美国次贷危机的教训*
艾伦格林斯潘**
有一天, 人们回首今日, 可能会把美国当前的金融危机评为二战结束以来最严重的危机. 最终当住宅价格企稳,同时住宅资产净值随之能够为出现问题的抵押贷款证券提供支撑时, 这场危机才会结束.
住宅价格企稳将令市场恢复明晰,因为损失将不再是预期,而是已知的.主要传染源将 被移除.届时,金融机构将进行重组或宣布破产.投资者对其余金融机构偿付能力的信任将 逐渐恢复,贷款发放和证券发行将慢慢回复正常.尽管最近空置单户住宅(它们属于建筑商 和投资者)库存已经见顶,但在这些库存真正开始出清之前,住宅价格将在什么水平企稳仍 存在疑问.
美国住宅市场泡沫于 2006 年年初见顶,此后,在过去两年间出现了突然,迅速的回落. 自 2006 年夏季以来,数十万房主从单户住宅搬到了出租房,其中许多人是迫于丧失抵押品 赎回权的原因,从而造成约 60 万套空置单户住宅过剩,主要是投资者拥有的待售住宅.在 市场迅速萎缩的影响下,住宅建筑商无意中给"空屋待售"市场增添了额外 20 万套新建房 屋.
在这种库存压力下,住宅价格出现了迅速回落.自 2006 年年初以来,单户住宅的新屋 开工率下降了 60%,但只是在最近才降至单户住宅的需求以下.事实上,即将增加的住宅 数量急剧下降, 加之预计今年美国家庭数量将增加 100 万户以及人们对二次置业和房产置换 的潜在需求,意味着 2008 年全年待售空置单户住宅存量将下降 40 万套左右.
随着新屋开建数量的进一步下降, 出清库存的速度可能更快. 一旦出清库存的速度达到 极限,住宅价格水平就有可能企稳,而这远远早于最终出清过剩库存的时间.不过,未来这 一阶段将持续多少个月仍然无法确定.
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本文原载于《财富时报》2008 年 03 月 21 日. 艾伦格林斯潘(Alan Greenspan),美联储前主席.
此次危机将产生许多受害者.其中受创尤其严重的将是当前金融风险评估体系的主体, 在重压之下, 该体系的主要部分已出现了问题. 我们当中那些关注放贷机构保护股东股本权 益的人,必将处于一种惊疑的状态.但我希望,人们对于作为全球金融体系根本制衡机制的 金融体系自我监管的信赖,将不会受到此次危机的损害.
至少在此次危机的初期阶段, 这些问题在银行身上体现得最为明显, 而多年来银行监管 体系一直颇为严密.的确,根据最近的经验,过去 20 年形成的,设定银行资本金要求方面 的经济及监管体系均将进行全面改革. 事实上, 私人投资者已经开始要求更大的资本金保障 和更多的抵押品,而在国际清算银行(Bank for International Settlements)主办的会议上,与会 专家肯定会修改新拟定的《巴塞尔协议Ⅱ》(Basel Ⅱ)国际监管协定.说句题外话,同样受 到质疑的, 还有从数学意义上讲堪称一流的经济预测模型, 这些模型又一次未能预测出金融 危机或经济衰退的开始.
信贷市场体系及其杠杆比率和流动性水平,植根于投资者对于对应机构偿付能力的信 任. 2007 年 8 月 9 日, 当法国巴黎银行(BNP Paribas)披露其在美国次级抵押贷款证券方面出 现未曾预料到的巨额损失时,严重动摇了这种信任.风险管理体系以及作为其核心的模型, 按理说应该可以防范此类特大损失.那我们为何出现了如此严重的问题呢
根本问题在于, 我们那些已变得十分复杂的模型——既包括风险模型, 也包括计量经济 学模型——仍过于简单, 无法捕捉到驱动全球经济本体的全部主导变量. 模型必然提取自现 实世界的全部细节. 与多样化能够降低风险这一由来已久的观察结果一致, 计算机对大量历 史数据进行分析, 以寻找可交易资产价格之间的负相关性以及可能帮助投资组合免受一个经 济体内大范围波动影响的相关性.在去年 8 月 9 日当日及之后,当此类资产价格一致下跌, 而非各自走势互相抵消,几乎所有风险资产类别都相继出现了巨额损失.
基于最先进的统计模型的风险管理为何表现得如此糟糕 最为合理的解释是, 用以估计 模型结构的基础数据通常同时来自于浮华时期和恐慌时期, 也就是说, 它们来自于有着重要 不同动因的体系.
从历史角度来看, 与缓慢但不断积累的浮华情绪所驱动的扩张阶段相比, 由恐慌情绪驱 动的信贷及商业周期紧缩阶段要短暂得多,也突然得多.过去 50 年内,美国经济仅有七分 之一的时间处于紧缩状态. 但是, 风险管理必须为这七分之一时期的来临做好最充分的准备. 随着所有资产价格同步下跌,在扩张时期非常明显的资产类别间的负相关性可能完全消失, 从而影响通过多样化改善风险/收益平衡的策略.

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