《河北经贸大学学报》2004 年第 11 期,人大复印资料《投资与证券》2005 年第 3 期
卖空约束对股票市场的影响
郑振龙 俞琳 张睿
361005) (厦门大学金融系
内容摘要: 近年来,随着我国加入 WTO,金融市场开放的步伐大大加快,与国际市场 的联系也日益紧密.为了应付瞬息万变的国际金融市场,我们必须加快金融创新的步伐.卖 空作为一种重要的金融创新, 经常被人们提及, 但很多人却对卖空心存疑虑. 从实际情况看, 在很多资本市场发达的国家,卖空也仍然受到限制,因此,很多人就反对目前在我国引入卖 空机制.实际上,卖空并没有很多人想象中的那么可怕.本文首先介绍了卖空的基本原理, 进而分析了卖空对市场效率的影响, 从实证和理论两个角度论证了卖空对市场效率的重要作 用;最后,考察了卖空与市场崩溃间的关系,发现二者并没有必然的联系. 关键词:卖空 市场效率 市场崩溃
近年来,随着我国加入 WTO,金融市场开放的步伐大大加快,与国际市场的 联系也日益紧密.为了应付瞬息万变的国际金融市场,我们必须加快金融创新的 步伐.卖空作为一种重要的金融创新,经常被人们提及,但很多人却对卖空心存 疑虑. 从实际情况看, 在很多资本市场发达的国家, 卖空也仍然受到限制, 因此, 很多人就反对目前在我国引入卖空机制.实际上,当中有相当大一部分人对卖空 机制还是不甚了解或者对卖空存在认识误区, 所以下面我们将简单介绍一下卖空 的基本原理.
一, 卖空的原理
卖空是指投资者本身没有股票,而是向经纪人借入股票并将其卖掉,之后, 再在市场中购买相同数量的股票归还经纪人的一种行为. 如果投资者预期到未来 股价将会下跌,但自己手中又没有股票,这时他就可以进行卖空.如果未来的股 价真的下跌了, 那么他就可以赚取利润, 卖空的数量越多, 赚取的利润也就越多. 但他所赚取的利润有一个限度,因为一般来说,卖空者在借入股票的时必须交纳 与股票市值成一定比例的初始保证金,我们称之为保证金比例,投资者只有交纳 了一定的保证金后才能卖空股票.当然,保证金的比例一般都小于 100%,所以 卖空是一种杠杆交易,也就是说,卖空者只需投入一定的初始保证金便可以进行 数倍于保证金的交易.因此,它的收益和风险都被放大. 举个例子来说,假设股票 I 目前价格为 30 元,投资者 A 基于自己所获得的 信息判断,该股票的价格被高估,但他自己手中并没有该股票,所以,他就决定 向他的经纪人借入该股票并将其卖出.如果初始保证金比例为 50%,投资者 A 交 纳的保证金为 1500 元,那么他就可以向经纪人借入 100 股股票.为了简化分析, 假设投资者无须追加保证金,且不能将卖空得到的资金进行投资,也无须向借出 者支付股息.当股票价格降到 24 元时,A 买入该股票归还给经纪人,那么这段 期间他所获得的收益为 100 × ( 30 24 ) = 600 ,收益率为 600 1500 = 40% ,这要高
作者简介:俞琳,男,1981 年出生,厦门大学金融系硕士研究生,研究方向为金融工程与市场微结构. 联系方式:yul81@163.com,0592-2087584,厦门大学金融系 张睿,女,1981 年出生,厦门大学金融系硕士研究生,研究方向为金融工程.
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于持有该股票的人卖出股票所能获得的收益 100(30 24) 3000 = 20% . 由此,很多人认为卖空就是一种以小博大,以少博多的赌博行为.诚然,从 某种意义上讲,卖空的确是一种投机性的赌博行为,过多的投机性卖空行为会给 市场造成很大的破坏,但是,我们应该看到,任何事物都有它的两面性,卖空不 单只具有投机性,它还可用于套期保值或是套利,而这对于提高市场价格发现的 效率乃至促进金融市场的创新都具有非常重要的意义.
二,卖空对市场效率的影响
有的人认为多头是一种投资,而空头则是一种投机,因此对卖空畏若猛虎. 实际上,这种看法是不正确的.因为在股票市场上,不管是买还是卖都是一种赌 博,都是一种投机性行为(Powers, Schizer, and Shubik,2003) ,没有好坏之 分,它们其实只是反映投资者对股票价格意见上的分歧.如果人为地对卖空进行 限制,就相当于限制了拥有利空消息的投资者的权利.这不但对于投资者来说是 不公平的,而且还会损害市场的效率. 股票市场实际上包含了两大功能:一个是实现风险资产在投资者之间的分 配,即通常我们的资本资产定价模型所阐述的内容;另一个功能就是信息加总的 功能,通过将投资者分散的信息汇总起来,从而形成一个市场价格.因此,信息 效率是就成了市场效率非常重要的一个方面.由于卖空约束的存在(包括对卖空 的禁止及与卖空相关的各种成本) ,使得拥有负面信息的投资者无法卖空或者相 对减少卖空的数量,从而负面信息就不能被充分地反映到市场价格中去,这往往 会导致资产价格偏高.Figlewski(Stephen Figlewski,1981)以卖空头寸作为 利空消息的近似反应, 证实了对卖空的限制会导致股票价格高估的假设. Charles 等人(Charles M. Jones, Owen A. Lamont,2002)研究了 1926-1933 年间美 国股市的卖空成本,发现具有高卖空成本或进入股票借入市场(market for borrowing stock)的成本很高的股票的收益率偏低,也证实了卖空约束会造成 股票价格高估的假设.Senchack 等人(A.J. Senchack, Jr., Laura T. Starks, 1993)则发现卖空头寸对股票收益率有显著的影响,未预期到的卖空头寸的增加 会产生负的异常收益率, 这说明卖空头寸的增加包含了未反映到市场价格中去的 信息. 因此,卖空约束的存在束缚了市场的价格发现功能,减缓甚至阻止了信息 的传递,降低了市场的信息效率. 同时,从微观的角度来看,卖空还会影响到投资者个人的投资决策.由于 受到卖空约束的限制,投资者资产组合中各只股票的最低权重只能为 0,而不能 为负, 这可能导致投资者无法有效地分散风险, 或者提高了他们分散风险的成本. 这就减弱了金融市场风险集散(risk pooling and sharing)的功能,降低了市 场的效率.Basak 等人(Gopal Basak, Ravi Jagannathan and Guoqiang Sun, 1997)检验了存在卖空限制条件下的均值方差有效性,发现对卖空的限制会导致 原本是均值方差有效的组合变成均值方差无效的组合.De Roon 等人(Frans A. De Roon, Theo E. Nijman and Bas J. M. Werker,2001)用基于回归的检验方 法对存在市场摩擦情况下的均值-方差边界的扩展进行了检验.他们发现,对于 美国投资者来说,如果在没有市场摩擦的情况下,投资于新兴市场国家将会获得 分散化的收益,而在存在市场摩擦的情况下,尤其是存在卖空约束的情况下,这 些分散化的收益将趋于消失.Nagel(Stefan Nagel,2003)发现低帐面价值/

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