2005年12月13日 行业研究 策略报告
煤炭行业2006年投资策略报告
产业链价格高度相关的煤价面临下滑
卢平
86-10-82295577-646
luping@ccs.com.cn
周期性投资品 煤炭采选业 中性(维持)
06年煤炭供需平衡,受下游和国际价格影响煤价面临下滑压力,我们维持
行业中性的长期投资策略,但目前煤炭股票的国际估值优势突出,我们认为
短期存在反弹行情.
煤炭行业维持供求均衡的态势:受安全整顿的影响,预计05年,06年和
07年减少产能0.6亿吨,0.53亿吨和0.53亿吨,减少产量大约0.15亿吨,
0.71亿吨和0.53亿吨.投资快速增长带来产能的大幅度增长,预计2005
年新增产能1.55亿吨,新增产量大约1.32亿吨,预计2006年和2007年
分别投产2.3亿吨和3.7亿吨左右,分别新增当年煤炭产量1.93亿吨和3
亿吨.未来三年煤炭产量分别为 21.27 亿吨(包括非法矿井产量 1.24 亿
吨),22.21亿吨和24.69亿吨,同比增长8.74%,4.42%和11.17%.综合
考虑煤炭下游行业增长情况和净出口因素,预计未来三年煤炭需求分别为
20.94亿吨,22.28亿吨和23.9亿吨.同比增长7.59%,6.39%和7.29%.
05年供稍大于求,06年供求基本均衡,07年供大于求.
预计06年动力煤,炼焦煤价格下滑10%:煤炭市场化可能促使短期电煤价
格走高,但是煤炭价格与下游产品价格高度相关,在06年供求大体平衡
的情况下,我们认为煤价受下游价格影响而具有下跌压力,尤其是炼焦煤
价格受钢材价格下滑的压力最大.我们认为国内煤价与国际煤价有一年左
右的下跌滞后期,在澳大利亚煤价大幅下跌的情况下,预计国内煤价在06
年可能跟随国际煤价下跌.在考虑秦皇岛动力煤价格05年上涨20%左右,
而炼焦煤基本上与04年持平的情况下,我们预计06年动力煤,炼焦煤价
格皆下滑10%.
预计政策性增加成本于 2007 年实施:煤炭协会正在着手研究增加煤炭成
本,将外部成本内部化,预计较目前增加政策性成本42元/吨,可能从07
年开始实施.假设其他情况不变,煤炭行业将面临全行业亏损,但是由于
煤炭行业成本的顺周期性和可调节性,实际影响可能远远小于此数.
维持前期中性的投资建议,但短期内存在反弹行情:由于煤炭价格面临下
滑压力,我们给予煤炭行业中性的长期投资评级.但煤炭股票估值远低于
国际水平,而且煤炭价格市场化将推动煤价短期走高,我们认为短期内存
在较强的反弹行情.
建议关注的煤炭上市公司:国阳新能(强烈推荐-A),兰花科创(谨慎推
荐-A),神火股份(谨慎推荐-A).
上证指数:1116.37
行业规模 (亿元)
占比%
股票家数 171.26
总市值 544 1.79
流通市值 156 1.65
#重点公司 87 0.92

市场走势
资料来源:招商证券
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重点公司主要财务指标
重点公司 EPS04 EPS05E EPS06E EPS07E PE04 PE05E PE06E PE07E 最新价 投资评级 变化
国阳新能 0.72 1.21 1.1 1.13 13.63 8.11 8.92 8.68 9.81 强烈推荐-A
神火股份 0.685 1 0.96 1.03 9.49 6.50 6.77 6.31 6.5 谨慎推荐-A
兰化科创 0.76 1.3 1.35 1.13 12.71 7.43 7.16 8.55 9.66 谨慎推荐-A
兖州煤业 0.55 0.56 0.40 0.36 10.35 10.11 14.29 15.64 5.63 中性-A
G西山煤电 0.52 0.77 0.67 0.53 9.38 6.34 7.25 9.22 4.88 中性-A
上海能源 0.91 1.03 0.88 0.80 9.74 8.62 10.11 11.07 8.86 中性-B

行业研究
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正文目录
一,煤炭供给分析 5
1,安全整顿降低煤炭供给 5
2,投资增长带来煤矿产能大幅增长 9
3,煤炭供给总量预测 12
二,煤炭需求分析 13
1,国内煤炭需求增速大幅下降 13
2,煤炭净出口减少 20
3,其他用煤需求减少 24
4,煤炭需求总量预测 24
三,煤炭库存分析 25
1,社会库存增幅较大,但安全整顿导致增幅减缓 25
2,煤矿库存波动较大 26
3,直供电厂库存和存煤天数逐月增加 26
4,秦皇岛煤炭库存持续保持高位 27
四,煤炭价格分析 27
1,安全整顿维持煤炭高价位,国内煤价同比涨幅较大 27
2,国际煤价大幅下跌,与国内煤价走势截然相反 29
3,国际到岸煤价仍高于国内煤价 31
4,煤炭价格市场化的影响 32
5,煤价走势预测 33
五,其他重要因素 36
1,矿业权改革使资源价值化,相对提升投资价值 36
2,煤炭成本政策性增加较大 37
六,煤炭行业股票走势及估值的国际比较 40
1,国内煤炭板块走势弱于国际煤炭板块 40
2,国内煤炭上市公司低于国际估值水平 41
七,煤炭行业投资策略 42
八,重点公司点评 43
1,国阳新能(强烈推荐):持续收购煤矿 43
2,神火股份(谨慎推荐):收购煤矿+新建矿井 43
3,兰花科创(谨慎推荐):煤矿扩产+化肥扩产 44
图目录
图1:颁发安全生产许可证的煤矿数不到50% 6
图2:8月份后停产整顿矿井数量急剧增加 6
图3:三类煤矿百万吨死亡率比较 6
图4:三类煤矿增速差异明显 7
图5:国有地方煤矿和乡镇煤矿产量比较 7
图6:安全整顿减少即期煤炭月度产量 8

行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 3
图7:煤炭产量月度增速下降 8
图8:煤炭行业景气度的持续上升 10
图9:煤炭行业投资增速较快 10
图10:煤炭投资新增产能 11
图11:基本建设和更新改造新增煤炭产能 11
图12:煤炭产量及增速 12
图13:四大行业占煤炭消费量的80%以上 13
图14:月度累计煤炭消费量及增长率趋势 13
图15:电力行业耗煤占比 14
图16:火电量及发电耗煤量 14
图17:电力生产对GDP的弹性系数下降 14
图18:装机容量增长较快 15
图19:火电量及占整个发电量的比例 15
图20:水火发电量增速比较 15
图21:发供电标准耗煤下降 16
图22:火力发电实际煤耗不降反升 16
图23:钢铁行业煤炭消耗量占比 16
图24:钢铁产量保持了较高的月度增速 17
图25:钢铁产量较高的增速面临回调 17
图26:单位生铁耗煤量趋于下降 17
图27:钢铁行业煤炭消耗量 18
图28:建材行业消耗煤炭占比 18
图29:建材行业耗煤量及增长率 18
图30:水泥年度产量及增速 19
图31:水泥月度产量及增速 19
图32:化工行业消耗煤炭占比 19
图33:化工行业耗煤量及增长率 19
图34:化肥(折纯)年度产量及增速 20
图35:化肥(折纯)月度产量及增速 20
图36:合成氨年度产量及增速 20
图37:合成氨月度产量及增速 20
图38:月度煤炭出口减少 21
图39:月度煤炭进口增加 21
图40:各煤种进口煤炭逐月增加 21
图41:各煤种进口煤价上升 21
图42:冶金煤主要进口国进口数量 22
图43:蒙古,澳大利亚冶金煤进口价比较 22
图44:煤炭出口数量减少 22
图45:煤炭出口价格增加 22
图46:煤炭净出口数量减少 23
图47:年度焦炭出口比较 23
图48:月度焦炭出口比较 23
图49:焦炭出口价格大幅度下跌 24
图50:其它用煤量减少 24
图51:煤炭社会库存逐月增加 26
图52:煤炭企业库存逐步回升 26
图53:直供电厂存煤增加 27
图54:直供电厂存煤天数增加 27

行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 4
图55:秦皇岛煤炭库存增加 27
图56:动力煤坑口价格走势 28
图57:无烟煤坑口价格走势 28
图58:炼焦煤坑口价格走势 29
图59:秦皇岛煤炭价格走势 29
图60:BJ动力煤现货价格跌破40美元/吨 30
图61:国际国内煤炭价格走势比较 30
图62:国际炼焦煤价格(FOB)大幅度下跌至90美元/吨 31
图63:国内煤价下跌滞后国际煤价一年 31
图64:原中央财政煤炭企业价格和成本趋势 33
图65:煤炭及相关行业的成本费用利润率比较 34
图66:煤炭与下游行业价格指数走势高度相关 35
图67:钢材价格大幅度下降 35
图68:尿素价格高位回调 35
图69:氯化钾价格高位回调 35
图70:水泥价格大幅下降 35
图71:煤炭行业成本随景气变动较大 40
图72:美国主要煤炭上市公司走势 40
图73:澳大利亚主要煤炭股走势 40
图74:H股兖州煤业,神华股份走势 41
图75:三地上市的兖煤股价逐步接轨 41
图76:国内煤炭上市公司走势弱于大盘 41
表目录
表1:三类煤矿个数,产量及颁证比较 7
表2:颁证煤矿数及颁证产能 8
表3:预计关闭煤矿数和减少产能产量 9
表4:预计投资新增煤矿产能及产量 11
表5:煤炭产量增长预计 12
表6:煤炭进出口政策调整一览 21
表7:煤炭需求总量预测 25
表8:原中央财政煤炭企业商品煤和电煤价格比较 32
表9:考虑矿业权价值后的市净率大幅度降低 37
表10:煤炭行业拟增加成本计提标准 39
表11:2005年前10月煤炭行业业绩变化分析 39
表12:2005年前六月煤炭上市公司业绩变化分析 39
表13:国际国内煤炭股票估值比较 42
表14:煤炭行业主要上市公司业绩预测及投资评级 43


行业研究
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一,煤炭供给分析

1,安全整顿降低煤炭供给
停产整顿影响的煤矿数量较大
据国家煤矿安全监察局通报,2004年底全国目前具备安全生产能力的矿井产量只有12亿吨,
仅占 2004 年煤炭产量的 61.35%;4 亿吨的能力需要进行安全系统改造补套;1.5 亿吨的能力安
全状况不达标;还有2亿吨能力不具备基本安全生产条件,需要关闭.
中国煤矿的安全投入欠账非常大,仅国有重点煤矿,欠账就达五百亿元人民币左右.2005
年为国有重点煤矿安排近五十亿国债资金,扶持国有重点煤矿进行安全技术改造,力争通过三年
的时间,补还国有煤矿的安全欠账
巨大的安全欠账在煤炭产量大幅度增长的情况下,直接导致了矿难大幅度增加,因此,2005
年来,国务院进一步加强了安全生产和安全整顿的力度.
2005 年 2 月 20 日颁发并实施《国务院办公厅关于进一步加强煤矿安全生产工作的紧急通
知》,要求立即开展全国范围的煤矿安全生产大检查和加强小煤矿的关闭整顿工作.(04年10
月20日大坪矿难,04年11月28日铜川矿难,2月14日阜新矿难)
安全生产总局于8月24日转发《国务院办公厅关于坚决整顿关闭不具备安全生产条件和非
法煤矿的紧急通知》,立即停产整顿不具备安全生产条件的煤矿.2005 年 9 月 3 日颁发并实施
《国务院关于预防煤矿生产安全事故的特别规定》,十五类煤矿应当立即停止生产,其中超能力,
超强度或者超定员组织生产的煤矿排在首位.(8月7日兴宁矿难)
截至11月28日,全国25927个煤矿中,颁发安全生产许可证12939个,占煤矿总数79.9%,
全国累计停产整顿矿井12990处,其中,国家局公告四批煤矿共计8648处,各地公告4342处.
已验收矿井 5939 处,占停产整顿工矿井的 45.72%,其中:验收合格矿井 4750 处,占验收矿井
的79.98%,验收不合格矿井1189处,占验收矿井的20.02%.累计关闭矿井2172处.占煤矿总
数的比例为8.38%.提请政府关闭矿井1371个,另外关闭非法矿井10247个.

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图1:颁发安全生产许可证的煤矿数不到50%
6657
8315
10388
11533
12939
0
5000
10000
15000
7月初 7月底 8月底 9月底 10月底
20%
30%
40%
50%
60%
颁证数(个)占煤矿总数比例
数据来源:国家安全生产监督管理总局
图2:8月份后停产整顿矿井数量急剧增加
1324
6133
7659
8648
10222
12990
0
4000
8000
12000
16000
8月18日 8月25日 8月30日 9月14日 10月年累计 11月年累计
停产整顿矿井(个)
数据来源:国家安全生产监督管理总局
国有地方煤矿和乡镇煤矿影响较大
在国有重点,国有地方煤矿和乡镇煤矿三类煤矿中,国有重点煤矿的安全生产条件较好,而
国有地方煤矿和乡镇煤矿的安全生产条件较差,百万吨死亡率分别为2.91和6.94人,远高于国
有重点煤矿的百万吨死亡率0.81人,受安全整顿影响最大的主要是国有地方煤矿和乡镇煤矿.
图3:三类煤矿百万吨死亡率比较
数据来源:国家安全生产监督管理总局
0
2
4
6
8
全国平均 国有重点 国有地方 乡镇煤矿
百万吨死亡率(人)

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从7月13日已经获得的颁证情况来看,国有重点煤矿的安全生产许可证的比例达到
81.60%,而国有地方煤矿和乡镇煤矿安全生产许可证的比例仅为47.99%和29.58%.乡镇煤矿
受到的影响最大,国有地方煤矿次之.
到11月底,安全许可证的发放数量增加到12939个,国有重点煤矿基本上全部获得了安全
生产许可证,部分国有地方煤矿(一些国有地方煤矿改制为乡镇煤矿和被国有重点煤矿收购)和
部分乡镇煤矿也获得安全生产许可证.
表1:三类煤矿个数,产量及颁证比较
矿井数(个)产量(亿吨)单井规模(万吨)7月13日颁证数(个)7月13日颁证占比
煤矿总数 26784 19.56 7.30 8720 32.56%
国有重点煤矿 788 9.19 116.62 643 81.60%
国有地方煤矿 2167 2.95 13.61 1040 47.99%
乡镇煤矿 23793 7.42 3.12 7037 29.58%
数据来源:国家安全生产监督管理总局
受安全整顿的影响,三类煤炭产量的增速出现较大的差异,前10个月,国有重点煤矿产量
仍然保持了12.45%的增速,国有地方煤矿产量负增长,同比下降了4.4%,乡镇煤矿产量增速
达到11.48%(与预想差异较大,主要是在安全整顿的影响下,部分地方煤矿改制为乡镇煤矿和
国有重点煤矿,所以,受负面影响最大的乡镇煤矿产量不降反升).
图4:三类煤矿增速差异明显 图5:国有地方煤矿和乡镇煤矿产量比较
-40%
-10%
20%
50%
80%
110%
200501 200503 200505 200507 200509
全国月度产量增速
国有重点月度增速
国有地方月度增速
乡镇煤矿月度增速
0
3000
6000
9000
12000
200401 200406 200411 200504 200509
乡镇煤矿月度产量国有地方月度产量
数据来源:中国煤炭资源网
目前颁证产能大约只有17.5亿吨左右
7月13日,安全生产许可证的发放期限截止日,之后停产整顿验收合格的煤矿陆续获得安
全生产许可证.截止到11月底,全国应办理煤矿安全生产许可证煤矿企业25927个,颁证数
12939个,发证率为49.91%.
我们测算颁证煤矿的总产能大约为17.5亿吨(即安全产能),虽然远高于04年底具有安全
生产能力的12亿吨,但远远低于2005年的预计的煤炭需求20.94亿吨.

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表2:颁证煤矿数及颁证产能
颁证数(个)占煤矿总数比例预计颁证产能(亿吨)
7月初 6657 25.68% 12.1
7月底 8315 32.07% 15.1(E)
8月底 10388 40.07% 16.7(E)
9月底 11533 44.48% 17.1(E)
10月底 12939 49.91% 17.5(E)
数据来源:国家安全生产监督管理总局
停产整顿减少05年煤炭产量7000万吨
由于8月份以后安全整顿的力度加大,停产整顿的煤矿数量急剧增加,从8月底的7659个
煤矿增加到11月份的12990个煤矿,大量的煤矿停产整顿减少了煤炭供给.我们预计,停产整
顿将减少2005年煤炭产量7000万吨左右.
2005年前10个月,煤炭产量为161054万吨,其增速已经从去年同期的19.1%大幅度降低
为7.99%.从运销协会公布的月度调度数据来看,9月份和10月份的煤炭产量分别为12525.9
万吨和18047.9万吨,较8月份的煤炭产量18612.88万吨分别下降了33%和3%.
图6:安全整顿减少即期煤炭月度产量
0
10
20
30
40
50
200401 200404 200407 200410 200501 200504 200507
统计局数据运销协会调度数
数据来源:国家统计局,中国煤炭资源网
图7:煤炭产量月度增速下降
0
20
40
60
200501 200503 200505 200507 200509
-20
0
20
40
60
月度累计增长月度同比增长
数据来源:中国煤炭资源网

行业研究
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关闭煤矿长期减少煤炭产能2亿吨
安全整顿除了短期对煤炭产量产生影响外,关闭的煤矿还将永久性的减少煤炭供给.截止到
11月份,已经实施关闭矿井2172个,提请政府关闭矿井1371个,两者合计3543个煤矿,安
全生产监察总局预计到年底将关闭至少4000个煤矿,小煤矿数量仅为19793个,如果按照乡镇
煤矿平均单产3.12万吨/年计算,预计将减少煤炭产量1.25亿吨.但是考虑到首先关闭的乡镇
煤矿单产较小(预计平均1.5万吨/年),预计减少煤炭产能6000万吨左右.
十一五期间,安全生产总局计划将小煤矿数量从2005年底的预计19793个减少到1万个以
内,即至少需要减少9793个小煤矿,争取用三年时间解决小煤矿问题.考虑到减少煤矿的单产
数量相对较小,预计减少煤炭产量总量大约1.5亿吨左右.
考虑到关闭时间,实际减少的煤炭产量少于减少的产能,我们预计2005年和2006年减少煤
炭产量1500万吨和7125万吨.
另外,2005年关闭非法矿井10247个,该类煤矿数量巨大,但是未纳入统计范围,故对煤
炭统计数量不会有所影响,但是由于关闭后确实减少了煤炭供给,我们预计该类煤矿的年产能
在1.5亿吨左右,考虑到关闭时间,预计2005年该类煤矿的实际产量1.24亿吨左右.该类煤矿
的关闭将对煤炭供给基本平衡的态势产生的非常大的影响.
表3:预计关闭煤矿数和减少产能产量
关闭煤矿数(个)减少煤炭产能(万吨)同比减少煤炭产量(万吨)
2005 4000 6000 1500
2006 3500 5250 7125
2007 3500 5250 5250
2008 3000 4500 4875
2009 0 0 2250
合计 14000 21000 28000
数据来源:招商证券研发中心整理
2,投资增长带来煤矿产能大幅增长
煤炭行业景气度的持续上升,从2001年的122.5上升到2004年三季度的最高点168.3,
之后小幅下调,2005年三季度煤炭行业景气度为156.2,仍然维持在150以上的高位,

行业研究
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图8:煤炭行业景气度的持续上升
110
120
130
140
150
160
170
2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1 2005Q1
工业煤炭开采和洗选业景气度
数据来源:国家统计局
煤炭行业景气度的持续上升带来煤炭行业投资的大幅度增长.在2000年和2001年投资连
续低于200亿元,达到近十年的历史低点后,煤炭行业投资开始大幅度增长,2002年,2003
年和2004年煤炭行业投资达到271.7亿元,387.69亿元和701.9亿元,同比增长分别达到
37.52%,42.69%和81.05%.2005年前十月投资额达到768.31亿元,已经超过去年全年的投
资额,同比增长达到了76.3%的增幅.预计2005年全年投资规模将突破1000亿元,达到1100
亿元,同比增长60%.
图9:煤炭行业投资增速较快
0
200
400
600
800
1000
1995 1997 1999 2001 2003 200510
-30%
-10%
10%
30%
50%
70%
90%
煤炭行业投资(亿元)同比增长
数据来源:国家统计局
新增产能从2001年的2229万吨增长到2004年的10868万吨,近四年共形成了煤炭产能
23028万吨.其中,基本建设新增煤炭产能12839万吨,更新改造新增煤炭产能10189万吨.

行业研究
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图10:煤炭投资新增产能
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
1996 1998 2000 2002 2004
-60%
-30%
0%
30%
60%
90%
120%
新增煤炭产能(万吨)同比增长
数据来源:国家统计局
图11:基本建设和更新改造新增煤炭产能
0
3000
6000
9000
12000
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
基建新增产能(万吨)更新改造新增产能(万吨)

数据来源:国家统计局
我们预计2005年新增煤炭产能大约1.55亿吨,新增煤炭产量大约1.32亿吨,尚有6亿吨
左右的在建煤矿产能将在未来两年内投产,预计2006年和2007年分别投产2.3亿吨和3.7亿吨
左右,预计当年分别新增煤炭产量1.93亿吨和3亿吨.
十一五期间,规划新开工煤矿建设规模约3亿吨,主要集中晋北,晋东,蒙东(东北),陕
北,神东,两淮和云贵等大型煤炭基地.其中投产2亿吨,结转1亿吨.考虑到建设期,可以合
理预计2008-2010年每年投产大约7000万吨.
表4:预计投资新增煤矿产能及产量
预计新增煤矿产能(亿吨)预计新增煤矿产量(亿吨)
2004 1.0868 0.88135
2005 1.55 1.32
2006 2.3 1.93
2007 3.7 3
2008 0.7 2.2
2009 0.7 0.7
2010 0.7 0.7
合计 10.74 10.72
数据来源:招商证券研发中心整理

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3,煤炭供给总量预测
2005年1-10月,煤炭产量完成161054万吨,同比增长7.99%,较去年同期增速19.3%大
幅下降.前十个月平均产量16105.4万吨.我们理论上预计05年煤炭产量20.3亿吨(不包括
非法煤矿产量).未来两个月需平均产煤2.1亿吨,较前十个月平均产量增长30.4%(逻辑上看
不太可能,但是年底数据都会调整).
图12:煤炭产量及增速
6
11
16
21
26
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008
-20%
-10%
0%
10%
20%
煤炭产量(亿吨)同比增长
数据来源:国家统计局,招商证券研发中心整理
考虑投资新增产能和安全整顿减少产能,未来几年煤炭产量将保持低速增长.我们预计2005
年,2006年和2007年煤炭产量分别为21.27亿吨(包括非法煤矿产量1.24亿吨),22.21亿吨
(包括停产整顿的煤矿恢复产量7000万吨)和24.69亿吨,同比分别增长8.73%,4.44%和11.14%.
2010年煤炭产量达到27.58亿吨,较2005年增长29.67%.
表5:煤炭产量增长预计
煤炭产量(亿吨)投资新增产量(亿吨)停产和关闭煤矿减少产量(亿吨) 同比增长
2004 19.56 1.09 0 13.26%
2005 21.27 1.32 0.85 8.73%
2006 22.21 1.93 0.71 4.44%
2007 24.69 3.00 0.53 11.14%
2008 26.40 2.20 0.49 6.94%
2009 26.88 0.70 0.23 1.80%
2010 27.58 0.70 0.00 2.60%
注:2005年煤炭产量为20.3亿吨,另外加上非法煤矿产量1.24亿吨,总产量为21.27亿吨.2006年产量增长
还包括停产整顿的煤矿恢复产量7000万吨.
数据来源:招商证券研发中心整理






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二,煤炭需求分析
1,国内煤炭需求增速大幅下降
煤炭下游四大产业增速减缓
目前煤炭主要消费行业包括火电,钢铁,建材和化工四大行业,四大主要耗煤行业占全国煤
炭消费量的比重高达80%以上.
图13:四大行业占煤炭消费量的80%以上
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
1999年2000年2001年2002年2003年2004年
电力钢铁建材化工
数据来源:招商证券研发中心整理
在国家宏观调控政策的影响下,2005年前10个月,煤炭下游行业除焦炭,生铁行业继续高
位增长外(焦炭,生铁增速分别达到26.9%和30.4%),其他的火电,化肥,水泥和玻璃行业
的增长速度明显下滑,增速分别从2004年同期的14.8%,16.3%,15.3%和22%下降到目前的
11.7%,10.2%,10.8%和15%,同比分别减少了3.1,6.1,4.5和7个百分点.这些高耗能行
业的增速变缓,相应的减少了上游行业——以煤炭为主的能源需求增长速度.2005年前10月的
煤炭消费量增长率已经从2004年的13.88%下降为7.7%.
图14:月度累计煤炭消费量及增长率趋势
0
50000
100000
150000
200000
200401 200405 200409 200501 200505 200509
0%
10%
20%
30%
40%
50%
煤炭消费量同比增长
数据来源:国家统计局

行业研究
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发电用煤需求紧张局面缓解
发电行业用煤占我国煤炭产量的52.97%(2004年),是用煤的最大行业.
在宏观调控的影响下,我国重化工业发展增速减缓,对电力需求的增速减缓,发电用煤也将
有一定幅度的下降,其增速将呈现平稳态势.
图15:电力行业耗煤占比 图16:火电量及发电耗煤量
30%
35%
40%
45%
50%
55%
1999 2000 2001 2002 2003 2004
电力行业耗煤占比
0
5000
10000
15000
20000
1993 1995 1997 1999 2001 2003
0
50000
100000
150000
火电量(亿千瓦时)
发电耗煤量(万吨)
数据来源:招商证券研发中心整理
电力生产对GDP的弹性系数趋于下降:前几年,在重化工发展的推动下,电力生产对GDP
的弹性系数大幅度上升,2002,2003和2004年分别达到1.46,1.68和1.56,远远高于历史均
值1.03,目前在重化工受到重点调控的情况下,电力生产对GDP的弹性系数将大幅度下降,预
计2005年和2006年分别为1.36和1.18,2005年和2006年全国电力增速为12.5%和10%.
图17:电力生产对GDP的弹性系数下降
0
0.5
1
1.5
2
1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005
电力生产弹性系数
注:电力生产对GDP的弹性系数为电力生产增速除以GDP增速.
数据来源:国家统计局
未来三年装机容量将大幅度增长:据预计,05年将新增电力装机容量7000万千瓦,其中
火电装机约6500万千瓦.06年新增装机容量8000万千瓦,其中火电装机容量为7000万千瓦,

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2007年新增装机容量8200万千瓦,其中火电6800万千瓦.05年-07年火力发电机组装机容量
分别达到38990万千瓦,45990万千瓦和52790万千瓦.
图18:装机容量增长较快
0
10000
20000
30000
40000
50000
1990 1993 1996 1999 2002
火电装机容量电力装机容量
数据来源:国家统计局
05年水电增速快于火电:由于雨水较多,05年水电量增速较快,前10个月增速达到17.7%,
在一定程度上抑制了火力发电量的增长,前10个月火力发电量增速仅为11.7%,低于全国发电
量增长水平.预计2005年全年火力发电量为19755万千瓦时,同比增长11.6%.
随着雨水恢复正常,2006年火力发电量占总的发电量的比例将有一定的提升,预计从2005
年前十个月的81.56%的比例恢复到前两年平均83%左右的比例.但是考虑到机组利用小时数的
下降,我们预计2006年火力发电量为21928万千瓦时,同比增长11%,2007年火力发电量为
24120万千瓦时,同比增长10%.
图19:火电量及占整个发电量的比例 图20:水火发电量增速比较
0
5000
10000
15000
20000
1994 1996 1998 2000 2002 2004
75%
77%
79%
81%
83%
85%
火电量(亿千瓦时)火电占比
数据来源:国家统计局
单位煤耗降低:由于新投产的机组装机容量较大,机组性能较好,单位煤耗较低,因此,
发供电标准煤耗一直处于下降中,近几年基本上以2克标准煤/千瓦时的速率下降.2004年发供
电标准煤耗分别为354克/千瓦时和379克/千瓦时.但是由于近几年煤炭供不应求,煤炭质量不
断下降,发电实际煤耗量不降反升,2004年发电实际耗煤为557.53克/千瓦时,较2003年增
加了19克/千瓦时.我们认为随着煤炭供求紧张局面缓解,煤炭质量会有较大提高,实际煤耗量
-10
0
10
20
30
200401 200405 200409 200501 200505 200509
火电增速水电增速电力增速

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趋于下降至545克/千瓦时左右.我们预计2005年,2006年和2007年发电煤炭消耗量分别为
10.87亿吨,11.95亿吨和13.02亿吨,同比增长10.1%,10%和9%.
图21:发供电标准耗煤下降
340
360
380
400
420
1994 1996 1998 2000 2002 2004
发电标准耗煤供电标准耗煤
数据来源:中国电力企业联合会
图22:火力发电实际煤耗不降反升
500
520
540
560
580
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
火力发电实际煤耗(克/千瓦时)
数据来源:国家统计局
钢铁行业用煤需求增速放缓
钢铁行业消耗煤炭占全国煤炭消费量的比例大致为13%左右,其消耗的主要是炼焦煤,大致
占该行业煤炭消耗量的70%,其次动力煤的消耗占比大致为30%.
图23:钢铁行业煤炭消耗量占比
11%
12%
13%
14%
1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年
钢铁耗煤比例
数据来源:招商证券研发中心整理

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在重化工的推动下,钢铁行业投资增长较快,产能新增较多,2005 年仍然保持了较高的增
速,前 10 个月生铁,粗钢和钢材的产量分别增长 30.4%,26.5%和 25.7%.估计到 2005 年底全
国生铁产量达到3.29亿吨,粗钢产量达到3.5亿吨,钢材产量达到3.68亿吨,同比增长30.63%,
28.21%和13.59%.2005年钢铁企业产能扩张受到了较大制约,包括资金条件受到限制和政府对
钢铁项目的大检查,部分产能可能推迟工期,部分落后产能会被淘汰,2006 年产能扩张增速放
缓,但预计2006年全国生铁产能仍可达3.69亿吨,粗钢产能可达4亿吨,钢材产量达到4.18
亿吨,同比分别增长 12.16%,14.29%和 13.59%.预计 2007 年生铁产量 38900 万吨,同比增长
5.42%.
图24:钢铁产量保持了较高的月度增速 图25:钢铁产量较高的增速面临回调
10
15
20
25
30
35
2
004
0
1
2
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9
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00501
2005
0
5
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005
0
9
生铁增速粗钢增速
钢材增速
0%
5%
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15%
20%
25%
30%
1990 1993 1996 1999 2002 2005
生铁增速粗钢增速钢材增速
数据来源:国家统计局
由于炼铁生产的进步,单位生铁煤耗量下降,2004 年吨生铁实际煤耗量为 1.01 煤/吨铁左
右.我们预计2005年和2006年实际煤耗量将减少到1吨煤/吨铁左右.预计2005年,2006年
和2006年钢铁行业煤炭消耗量大致为32900万吨,36900万吨和38900万吨,同比增长29.02%,
12.16%和5.42%.
图26:单位生铁耗煤量趋于下降
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
1.3
1999 2000 2001 2002 2003 2004
单位生铁实际耗煤量(吨/吨)
数据来源:招商证券研发中心整理

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图27:钢铁行业煤炭消耗量
5000
15000
25000
35000
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
钢铁行业耗煤
数据来源:招商证券研发中心整理
建材行业用煤需求增速下降
建材行业是中国煤炭消费的又一个大部门,2004 年,建材行业消耗煤炭 32310 万吨,占国
内煤炭消耗量的 16.73%.建材行业耗煤主要由水泥,墙体材料和石灰耗煤组成.由于墙体材料
和石灰耗煤呈缓慢下降趋势,建材行业耗煤增量部分主要来自水泥行业.
图28:建材行业消耗煤炭占比 图29:建材行业耗煤量及增长率
15%
16%
17%
18%
19%
20%
1999 2000 2001 2002 2003 2004
建材耗煤比例
20000
25000
30000
35000
199920002001200220032004
0%
5%
10%
15%
建材行业耗煤量(万吨)同比增长
数据来源:招商证券研发中心整理
2004年全国建材行业供给大于需求,发展速度逐步趋缓.加之房地产业受到调控,国家加
快建材行业结构调整步伐,淘汰落后生产能力,进而使煤炭消耗强度下降,建材行业对煤炭的需
求增长放缓.前10个月水泥产量为8.31亿吨,预计2005年全年水泥产量为10.3亿吨,同比
增长10.8%,较2004年的15.7%的增速有所下降.2006年建材行业增速将进一步放缓,水泥
产量预计在11.4亿吨,同比增长10%,2007年水泥产量预计在12.75亿吨,同比增长12%,
新型干法窑(占水泥产量的33%)熟料平均消耗标准煤107千克/吨,湿法窑(占水泥产量
的10%)215千克/吨,立窑(占水泥产量的56%)180千克/吨,理论上吨熟料平均实物煤耗分
别为142千克,264千克和240千克,水泥行业平均消耗实物煤207千克/吨.
预计2005年,2006年和2007年水泥耗煤大约为2.14亿吨,2.36亿吨和2.64亿吨,再加
上其他建筑材料耗煤1.2-1.3亿吨左右,预计建材行业2005年,2006年和2007年煤炭消耗量
大约为3.44亿吨,3.56亿吨和3.84亿吨,同比增长6.51%,3.32%和7.95%.

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图30:水泥年度产量及增速 图31:水泥月度产量及增速
0
20000
40000
60000
80000
100000
1991 1994 1997 2000 2003
0%
5%
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20%
25%
水泥(万吨) 同比增长
0
20000
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60000
80000
100000
200401200406200411200504200509
0
5
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20
25
水泥月度产量累计同比增长
数据来源:招商证券研发中心整理
化工行业耗煤增速稳定
化工行业是中国煤炭消费的又一大行业,2004年化工行业消耗煤炭10808万吨,占煤炭总
消费量的5.6%左右.化工行业耗煤中合成氨占比为50%左右.
我国是世界上最大的化肥生产国和消费国,化肥年产量约占全球的四分之一.占化肥总量七
成以上的氮肥生产所需的原料和燃料均直接来自于能源,且能源成本占其总生产成本的70%左
右.在国外,80%以上的氮肥生产企业是以天然气为原料的.但由于我国的能源储备特点是"缺
油,少气,有煤",我国尿素生产有64%源自煤炭,26%源自天然气,另有12%为重油或石脑油.
2004年我国合成氨产量为4189.08万吨,同比增长11.3%,2005年前10个月,合成氨及
化肥(折纯)产量为3770万吨和4034.68万吨,同比增长8.9%和10.2%,预计2005年全年
合成氨产量为4560万吨,同比增长9%左右.2006年和2007年合成氨产量为4830万吨和5100
万吨,同比增长率皆为6%左右.以"煤头"化工企业合成氨产量占比64%和1吨合成氨耗煤2吨
计算,预计2005年,2006年和2007年化工行业耗煤11673万吨,12374万吨和13116万吨,
同比增长8%,6%和6%.
图32:化工行业消耗煤炭占比 图33:化工行业耗煤量及增长率
5.0%
5.5%
6.0%
6.5%
1999 2000 2001 2002 2003 2004
化工耗煤比例
数据来源:招商证券研发中心整理
0
5000
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15000
1996 1998 2000 2002 2004
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
化工行业煤耗量同比增长

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图34:化肥(折纯)年度产量及增速 图35:化肥(折纯)月度产量及增速
数据来源:招商证券研发中心整理
图36:合成氨年度产量及增速 图37:合成氨月度产量及增速
数据来源:招商证券研发中心整理
2,煤炭净出口减少
煤炭净出口减少
为了减缓国内能源紧张局势,国家从2004年开始调整进出口政策,目前,动力煤出口退税
率由11%调整为8%,炼焦煤停止出口退税.而在进口政策方面,则将进口关税从6%下调为3%.
另外由于人民币升值,也在一定程度上推动了煤炭进口增加,出口减少.
2005年前10个月,煤炭出口6136.39万吨,同比7217.11万吨减少了14.97%,而进口煤
炭2060.8万吨,同比1422.38万吨增长了44.88%.煤炭净出口4075.59万吨,同比5794.73
万吨减少了1719.14万吨.
0
1000
2000
3000
4000
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1991 1994 1997 2000 2003
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化肥产量(万吨)同比增长
0
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200401200405200409200
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化肥产量同比增长
0
1000
2000
3000
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200501 200503 200505 200507 200509
0
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6
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合成氨产量(万吨)同比增长
1500
2500
3500
4500
1995 1997 1999 2001 2003
-5%
0%
5%
10%
15%
合成氨产量(万吨)同比增长

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表6:煤炭进出口政策调整一览
出口政策调整
2004年1月1日 煤炭出口退税率由 13%调整为 11%,焦炭或半焦炭出口退税
率由15%调整为5%,炼焦煤出口退税率由13%调低到5%
2004年5月24日 对出口焦炭和炼焦煤停止出口退税
2005年5月1日 煤炭出口退税率由11%调整为8%
进口政策调整
2005年4月1日至年底 动力煤的进口关税从6%降到3%,无烟煤进口关税维持3%
数据来源:国家税务总局
图38:月度煤炭出口减少 图39:月度煤炭进口增加
数据来源:中国煤炭资源网
进口分煤种来看,进口无烟煤较多,前10个月达到987万吨,同比增长60.47%,冶金煤
和动力煤分别进口638万吨和400万吨,同比增长22.59%和39.44%.10月份无烟煤,冶金煤
和动力煤的进口价格分别为35.61美元/吨,90.84美元/吨和49.44美元/吨,同比增长4.66%,
116.8%和-3.21%.
图40:各煤种进口煤炭逐月增加 图41:各煤种进口煤价上升
0
50
100
150
2004年1月2004年6月2004年11月2005年4月2005年9月
冶金煤价格(美元/吨)
动力煤价格(美元/吨)
无烟煤价格(美元/吨)
数据来源:中国煤炭资源网
500
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700
800
900
200401 200406 200411 200504 200509
出口(万吨)
0
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250
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200401 200406 200411 200504 200509
进口(万吨)
0
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1500
2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月
冶金煤(千吨)动力煤(千吨)
无烟煤(千吨)

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值得一提的是,我国从2005年3月份开始,从蒙古进口了大量冶金煤,数量为191.65万
吨(占冶金煤进口比例为37.17%),仅次于从澳大利亚进口的冶金煤228.26万吨(占冶金煤
进口比例为44.27%),主要在于蒙古冶金煤价格非常便宜,前10个月平均进口价为11.13美
元/吨,远远低于澳大利亚的冶金煤价格128.57美元/吨.
图42:冶金煤主要进口国进口数量 图43:蒙古,澳大利亚冶金煤进口价比较
数据来源:中国煤炭资源网
出口分煤种来看,出口动力煤较多,前10个月达到5157万吨,同比下降30.84%,冶金煤
和无烟煤分别出口442万吨和473万吨,同比下降22.35%和25.92%.10月份无烟煤,冶金煤
和动力煤的出口价格分别为91.97美元/吨,117.06美元/吨和56.2美元/吨,同比增长71.03%,
20.74%和20.63%.
图44:煤炭出口数量减少 图45:煤炭出口价格增加
数据来源:中国煤炭资源网
我们预计,2005年煤炭出口7500万吨,同比下降13.5%,进口2500万吨,同比增长32.9%,
煤炭净出口5000万吨,同比减少1791万吨,预计2006年和2007年基本上维持05年的进口
2500万吨,出口7500万吨,煤炭净出口5000万吨的规模.
0
50
100
150
200
250
蒙古 澳大利亚 加拿大
冶金煤进口数量(万吨)
0
50
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150
200
200503 200505 200507 200509
蒙古澳大利亚
0
2000
4000
6000
8000
10000
2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月
冶金煤(千吨)动力煤(千吨)
无烟煤(千吨)

行业研究
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图46:煤炭净出口数量减少
数据来源:中国煤炭资源网
焦炭出口需求煤炭量减少
我国是世界上的焦炭出口大国,每年的焦炭出口量占全球贸易量的50%以上,焦炭的出口
实际上是煤炭的出口.我国对焦炭的出口实行配额限制.由于国内能源紧张,以及焦炭对环境的
高污染,国家收紧了焦炭出口政策,如取消焦炭出口退税等政策,减少焦炭出口配额(遭到欧盟
的反对).2005年前九个月焦炭出口1061万吨,同比减少12.1%.05年11月21日,商务部
公布了《2006年焦炭出口企业资质标准及申报程序》.此项规定意味着2006年将进一步减少
出口配额.但是由于欧盟可能诉诸于WTO,我们认为配额减少的幅度会非常有限.
另外,由于出口焦炭价格大幅度下跌,1级焦炭的离岸价目前约为125-130美元/吨.灰份
为12.5%,12月-1月装运的中国冶金焦炭出口现货价格与11月份的水平一致,保持在117-120
美元/吨,基本上与国内焦炭价格持平,出口已非往日暴利,焦炭企业出口的动力趋弱,我们合
理预计2005年焦炭出口1225万吨,同比减少18.5%.预计2006年焦炭出口可能会进一步下
降,预计出口数量1000万吨,下降18.37%.
按照正常的炼焦比例1.4:1,05年焦炭出口相当于出口煤炭1715万吨,06年和07年焦
炭出口相当于皆出口煤炭1400万吨.
图47:年度焦炭出口比较 图48:月度焦炭出口比较
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1998 2000 2001 2002 2003 2004
焦炭出口(万吨)
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05
焦炭出口
数据来源:中国煤炭资源网
0
2000
4000
6000
8000
10000
1995 1997 1999 2001 2003 2005
净出口(万吨)

行业研究
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图49:焦炭出口价格大幅度下跌
数据来源:中国煤炭资源网
3,其他用煤需求减少
由于西气东输,新能源替代等于因素的影响,以及城市居民取暖用煤改成天然气等,我们预
计其他用煤持续减少,预计2005年和2006年其他用煤分别为15000万吨和12000万吨,同比
减少21.05%和20%,2007年维持2006年的12000万吨.
图50:其它用煤量减少
数据来源:中国煤炭资源网
4,煤炭需求总量预测
预计2005年煤炭需求总量为209388万吨,同比增长7.59%左右,2006年需求总量为222274
万吨,同比增长6.39%左右.2007年需求总量为239016万吨,同比增长7.29%左右.
我们这里的分析与中期策略观点一致:2005年煤炭供给稍大于需求,煤炭社会库存缓慢增加
也说明了这一点.2006年,煤炭供给大致均衡.2007年由于新增产能较多,供给大于需求8000
万吨左右.
5000
10000
15000
20000
25000
1999 2001 2003 2005(E)
其他(万吨)
0
100
200
300
400
Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05
焦炭出口价格(美元/吨)

行业研究
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表7:煤炭需求总量预测
年份 2001 20022003 2004 2005(E) 2006(E) 2007(E)
供给总量 116100139300172787.08195600 212700 222100 246900
同比增长 16.33%19.98%24.04%13.20% 8.74% 4.42% 11.17%
需求总量(万吨) 143078.728155988.8175104.8194608.76209388 222774 239016
同比增长 6.27% 9.02%12.25%11.14% 7.59% 6.39% 7.29%
国内消费量(万吨)132203145699163742186310 202673 216374 232616
同比增长 4.10% 10.21%12.38%13.78% 8.78% 6.76% 7.51%
四行业合计(万吨)115677128215145377167310 187673 204374 220616
电力(万吨) 64561 732848509298692 108700 119500 130200
钢铁(万吨) 16582 182312136225500 32900 36900 38900
建材(万吨) 25794 270002904832310 34400 35600 38400
化工(万吨) 8740 97009875 10808 11673 12374 13116
其他(万吨) 16525 174841836519000 15000 12000 12000
净出口 8746 74948326.456791 5000 5000 5000
焦炭出口 1330.5213571472 1507.761225 1000 1000
焦炭出口所耗煤炭 1862.7281899.82060.82110.861715 1400 1400
四大行业耗煤比例 80.85%82.20%83.02%85.97% 89.63% 91.74% 92.30%
电力 45.12%46.98%48.59%50.71% 51.91% 53.64% 58.44%
钢铁 11.59%11.69%12.20%13.10% 15.71% 16.56% 17.46%
建材 18.03%17.31%16.59%16.60% 16.43% 15.98% 17.24%
化工 6.11% 6.22%5.64%5.55% 5.57% 5.55% 5.89%
消费增速 6.27% 9.02%12.25%11.14% 7.59% 6.39% 7.29%
四大行业耗煤增速 6.53% 10.84%13.39%15.09% 12.17% 8.90% 7.95%
电力 9.07% 13.51%16.11%15.98% 10.14% 9.94% 8.95%
钢铁 3.61% 9.94%17.17%19.37% 29.02% 12.16% 5.42%
建材 1.67% 4.68%7.59%11.23% 6.47% 3.49% 7.87%
化工 8.98% 10.98%1.80%9.45% 8.00% 6.01% 6.00%
数据来源:招商证券研发中心整理
三,煤炭库存分析
1,社会库存增幅较大,但安全整顿导致增幅减缓
中期策略报告里我们认为,2005年煤炭行业维持供稍大于求的增长态势,前10个月的煤炭
社会库存月度缓慢增长说明了这一点,2005年10月底,煤炭社会库存达到13900万吨,较年
初库存10350.58万吨增长了3549.42万吨,增幅为34.29%.
由于安全整顿的力度加大,停产整顿的煤矿数量较多,使得煤炭供给的增速减慢,社会煤炭
库存的增幅也相应减缓.我们认为目前的煤炭社会库存处于供求大致均衡的合理水平.

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图51:煤炭社会库存逐月增加
数据来源:中国煤炭资源网
2,煤矿库存波动较大
由于安全整顿和铁路运力的改善,煤矿的库存大幅度减少,2月份的库存降到2159万吨.
但是随着安全许可证的逐步发放,地方煤矿和乡镇煤矿的产能逐渐恢复,煤矿库存在5月份见次
低点2281万吨又逐渐增加,10月份达到3271万吨.
图52:煤炭企业库存逐步回升
数据来源:中国煤炭资源网
3,直供电厂库存和存煤天数逐月增加
由于铁路运力的改善,下游行业的库存得以大幅增加.10月份直供电厂存煤达到2891万吨,
较年初1099万吨增加了163.06%,远超过1800万吨的正常存煤量和正常存煤天数(直供电厂
的火电装机容量为1.2亿千瓦时左右,日均耗煤约120万吨.正常的15天存煤量大约为1800
万吨).
9000
11000
13000
15000
200401 200405 200409 200501 200505 200509
-10%
-5%
0%
5%
10%
社会库存环比增长
0
1000
2000
3000
4000
200301 200306 200311 200404 200409 200502 200507
全国煤炭生产企业国有重点煤矿
地方煤矿乡镇煤矿

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从存煤天数来看,直供电厂存煤天数逐渐增加,从年初的10.63天增长到10月份的23.77
天.
图53:直供电厂存煤增加 图54:直供电厂存煤天数增加
数据来源:中国煤炭市场网
4,秦皇岛煤炭库存持续保持高位
2005年11月30日,秦皇岛煤炭库存为403.6万吨,期间由于大秦线检修(20天检修,9
月7日结束),广东煤矿全部停产整顿需求增加以及三部委加强疏港导致库存短暂下降.由于大
秦线扩能较大(已达到2亿吨),而秦皇岛吞吐能力(10月22日四期扩建增加1500万吨煤炭
吞吐能力,年设计能力达到1.37亿吨,五期新建工程2006年一季度完工,设计吞吐能力将达
到1.8665亿吨,实际年通过能力将达到2亿吨以上)增加滞后,短期内秦皇岛的库存将持续保
持高位.
图55:秦皇岛煤炭库存增加
数据来源:中国煤炭资源网
四,煤炭价格分析
1,安全整顿维持煤炭高价位,国内煤价同比涨幅较大
动力煤,无烟煤坑口价涨幅较大
0
5
10
15
20
25
200501 200503 200505 200507 200509
存煤天数
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500
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1500
2000
2500
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3500
200401 200405 200409 200501 200505 200509
直供电厂存煤
0
100
200
300
400
500
2004-
1-5
2004-
4-6
2004-
7-27
2004-
12-8
2005-
4-27
2005-
6-28
2005-
8-23
2005-
10-19
秦皇岛存煤(万吨)内贸煤(万吨)
外贸煤(万吨)

行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 28
虽然需求减缓,但是在安全整顿的影响下,煤炭价格仍然维持高位,2005年动力煤,无烟
煤坑口价格同比涨幅较大.
截止到11月30日,大同动力煤,宁武动力煤2005年均价为205.35元/吨和116.77元/吨,
较2004年的均价112.5元/吨和78.75元/吨上涨了82.4%和48.28%.
图56:动力煤坑口价格走势
数据来源:中国煤炭资源网
阳泉无烟煤和晋城无烟煤2005年的均价为218.72元/吨和267.19元/吨,较2004年的均
价157.17元/吨和150.08元/吨上涨了39%和78%.
图57:无烟煤坑口价格走势
数据来源:中国煤炭资源网
炼焦煤价格压力较大
由于下游钢铁行业和焦炭行业供过于求,钢材价格和焦炭价格持续下跌,对上游的炼焦煤价
格形成较大的压力,2005年中期炼焦煤价格跌幅较大,后在安全整顿的影响下,炼焦煤价格有
所恢复.截止到2005年11月30日,柳林4号煤和乡宁主焦煤的坑口均价分别为506.29元/
吨和521.13元/吨,较2004年的均价572.92元/吨和518.33元/吨上涨了-11.63%和0.54%.
50
100
150
200
250
2004-1 2004-10 05-3-20 05-6-20 05-9-30
宁武动力煤大同动力煤
太原动力煤
50
150
250
350
2004-1 2004-8 05-2-10 05-4-20 05-7-5 05-9-20 05-11-30
晋城无烟煤坑口价阳泉无烟煤坑口价

行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 29
图58:炼焦煤坑口价格走势
400
450
500
550
600
650
200401 200410 20050320 20050620 05-9-30
乡宁主焦煤坑口价
柳林4号煤坑口价
数据来源:中国煤炭资源网
中转地秦皇岛价格涨幅20%左右
截止到2005年11月30日,大同优混,山西优混,普通混煤,神华混煤的港口平仓均价分
别为454.93元/吨,429.73元/吨,294.71元/吨和436.2元/吨,较2004年的均价372.17元/
吨,355.02元/吨,252.5元/吨和285.65元/吨,和518.33元/吨上涨了22.24%,21.04%,16.72%
和52.71%.
图59:秦皇岛煤炭价格走势
数据来源:中国煤炭资源网
2,国际煤价大幅下跌,与国内煤价走势截然相反
澳大利亚BJ动力煤现货价格跌破40美元/吨
由于国际市场对煤炭的需求增速减缓,具有国际代表性的澳大利亚BJ动力煤价格从2004
年7月份的高点62.9美元/吨大幅度下跌至2005年初的53.15美元/吨,2005年8月份之后大
幅度下跌至目前的38.05美元/吨,较04年高点下跌39.51%,较05年高点下跌28.41%.
我们分析认为,澳大利亚BJ动力煤价格的大幅度下跌有非正常因素,主要是澳大利亚港口
200
300
400
500
J-04 A-04 J-04 O-04 J-05 A-05 J-05 O-05
大同优混山西优混
普通混煤神华混煤

行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 30
结算按照年初预计的出货量结算,由于国际煤炭需求低于预期,澳大利亚煤炭出口商被迫压低价
格以弥补港口费用的损失.我们认为,澳大利亚BJ动力煤的合理价格应该在45美元左右,预
计2006年BJ动力煤价格应该较目前价格有所上扬.
图60:BJ动力煤现货价格跌破40美元/吨
数据来源:兖州煤业网
由于国内煤炭市场下游需求增速减缓,大同动力煤(秦皇岛港口平仓价)从年初的465元/
吨持续下跌,至8月底9月初的435元/吨的低点,之后由于安全整顿的力度加大,煤炭供给减
缓,国内煤炭价格开始反弹,11月30日达到455元/吨,较低点上涨了20元/吨.国际煤价与
国内煤价走势截然相反.
图61:国际国内煤炭价格走势比较
数据来源:招商证券研发中心整理
炼焦煤价格大幅度下跌
目前国际炼焦煤的现货价格为90美元/吨左右,较2005年一季度的125美元下跌了28%.
200
300
400
500
600
Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05
大同优混港口平仓价(元/吨)
BJ现货交易价格(元/吨)
10
20
30
40
50
60
70
Jan-00 Sep-00 May-01 Jan-02 Sep-02 May-03 Jan-04 Sep-04 May-05
BJ现货交易价格(美元/吨)

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图62:国际炼焦煤价格(FOB)大幅度下跌至90美元/吨
数据来源:中国煤炭资源网
国内煤价下跌滞后国际煤价一年
从澳大利亚和中央财政煤炭企业的煤炭价格的走势来看,虽然相关性较弱(主要是92年煤
炭市场放开后恢复性上涨所致),但是从下跌的时间来看,澳大利亚动力煤在1996年开始下跌,
而国内煤炭价格在1997年开始下跌,也就说,国内煤炭价格走势相对于国际煤炭价格有一年左
右的滞后期.从上涨的时间来看,国内煤炭价格走势相对于国际煤炭价格有一年左右的提前期.
在澳大利亚煤炭价格大幅下跌后,国内煤炭价格可能于2006年紧紧跟随国际煤价下跌.
图63:国内煤价下跌滞后国际煤价一年
0
10
20
30
40
50
60
1990 1993 1996 1999 2002 2005
50
100
150
200
250
300
澳大利亚动力煤价格(美元)
原中央财政煤炭企业商品煤平均售价
数据来源:招商证券研发中心整理
3,国际到岸煤价仍高于国内煤价
虽然国际煤炭价格大幅下跌,国际到岸煤价仍然高于国内煤价.
2005年10月份冶金煤的进口均价为90.84美元/吨,加上运费,关税折合人民币950元/
吨,远高于国内的洗精煤的价格700-800元/吨.
2005年10月份动力煤的进口均价为49.44美元/吨,加上运费,关税折合人民币568元/
吨,高于大同动力煤到广州港的价格520元/吨.如果按照BJ动力煤现货价格38.05美元/吨计

行业研究
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算,到港价格为475元/吨,低于国内煤炭价格.如果按照前面预计的合理价格45美元计算,则
到港价格为530元/吨,国内煤炭价格仍然有少许优势.
但是仅就离岸价而言,国内动力煤价则远远高于国际煤价,大同优混的秦皇岛港口平仓价
为455元/吨,而澳大利亚BJ动力煤的离岸价为304.4元/吨,国内煤炭价格远远高于国际煤价.
4,煤炭价格市场化的影响
煤炭价格的市场化主要针对电煤而言,其他煤种已经全面放开.在近日举行的"资源价格改
革研讨会"上,国家发改委主任马凯表示要全面实现煤炭价格市场化,政府将逐步淡化对煤炭价
格形成的干预.进一步建立市场化的煤炭价格形成机制,改进煤炭订货方式,推行长期交易合同.
这里涉及煤炭产运需衔接会是否会继续召开和发改委是否继续确定指导价的问题.
从2004年底煤炭订货会已经改名为产运需衔接会,煤炭产运需衔接会的重点不在于签订具
体的价格,而在于需要订货合同向铁路部门申请车皮,2004年签订的合同大部分都是签量不签
价.因此预计产运需衔接会的改革方向是取消全国性的煤炭产运需衔接会,而举办区域性的产运
需衔接会.尽管发改委要求价格涨幅不能超过2004年9月底含税车板价的8%,但最终按供需
双方协议煤炭价格涨幅仍然达到10%,高者达到15-20%左右,今年前三季度电煤价格比去年
底每吨上涨幅度在15%左右.这表明目前电煤价格已经开始由市场供需决定,国家对此的干预
已趋于弱化.
电煤价格上的分歧仍会较大.从商品煤和电煤的具体价格来看,2000年来,原中央财政煤
炭企业商品煤价格平均高于电煤价格35元/吨,2005年前10个月电煤价格尽管涨幅较大,达到
32.18%,但仍然与商品煤价格差继续拉大,达到56元/吨的近几年的最大差值(商品煤售价为
263元/吨,而电煤价格为207元/吨,仅相当于原选煤成本206元/吨).第二次煤电价格联动有
可能在2006年全国煤炭产运需衔接会召开前后实施,煤炭企业要求上调电煤价格的动力较足.
但是,由于电煤本身质量较差,而且是大宗商品批发销售,我们认为电煤价格与商品煤应该存在
合理的差距.而且由于运输条件的改善,煤炭社会库存的重心持续向消费市场方向偏移,特别是
当前电煤库存水平超标较多,电力企业希望下调电煤价格.重点合同电煤价格仍将是2006年全
国煤炭产运需衔接会的焦点问题,如果煤电双方在2006年电煤价格上的分歧较大,有可能连续
三届订货会出现重点合同电煤"签量不签价"的情况.我们认为电煤价格可能会因市场化而短期
有所上涨,但是由于市场的大体平衡,可能电煤价格会随后跟随市场下跌.
表8:原中央财政煤炭企业商品煤和电煤价格比较
2000 2001 2002 2003 2004 200510
商品煤综合售价(元/吨)140.19150.99167.03173.54206.54 263
电煤售价(元/吨) 120.93123.94137.25138.55158.2 207
差额(元/吨) 19.2627.0529.7834.9948.34 56
原选煤成本(元/吨) / / 120.82123.23168.87 206
数据来源:中国煤炭资源网


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5,煤价走势预测
合理均衡价格较目前下跌4.45%
虽然在安全整顿下,煤炭供需基本平衡,但是由于下游行业面临周期性回调,其产品价格难
以避免走低,尤其是钢材价格和水泥价格下降的态势更为明显,这必然对上游煤炭价格形成较大
的压力.以及国际煤炭价格大幅度下跌必然会对国内市场产生示范效应,我们认为目前煤炭价格
属于历史性高位,供求平衡的均衡价格应该低于目前的价格.由于安全整顿关闭了生产成本较低
的乡镇煤矿,以及安全投入增加,原材料,工资涨价等因素的影响,煤炭的生产成本增加,行业
的供给曲线左移,新的均衡价格将会高于历史的均衡价格.
图64:原中央财政煤炭企业价格和成本趋势
数据来源:中国煤炭资源网
我们以原中央财政煤炭企业的成本和价格为例进行分析,2005年前10个月,煤炭销售价格
为263元/吨,成本为206元/吨,费用为30元/吨,成本费用利润率为11.17%.我们取99年开
始的与煤炭行业相关的或可比性较强的行业的历史平均成本费用率作为参照,其中,煤炭
(3.37%),非金属矿采选业(4.31%),有色金属采选业(11.15%),黑色金属采选业(7.57%),
钢铁行业(4.48%)和电力行业(6.42%),石油天然气开采业(68.05%,不选作样本),六大
行业的平均成本费用利润率为6.22%.我们认为过高的煤炭成本费用利润率应该向6.22%左右
回归.那么,目前的煤炭价格263元/吨应该回调到250元/吨左右(假设目前的成本费用基本合
理,不过未来成本增加的可能性较大,后面将进行详细分析),回调幅度4.45%.
100
150
200
250
300
200401 200405 200409 200501 200505 200509
商品煤售价原选煤成本

行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 34
图65:煤炭及相关行业的成本费用利润率比较
-10
0
10
20
30
1999年02月2000年09月2002年05月2003年12月2005年08月
煤炭非金属矿有色金属
黑色金属钢铁电力
数据来源:Wind资讯,招商证券研发中心整理
预计国内动力煤,炼焦煤价格下跌10%左右
在煤炭市场供求基本均衡的情况下,煤炭价格下跌的动力来自于下游行业价格的下跌和盈利
能力的下降,煤炭价格与下游行业的价格指数走势具有高度的相关性.我们认为,在第二次煤电
联动即将推出的情况下,动力煤下跌的动力相对较小,而炼焦煤则在钢铁价格和焦炭价格大幅下
跌的推动下,下滑的压力相对较大.2005年动力煤和炼焦煤的坑口价格的不同走势基本上印证
了这一点.
由于2005年动力涨幅较大,我们认为,2006年动力煤价格较2005年均价下跌10%左右.
而2005年炼焦煤的坑口价格与2004年均价持平或略有下降,已经部分反映下游行业的景气变
动,我们认为2006年炼焦煤价格下跌10%左右.

行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 35
图66:煤炭与下游行业价格指数走势高度相关
80
100
120
140
1980 1984 1987 1991 1995 1999 2003
电力工业煤炭工业
80
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160
1980 1984 1987 1991 1995 1999 2003
煤炭工业冶金工业
80
100
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140
160
1980 1984 1987 1991 1995 1999 2003
煤炭工业建材工业
80
100
120
140
160
1980 1984 1987 1991 1995 1999 2003
煤炭工业冶金工业
数据来源:招商证券研发中心整理
图67:钢材价格大幅度下降
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
5500
6000
6500
0201
0206
0210
0302
0306
0310
0402
0406
0410
0502
0506
0510
元/吨
中厚板(6)热轧薄板(1)
热轧卷板(2.75)
3500
4500
5500
6500
7500
8500
0201
0205
0207
0210
0301
0304
0307
0309
0312
0403
0406
0408
0411
0502
0505
0507
0510
元/吨
冷轧薄板(0.5)镀锌板(0.5)
无缝管(159*6)
数据来源:招商证券研发中心整理

图68:尿素价格高位回调 图69:氯化钾价格高位回调
1600
1650
1700
1750
1800
1850
1900
1950
2000
0501
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0510
元/吨
1850
1900
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2000
2050
2100
0501
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0505
0506
0507
0508
0509
0510
元/吨
数据来源:招商证券研发中心整

行业研究
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图70:水泥价格大幅下降
数据来源:招商证券研发中心整理
国际动力煤和炼焦煤走势将有所差异
由于澳大利亚年底港口费用导致煤炭价格深幅下跌的原因即将消除,2006年澳大利亚BJ
动力煤价格将会反弹,预计恢复到45美元左右,但2006年新的动力煤合同价格(预计45美元)
将较2005财年签订的55美元左右的价格有较大的跌幅.
目前炼焦煤价格跌破90美元,与2004年度的合同价格86美元基本接近,我们认为基本上
能够维持目前的价格,但2006年新的炼焦煤合同价格(预计90美元)将较2005年初签订的
125美元有较大跌幅.
五,其他重要因素
1,矿业权改革使资源价值化,相对提升投资价值
2005年上半年国家发改委,财政部,国土资源部,劳动和社会保障部,环保总局与安全监
督总局组成煤炭资源管理调研组在山西调研后,决定继临汾,吕梁2004年试点之后,2005年
下半年在大同,阳泉继续开展试点,2007年在全国推广.
由于煤炭上市公司在成立时缴纳了采矿权,因此本次采矿权收费改革不会对上市公司的业绩
产生影响,相反,由于成立时的采矿权比较廉价,煤炭上市公司相对免费获得了大量采矿权的无
形资产.矿业权改革使资源价值化,具有资源优势的企业将更具投资价值.
四季度策略报告里我们计算了山西省算法和拟推广算法测算了煤炭上市公司的矿业权价值.
国阳新能的每股矿业权价值最高,达到4.85元/股,每股矿业权价值最低的为煤气化(0.67元).
考虑矿业权价值后的市净率大幅度降低,山西省算法的市净率平均接近1倍,而且股改后的煤炭
股的市净率基本上低于1倍,我们认为,目前煤炭股票的价值严重低估.
200
220
240
260
280
300
320
340
040
1
040304
05
0407040
9
0411050
1
05
03
050
5
05070509
华东地区水泥价格(P.O32.5)
全国水泥价格(P.O32.5)
元/吨

行业研究
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表9:考虑矿业权价值后的市净率大幅度降低

最新净资产
晋省算法每
股矿业权价
值
推广算法每
股矿业权价
值
晋省算法净
资产
推广算法净
资产 市净率 晋省市净率推广市净率
盘江股份 3.55 2.61 1.23 6.16 4.78 0.98 0.56 0.725
G西山煤电 3.58 2.29 1.14 5.87 4.72 1.35 0.82 1.024
G煤气化 3.57 0.67 0.09 4.24 3.66 1 0.84 0.98
G郑州煤电 1.99 1.19 0.67 3.18 2.66 1.36 0.85 1.02
G金牛能源 3.73 1.63 0.78 5.36 4.51 1.24 0.86 1.02
开滦股份 4.37 2.87 1.33 7.24 5.7 1.5 0.91 1.15
国阳新能 5.22 4.85 2.31 10.07 7.53 1.88 0.97 1.30
上海能源 4.99 3.1 1.47 8.09 6.46 1.74 1.07 1.34
兖州煤业 3.38 1.39 0.67 4.77 4.05 1.68 1.19 1.40
恒源煤电 4.98 1.39 0.41 6.37 5.39 1.65 1.29 1.52
兰化科创 4.17 2.09 1.05 6.26 5.22 2.25 1.50 1.80
神火股份 2.88 1.15 0.51 4.03 3.39 2.18 1.56 1.86
平均 3.87 2.10 0.97 5.97 4.84 1.57 1.04 1.26
注:黑体为正在股改公司,股改除权后市净率将进一步降低.
数据来源:招商证券研发中心整理
2,煤炭成本政策性增加较大
"九五"时期,由于国内外煤炭市场变化,导致煤炭产量和价格大幅度下降,煤炭行业财务成
本核算不能及时真实地反映情况."十五"时期,在国民经济快速增长的拉动下,煤炭工业进入快
速恢复和发展时期,由于补还欠账等诸多因素,煤炭成本增长幅度高于产品价格上涨幅度.《若
干意见》明确提出要继续加大煤矿安全投入,提高矿工劳动保障和收入水平,实行矿业权有偿使
用,保护和治理矿区环境,发展接续产业等要求,"十一五"时期煤炭成本面临很大的上升压力.
煤炭协会争取2005年年底前提出修改煤炭成本核算办法大纲,2006年6月底基本完成修
改煤炭成本核算办法的工作,下半年移交财政部和有关单位审查发布,争取从2007年元月1日
开始实施.
煤炭成本核算办法大纲的成本增加项目,主要包括以下几个方面:
预计增加煤炭资源费至16元/吨:现行的煤炭资源税和资源补偿费,2004年吨煤交纳平均
3元左右,预计2006年提高到平均吨煤6元,比2004年平均增加吨煤3元左右.煤炭存量资
源矿业权价格评估吨煤0至5元,平均吨煤2元左右.大中型煤炭企业资源回收率平均40%左
右,煤炭成本资源费平均吨煤5元左右.增量资源按市场机制,其价格会高于存量资源."十一
五"期间国有重点煤矿的煤炭资源价款和勘探费呈逐步增加之势,"十一五"末达到平均吨煤10元
左右.
预计增设环境治理费6-10元/吨:在煤炭成本中增设环境治理费项目,集中反映因开采煤炭
资源导致的生态环境破坏而发生的补偿和治理费用.主要包括以下方面:采煤塌陷地减产补偿费
和绝产征地费,采煤塌陷引发地面建筑物损坏补偿和移民搬迁费用,采煤塌陷地治理和复垦费,

行业研究
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煤矸石排放和治理费,矿井水排放和治理费用以及其它因采煤导致的环境治理和补偿费用.通过
对采煤塌陷地减产补偿费,绝产征地费,地面建筑物损坏补偿费,移民搬迁补助费,塌陷地治理
和复垦费进行测算,国有重点煤矿平均吨煤8.5元左右.通过对煤矸石排放占地费,排污费和治
理费测算,国有重点煤矿平均吨煤5元左右.通过对矿井水排放费,超标治理费,采煤漏水土地
治理费进行测算,国有重点煤矿平均吨煤3元左右.以上三个方面合计平均吨煤16.5元左右.
原煤现行环境治理和补偿费用,主要是采煤塌陷农作物补偿费,采煤塌陷土地资源损耗费,
采煤塌陷地面建筑物破坏补偿费,采煤塌陷移民搬迁费和煤矸石排放费,平均吨煤4元左右.原
煤成本环境治理费拟增加费用,主要是采煤塌陷地治理费,煤矸石治理费,矿井水排放费,矿井
水处理费等,共计吨煤增加12元左右."十一五"期间,主要是增加矿井水排放费,对采煤塌陷
地治理,煤矸石治理和采煤漏水土地质量下降治理,主要开展试点,研究治理标准和政策,实际
新增加的费用预计吨煤4至6元.
补还拖欠的环境治理和补偿费.1998年至2001年煤炭企业处于经济困难时期,拖欠的采
煤塌陷农作物补偿费,采煤塌陷绝产地征购费,采煤塌陷地面建筑物赔偿和搬迁费比较多."十
一五"期间补欠吨煤2至4元.
"十一五"期间原煤成本中环境治理和补偿费逐步增加,预测平均吨煤增加6元至10元.预
计到2010年达到吨煤平均15元左右
建立煤矿转产发展资金5-15元/吨:煤矿转产发展资金是煤炭企业在煤炭生产成本中提取和
积累的用于煤矿衰老转产发展的专项资金.煤矿转产发展资金主要用于接续矿井建设,转产项目
投资,职工再就业培训,分离企业生活服务单位和关闭矿井老职工内部退养费.
据统计,2004年我国规模以上煤矿每吨原煤占用资产452.7元,按资本金占总资产的35%
计算,吨煤需资本金平均158元.若在25年内提足发展接续或替代产业所需资本金,单位煤炭
成本中应提取资金6.3元.
企业办的供水,供电,供暖,供煤气等生活服务单位,按照国家主辅分离辅业改制的有关规
定,"十一五"期间应完成分离改制工作.吨煤需提取分离生活服务单位费用平均1元左右.
衰老报废矿井老职工内部退养费用.按照国家有关规定测算煤矿转产发展资金用于老员工
退养费和关闭矿井实施费用,需提取平均吨煤4.7元.
煤矿转产发展资金需求,平均吨煤12元左右.各煤炭企业所需资金差别很大,提取标准吨
煤5至15元.预计2010年平均吨煤提取10元左右.
另外,安全生产费用拟从2004年的平均5元/吨提高至15元/吨,不过煤炭上市公司基本上
已经按照15元/吨标准提取.

行业研究
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表10:煤炭行业拟增加成本计提标准
现行平均水平(元/吨)拟增加标准(元/吨) 目标成本(元/吨)
煤炭资源费 3 12 15
安全生产费用 5 10 15
环境治理费 5 10 15
煤矿转产发展资金 0 10 10
合计 13 42 55
数据来源:招商证券研发中心整理
煤炭成本政策性增加的较多,达到42元/吨,预计2007年开始实施.如果煤炭企业的成本
不能很好的控制,煤炭企业就可能全行业亏损.2005年前10月煤炭行业吨煤收入283.1元,吨
煤成本192.7元,实现吨煤利润27.7元,如果增加政策性成本42元/吨,则煤炭行业的吨煤亏
损14.3元.
表11:2005年前10月煤炭行业业绩变化分析
项目 金额(元/吨)
吨煤销售收入 283.1
吨煤税金及附加 4.7
吨煤成本 192.7
吨煤销售费用 13.0
吨煤财务费用 4.2
吨煤管理费用 38.3
吨煤利润 27.7
吨煤增加政策性成本 42
成本预增后的吨煤利润 -14.3
数据来源:招商证券研发中心整理
我们以重点上市公司的2005年中期的业绩进行测算,考虑到上市公司的安全费用计提较高,
预计整个政策性增加成本32元/吨左右.平均吨煤收入379.56元,吨煤成本189.62元,实现吨
煤净利润90.20元,增加政策性成本后吨煤净利润下将为68.76元,下降幅度34%.
由于煤炭企业的成本具有较强的可调节性和周期性,在煤炭行业景气时,大量增加成本,而
在煤炭行业不景气时,则大量压缩成本,成本变动的空间非常大.因此在政策性成本增加时,可
以压缩目前虚增的成本而保证利润不致大幅度下降.
表12:2005年前六月煤炭上市公司业绩变化分析
西山煤电兖州煤业国阳新能兰花科创 神火股份 上海能源平均
吨煤销售收入 435.88395.35274.81308.87448.97 413.48379.56
吨煤销售成本 257.65162.62209.1387.82 177.02 243.45189.62
吨煤三项费用 51.31 80.49 26.87 64.81 40.47 60.68 54.11
吨煤利润 124.04148.9736.65 173.32236.14 77.28 132.73
吨煤净利润 83.11 99.56 24.55 122.91156.75 54.32 90.20
吨煤增加政策性成本 32 32 32 32 32 32 32
成本预增后的吨煤净利润61.67 78.12 3.11 101.47135.31 32.88 68.76
吨煤利润下降幅度 25.80%21.53%87.33%17.44%13.68% 39.47%34%
注:由于上市公司的生产安全费用基本上按15元提取,所以上市公司年增加政策性成本大致32元左右.另外,
由于煤炭上市公司业务不止煤炭产销,因此计算的数据与实际有一定的出入.
数据来源:招商证券研发中心整理

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图71:煤炭行业成本随景气变动较大
数据来源:招商证券研发中心整理


六,煤炭行业股票走势及估值的国际比较
1,国内煤炭板块走势弱于国际煤炭板块
近一年来,美国煤炭股票的走势明显强于道琼斯股票的走势,涨幅在50%-100%左右(主
要是美国煤炭在国内销售,受国际煤炭市场下跌的影响相对较小).同期澳大利亚煤炭股票
虽然年中有较大的涨幅,但随着煤炭价格的下跌,年末基本上与澳大利亚股指 AORD 走势基
本相当.
H股兖州煤业(1171)弱于香港恒生指数,年中上市的神华股份(1088)走势稍微强于香港
恒生指数,三地上市的兖煤国内股价逐渐与国际接轨,但受对价预期的影响,目前兖煤A股相对
于H股有8.38%的溢价.
国内煤炭板块受到宏观调控,下游需求增速减缓,与其煤炭价格下跌的影响,其走势弱于大
盘.

图72:美国主要煤炭上市公司走势 图73:澳大利亚主要煤炭股走势
数据来源:招商证券研发中心整理




100
120
140
160
180
200
2001年2002年2003年2004年
120
130
140
150
160
170
煤炭上市公司平均成本煤炭行业景气度

行业研究
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图74:H股兖州煤业,神华股份走势 图75:三地上市的兖煤股价逐步接轨


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图76:国内煤炭上市公司走势弱于大盘


数据来源:招商证券研发中心整理
2,国内煤炭上市公司低于国际估值水平
从美国和香港的煤炭上市公司来看,美国煤炭上市公司的平均动态市盈率为13.93倍,国内
在香港上市的煤炭公司的平均动态市盈率为9.09倍,都高于国内未股改煤炭上市公司的平均动
态市盈率的9.39倍和已股改煤炭上市公司的平均动态市盈率的6.44倍.股改煤炭公司动态市盈
率较美国和香港公司有53.77%和29.15%的折价.
考虑到国内煤炭上市公司处于景气高峰回调的压力较大和美国煤炭公司的特许资源垄断性,
国内煤炭股票的估值水平应该低于美国煤炭上市公司.但是如此大的折价已经显现出国内煤炭公
司的估值优势和投资价值.





4
5
6
7
8
9
10
Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05
6001881171.hkyzc

行业研究
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表13:国际国内煤炭股票估值比较
美国煤炭上市公司 2004静态市盈率 动态市盈率 市净率
PeabodyEnergyorporatio(BTU) 32.97 18.5 5.23
CONSOLEnergyInc.(CNX) 10.77 13.63 6.59
YanzhouCoalMiningCo.(YZC) 10.04 7.86 1.65
ArchCoal,Inc.(ACI) 114.72 19.4 4.36
RioTintoPLC(RTP) 17.87 11.31 4.79
BHPBillitonLtd(BHP) 16.02 11.28 5.86
MasseyEnergyCompany(MEE) 30.12 12.18 3.58
ALPHANATURALRES(ANR) 140.11 9.1 11.41
NaturalResourcePartnersLP(NRP) 19.32 17.16 3.47
AllianceResourcePartnersLP(ARLP) 17.56 11.18 12.25
FoundationCoalHoldingsInc(FCL) 29.86 17.44 5.3
PennVirginiaResourcePartnersLP(PVR) 24.46 18.12 4.16
平均 38.65 13.93 5.72
中值 21.89 12.91 5.01
香港煤炭上市公司
兖州煤业(1171) 8.53 7.00 1.65
神华股份(1088) 15.62 11.19 2.80
平均 12.07 9.09 2.23
国内已股改煤炭上市公司 8.95 6.44 1.27
国内未股改煤炭上市公司 11.80 9.39 1.86
股改公司低于美国同行业市盈率幅度 -76.84% -53.77% -77.80%
股改公司低于香港同行业市盈率幅度 -25.85% -29.15% -43.05%
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七,煤炭行业投资策略
2006年煤炭行业保持供需大体平衡,但是由于下游产品价格的大幅度下跌,我们认为煤炭
价格面临较大的下跌压力,鉴于此,我们维持前期策略给予的煤炭行业中性的投资建议.
短期投资建议:市盈率和市净率远低于国际水平,而且2006年煤炭产运需衔接会上煤炭价
格预计有一定幅度的上涨.我们认为短期内煤炭股票存在较强的反弹行情.
长期投资建议:煤炭价格面临下滑,而且预计2007年政策性成本增加较大,我们给予煤炭
行业中性的投资评级.
我们选择煤炭行业公司投资的标准为:产能扩张型公司,非炼焦煤公司,非大量出口型公司.
建议关注的煤炭上市公司有:
国阳新能(强烈推荐-A):持续收购煤矿
兰花科创(谨慎推荐-B):煤矿扩产+化肥扩产
神火股份(谨慎推荐-A):收购煤矿+新建矿井

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表14:煤炭行业主要上市公司业绩预测及投资评级
公司名称 04EPS 05EPS 06EPS07EPS04年P/E 05年P/E 06年P/E07年P/E 市净率 投资评级
未股改公司
国阳新能 0.72 1.21 1.1 1.13 13.63 8.11 8.92 8.68 1.99 强烈推荐-A
神火股份 0.685 1 0.96 1.03 9.49 6.50 6.77 6.31 2.47 谨慎推荐-A
兰化科创 0.76 1.3 1.35 1.13 12.71 7.43 7.16 8.55 2.53 谨慎推荐-A
兖州煤业 0.55 0.56 0.40 0.36 10.35 10.11 14.29 15.64 1.71 中性-A
上海能源 0.91 1.03 0.88 0.80 9.74 8.62 10.11 11.07 1.85 中性-B
恒源煤电 0.83 1.1 0.87 9.90 7.44 9.40 1.71 中性-B
开滦股份 0.54 0.68 0.68 12.17 9.66 9.66 1.59 中性-B
盘江股份 0.21 0.2 0.24 16.57 17.40 14.50 1.00 中性-B
平均 0.65 0.89 0.81 0.89 11.80 9.39 10.08 10.02 1.86
股改公司
G西山煤电 0.52 0.77 0.67 0.53 9.38 6.34 7.25 9.22 1.45 中性-A
G金牛能源 0.56 0.79 0.62 8.30 5.89 7.50 1.30 中性-B
G煤气化 0.41 0.53 0.38 9.17 7.09 9.89 1.07 中性-B
G郑州煤电 0.2 0.22 0.2 13.50 12.27 13.50 1.40 中性-B
平均 0.42 0.58 0.47 0.53 9.98 7.82 9.42 9.22 1.30 中性
注:黑体为正在股改公司
资料来源:招商证券研发中心整理
八,重点公司点评
1,国阳新能(强烈推荐):持续收购煤矿
资源优势明显:公司属于我国的六大无烟煤基地之一,既有资源储量和后备储量丰富.可开
采年限达100年以上.
目前公司的股改正在进行中,方案为10送3股.股价除权后市盈率仅为倍.
公司拟用自有资金收购母公司煤矿:公司拟用自有资金11亿元左右收购母公司的煤矿,预
计收购煤矿产能大约500万吨,可能在2006年初实施.
公司将通过再融资继续收购母公司的煤矿:再融资收购完成后,公司的煤矿产能将达到3000
万吨左右,届时将成为我国的无烟煤龙头企业.
公司变更募资金投资项目逐渐投产,预计新增每股收益 0.06 元/股.公司变更煤基活性炭
项目为二矿技改和第三热电厂技改.二矿技改项目将增煤炭产能100万吨,第三热电厂技改项
目增加5万千瓦的煤矸石发电机组.变更项目投产后预计新增2006年每股收益0.06元/股.
维持前期强烈推荐—A的投资评级:预计2005年,2006年和2007年公司实现每股收益分别
为1.21元,1.1元和1.13元,同比增长67.5%和-16.75%和2%.公司的合理估值为9.9-10.9元,
我们继续维持前期强烈推荐的投资评级.
2,神火股份(谨慎推荐):收购煤矿+新建矿井

行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 44
收购新龙公司增加煤炭产能90万吨:公司所持92%股权的新龙公司06年正式投入生产,
增加产能90万吨.
在建煤矿逐渐投产:设计产能45万吨的刘河煤矿将于06年下半年正式投产,06年增加产
能大约为20万吨.年产120万吨的薛湖矿预计07年下半年正式投产,年产120万吨的泉店井
田预计08年—09年正式投产.
在建及收购煤矿全部投产后,公司年产量将达到700万吨以上,较目前产量340万吨增长
110.29%.
股改正在进行中,方案为10送3股,高于已股改煤炭公司平均送股水平.
公司投资项目较多,05年超额分配导致资金缺口较大,有强烈的再融资需求,9亿元可转
债方案已通过.
维持前期谨慎推荐—A的投资评级:预计2005年,2006年和2007年公司实现每股收益分别
为1元,0.96元和1.03元,同比增长46%和-4%和7%.公司的合理估值为6.5-7.5元,国际国
内估值优势非常突出,我们维持前期谨慎推荐—A的投资评级.
3,兰花科创(谨慎推荐):煤矿扩产+化肥扩产
旧矿技改增加产能:旧矿技改项目主要包括伯方矿矿井实施180万吨/年改扩建工程,大
阳,唐安两个150万吨/年矿井改造.目前大阳煤矿技改已完成,伯方和唐安预计2006年完成.
同时公司建设的望云煤矿西区矿井的产能为60万吨,将在2005年9月份左右投产.
收购亚美大宁煤矿:公司收购36%股权的亚美大宁公司煤矿设计产能400万吨,目前处于
试生产中,尚需修建配套铁路,预计06年一季度完成,二季度产生投资收益.
新建玉溪煤矿:公司与莒山煤矿有限公司共同筹建玉溪煤矿公司,建成投产后可达240万
吨/年,预计2007年以后投产.
化肥产能扩张:公司的13万吨尿素技改项目于2005年中期投产.公司持股99.67%的阳城
田悦化肥公司,将投资建设年产18万吨合成氨30万吨尿素项目,建设周期为2—3年.预计
2006年公司尿素产量将达到36万吨.预计05年完成尿素产量36万吨,同比增长39.86%.
有再融资需求,配股方案已通过.股权分置改革方案正在讨论中,可能随时推出.
维持谨慎推荐—A的投资评级:预计2005年,2006年和2007年公司实现每股收益分别为
1.3元,1.35元和1.13元,同比增长72.73%,4.05%和-16.31%.我们对公司的合理估值为11
元-12.5元之间,继续维持前期谨慎推荐—A的投资评级.

行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 45
附:招商证券公司投资评级
类别 级别 定义
强烈推荐 预计未来6个月内,股价涨幅为20%以上
谨慎推荐 预计未来6个月内,股价涨幅为10-20%之间
中性 预计未来6个月内,股价变动幅度介于±10%之间

短期评级
回避 ,股价跌幅为10%以上
A 公司长期竞争力高于行业平均水平
B 公司长期竞争力与行业平均水平一致

长期评级
C 公司长期竞争力低于行业平均水平


附:招商证券行业投资评级
类别 级别 定义
推荐 行业基本面向好,预计未来6个月内,行业指数将跑赢综合指数
中性 行业基本面稳定,预计未来6个月内,行业指数跟随综合指数

评级
回避 行业基本面向淡,预计未来6个月内,行业指数将跑输综合指数
重要说明
本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证.报告中的内容和意见仅供参考,并不构
成对所述证券买卖的出价或征价.我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责.我公司或关联机构
可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告版权归
招商证券所有.