汇川技术(300124)
维持"推荐"
分析师: 联系人: 刘元瑞 邓浩龙 (8621) 68751072 (8621) 68751072 denghl1@cjsc.com.cn denghl1@cjsc.com.cn
公司点评 研究报告
2011-5-8
执业证书编号: S049051012002
伺服系统:2011 年"三家马车"中最关键的一匹
事件描述
我们近日再次调研了汇川技术,与公司董秘做了深入交流,要点如下:
一季度增长幅度较大一方面原因在于公司自身业务快速增长, 一方面在于 2010 年一季度基数较低. 毛利率提高的 原因为:大功率产品的 IGBT 器件材料成本降低,公司通过内部管理提高了单位时间产量和伺服系统的销售收入 占总营业收入比例提升.
伺服收入 70%来自注塑机领域,预计今年销售收入可达 2 亿元左右.2011 年公司将重点突破纺织,冶金等其它细 分行业.2011 年公司的伺服系统的电机平台会有大起色,目前瓶颈在于生产场地有限,苏州工厂要等到 7 月份试 生产.特别是直驱电机,毛利率可达 45%左右,国内大批量销售的厂家不多.
受日本地震影响,国内日本变频器品牌厂商供货紧张,对汇川等国内变频器一线厂商形成极大利好,市场行情可 能复制 2010 年火爆行情,同时促进汇川对日系变频器厂商市场份额的进一步蚕食. 汇川 2011 年瞄准四大业务领域:精准控制领域,电机制造领域,大传动领域和新能源领域.四大领域相辅相成, 隐隐可见公司朝着工控巨头的方向前行. 香港子公司给汇川除了带来采购成本降低,海外销售收入增长等看得到的好处之外,还留有并购国外技术优秀公 司的想象空间.汇通电子完善公司的产品种类,若能突破变频器线数的量级,在进口替代的效应下,未来收入前 景不可限量.
盈利预测与估值 公司送股后,我们公司 2011 年-2013 年 EPS 至 1.74/2.43/3.45 元,对应当前股价的市盈率为 37,26,18 倍,即未 来三年保守复合成长性 50%左右,维持公司"推荐"评级.
事件评论
第一, 收入结构持续改善,产品定价高于本土厂商竞争对手,走中高端路线,毛利率维持在高位仍可持续. 由于汇川 2011 年一季度季报没有披露收入结构,为此市场上对汇川毛利率提高的原因一直不是很清楚.经过此次调 研,发现原因有三:第一,受公司采购规模扩大的原因,大功率产品的 IGBT 器件材料成本降低;第二,深圳宝安的 厂房产能受限,但是公司通过内部管理提高了单位时间产量;第三,销售结构持续改善,伺服系统的销售收入占总营 业收入比例提升,低压变频器毛利率也有一定得提升. 第二, 伺服收入是维持营业收入和净利润快速增长的关键因素.
请阅读最后一页评级说明和重要声明
预计 2011 年汇川伺服销售收入保守估计 2 亿元,一体化专机有望达到 3.5 亿元,低压变频器有望达 3.5 亿元左右, PLC 保守销售收入 4000 万,目标 5000 万-6000 万,新能源汽车一季度实现了几百万订单,预计全年订单达到 2000 万左右.参考 2010 年的销售收入结构和毛利率水平,伺服今年仍被公司寄予厚望,承担了收入翻番,毛利率仍然维 持高位的重任.在公司的低压变频器,一体化专机和伺服系统三家马车中,伺服仍然是最关键的一匹. 2011 年汇川的伺服系统的电机平台会有大起色,目前瓶颈在于生产场地有限,苏州工厂要等到 7 月份试生产.特别是 直驱电机,毛利率可达 45%左右,国内大批量销售的厂家不多. 第三, 受日本大地震影响,低压变频器和 PLC 增长强劲 日本地震导致很多日系变频器厂商产能受限,国产一线厂商如汇川技术的低压变频器对日系产品替代性强,在性能相 差无几,价格低 15%左右和日系产品缺货的情形中,下游客户会优先考虑国产产品.经过在二级代理商的草根调研, 汇川凭借过硬的产品性能,良好的客户口碑以及较低的故障返修率,汇川的低压变频器在 2011 年将继续蚕食国外厂 商市场份额,维持较快增长. 特别地, 汇川的 PLC 产品主要竞争对手为三菱, 三菱今年 PLC 在国内全面缺货导致今年 PLC 销售收入翻番已成定局, 公司目标直指 5000 万-6000 万. 第四, 四大业务领域布局合理,公司战略清晰,可持续发展强 公司未来主要瞄准四大业务领域:精准控制领域,电机制造领域,大传动领域和新能源领域.前两大领域主要倚仗伺 服系统; 大传动领域主要靠订单驱动, 分期确认收入, 毛利率很高. 此外, PLC 今年会成为一大亮点, 收入翻番到 4000 万问题不大,目标直指 5000 万至 6000 万元.新能源领域主要在于公司的伺服驱动控制器,核心在于大批量生产且高 可靠性.目前公司累计有 2000 台左右应用于新能源汽车,一部分为政府主导的大巴项目,一部分为出租车中的部分 比例的电动汽车.在杭州,合肥和海口三个城市应用较多,目前有 3-4 个汽车品牌在使用汇川的驱动控制器,静等市 场培育成熟后的爆发.光伏领域中,公司正在进行光伏逆变的技术储备和研发. 第五, 香港子公司布局合理,收购汇通电子将降低公司一体化专机和伺服系统的成本,完善公司产品线. 成立香港子公司的原因有三:第一,通过香港子公司采购 IGBT,DSP 等功率器件,物流成本能降 2-3 个点;第二, 发展和扶持海外代理商,通过打包策略提供增值服务,让海外代理商利润提高;第三,国内市场容量大但国外市场成 熟,格局固定,国外可能有一些技术很好的公司但却发展不起来,可能找一两个标的公司并购,从而引进国外先进技 术. 汇通电子生产的编码器在电梯行业应用广泛,未来可为汇川直接提供技术参数合格的编码器,降低汇川一体化专机的 成本.同时,编码器是伺服系统中不可缺少的器件之一,未来亦可为维持伺服系统高毛利率做出贡献.日本的多默川, 发那科,长春光机所在做,但高端的核心技术还在日本厂商手中.汇通电子目前收入 1000 多万,在电梯行业卖得很 多,给奥迪斯供过货,虽然有客户群,销售和利润期望不能太大.若未来技术上一旦取得突破,未来的效应将是巨大 的,因为产品不仅可以自身内部消化,还可以对外销售,形成进口替代. 总之,汇川未来将全面学习台达电子,走整体解决方案路线.在包括台达在内的国内三大变频器厂商中,英威腾的优 势在于市场渠道,注重于节能减排路线,产品涉足高中低压,项目型的订单较汇川多;汇川技术的优势在于走专业化 路线,通过对某几个行业的深刻理解,把低压变频器和伺服系统成功地应用在某几个行业(低压变频器应用于电梯行 业,伺服系统应用于注塑机行业) ,迅速占领市场先机,抢占市场份额,牢牢把握细分行业的主导权;台达电子产品线 齐全,技术实力强,能够为客户提供整体解决方案,是国内除了欧美,日系品牌后国内第一品牌,市场占有率和品牌 知名度都较高,同时市场开拓做得也很好.

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