合增速 39.4%，收入复合增速 27.7%，而国际快递增长最慢，业务量和收入复合增速均在 10%以下。 区域结构方面， 快递主要集中在东部地区， 2011 年业务量和收入占比分 别为 81.1%和 79.9%，中西部地区蕴藏着巨大潜力。 ?? 中美比较启示：空间巨大，集中度提升，毛利率提高。2011 年中国快 递业收入占 GDP0.16%（美国为 0.9%） ，不到美国的 1/10，仍处于高速 成长期的前期。中国网购需求近年持续爆发式增长，为中国快递业中短 期成长提供了更强动力。 我们预计 2015 年中国快递业市场规模翻两番， 2010-2015 年间复合增长率超过 35%。美国经验告诉我们，未来国内快 递必然从分散走向集中，长期看毛利率有望提升，龙头企业的三大核心 竞争力为网络优势、标准化和信息技术。 ?? 投资策略：寻找细分市场的“潜龙” 。中国快递业发展过程中自然形成 了国际快递、网购快递、商务快递三个细分市场。我们认为，三个细分 市场竞争格局、龙头企业、游戏规则迥然不同，网购快递、商务快递尚 处于快速发展阶段，企业尚无暇顾及跨领域扩张，中短期内三个市场相 互渗透、 融合的可能性不大， 各领域将培养出自己的领头羊。 国际快递： 外资独大，EMS 最具潜力；国内网购快递：四通一达角逐，申通领先； 国内商务件：顺丰相对优势明显，EMS 也颇具实力。 ?? 风险提示：外资快递“变相”进入国内快递市场和电商自建物流系统对 现有国内快递市场带来冲击。
来源： 2011 年年报数据； 德国邮政为 DHL 母公司
[Table_Report] 相关报告
《国外快递巨头和国内 电商 纷至沓来，国内快递业洗牌序 幕拉开》2012-07-06 《政策落实可期，快递一枝独 秀——2012 年下半年投资策 略》2012-06-29 《双寡头分享成长盛宴， FedEx 股 价 一 飞 冲 天 》 2012-05-07
分析师： 曾旭 021-38565575 zengxu@xyzq.com.cn S0190511020002 纪云涛 021-38565573 jiyt@xyzq.com.cn S0190511020003 研究助理： 龚里 021-38565596 gongli@xyzq.com.cn
请阅读最后一页信息披露和重要声明
行业研究报告
目
录
1、快递业概念和管理体系 ...................................................................................... - 4 国内外快递业的定义 ............................................................................................ - 4 主要服务和定价模式 ............................................................................................ - 5 行业 模式 ........................................................................................................ - 5 2、历史与现状：持续高成长，异地快递占主导................................................... - 7 历史回顾：政策壁垒渐放开，国企、民企、外企共竞争 ................................. - 7 过去 10 年中国快递业收入复合增速 29% .......................................................... - 9 当前市场结构：异地快递占主导，东强西弱..................................................... - 9 当前竞争格局：各细分市场均不相同 .............................................................. - 13 3、中美比较启示：成长空间、竞争格局演进与成“龙”要诀 ......................... - 16 成长空间：预计 2015 年收入规 两番，年均复合增长率达 35% ............ - 16 竞争格局演进：集中度提高大势所趋 .............................................................. - 21 成“龙”要诀：网络优势、标准化和信息技术............................................... - 23 4、投资策略：寻找细分市场的“潜龙” ............................................................ - 29 国际快递市场：外资独大，国内 EMS 最具潜力 ............................................ - 29 国内快递市场：网购件“四通一达”角逐，商务件顺丰领先 ....................... - 30 风险提示 .............................................................................................................. - 34 5、重点快递企业简析 ............................................................................................ - 34 中邮速递：网络先天优势，抢占上市先机....................................................... - 34 顺丰简析：率先进入航空快递市场，或成中国 FedEx ................................... - 39 “四通一达”简析：直接受益于网购，将继续做大，或谋求整合来做强 ... - 40 -
图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图
1、不同组织和机构的快递定义 ........................................................................ - 4 2、快递基本投递服务要求 ................................................................................ - 4 3、快递按地域分类 ............................................................................................ - 5 4、快递企业经营许可流程 ................................................................................ - 6 5、我国邮政市场法律体系 ................................................................................ - 6 6、中国快递行业发展历程 ................................................................................ - 9 7、中国快递行业业务量、收入及其增速......................................................... - 9 8、2011 年国有、民营、外资三大主体市场份额 .......................................... - 10 9、中国快递行业业务量和收入结构图 .......................................................... - 10 10、异地快递业务量、收入及其增速 ............................................................ - 11 11、国内异地快递单价逐年下滑..................................................................... - 11 12、国际及港澳台快递业务量、收入及其增速............................................. - 12 13、同城快递业务量、收入及其增速 ............................................................ - 12 14、2011 年中国快递行业业务量和收入区域结构 ........................................ - 13 15、四大快递巨头占中国国际快递市场份额情况......................................... - 13 16、异地快递市场结构（估计值） ................................................................ - 14 17、异地快递集 射式运输 ........................................................................ - 15 18、同城快递市场结构 .................................................................................... - 16 19、美国历年快递业务量和收入（估计值）................................................. - 16 20、快递业发展生命曲线 ................................................................................ - 17 21、快递企业来自于网购的收入 .................................................................... - 18 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -
行业研究报告 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 22、快递市场规模测算（充分考虑网购拉动）............................................. - 18 23、2009 年全球机场货运排名 ....................................................................... - 19 24、快递业十二五规划中的服务能力建设工程............................................. - 20 25、快递自主航空网络规划图 ........................................................................ - 20 26、2011 年美国国内空运件市场格局（单位：百万美元） ........................ - 21 27、2011 年美国国内陆运件市场格局（单位：百万美元） ........................ - 22 28、中国快递行业成熟度与发达市场的对比................................................. - 22 29、FedEx 历史单件收入和利润率情况（单位：左轴-美元/件） ............... - 23 30、国内外快递企业网络对比 ........................................................................ - 24 31、近几年快递业主要并购案例 .................................................................... - 25 32、快递标准化体系总结 ................................................................................ - 25 33、单人单日业务量对比 ................................................................................ - 26 34、直营和加盟的详细比较 ............................................................................ - 27 35、UPS 将信息技术运用于快递配送的每个环节和流程 ............................ - 28 36、FedEx 和 UPS 历史单人单日业务量 ........................................................ - 28 37、FedEx 和 UPS 历史 ROE........................................................................... - 29 38、四大快递巨头占中国国际快递市场份额情况......................................... - 30 39、2011 年四 业务量市场份额................................................................ - 32 40、平均送达天数 ............................................................................................ - 33 41、2012 年四月快递企业被申诉情况（顺丰仅次于外资） ........................ - 33 42、顺丰网点规模国内领先 ............................................................................ - 34 43、公司主营业务 ............................................................................................ - 35 44、2011 年主营业务收入拆分（单位：千元） ............................................ - 36 45、2011 年主营业务毛利拆分（单位：千元） ............................................ - 36 46、近三年主营业务收入和毛利 .................................................................... - 36 47、主要财务指标 ............................................................................................ - 37 48、网络覆盖面比较 ........................................................................................ - 37 49、网购高增长对公司业 拉动很小......................................................... - 39 50、 “四通一达”实力对比 .............................................................................. - 40 -
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 3 -
行业研究报告
1、快递业概念和管理体系
国内外快递业的定义
快递在生活中司空见惯，国内外相关组织对快递的定义各有侧重。在这一节中， 我们将通过比较快递的各种定义，试图得到快递的基本属性。 图 1、不同组织和机构的快递定义
定义 侧重点 强调运输方式和时 效性
快递(Express)，又名速递（Courier） ，兼有邮递功能的门对门
维基百科
物流活动，即指快递公司通过铁路，公路和空运等交通工具， 对客户货物进行快速投递。
快递是指在承诺的时限内快速完成收寄、分 运输、投递等寄递活动， 将信件、包裹、印刷品等物品按照封装上的名址递送给特定个人或单位。 其中，包裹重量一般不超过 50 千克，长、宽、高任一边不超过 1.5 米、 合计不超过 3 米。 快速收寄、运输、投递单独封装的、有名址的快件（依法收寄并封装完 好的信件和包裹）或其他不需储存的物品，按承诺时限递送到收件人或 指定地点、获得签收的寄递服务。 快速收集、运输、递送文件、印刷品、包裹及其他物品，全过程跟踪这 些物品，并对其保持控制。 除国家邮政当局提供的服务以外，由非邮政速递公司用一种或多种运输 方式提供的服务，包括提取、运输、递送信函、大小包裹的服务，无论 目的地在国内或国外。这些服务可利用自有或公共运输工具来提供” 。
强调时间、运输过 程、内容、大小、重 量、载体等 强调时效性、准确 性、安全性 强调时间、对象、服 务 强调经营主体、运输 方式
邮政法
《快递服务》 邮政行业标准 美国国际贸易 委员会 世界贸易组织 《服务贸易总 协定》
资料来源：互联网、相关法规、兴业证券研究所
各国对快件的标准都有一定的规定，主要是内件、重量和尺寸方面的规定。如我 国邮政法规定，包裹重量一般不超过 50 千克，长、宽、高任一边不超过 1.5 米、 合计不超过 3 米。 快递的基本属性包括服务性、网络及规模经济性、与区域经济发展关联性等。从 客户的角度，服务性是最主要的，国内外的定义都强调，快递是一个动态过程， 涵盖从寄件人发件到收件人收件之间，快递服 织提供的各项服务的综合。 快递综合服务包括基本投递服务和增值服务，分别有以下特征。 ?? 基本投递服务 而基本的投递服务包括时效性、准确性和安全性三个要求。 图 2、快递基本投递服务要求
时效性 准 安全性 快件投递时间不应超出快递服 织承诺的服务时限。 快递服 织应将快件投递到约定的收件地址和收件人。
1 快递件本身不具有危害性； 2 快递服 织不应泄露和挪用寄件人、收件人和快递件的相关信息。 资料来源：邮政法、兴业证券研究所
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 4 -
行业研究报告 ?? 增值服务： 除以上基本要求外，国外快递更强调增值服务。一类是对基本投递服务要求的提 高，如次日到达、开箱验货、保价等。另一类包括 COD（货到付款） 、服装试穿、 上门退换货等深度服务。
主要服务和定价模式
按照不同的标准，快递有不同的分类，如按内件内容可分为商务文件、私人信函 和包裹。从统计角度看，快递通常是按地域和时间分类。 ?? 按地域分类 国内的快递产品主要按地域范围划分，分为同城快递、国内异地快递和国际（含 港澳台）快递三类。 图 3、快递按地域分类
定义 寄件人和收件人在同一个城市的快 递服务 寄件人和收件人在不同城市的快递 服务 寄件人和收件人分别在我国内地与 国际快递 港澳台地区，以及其他国家或地区 的快递服务 资料来源：兴业证券研究所 国内快 递 同城快 递 异地快 递 快递服务公司 宅急送、天天快递等。数量多， 价格低。 EMS、顺丰、四通一达等。 EMS、外资、合资快递企业等。
国内异地快递业务在国内城际市场按照空间运距，还可以细分为跨区城际快递和 区域内城际快递，如华南区、华东区等。一般区域是以国家行政区域划分为准， 但不同的快递企业在设定企业的服务区域时可能会有所不同。 就国内标准快递而言，目前 EMS 价格为首重 20 元/500 克，续重 6-15 元/500 克； 四通一达首重为 1 千克，价格也较 EMS 便宜，区域内首重大致为 6-12 元，江浙 沪收发货价格最低，部分偏远省份为 15-18 元；同城快递价格更为低廉，一般在 10 元以下。 而以淘宝店主和商业楼宇为主的签约客户还可享受 5-9 折不等的优惠。
?? 按递送时间分类 为满足客户对快件时效性的要求，多家快递公司推出了限时送达的服务。快件可 因此分为当日达、次晨达、次日递、隔日达等各类时限产品。
行业 模式
邮政法颁布之前，我国快递行业由国家邮政局和国务院对外贸易主管部门（外经 贸部）双头管理。国际快递经营许可原需后者批准后，到邮政部门办理委托手续。 邮政法颁布之后，对外贸易主管部门不再参与邮政的监 理。
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 -
行业研究报告 2009 年 4 月颁布的《中华人民共和国邮政法》第四条规定“国务院邮政 部门 负责全国的邮政普遍服务和邮政市场的监 理工作。 邮政法颁布之前， ” 已获得 该部门批准或者备案并登记的相关企业可到国务院邮政 部门领取快递业 营许可证。 （这也是近期多家国内外快递企业开始申请快递许可证的原因，事实 上，很多企业已从事快递业多年。拿到许可证的法律意义大于实际意义） 图 4、快递企业经营许可流程
资料来源：兴业证券研究所 *：邮政法颁布之前，已获得该部门批准或者备案并登记的相关企业可到国务院邮政 部门领取快递业 营许 可证。
我国邮政市场法律体系由法律、行业规章、规范性文件、行业标准组成，目前已 形成“一法两规两标”的体系框架。 邮政法规定邮政企业以外的经营快递业 企业，不得经营由邮政企业专营的信 件寄递业务，不得寄递国家机关公文。外商不得投资经营信件的国内快递业务。 图 5、我国邮政市场法律体系
一法 两规 两标 邮政法及其实施细则
邮政普遍服务 办法 快递市场管理办法
邮政普遍服务标准 快递服务标准 邮政行政执法人员行为规范 国家邮政局行政复议暂行规定 邮政用品用具监督 办法 其他部门规章和规范性文件 禁寄物品指导目录及处理办法 寄递服务企业收寄物品安全管理规定 邮政业消费者申诉处理办法 资料来源：国家邮政局网站、兴业证券研究所
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 6 -
行业研究报告
2、历史与现状：持续高成长，异地快递占主导
历史回顾：政策壁垒渐放开，国企、民企、外企共竞争
改革开发 30 多年来，我国快递产业从无到有，稳步发展，市场容量逐渐扩大，而 中国经济规模总量增长和物流政策放开，给中国快递产业带来了前所未有的发展 机遇。
?? 兴起阶段——国有企业为主的时期 国际上快递业务是 20 世纪 60 年代随着国际经济贸易的发展而兴起的一种快捷、 可靠的个性化运输方式。我国快递服务起步较晚，20 世纪 70 年代末，中国引入 快递业务这样一种新的服 念与运营模式，使国际快递服务成为中国最早实行 对外开放的一个服务贸易行业之一，其标志是日本海外新闻普及株式会社（OCS） 率先于 1979 年 6 月与中国对外贸易运输总公司 （中外运） 签订了中国第一个快件 协议（当时要求国际货 业在中国经营快递业必须与中国本土企业合资， 随后，外经贸部授权中国外运公司运作国际快递业务） 中国对外贸易运输总公司 。 成为中国第一家经营快递的企业。
随后，其他国际快递巨头，如 DHL、TNT、FedEx 及 UPS 等相继与中国对外贸易 运输总公司达成快递代理协议。 中国改革开放初期特定的体制、 政策及人文环境， 决定了快递产业在中国发展的曲折性和必然性。国际快递巨头均选择与中外运达 成代理协议进入中国市场。
1985 年，中国邮政成立了经营快递业 企业 ——中国邮政速递服务公司 （EMS） ，成为我国本土第一家专业快递企业。与国际快递企业不同的是，EMS 不仅从事国际快递业务，也从事国内快递业务，并在两个市场上都占据着重要的 地位。在中国的国际快递市场，EMS 在相当长的一段时间内保持了 50%以上的市 场份额；在国内快递市场，EMS 更是一直占据主导地位，直到民营快递企业的出 现。
1986 年，新中国第一部邮政法规——《中华人民共和国邮政法》颁布。该法明确 了邮政专营的范围，同时正视了改革开放以来国际快递企业在中国从事国际快递 业务的事实。该法第八条规定： “信件和具有信件性质的物品的寄递业 邮政企 业专营，但国务院另有规定的除外。 ”这条规定实际上意味着即使在当时，信件专 营也是有一定条件的。当时的规定，为中国快递产业的发展留下了适当的法律空
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 7 -
行业研究报告 间。
?? 发展阶段——国有企业与民营企业并存的时期 直到 20 世纪 90 年代上半期，邮政速递（EMS）几乎是国内快递业 唯一经营 者。随着中国经济的迅速发展，改革开放进程的不断深化，特别是在 1992 年邓小 平同志南方谈话后，中国经济进入了一个新的快速发展时期。中国的珠三角和长 三角地区依托独特的资源和要素优势、灵活的机制，成为新一轮国际制造业转移 的理想目的地，也成为中国外向型经济最活跃的地区。在这些地区，民营经济不 断扩大，企业参与国际分工的水平不断提高深化，国内外市场竞争日趋激烈，企 业对商务文件、样品、目录等传递的时效性、方便性、安全性产生更高的需求。
在这种背景下，一些中国民营快递企业应运而生。目前，在中国快递产业中有代 表性的两家民营快递企业——申通快递和顺丰速运都是于 1993 年分别在浙江和 广东起家的。 民营快递企业提供了企业迫切需要而当时 EMS 又难以满足的更高需 要的服务，因而在短时间里以超乎寻常的速度发展起来。 民营快递企业异军突起， 市场地位日益巩固，已经成为中国快递产业的重要组成部分。
?? 转型阶段——快递产业对外开放时期 随着中国加入 WTO，经济平稳快速发展。据国家邮政局统计，2010 年全国规模 以上快递企业收入为 574.6 亿元。中国快递市场庞大的市场前景、较低的进入壁 垒，吸引了国内外众多同行快递企业和行业外潜在进入者的目光。外资快递企业 不断进入中国，尤其是全球快递产业四巨头（联邦快递 FedEx、联合包裹 UPS、 敦豪国际 DHL、天地快运 TNT）在中国不断参与合资、并购或独资，加快在中国 本土的发展步伐，以求占据更多国内件市场份额。
目前，四大国际快递企业在中国境内均建立起与其全球网络相连的本地网络。据 报道，至 2007 年四大国际快递已占据中国国际快递服务市场 90%的份额。
而近年来网购需求的爆发式增长给快递行业带来了新的增长动力，催生出巨大的 国内异地快递服务需求，民营快递企业借此高速成长，不断壮大。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 8 -
行业研究报告 图 6、中国快递行业发展历程
随着电子商 快速发 展，中国快 递行业出现 了新的业务 增长点，预 示着中国快 递行业光明 的成长前景
新增长点
国有、民 营、外资快 递企业多元 共存、相互 竞争的市场 格局形成， 标志着中国 快递行业的 成型
成型
当今中国民 营快递中两 家最大的公 司顺丰及申 通成立，标 志着中国民 营快递的起 步 民营快递迅 速发展，由 最初的2、3 家发展至 100多家， 标志着中国 民营快递力 量的壮大 中国政府允 许国际快递 公司在华成 立独资公 司，标志着 国际快递在 华业 深 入
成长
起源
中国邮政 EMS业务开 通国内EMS 业务随即开 通标志着中 国快递业的 兴起。
1980年
来源：兴业证券研究所
1993年
1998年
2005年
2006年
2007年
（历史回顾部分资料来源： 中国快递市场发展研究报告》 中国经济出版社， 《 ， 2006）
过去 10 年中国快递业收入复合增速 29%
据国家邮政局统计， 过去二十年间， 中国快递业务量年均复合增长率为 28%， 2011 年为 36.7 亿件 （不包括邮政企业）规模以上快递企业收入年均复合增长率为 29%， ； 2011 年达到 758 亿元（不包括邮政企业） 。 图 7、中国快递行业业务量、收入及其增速
800 700 收入（亿元） 收入增速 45%
40 35
业务量(亿件）
业务量增速
60% 50%
40%
35%
600 500 400
300 200 100 0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012H1
30 25 20
15 10 5 0 10% 0%
30%
25%
40% 30%
20%
20%
15% 10% 5% 0%
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012H1
来源：邮政局、兴业证券研究所
当前市场结构：异地快递占主导，东强西弱
?? 国内异地快递是主要业务内容
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 -
行业研究报告 快递产业在我国经过近 30 年的发展，已成为国民经济不可缺少的重要组成部分。 据统计，目前全国快递产业从业人员超过 100 万人， 年营业额 700 多亿元人民币。 国家邮政局将快递市场细分为国际快递、国内（异地）快递和同城快递三大市场 板块。市场参与主体除了有中邮速递、民航快递、中铁快运等少数国有快递企业 外，还有众多民营快递企业，而在中国加入 WTO 之后，国际快递企业如四大快 递巨头纷纷加快在中国市场的投资。目前，国有、民营、外资三大市场主体有规 模不等的企业两万多家（包括加盟制的分支机构） 。 图 8、2011 年国有、民营、外资三大主体市场份额
快递业务量
3.0% 29.4% 国有
快递收入
14.8% 35.8% 国有 民营 49.4% 外资
67.6%
民营 外资
来源：邮政局、兴业证券研究所
中国幅员辽阔，因此不管从业务量还是业务收入上来看，国内异地快递都是快递 业占比最大（同时也是近年来增长最快）的业务。 图 9、中国快递行业业务量和收入结构图
快递收入
国际及港澳台 同城 异地 其他
快递业务量
国际及港澳台
5.6%
同城
异地
7.0%
31.1%
22.9%
54.7%
7.2%
71.5%
来源：邮政局、兴业证券研究所
据邮政局披露的数据，2008 年至 2011 年规模以上快递企业的国内异地快递业务 量复合增速为 39.4%，收入复合增速为 27.7%，收入增速低于业务量增速显示了 同质化竞争的日趋激烈导致单票价格的下降。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 10 -
行业研究报告 图 10、异地快递业务量、收入及其增速
30 25 20 15 异地快递业务量（亿件） 增速 70%
500 450 400 350 300 250
异地快递收入（亿元）
增速
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15%
60%
50% 40%
30%
10 5 20% 10%
200
150 100 50 0
2008 2009 2010 2011
10% 5% 0%
0
2008 2009 2010 2011
0%
来源：邮政局、兴业证券研究所
图 11、国内异地快递单价逐年下滑
23 22 21 20 19 18 22.42 21.42 20.24 国内异地快递平均单件价格(元)
18.83
17 16 15
2007 2008 2009 2010 2011 16.36
来源：邮政局、兴业证券研究所
国际快递方面，由于受全球经济增长放缓的影响，近三年业务量和收入复合增速 均在 10%以下，同时低增速也说明国际快递需求并不如国内快递庞大。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 11 -
行业研究报告 图 12、国际及港澳台快递业务量、收入及其增速
1.4 国际及港澳台业务量（亿件） 增速 18% 16% 14% 12%
200 180 160 140 120 100 80
国际及港澳台收入（亿元）
增速
20% 18% 16% 14% 12% 10% 8%
1.2
1 0.8
10% 8%
6% 4% 0.4 0.2 2% 0%
0.6
60 40 20 0
2008 2009 2010 2011
6% 4% 2% 0%
-2% -4%
2008 2009 2010 2011
0
来源：邮政局、兴业证券研究所
同城快递方面，2008 年至 2011 年规模以上快递企业的国内同城快递业务量复合 增速为 26.7%，收入增速为 28.6%。量价增速基本相当，表明同城快递单票价格 近几年趋于稳定。 图 13、同城快递业务量、收入及其增速
9 8 7 6 5 4 3 同城快递业务量（亿件） 增速 60% 50% 40% 30%
70
同城快递收入（亿元）
增速
70%
60
50 40
60%
50% 40%
30
20% 10%
30%
20% 10%
20 10
2 1 0
2008 2009 2010 2011
0%
0
2008 2009 2010 2011
0%
来源：邮政局、兴业证券研究所
?? 区域结构：东强西弱 区域格局方面，由于经济发展水平的差距，快递业务主要集中于东部地区，中西 部差距明显，这预示着这些地区蕴藏着巨大的潜力。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 12 -
行业研究报告 图 14、2011 年中国快递行业业务量和收入区域结构
快递收入区域结构
东部 中部 西部
快递业务量区域结构
东部 中部 西部
11.2%
8.9%
9.9%
9.0%
79.9%
81.1%
来源：邮政局、兴业证券研究所
当前竞争格局：各细分市场均不相同
?? 国际快递市场：寡头垄断 国际快递业务是资本、技术、知识密集型业务，企业必须具备综合的运输能力、 遍布全球的投递网络、先进的信息控制技术，是快递市场中的高端业务，因而板 块利润最高（国际快递业 毛利率约 20-30%） 。自 1986 年 TNT 与中外运合资 建立“中外运-天地快件有限公司”开拓我国国际快递业务以来，四大快递巨头纷 纷采取合资方式打入中国市场。而当时垄断中国国际快递市场的 EMS，由于并未 形成自己的航空运力和国际投递网络，主要依赖民航的商业航班和各国邮政制定 的邮路，这使其国际空运的时间和能力受限制，网络效率也由于缺乏统一的指挥 协调而大打折 因此 EMS 的服务水平与国际快递巨头差距较大， 在竞争中慢慢 败下阵来， 其在国际快递市场的份额已从上世纪 90 年代初的约 90%下降到现在的 约 10%。
当前该细分市场现已被各外资巨头所垄断，四大国际快递巨头占据了我国绝大部 分国际快递市场份额，集中度较高。
图 15、四大快递巨头占中国国际快递市场份额情况
FedEx 进入中国时间 当前占中国国际 快递市场份额 22% 18% 40% 10% 1984 年 UPS 1988 年 DHL 1986 年 TNT 1988 年
资料来源：网络资料、兴业证券研究所
?? 国内异地快递市场：垄断竞争
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 13 -
行业研究报告 国内异地快递业务主要是指国内城市与城市之间、地区与地区之间的快递业务。 区域内的业务与区域间的业务有明显差异。区域内的快递业务可以通过公路或铁 路完成，区域间的业务一般需要依赖航空运力。该细分市场处于高速发展期，潜 力最大，毛利率 10%-20%。
EMS 是国内异地快递市场的主导者。其 80%以上的快递业务是国内异地快递， 2011 年，公司可比 国内速递收入占全国规模以上快递企业国内快递业务总收 入的 29.46%，国内速递业务收入排名第一。其优势来自于政府信誉和国内遍布城 投递网络与综合运输能力。
与此同时，民营快递企业正迅速 ，通过加盟制快速扩张，在区域内市场话语 权不断加强，如申通快递在江浙沪快递市场份额已达 30%以上，顺丰速运立足珠 三角地区，从 1993 年成立以来迅速发展 ，市场规模仅次于中邮速递，截至 2012 年 3 月公司已建立 2500 多个营业网点，覆盖了中国大陆 22 个省、自治区、 直辖市。并且是民营快递企业中为数不多的拥有自有飞机的公司之一。
据估算，2010 年，国内异地快递市场按收入 ，中邮速递、顺丰、申通和圆通 占据了九成以上的份额，民营快递龙头顺丰和申通近年来的占有率快速上升。 图 16、异地快递市场结构（估计值）
6% 16% 36%
EMS 顺丰
申通
19%
23%
圆通 其他
来源：兴业证券研究所估算
作为中国最广泛的业务模式， 异地快递的组织模式是典型的集散中枢辐射的方式， 快递公司通过区域中心、分拨中心、网点等构建集散式网络来满足高度分散化的 客户需求。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 14 -
行业研究报告 一般而言，区域内的快递仅需经由本区域的分拨中心（或仅经过市级分拨中心） ， 运输方式以公路为主 （如长三角的城市之间） 而区域间的快递需经过不同的分拨 。 中心运转，这期间以航空运输为主（飞机腹舱） 、铁路运输为辅。快递从网点到分 拨中心的集散一般是通过快递员自有摩托车和汽车完成。
直营模式的快递公司其运力（汽车、飞机）以自有为主，也会租用飞机腹舱（如 顺丰在国内 230 个航线的飞机腹舱有租赁） 。
而加盟制的快递公司其运力由加盟商自行 ，加盟商可以自有汽车，也可招聘 有汽车的驾驶员。加盟制的快递公司公路运输模式如下：某网点晚上或者凌晨把 一天收的货物装上货车，然后去找所加盟的快递公司的跑长途的货车（或者长途 货车上门） ，装上这一网点所收的货物，卸下其所在区域的待投递的货物。一般快 递车辆运输都是班车模式，一个省设立总站，每个市，县都有 ，班车在中间 转圈，省外收的货物到总站分装班车。航空件则基本都是租用飞机腹舱。 图 17、异地快递集 射式运输
区域内快递
区域内快递
区域（市级）分 拨中心 公路
区域分拨中心
公路
区域分拨中心
公路 航空为主， 铁路为辅
公路
网点
网点
网点
网点
小型汽车、 摩托车
小型汽车、 摩托车 派件
小型汽车、 摩托车 取件
小型汽车、 摩托车
取件
来源：兴业证券研究所
?? 同城快递市场：完全竞争 同城快递是近年来增长迅速的业务板块， 作为一种技术含量低的劳动密集型业务， 它既不需要发达的交通工具，也不需要尖端的信息监控技术，网络运营和管理也 不复杂，更多依赖的是一套能够充分调动业务员积极性的灵活的管理体制和分配 机制。因此它注定是快递业务中最分散、竞争最充分的细分市场，为数众多的民 营快递企业占有同城快递市场份额的 70%以上。竞争日趋激烈，导致价格水平较 低，毛利率在 10%以下。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 15 -
行业研究报告 图 18、同城快递市场结构
外资, 5% 国有, 25%
民营, 70%
来源：兴业证券研究所
3、中美比较启示：成长空间、竞争格局演进与成“龙”要诀
成长空间：预计 2015 年收入规 两番，年均复合增长率达 35%
?? 美国快递业务量和收入分别是中国的 3 倍和 11 倍 据统计，2011 年美国快递业务量约为 120 亿件，差不多是中国的 3 倍，快递市场 年收入约为 1320 亿美元，差不多是中国的 11 倍。 图 19、美国历年快递业务量和收入（估计值）
1400
收入（亿美元）
125
1200
1000 800
业务量（亿件，右轴）
120
115
600
400
110
105
200
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
100
来源：兴业证券研究所估算（根据快递巨头收入和业务量加总估算，受国内国际经济下滑影响， 09 年收入大幅下降）
从历史经验看，当快递行业收入占 GDP0.3%时，快递行业发展快但不规范；占 GDP0.6%时，发展更快且相对规范；占 GDP 超过 0.6%时，发展则基本平稳。
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 16 -
行业研究报告 当前， 美国快递业收入大约占 GDP 比重为 0.9%， 已经处于平稳期。 2005 年到 2011 年，美国快递业务量和收入复合增速仅为 2%和 4.3%。2011 年中国快递业收入占 GDP 比重为 0.16%，仍处于高速成长期的前期。
图 20、快递业发展生命曲线
快递业收入 占GDP0.6%
欧美快递业 收入占 GDP1%左右
快递业收入 占GDP0.3%
中国快递 业收入占 GDP0.16%
行业发展较快但无序
行业发展更快更规范
行业发展基本平稳
来源：兴业证券研究所
?? 中国网购需求强劲增长，成为快递业高速增长的助推器 在上一篇系列报告中（详见快递系列报告二）我们提到，由于中国传统零售业发 达程度不及美国、中国人 度大的现状更宜发展电商、中国互联网需求提前爆 发的原因，中国网购需求将持续爆发式增长。这一不同于美国的因素，为中国快 递业中短期成长提供了更强动力。
据艾瑞咨询调查，2009 年单位网购带来的快递收入约为 0.08 元，2009 年网购快 递收入约占行业总收入的 40%。 艾瑞咨询预测 2015 年中国电子商务市场规 为 2 万亿，而网购快递收入占快递业总收入比例将达到 60%。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 17 -
行业研究报告 图 21、快递企业来自于网购的收入
1200 1000 800 600 400 200 规模以上快递企业收入 来自网购的订单收入
0
2008 2009 2010 2011E 2012E
资料来源：艾瑞咨询、兴业证券研究所
假设单位网购快递费用不变，我们预测 2015 年中国快递业市场规模将翻两番， 2010-2015 年间复合增长率超过 35%。
图 22、快递市场规模测算（充分考虑网购拉动）
单位：亿元 09年网购带来的快递收入 192.70 09年网购市场规模 2,483.50 09年快递市场规模 479.00 2015年网购市场规模 20,000.00 单位网购消费产生的快递收入 0.08 09年网购快递占比行业总收入 0.40 预计2015年网购快递占比行业 0.60 2015年网购带来的快递收入 1,551.84 2015年快递市场规模 2,586.40 2010至2015年复合增长率
来源：兴业证券研究所
1 2 3 4 5=1/2 6=1/3 7=6+20% 8=4*5 9=8/7 35.1%
?? 政策与基础设施助力快递业腾飞 交通基础设施是快递腾飞的必要条件，类似于孟菲斯机场这种超级转运中心在 FedEx 发展成全球巨头过程中功不可没。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 18 -
行业研究报告 FedEx 以孟菲斯机场作为全球转运中心（FedEx Super Hub） ，它占地 8 平方公里， 每天夜里，200 多架联邦快递货机不停地把世界各地的 600 多万件包裹送来这里 分拣， 又立即分发到全球每一个角落， 孟菲斯机场 93.8%的货运吞吐量来自 FedEx。 这也助其成为全球最大货运机场。 图 23、2009 年全球机场货运排名
来源：兴业证券研究所
由于快递业将保持快速增长，对中国经济向内需为主转变作用明显，预计快递产 业基础设施建设受到国家层面的扶持也将越来越多。快递业十二五规划中提到： “大力推进快递服 点、处理中心、区域和全国陆运及航空集 心建设，组 建区域陆运快速集 和跨区域自主航空快递网络，增强快件处理与集 力。 发展多式联运，促进与公路、航空、铁路等各种运输方式的衔接和配套。推行公 路甩挂运输方式，提高干线运输力量和运输效率。拓展快递服 络，由城市及 东部地区向乡镇和中西部延伸。 促进内资快递企业开拓国际市场， 完善网络布局。 ”
在政府大力支持情况下， 预计未来制约快递业发展的基础设施瓶颈 （特别是航空、 机场、时刻、空域资源）将逐渐突破，中国有能力打造类似于国际巨头的超级转 运中心和快递网络。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 19 -
行业研究报告 图 24、快递业十二五规划中的服务能力建设工程
重点区域快递 物流园区建设
航空快件绿色 通道建设
按照国家《物流业调整与振兴规划》关于重点物流区域和 全国性物流节点城市规划布局，在华北、东北、山东半岛 、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲、中部、西北和西 南等九大重点物流区域建设快递物流中心和快递物流园区 。支持快递企业在北京、天津、沈阳、济南、上海、南京 、杭州、厦门、广州、深圳、郑州、武汉、西安、重庆、 成都等十五个重要物流节点城市建设快件处理中心、航空 及陆运集 心。 在北京、青岛、大连、上海、杭州、无锡、南京、广州、 深圳和厦门等重点城市，建设航空快件优先配仓、优先安 检、快速通关的“绿色通道”。 加强重点快递企业航空集 心、航陆互转集 心建设 规划及实施，加大集散中心的投入和建设力度。依托综合 交通运输体系强化航空运力保障，提升网络运行效率。形 成以北京、上海、广州、深圳、南京、武汉、杭州等城市 为主要航空集 心，连接国内外20多个节点城市，覆盖 华北、华东、东北、华中、华南、西南、西北7个地区， 连通部分周边国家和地区的快递自主航空网络。
快递自主航空 网络建设
来源：快递业十二五规划、兴业证券研究所
图 25、快递自主航空网络规划图
来源：快递业十二五规划
另一方面，从美国快递业发展中看出，政策管制放松对其起到 作用。我国加 入 WTO 时承诺逐步开放快递业，允许外资企业在中国开展业务，新《邮政法》承 认了非邮政企业从事快递业 合法性，并且规范了行业竞争秩序，这为我国快
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 20 -
行业研究报告 递业发展提供健康土壤。
在国家制定的关于服务业、电子商务、基础设施建设等一系列推动发展改革的重 大政策中，快递服务都占有相当重要的位臵，而且都制定了针对性的措施。2011 年新调整的《国家产业结构调整指导目录》把快递列为鼓励发展的产业目录。今 年 2 月，国家邮政局与商务部联合发布《关于促进快递服务与网络零售协同发展 的指导意见》 ，促成了 9 家主要快递服务企业与淘宝网的战略合作。今年 3 月，国 务院通过的《十二五综合交通运输体系规划》明确提出要“大力发展便捷、高效 快递服务” 。今年 5 月 1 日，快递业“新国标”实施，明 递业务标准，促进快 递企业升级转型。 我们认为，未来政府对快递的扶持力度将继续加大， 利好政策可能包含两个维度， 一是快递企业税费的减免，二是规范行业竞争，细化行业标准，进一步优化行业 发展环境。
竞争格局演进：集中度提高大势所趋
?? 美国竞争格局：UPS 陆运老大，FedEx 空运龙头，两大子市场均为双寡头 美国的陆运件市场基本由 FedEx 和 UPS 垄断（合计市场份额 70%以上） ，空运件 市场四大快递约占 80%份额（FedEx 和 UPS 合计市场份额约 75%） 。
图 26、2011 年美国国内空运件市场格局（单位：百万美元）
6732 , 25%
9528, 35%
UPS
FedEx
10669, 40%
其他
来源：公司公告、兴业证券研究所
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 21 -
行业研究报告 图 27、2011 年美国国内陆运件市场格局（单位：百万美元）
13146 , 30%
UPS
22189, 51%
8485, 19%
FedEx 其他
来源：公司公告、兴业证券研究所
?? 中国竞争格局：国内快递必然从分散走向集中，长期看毛利率有望提升 当前中国国内快递市场集中度依然较低， 商务件市场顺丰和 EMS 确立了一定领先 优势，高速增长的网购件市场则是内有“四通一达”群雄逐鹿，外有电商自建物 流咄咄逼人。从长期看，美国经验预示着中国快递业也必然从分散走向集中，会 有越来越多的中小快递企业退出舞台，大型快递商则强者更强。 图 28、中国快递行业成熟度与发达市场的对比
来源：科尔尼咨询、兴业证券研究所
当行业集中度逐步提升后，龙头企业将不再过度关注市场份额，而是逐渐将注意
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 22 -
行业研究报告 力集中到服务质量和客户满意度上来，这将促使企业进行管理流程改进，提升信 息技术。规模化网络+更广泛的信息技术+更高的管理水平将极大提高业务运行效 率，行业毛利率有望进入上升通道。
根据美国的经验，80 年代中后期开始，美国快递逐渐形成了 FedEx 和 UPS 双寡 头格局，此时两家企业已具备较大规模和足够的市场话语权，此后两家企业开始 进行信息技术的投资和运营水平的改进，随之而来的便是毛利率水平的提升。 图 29、FedEx 历史单件收入和利润率情况（单位：左轴-美元/件）
28 26 24 22 20 18 16 14 12 10
布局基本完成，扩 张的边际成本下降 快速扩张， 边际成本上 升；价格战 集中度提升，技术 水平提高，差 异化服务
18% FedEx单件收入 FedEx营业利润率(右) 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
来源：公司公告、兴业证券研究所
1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
成“龙”要诀：网络优势、标准化和信息技术
?? 网络优势：快递企业的最核心竞争力 快递业 特点是面向极度分 终端客户，并且时效性要求高，因此成功快递 企业必须构建广阔覆盖的网点，并以各类运输工具对网点进行实体联接，以高效 信息系统进行虚拟联接，最终形成一个物流、资金流、信息流三流并行的庞大网 络。
目前国内企业只有中邮速递由于天然优势能做到对内全境覆盖，而国际快递市场 上，多数中国企业基本没有，有国际业务的企业也未形成网络。即便是 EMS，相 对国外快递巨头，网络实力也是差距明显， 很多国际业务也是通过 合作完成。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 23 -
行业研究报告 图 30、国内外快递企业网络对比
UPS 2011年收入 日均业务量 运力（飞机） 运力（车辆） 531亿美元 1580万 自有223架；租赁300架 94946辆 运营机构：1860 UPS商店：4676 UPS邮箱：26 UPS客户中心：1000 授权网点：13000 UPS投递点：40000 每天约3210万个跟踪查询请求 全球398,300 FedEx 393亿美元 超过900万 688架 超过9万辆 EMS 3.88亿美元 2011年，国内业务量282万（估计 值） 16架波音737全货机，7架融资租 赁，9架经营性租赁 22740辆，铁路行邮专列车厢24节， 可利用邮政集团自备邮政车厢410节
运营机构
Express部门：1,057站点；10个 航空快递枢纽 45,418个自营或邮政集团 营业 Ground部门：33地面枢纽；超过 网点，全国8大区域集 处理）中 500个取件/寄件终端 心，集散（处理）中心168个 Freight部门：约355个服务中心 Office部门：约2000个站点 每月有3200万个独立访问客户 全球超过30万 日均查询量500万 105,003
网站流量 员工
来源：公司公告、兴业证券研究所（数据截至 2011 年底）
美国快递巨头网络的构筑主要依赖持续的巨额资本投入和兼并收购。从资本开支 看，最近十年，FedEx 每年的资本开支占收入比重高达 8%到 9%；UPS 稍低一些， 但占比也在 5-6%左右。从兼并收购看，美国快递巨头的发展过程中均有多项重大 并购行为，如 FedEx 收购吉尔科和飞虎，UPS 收购 Challenge Air 和 TNT。并购对 快递企业成长为巨头的重要性不言而喻，因此，对并购标的的选择能力和整合能 力，反过来也是观察一个快递企业是否优秀的最重要标准之一。 近年来，中国快递行业的兼并重组也呈现加速趋势，一方面，行业前列的快递企 业通过并购、兼并、重组、联盟等方式，扩大自己的业务和网络范围；另一方面， 其他行业的部分龙头企业通过并购方式将业务拓展到快递行业。从总体上看，市 场集中度逐渐提高，收入排名前十的快递品牌占市场份额 80%以上，除了为数不 多的大型快递企业，大部分快递企业呈现“小、散”特点，网络覆盖及服务能力 有限。并且主要细分领域已形成有领导力的企业。 （如，在 C2C 市场，申通、圆 通、韵达等与淘宝签订长期协议，试图进军该市场的星辰急便以倒闭告终。 ）
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 24 -
行业研究报告 图 31、近几年快递业主要并购案例
收购方 中外运敦豪 中外运敦豪 海航 百世物流 阿里集团 海航北方 目标方 全一快递 中外运速递 天天快递 汇通快递 星辰急便 山东元智捷成 时间 2009年 2010年 2010年 2010年 2010年 2010年 2011年 占股比例 100% 100% 60% 70% 51% 100% 注资3000万元 组成海航天天 备注 成立中外运全一
全一快递、中外 深圳市友和道通 运速递、香港金 实业有限公司 果快递
来源：网络资料、兴业证券研究所
?? 标准化：保证快递服 迅速复制和服务质量稳定二者兼得 标准化操作，是指包括快件操作、客服、销售、结算等方面的操作动作和操作流 程都经过详细设计。标准化是快递企业做大、做强、做优的基础，美国快递巨头 均采用了标准化的操作体系。如，美国 UPS 的递送员有包括形象、语言、操作的 上百个标准。标准化操作流程便于 单位时间的操作效率，从而便于制定快件 的交接时间、分 间、转运时间、派件时间等标准。一些快递公司之所以可以 向客户承诺限时送达，是因为他们有一套标准化的操作体系。标准化操作可以提 高效率、降低操作成本、保证服务时限和质量，并且有利于建立统一的成本核算 体系和考核体制。 图 32、快递标准化体系总结
快递标准化体系
快件编号编制规则
快递服务和电子商务信息交换标准 货款服务规范 快递网上营业服务规范
快递营投场所处理场所设计规范 快递物流园区配套设施要求
快递物流园区服务及评价指标等相关配套标准 快递服务城市收派非机动车辆技术标准
来源：兴业证券研究所
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 25 -
行业研究报告 标准化的实施是以直营为前提的。这种模式下，公司可以统一安排各个业务层面 的运营模式，这样便于品牌建设、公司治理，为统一提升服务质量， 图 33、单人单日业务量对比
45 40 35 30 25 20 15 13.43 39.69
28.77
10 5 0
UPS
来源：公司公告、兴业证券研究所
FedEx
EMS
与国际快递巨头均为直营模式不同。过去十年，快递需求呈爆发式增长，行业整 体供小于求，快递企业为快速扩展业 图，绝大多数选择了加盟模式（EMS、 顺丰、宅急送除外） 。这种方式投资较少，但品牌建设和服务提升的风险较高。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 26 -
行业研究报告 图 34、直营和加盟的详细比较
直营
加盟
网络组织方式
经营 方式
一般直管干线运输和主要城市的集 理，支 在开展业 范围内统一组织揽收投递网络和集散 线运输、非中心城市集散处理、揽收、投递网 处理、运输网络，并可根据业务发展的实际需求自 络等由加盟商的各个自有网络组成，其网络布 主调配网络资源；同时，大量运用信息技术保障全 局和网络资源分布依赖于总部发展加盟商的情 网执行统一规范和提升网络运营质量 况和各加盟商的自身实力 快递企业及其分支机构为统一的利益主体，由公司 总部统一制定经营战略，充分发挥业务、运营、资 总部通过契约方式，在品牌使用、网络间接入 金、技术研发等各类企业活动统一调度、集中管理 、服务标准和市场指导价等方面对加盟商做出 的效能，将战略目标分 各分子公司，有效形成 要求，加盟商的其他经营活动及自身能力建设 整体实力。该模式下的所有分支机构和营业网点， 均独立自主开展。 遵循统筹计划、统一 、统一建设，使用自有快 递品牌，在资费管理、服务水平、运营质量等方面 执行统一标准。
除其作为独立法人的总部或直属分支机构需要 其作为独立法人的总部或分支机构在其拥有的《快 取得《快递业 营许可证》外，其发展的加 拥有业务资质的主体 递业 营许可证》许可的范围内，可自行、随时 盟商也需获得《快递业 营许可证》，方可 开设非独立法人的分支机构或营业网点。 办理营业执照。 一般情况下加盟商的收入、成本、费用、资产 和负债不应该纳入快递企业的合并财务报表。 加盟商应该向快递企业支付特许经营费，以换 公司的合并财务报表中将与直营分支机构和营业网 取使用快递企业的品牌进行自行经营加盟店的 点相关的收入、成本、费用、资产和负债均纳入合 权利。而快递企业可以根据会计准则的相关规 并范围。 定在其合并财务报表中确认该特许经营费收入 。具体收入 时点，应该依据相关会计准则 对有关合同细则和商业实务等因素进行判断。
会计核算方式
来源：兴业证券研究所
?? 信息技术：持续提升网络效率的不二法宝 美国快递巨头在信息技术上的投入一直不遗余力。联邦快递总是成为业内首先使 用新技术的快递企业，如激光条码、扫描仪，无线掌上电脑等。而联邦快递已经 开发出可以横跨整个供应链，能为客户提供更高层次的观察跟踪服 工具。当 前，两巨头每年在技术上的投入均超过 3 亿美元。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 27 -
行业研究报告 图 35、UPS 将信息技术运用于快递配送的每个环节和流程
来源：互联网、公司公告
持续的信息技术投入， 使得美国两大快递巨头的运营效率显著提升。 2002 年以来， FedEx 的单人单日业务量提升了约 10%，UPS2004 年以来则提高了 8%。随着运 营效率提升，两大巨头近年来 ROE 显著提高。
图 36、FedEx 和 UPS 历史单人单日业务量
29.0 28.5 28.0 27.5
FedEx
40 39 38 37 36 35
UPS
27.0
26.5
26.0
25.5 25.0 24.5 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
34
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
来源：公司公告、兴业证券研究所
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 28 -
行业研究报告 图 37、FedEx 和 UPS 历史 ROE
FedEx净资产收益率 17% 16%
50% UPS净资产收益率
45%
40%
15% 14%
13% 12% 11% 10% 9%
35%
30%
25%
20%
8%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
15%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2008
来源：公司公告、兴业证券研究所（因 UPS 的飞机超过一半为租赁，FedEx 的飞机全为自有，前者 ROE 水平大幅高于后者）
中国快递企业在技术水平上远远落后于国际巨头，比如快件分拣，国内企业实行 大量人工肉眼读取单件分拣的模式，而国际巨头早已实现了全自动化扫描分拣， 运营效率差距明显。近年来，随着成本快速上升，国内快递企业日益重视信息技 术运用，EMS 和顺丰已经开始建设接近国际标准的自动化分 心。
4、投资策略：寻找细分市场的“潜龙”
有别于邮政局的区分方法（国际、异地、同城） ，由于中国快递业的特殊性，发展 过程中自然形成了国际快递、网购快递、商务快递三个细分市场。我们认为，三 个细分市场竞争格局、龙头企业、游戏规则迥然不同，网购快递、商务快递尚处 于快速发展阶段，企业尚无暇顾及跨领域扩张，中短期内三个市场相互渗透、融 合的可能性不大，各领域将培养出自己的领头羊。
国际快递市场：外资独大，国内 EMS 最具潜力
国际快递业务对全球性的网络、运力投入、资金实力、信息和 水平有着极高 要求，外资快递企业经过多年发展，已经形成较难逾越的壁垒。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 29 -
行业研究报告 图 38、四大快递巨头占中国国际快递市场份额情况
其他, 10% TNT, 10% FedEx, 22 % UPS, 18% DHL, 40%
来源：网络资料、兴业证券研究所
我们认为，从事国际快递业 企业须具备一些特征：按照优先级顺序分别为： 1）全球性网络 2）大规模航空运力 3）极高的信息技术和 水平
从这三个标准来看，国内尚无达标企业，这也是国内快递难以与国外巨头抗 原因。但是，矮子当中拔将军，EMS 是国内快递企业中最具潜力扩大国际业务份 额的公司：
国内快递企业的海外网络方面，EMS 优势无法比拟。拥有全球 200 多个国家和地 区的海外网络。在全国 41 个重要城市设有设关局 （设有海关驻邮局办事处的邮政 机构） ，由海关现场监管，其中 35 个具有国际互换局功能，32 个国际互换局兼有 交换站功能，大幅提高了公司国际速递邮件的通关速度。
反观国内主要竞争对手， 只有顺丰对国际快递有一定涉足， 但也只覆盖了新加坡、 韩国、马来西亚、日本、美国等地区，申通、圆通国际业务更少，需要与外商协 作，通过 形式完成。
EMS 航空运力国内第一，特殊地位造成其筹资相对容易。现阶段，若想进一步发 展国际业务，就要 信息技术和 水平的问题。
国内快递市场：网购件“四通一达”角逐，商务件顺丰领先
在中国国内快递市场，外资企业由于其经营管理为国际标准，人工和经营成本大
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 30 -
行业研究报告 幅高于国内企业，因此无法抢占国内空间最大的中低端市场份额，我们认为国际 快递企业对国内快递企业尚不能构成 挑战。国有企业和民营企业仍将是国内 快递市场的主角。
2011 年 7 月，中外运敦豪国际航空快件有限公司(DHL) 出售旗下三家国内快 递公司的股份，两家国内民营物流企业接受其全部股份，自此，中外运敦豪低端 业务全面退出中国市场。主要原因是在国内快递市场尚处于低价竞争的阶段，外 资的价格和成本劣势太大。
由于服务对象、业务要求明显不同，我们把国内快递市场分为网购快递和非电商 商务快递市场。
网购快递和非电商快递的明显区别有两个，同时也是区分这两个市场参与者商业 模式的重要标准：1）网购快递的规模效应更加明显；2）网购快递对成本要求更 高。
??
网购快递市场： “四通一达”角逐龙头
市场空间方面，之前的报告我们已经分析，2010 年网购快递市场规 为 279.3 亿元，预计 2010-2015 年，这一细分市场的市场规模将达到 1551.8 亿元，复合增 速 40%以上。
由于网购市场的两个特点，要求参与者必须有稳定的、充足的客户群维持其庞大 的业务量，这样才能满足近乎苛刻的价格水平。经过数年发展，该市场已有一定 壁垒，很多网购快递企业通过与 C2C 电商签订长期合作关系和较为广泛的网点分 布保持了庞大的业务量，因此参与企业孰强孰弱基本稳定（甚至存在加盟点和淘 宝卖家形成稳固的利益联盟，卖家赚运费差价，加盟点提高业务量） ，很多后来者 如星辰急便，想进入网购市场，均已以失败告终。
我们预计，随着中小型的以电商为主要客户的快递生存境况越来越艰难，这一市 场的集中度将会提升，该市场的龙头有望在申通、圆通、韵达、中通（以量 市场份额，前几位中的网购快递商就这几家）中产生。并且由于快速发展对资金 的需求，这些定位电商的快递很有可能上市融资。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 31 -
行业研究报告
图 39、2011 年四 业务量市场份额
1%
1%
1% 4% 23%
2% 1% 7% 9%
17%
17%
17%
来源：百驿网根据单号查询的统计
申通快递，23% 顺丰速运，17% 圆通速递，17% EMS特快，17% 韵达快运，9% 中通速递，7% 汇通快运，2% 天天快递，1% 德邦物流，1% 宅急送，1% 邮政，1% 其他快递，4%
现阶段，大多数定位网购的快递企业采取加盟制或部分加盟制的组织架构。虽然 出于企业长期发展的考虑，很多加盟制龙头想推行直营改革，但由于和加盟点的 利益关系 不清，收回加盟点的成本较高，尤其是盈利能力较强的加盟点，所 有者根本没有将其卖掉的打算，或者漫天要价，而总部的现金流情况并不理想， 收回加盟点并非易事，并且现阶段加盟制对这些企业不断扩大版图的作用还是比 较明显。因此，我们判断，短期内，在定位网购的快递企业中，加盟制还将盛行。 ?? 商务快递市场：顺丰相对优势明显
我们测算 2011 年中国商务快递市场容量约为 382 亿元， 约占总市场的一半。我们 认为，虽然该市场未来的增长速度不如网购快递市场，但其承接着中国高端制造 业、服务业、消费业的升级，盈利能力更佳。
一般来说，商务快递对价格敏感度不高，市场需求的特征可以简单的表述为：又 快又好。能做到这两点的企业就有能力成为该细分市场的龙头，目前顺丰已建立 相对优势：1）快：顺丰平均送达天数仅 1.3 天，遥遥领先于竞争对手。2）好： 客户满意度上，顺丰仅次于外资。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 32 -
行业研究报告 图 40、平均送达天数
9 8
平均送达天数
8.1
7
6 5 4.6 2.7 1.3
4
3 2 1
3.2
3.5
3.6
3.9
3.9
4
4
0
顺 丰 天 天 圆 通
申 通
汇 通
中 通
宅 急 送
韵 达
德 邦
邮 政 包 裹
EMS
来源：百驿网根据单号查询的统计
图 41、2012 年四月快递企业被申诉情况（顺丰仅次于外资） 企业名称 2012 年 4 月
优速物流有限公司 北京宅急送快运股份有限公司 深圳速尔物流有限公司 广东港中能达物流有限公司 上海希伊艾斯快递有限公司（CCES） 申通快递有限公司（申通快递） 海航天天快递有限公司 上海中通吉速递服务有限公司 杭州百世网络技术有限公司（汇通快运） 上海韵达货运有限公司 中国邮政速递物流股份有限公司（EMS） 上海圆通速递有限公司 天地国际运输 （中国）有限公司（TNT） 上海全毅快递有限公司（全一快递） 优比速包裹运送（广东）有限公司（UPS） 顺丰速运（集团）有限公司 联邦快递（中国）有限公司（FedEx） 中外运-敦豪国际航空快件有限公司（DHL）
来源：邮政局
62.4 38.6 29.4 29.2 27.8 25.7 24.6 24.5 23.1 22.2 21.1 14.5 9.8 6.8 6.2 2.3 1.8 1.5
2011 年 4 月 —— 23.8 —— —— 22.2 17.7 10.7 17.9 24.8 9.5 5.4 11 6.2 10.6 0.6 1.5 1.7 0
服务质量是商务快递客户关注的第一要素， 因此， 直营+航空网络让顺丰没有理由 不成为这一领域的龙头。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 33 -
行业研究报告 图 42、顺丰网点规模国内领先
网点情况
38家直属分公司，3个分拨中心，近1000个中转 场，2500多个基层营业网点，覆盖除西藏、青 海之外的31个省，近250个大中城市和1300多个 县级市或城镇。14万多名员工，1200余种各类 运输干线和6000多辆自营车辆。 自有7架。顺丰除了使用自有和租赁的全货机以 外，还大量包用国内客运航班的机舱来进行快 递的运转：1671个早航班中顺丰已经包用了843 个，超过50%；晚航班顺丰也将近用了40%。 预计2015年从事快递业 飞机会超过150架， 到2021公司将拥有196架飞机，年货运量达到 600万吨。
机队情况
未来机队情况
来源：互联网
这一市场非常类似于国际快递业，从网点、资本的实力来看，EMS 也颇具潜力， 同样，其要做的事是信息和 水平的提高。
风险提示
由于中国快递业巨大的市场空间，各方加紧市场布局。外资快递巨头已经拿到国 际快递业 许可证，并且 申请国内快递业务，虽然此举法律意义大于实际 意义，但仍预示着外资巨头进军中国将加剧市场竞争。
另一方面，在快递企业无法满足需求的情况下，大型 B2C 电子商务企业出于对服 务质量、用户体验的考虑，开始斥巨资自建物流体系。电商自建物流一定程度上 会抢占以网购为主要服务对 低价快递企业的市场份额，造成第三方快递市场 竞争更加激烈。
5、重点快递企业简析
中邮速递：网络先天优势，抢占上市先机
?? 主营业务简介
为实现邮政竞争性业务与邮政普通业 分业经营， 邮政集团于 2008 年开始实施 邮政速递物流业务专业经营改革，将中国邮政速递物流公司（简称中邮速递）作 为管理全国邮政速递物流业 平台。邮政集团以 2009 年 6 月 30 日为基准日， 将邮政集团及各省邮政公司所属的速递物流业 相关资产，无偿划转给中国邮
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 34 -
行业研究报告 政速递物流公司，并以中国速递为平台，联合各省邮政公司共同作为发起人，发 起设立公司。 公司整体继承了邮政集团的速递业务和物流业务，通过自营及邮政集团代理，在 全国合计拥有营业网点 45,418 个，业务范围遍及全国 31 个省（自治区、直辖市） 的所有市县乡（镇） ，通达包括港澳台地区在内的全球 200 余个国家和地区。
公司主营业务分为速递和物流两大板块，主要经营内容为国内速递、国际速递、 合同物流、快货等业务。 图 43、公司主营业务
中邮速递
速递
物流
国 内 速 递
国 际 速 递
合 同 物 流
快 货
来源：公司公告、兴业证券研究所
其中速递为主要业务，2011 年占收入的 85%，占毛利的 94%。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 35 -
行业研究报告 图 44、2011 年主营业务收入拆分（单位：千元）
3,665,189.29 15% 速递业务
物流业务 21,196,968.40 85%
来源：公司公告、兴业证券研究所
图 45、2011 年主营业务毛利拆分（单位：千元）
297,407.10 6%
速递业务
物流业务 4,463,085.85 94%
来源：公司公告、兴业证券研究所
图 46、近三年主营业务收入和毛利 单位：千元 2009 速递收入 16,258,411.38 速递毛利 3,116,374.23 物流收入 2,502,785.11 物流毛利 -138,198.17
来源：公司公告、兴业证券研究所
2010 18,377,315.33 3,608,530.51 3,108,099.94 15,250.05
2011 21,196,968.40 4,463,085.85 3,665,189.29 297,407.10
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 36 -
行业研究报告 图 47、主要财务指标
财务指标/时间 总资产（亿元） 净资产（亿元） 少数股东权益（亿元） 营业收入（亿元） 净利润（亿元） 归属母公司净利润（亿元） 基本每股收益（元） 稀释每股收益（元） 每股现金流（元） 净资产收益率（%）
来源：公司公告、兴业证券研究所
2011年 ??223.692 ??126.863 ??0.1364 ??258.8499 ??9.0337 9.02 ??0.11 ??0.11 ??0.32 ??7.3
2010年 ??211.354 ??121.074 ??0.1368 ??225.1067 ??5.0322 5.00 ??0.07 ??0.07 ??0.03 ??5.79
2009年
??196.4028 ??2.3954 2.37
??
规模最大、网络最广，网点数量国内龙头
2011 年，公司可比 国内速递收入占全国规模以上快递企业国内快递业务总收 入的 29.46%，国内速递业务收入排名第一。可比口径国际速递收入占全国规模以 上快递企业国际快递业务总收入的 27.48%，国际速递业务收入处于领先地位，国 际特快专递业务量在全球邮政企业中排名第一。
由于与邮政集团共享渠道资源，公司网络优势明显，国内拥有遍布全国的 45,418 个自营或邮政集团 营业网点、呼叫中心，以及客户经理团队，网点数量遥遥 领先国内其他民营快递企业。并且很多二三线城市和偏远地区，民营快递无法达 到，中邮速递成为唯一选择。 图 48、网络覆盖面比较
中邮速递 顺丰 申通 圆通
网点数量 45,418 2,500 5,000 5,000
集散分拨中心数量 168 小于100 62 56
来源：公司公告、兴业证券研究所
募投项目之一的南京中邮速递物流航空集 心， 一期占地 80 万平米， 拥有集散 （处理）面积 17 万平米，并拥有自有停机坪，可实现速递邮件运输与处理的无缝 链接，使公司成为我国唯一拥有自主 机坪的快递物流企业。 海外网络方面，公司优势无法比拟。拥有全球 200 多个国家和地区的海外网络。 在全国 41 个重要城市设有设关局（设有海关驻邮局办事处的邮政机构） ，由海关 现场监管，其中 35 个具有国际互换局功能，32 个国际互换局兼有交换站功能， 大幅提高了公司国际速递邮件的通关速度。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 37 -
行业研究报告 反观国内主要竞争对手， 只有顺丰对国际快递有一定涉足， 但也只覆盖了新加坡、 韩国、马来西亚、日本、美国等地区，申通、圆通国际业务更少，需要与外商协 作。
??
国字号快递先上市，政策支持优势明显
《邮政法》第 55 条规定，快递企业不得经营由邮政企业专营的信件寄递业务，不 得寄递国家机关公文。在《邮政法》第八次修改稿中还规定，150 克以下信件寄 送由邮政专营。经验表明，包 重量越轻，利润越高，曾经有民营快递企业的 老总表示，这一规定把民营快递企业一半左右的利润划给了中国邮政。
从客户类型看，民营快递公司主要针对个人客户，而 EMS 则针对高端企业客户。 许多国家企事业单位寄件都只用 EMS，高考录取通知书、政府部门、企事业单位 公文等大单业务也只有 EMS 能拿到。
2007 年，中国邮政储蓄银行成立，由邮政集团全资拥有，依托邮政网络和邮政银 行自有网络，开展金融业务， 为公司提供速递物流配套的金融服务打下坚实基础。
??
直营模式，更易进行管理升级
公司的速递业务采取直营的经营模式。 公司综合业务量的大小、 网络布局等因素， 将全国划分为自营地区和业务代理地区。公司设立省级子公司，省级子公司在业 务自营地区的地市县设立分公司或营业部开展业务，业务自营地区覆盖全国 268 个地级行政区划和 1,281 个县级行政区划。业务自营地区以外的地级市、县市及 乡镇，业务自营地区地市级城市远郊区、县市的乡镇为业务代理地区，委托邮政 集团及各省邮政公司所属的当地邮政局 经营，根据实际代理业务收入和速递 邮件投递量，按照关联交易协议结算。
未来公司将坚持直营模式，有利于对个分支机构和营业网点进行统一 ，组织 稳定的网运体系，推行统一的经营理念，实现合理的资源调配。这种模式也便于 未来公司进行业务流程标准化改革和 水平升级。
??
网购快递是目前最大短板，e 邮宝尚待观察
据中国电子商 究中心统计显示，近三年网络购物带来的快递业务量和业务收 入继续呈爆发式增长，快递企业因国内网络购物带来的业务收入同比增长 63.9%、
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 38 -
行业研究报告 108.5%、 89.1%。 而公司国内速递业务收入近三年增速为 14.51%、 12.88%、 16.36%。 显然，公司并未分享到网购需求的爆发式增长。不完全统计显示， “四通一达”占 据了电商的主要包裹量，如包 最大的天猫的 80%快件就由“四通一达”派送。 图 49、网购高增长对公司业 拉动很小
快递企业因网购产生的收入增速 120% 中邮速递国内速递业务收入增速 108.50% 89.10%
100%
80% 60%
63.90%
40%
20% 0% 14.51% 12.88% 16.36%
2009
2010
2011
来源：中国电子商 究中心、公司公告、兴业证券研究所
“e 邮宝”是中国速递服务公司与支付宝最新打造的一款国内经济型速递业务， 专为中国个人电子商务所设计，采用全程陆运模式，其价格较普通 EMS 有大幅度 下降，大致为 EMS 的一半，但其享有的中转环境和服务与 EMS 几乎完全相同，而 且一些空运中的禁运品将可能被 e 邮宝所接受。 邮宝”的发货地目前已开通九 “e 大省市，送达区域覆盖全国。双方合作之后，目前在阿里巴巴和淘宝以及外部千 余家网店用户可轻松选用 EMS 标准服务（简称 e-EMS）和 e 邮宝作为物流形式。
顺丰简析：率先进入航空快递市场，或成中国 FedEx
顺丰快递成立于 1993 年，2010 年营业收入 110 亿元。顺丰在全国拥有 38 家直属 分公司、3 个分拨中心、近 100 个中转场、2500 多个基层营业网点，覆盖除了西 藏、青海之外的 31 个省、近 250 个大中城市以及 1300 多个县级市或城镇。此外， 顺丰在中国香港、澳门、台湾以及韩国、新加坡都设立网点，开通收派业务。
除了 8 万员工，顺丰旗下资产还包括 1200 余条各类陆运干线和 6000 多辆自营车 辆。此外，顺丰还是国内第一家（也是目前唯一一家）使用全货运专机的民营速 递企业。2008 年，顺丰合资成立了顺丰航空公司，截至 2012 年 5 月拥有 7 架专 机，日执行 30 个航段，全网设有 45 个航空组，签约多家航空公司 400 余条航线， 每日 800 个以上的常用航班。这个规模还将以每年平均新增 2-3 架自有货机的速
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 39 -
行业研究报告 度逐步扩充。
“四通一达”简析：直接受益于网购，将继续做大，或谋求整合来做强
四通一达是申通快递、圆通速递、中通速递、汇通快运、韵达快运五家民营快递 公司的合称。这五家公司均由桐庐人创立，且创始人都来自该县钟山乡几个相邻 的村庄。目前总的从业人员是 21.6 万，年销售额近 300 亿元，占据了中国快递市 场总收入的半壁江山。 图 50、 “四通一达”实力对比 创立时间 网点情况
共有独立网点及分公司 830 家；服务网点及门店 5000 余家，中转部 62 个，占 地 1240 亩。各中转部在 2011 年年底全部实现半自动化分 且所有中转部和 90%以上的网点公司已配备监控设备，在上海、北京、广州等大城市安装了 10 余台安检机。 全网络公司车辆 20000 余辆， 跨省级网络车近 600 辆(装配 GPRS)。 2010 年上半年，日均业务量 140 万票，下半年日均业务量 180 万票，最高峰 达到 260 万票， 全年业务总量 6 亿余票。 全网络共有从业人员约 10 万人， 2011 年全年业务量将达到 7.5 亿票，年营业额预计为 95 亿元，力争达到 100 亿元， 全网总投资额约 10 亿元，申通快递目前已成为国内快递网络最完整、规模最 大的民营快递体系。 公司拥有 8 个管理区、56 个转运中心、5000 余个配送网点、6 万余名员工， 服务范围覆盖国内 1300 余个城市。公司开通了港澳台、中东和东南亚专线服 务。并在香港注册了 Cats Alliance Express（CAE)公司，开展国际快递业务。 一级网点 700+，二级站点 3686+，从业人员 2 万多名，全国审计干线班车线路 106 条， 省内班车线路 187 条。 网络覆盖全国地市级和发达地区县级以上城市。 公司已拥有员工近 3.5 万人，服 点 3000 余个，分拨中心 43 个，运输、派 送车辆 8000 多辆。 在全国设有 32 个转运中心，主要分布在长三角、珠三角、环渤海湾地区，拥 有快递各级服 点 1900 多个，开通全国班车路线近 200 条，用于运输、派 送的车辆达 3000 多辆，并配有超过 3000 平方米的标准大型仓库和近 6000 平 方米的场地免费为长期客户仓储。
申通快递
1993 年
圆通速递 汇通快运 中通速递 韵达快运
资料来源：兴业证券研究所
2000 年 2003 年， 2010 年被百 世收购 2002 年
1999 年
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 40 -
行业研究报告
投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为： 推 中 回 荐：相对表现优于市场 性：相对表现与市场持平 避：相对表现弱于市场
公司评级
报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议 的评级标准为： 强烈推荐：相对大盘涨幅大于 15% 推 中 回 荐：相对大盘涨幅在 5%～15%之间 性：相对大盘涨幅在-5%～5%之间 避：相对大盘涨幅小于-5%
机构客户部联系方式 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 21 层 邮编：200135 传真：021-38565955
北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层 邮编：100140 传真：010-66290200
深圳市福田区益田路 4068 号卓越时 场 15 楼 1502-1503 邮编：518048 传真：0755-82562090
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 41 -
行业研究报告
【信息披露】
本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 www.xyzq.com.cn 内幕交易防控栏内查询静默期 安排和关联公司持股情况。
【分析师声明】
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师， 以勤勉的职业态度， 独立、 客观地出具本报告。本报告清晰准 反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的 具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
【法律 】
兴业证券股份有限公司经中国证券监 理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告 而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http://www.xyzq.com.cn 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口 头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有 接收者进行更新的义务。 本公司的资产 部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致 的投资决策。 本公司系列报告的信息均来源于公开资料，我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证 所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公 但文中的观点、结论和建议仅 供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公 司和作者无关。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交 易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司 及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定 的唯一信赖依据。 若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何 前咨询 独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有 材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷 贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转 载，本公司不承担任何转载 。
请阅读最后一页信息披露和重要声明
- 42 -