2010年石油化工行业报告
2010年1月1日
行业深度报告
低C变革炼油,成长引领化工
推荐 维持评级
核心观点:
分析师
2010年国际油价温和下降,在60-80美元之间波动
低C多H,炼油业朝环保方向发展
在油品标准推陈出新,去杂降C,清洁能源提高燃料质量,炼油业朝环保发展的大背景下,环保标准限制地方小炼厂,推动天然气产销高增长的同时,大石化公司凭借技术规模优势进一步扩大市场份额提升综合利润率.
四大因素看好中国石化,中国石油两大集团
低C与城镇化双轮推动天然气销量高增长
油价均值正好在中石化,中石油两大集团最佳盈利区间
全球油气储量持续小幅攀升,两大集团海外业务持续增长
勘探技术进步促使中国油气田进入发现高峰期
受景气周期和供求关系影响,基础化工行业出现分化
农化:城镇化将彻底改变草甘膦等农化产品供求关系
精细化学品:技术壁垒与汽车驱动精细化工高增长
染料,助剂:出口复苏拉动需求大幅回暖
日化:需求潜力待发掘,次级市场前景广阔
无机化工:价格反弹之后还将低迷,关注黄磷涨价
估值及重点公司:石化09年平均PE为18.23倍,低于海外平均19.59倍水平,2010年平均PE为13.81倍,也低于海外平均15.42倍水平.化工整体估值高于国际水平,但子行业处于周期底部的公司明年将迎来爆发式高增长期,因此给行业"推荐"评级.
主要风险因素.1.国际油价变动幅度较大,向上或向下远超出我们预测的波动区间.2.突发性安全事故或自然灾害导致企业停产.
李国洪
(:liguohong@chinastock.com.cn
(:(8610)6656 8876
相关研究
1.《石油化工2008年策略报告:寻找结构分化之受益者》 08.01.02
2.《石油化工2009年策略报告:双石双降促双赢》 08.10.20
需要关注的重点公司
股票名称
股票代码
EPS(元)
PE(X)
09-11EPS CAGR
ROE2009E
合理估值区间(元)
2009E
2010E
2011E
2009E
2010E
2011E
中国石化
600028
0.75
1.02
1.00
18.79
13.81
14.09
43.00%
16.4%
14.74-19.05
中国石油
601857
0.70
0.90
0.93
19.74
15.36
14.86
14.47%
13.2%
14.67-17.59
浙江龙盛
600352
0.522
0.678
0.841
21.88
16.84
13.58
33.06%
18.20%
12.85-16.75
传化股份
002010
0.682
0.881
0.978
21.09
16.32
14.70
38.57%
19.75%
14.76-20.14
华星化工
002018
0.284
0.506
0.901
44.65
25.06
14.07
6.60%
9.44%
13.45-20.37
兴发集团
600141
0.510
0.861
1.234
40.50
24.17
16.86
8.13%
12.41%
18.52-30.13
资料来源:中国银河证券研究所
分析师简介
李国洪
石油化工行业分析师 执行总经理
中国银河证券研究所石油化工行业分析师,执行总经理(ED).香港中文大学金融财务MBA优秀硕士毕业生,石油大学本科.1970年生,18年工作经验,曾就职于中国石油天然气集团公司,巨田证券研究所,具有10年证券从业经验,8年石油化工行业内研究管理经验.
投资概要:
驱动因素,关键假设及主要预测:
1,国际油价将温和下行,全年波动区间在60-80美元/桶,均值在65-70美元/桶左右
2010年全球石油产量增长至少在305万桶/日,远大于需求增长115万桶/日,特别是OPEC在2010年还有500万桶/日的剩余生产能力.2010年世界石油需求增量远低于产量增量.
2,推进国III汽油标准,清洁油品去杂降C,炼油业朝环保方向发展
在油品标准推陈出新,去杂降C,清洁能源提高燃料质量,炼油业朝环保发展的大背景下,环保标准限制地方小炼厂,推动天然气产销高增长的同时,大石化公司凭借技术规模优势进一步扩大市场份额提升综合利润率.
3,强周期且还处于周期底部的草甘膦,染料,助剂,精细化学品,黄磷迎来爆发式增长
按行业景气复苏的时间及产能供需关系状况,基础化工行业可分为三大类:强周期类,中周期类,弱周期类.其中城镇化将彻底改变草甘膦等农化产品供求关系,技术壁垒与汽车驱动精细化工高增长,出口复苏拉动染料,助剂需求大幅回暖,相关龙头公司业绩会迅速增长,特别是强周期类且还处于周期底部的公司.无机化工关注供求关系较好有资源优势的黄磷.
我们与市场不同的观点:
市场普遍认为2010年石油价格大幅上涨,石化受成本上升影响不看好.我们认为,2010年世界石油需求增量远低于产量增量,供大于求的情况将充实2010年全年,国际油价将温和下行促使行业成本下降,随着出口增长销售回暖,炼油和强周期类且还处于周期底部的草甘膦,染料,助剂,精细化工,黄磷等化工子行业上行空间较大.
行业估值与投资建议:
石化:估值已经低于海外平均水平,推荐中国石化,中国石油
09年以来流动性推动的中国股市大盘股涨幅较小,而国际市场大盘股涨幅并不比小盘股差.目前国内石化行业平均估值水平已经低于海外平均水平,以09年国内PE18.23倍,海外19.59倍,2010年国内PE为13.81倍,也低于海外15.42倍.
化工:预期估值接近海外平均水平, 推荐浙江龙盛,传化股份,华星化工,兴发集团
以2010年预测业绩来看,中国2010年化工平均PE为19.16倍,已经接近海外平均17.15倍水平,国内化工平均市净率4.72倍,与国际4.27倍水平相差不多.国内基础化工整体处于低估值状态,特别是处于周期底部的草甘膦,染料助剂,精细化学品等子行业处于国际基础化工行业估值历史较低水平,2010年将迎来爆发式增长.
行业表现的催化剂:
规模化发展及节能减排,环保政策促使石油化工小企业面临较大的成本压力,2010年石油化工行业并购整合与重组将明显加剧,是良好催化剂.
主要风险因素:
国际石油价格大幅偏离60-80美元/桶的波动区间.突发性安全事故和自然灾害导致停产.目 录
一,2010年国际油价温和下降,在60-80美元之间波动
(一)2010年世界石油消费增长将有反复,库存依然居高不下
(二)2010年世界石油需求增量低于产量增量,国际油价在供大于求背景下温和下降,波动区间60-80美元
(三)2010年美元升值不利于油走高
二,低C多H,炼油业朝环保方向发展
(一)国III汽油标准在14省市率先执行,很快将在全国推广
(二)清洁油品去杂降C,炼油业朝环保方向发展
(三)技术突破推进炼油环保发展,规模扩大降低单位炼油成本
(四)环保标准限制小炼厂,大炼油厂毛利短期上行
三,四大因素看好中国石化,中国石油两大集团
(一),低C与城镇化双轮推动天然气产销高增长
(二)2010年65-70美元油价均值正好在中石化,中石油两大集团最佳盈利区间附近
(三)全球油气储量持续小幅攀升,两大集团海外业务持续增长
(四)勘探技术进步促使中国油气田进入发现高峰期
四,受景气周期和供求关系影响,基础化工行业出现分化
(一)农化:城镇化将彻底改变草甘膦等农化产品供求关系
(二)精细化学品:技术壁垒与汽车驱动精细化工高增长
(三)染料,助剂:出口复苏拉动需求大幅回暖
(四)日化:需求潜力待发掘,次级市场前景广阔
(五)无机化工:价格开始反弹,但由于多数产能过剩,反弹之后还将低迷,关注黄磷涨价
五,估值与投资建议
(一)石化行业:估值已经低于海外平均水平
(二)化工行业:预期估值已经接近海外平均水平
(三)2010年投资思路:大石化+周期底部小化工=高收益
六,催化剂:行业内整合
七,主要风险因素:
八,重点公司
(一)中国石化(600028.SH):环保利好炼油业(推荐)
(二)中国石油(601857.SH):石油龙头渐入佳境(推荐)
(三)浙江龙盛(600352.SH):受益于出口回暖(推荐)
(四)传化股份(002010.SZ):染助一体化引领行业增长(推荐)
(五)华星化工(002018.SZ):城镇化推动业绩增长(推荐)
(六)兴发集团(600141.SH):上下游一体化成本优势明显(推荐)
插图目录
表格目录
一,2010年国际油价温和下降,在60-80美元之间波动
(一)2010年世界石油消费增长将有反复,库存依然居高不下
2009年全球石油消费在经济逐步摆脱金融危机影响的情况下得到了迅速恢复,但2008年全球金融危机不可能一下就过去了,随着全球经济的波动,正常情况下石油消费也会出现波动(图1),根据IEA预测2010年1月和7月形成2个高点日均石油消费在8500万桶左右,5月和年底形成2个底点日均石油消费在8100万桶左右.2010年世界第一大石油消费国美国经济虽然已经有所好转,但GDP再回到原来5-6%的增长在2010年是很难实现的,也就意味着世界第一大石油消费国在2010年不再可能迅速恢复至原来的近10亿吨年消费量,即便是中国等经济体强势增长带动东方石油消费增长,中国,美国,印度等石油消费大国继续加大石油战略储备,但由于多数储备库已满,增加空间有限且小增难抵大降(世界第二,三,四……石油消费大国消费量与第一大美国不在同一数量级),EIA,IEA,OPEC全球三大能源机构对2010年全球石油需求预测增量也仅仅只有115万桶/日,1.37%的需求增长在历史年份中处于较低水平.全球石油库存在今年普遍较高的情况下会依然看高(图5).
图1:IEA世界原油消费及预测
资料来源:IEA(International Energy Agency)
表1:全球三大能源机构石油需求预测(百万桶/日)

EIA
IEA
OPEC
平均
2009年世界石油需求
84.1
84.8
84.31
84.40
2010年世界石油需求
85.4
86.2
85.07
85.56
增量
1.3
1.4
0.76
1.15
增幅
1.50%
1.65%
0.90%
1.37%
资料来源:EIA,IEA,OPEC
图2:EIA世界原油消费及预测
资料来源:EIA(美国能源情报署)
图3:美国GDP环比变化率
资料来源:WIND
图4:中,美采购经理人指数
资料来源:WIND
图5:纽约商业原油库存及预测
资料来源:国际能源署,中国银河证券研究所
(二)2010年世界石油需求增量低于产量增量,国际油价在供大于求背景下温和下降,波动区间60-80美元
近期石油输出国组织(OPEC)部长级会议同意维持石油成员国产量不变,这是该组织多次维持产量配额不变,但实际上09年3月以来OPEC产量持续增长,该组织减产执行度已经从年初的80% 以上下降到60%附近.在当前迪拜问题警戒下,中东各国纷纷会提高石油产量以换取更安全的偿债能力,因此OPEC2010年产量将明显上升,据EIA预测日均产量将比09年增加280万桶,另外非OPEC石油生产国2010年产量也会增加25万桶/日(表2 ),主要来自巴西,阿赛拜疆,哈萨克斯坦等国产量增长.因此,2010年全球石油产量增长至少在305万桶/日,远大于需求增长115万桶/日,特别是OPEC在2010年还有500万桶/日的剩余生产能力.因此,2010年世界石油需求增量远低于产量增量,供大于求的情况将充实2010年全年,国际油价将温和下行,全年波动区间在60-80美元/桶,均值在65-70美元/桶左右.
图6:OPEC产量与减产执行度
资料来源:OPEC
图7:OPEC剩余产能(百万桶/日)
资料来源:OPEC
图8:世界原油产量变化
资料来源:EIA(美国能源情报署)
表2:NON-OPEC原油供给变动预测(百万桶/日)
NON-OPEC国家
2009年
2010年
变动
NON-OPEC供给主要减少方



Mexico
2.95
2.69
-0.26
Norway
2.35
2.24
-0.1
United Kingdom(offshore)
1.4
1.19
-0.21




NON-OPEC供给主要增加方



Canada
3.35
3.41
0.06
United States
8.98
9.13
0.15
Brazil
2.6
2.81
0.21
Azerbaijan
1.03
1.15
0.13
Kazakhstan
1.53
1.66
0.13




NON-OPEC其他



Russina
9.89
9.89
0
China
3.98
4.01
0.03




Total non-OPEC liquids
50.18
50.44
0.25
资料来源:EIA(美国能源情报署)
(三)2010年美元升值不利于油走高
根据我们研究所宏观研究结果,2010年美元指数将上涨到85.美国经济好转快于欧元区,贸易与财政赤字改善,货币政策明年开始收紧等都支持美元走强.固定基期与多基期的相对PPP模型结果表明,美元汇率低估程度高达30%以上.预计美元指数74见底,2010年有可能反弹到85以上.自2002年以来,美元与国际油价一直是负相关关系,2010年美元升值不利于油价走高.
图9:PPP模型下欧元,美元相对估值水平变化
资料来源:Bloomberg
图10:欧元对美元市场汇率和PPP汇率的比较
资料来源:Bloomberg
图11:国际油价与美元关系
资料来源:Bloomberg
二,低C多H,炼油业朝环保方向发展
(一)国III汽油标准在14省市率先执行,很快将在全国推广
2010年1月1日起,中国石化在浙江,广东,福建,广西,贵州,云南,海南七省市,中国石油在黑龙江,陕西,新疆,青海,宁夏,四川,重庆七省市,共14省市率先推广使用国III标准汽油.国III标准汽油也称之为高清洁汽油,该汽油增强了清除各种沉积物的能力,既有利于提高经济性,又降低了尾气排放污染.国III汽油标准与欧III汽油标准基本相当,是中国环保部门参照欧洲汽车尾气排放法规制定的标准.国III标准能够有效降低S和C排放, 国III汽油硫含量小于150ppm,国Ⅱ汽油硫含量小于500ppm.按照我国目前的石油表观消费量,使用国III标准汽油将每年减少2.3万吨左右的硫排放,国III标准中HC+NOx排放量还将降低一半,即3.5克/千瓦小时,PM颗粒物从0.15克/千瓦小时降到0.1克/千瓦小时,CO排放也会明显下降,进一步降低了汽车尾气排放,环保标准更加严格,从而达到节能减排目的.随着国内14省市推行国III汽油标准,其他省市除北京,上海已经执行国Ⅳ标准外,也将很快执行国III汽油标准,因此,全国很快将全面推行国III标准.
(二)清洁油品去杂降C,炼油业朝环保方向发展
近期在哥本哈根举行的联合国气候变化大会将减排温室气体问题提到空前的高度.目前我国机动车保有量暴发式增长,达到1.8亿辆以上,暴发式增长既预示着汽车产业发展的良好前景,也暗含隐忧——汽车越多排放的尾气也越多,带来更多污染.根据北京近年的环境监测数据,大约63%的一氧化碳,50%的氮氧化物和73%的烃类来自汽车排放,这些物质不利于人体健康.作为机动车尾气污染综合治理的一个重要组成部分,实施汽油无铅化,降低燃料中硫含量,改进汽油中苯,芳烃,烯烃,柴油中的多环芳烃等组成性质,不断提高车用燃料质量,是石油化工行业刻不容缓的任务.随着国内市场逐步与国际市场融合,国内和全球环保意识的提高,油品质量不断提高是不可逆转的大趋势,炼油业中有技术优势的龙头公司将明显受益.
严格的排放标准,需要高品质的油品,这是减少车辆排放温室气体的需要,也是保护汽车机件的需要. 欧盟范围销售和行驶的民用车辆执行欧5标准,车用油的硫含量由50ppm(ppm为浓度计量单位,1ppm为百万分之一)降到10ppm,日本,韩国,新加坡和我国香港早在2005年就规定汽油和车用柴油硫含量都要低于50ppm.
表3:欧洲商用汽车废气排放标准
标准类别
欧洲Ⅰ号标准
欧洲Ⅱ号标准
欧洲Ⅲ号标准
欧洲Ⅳ号标准
实施时间
1995年底前
1995年-2000年
2000年-2005年
2005年底起
HC(%)
1.1
1.1
0.66
0.46
CO(%)
4.5
4
2.1
1.5
NOx(%)
8
7
5
3.5
PM(%)
0.36
0.15
0.1
0.02
资料来源:www.car.com
表4:欧洲柴油汽车废气排放标准
标准类别
欧洲Ⅰ号标准
欧洲Ⅱ号标准
欧洲Ⅲ号标准
欧洲Ⅳ号标准
实施时间
1995年底前
1995年-2000年
2000年-2005年
2005年底起
HC+NOx(%)
1.36
0.9
0.56
0.3
CO(%)
2.72
1.0
0.64
0.5
PM(%)
0.196
0.1
0.05
0.025
资料来源:www.car.com
我国炼油企业在借鉴国外发展清洁燃料经验的同时,结合我国法规,标准和汽车,道路,炼油装置等特点,不断提高车用燃料质量.在我国进行3轮大面积质量升级技术改造中,每次油品质量升级都以降硫为重点,兼顾减少苯,芳烃含量.
表5:我国成品油质量升级进程
日期
成品油标准进程
2000年7月1日
北京,上海和广州三大城市率先执行GB17930-1999车用无铅汽油强制性国家标准.
2003年7月1日
GB17930-1999标准开始在全国强制执行,停止生产70号汽油,将汽油硫含量降低到800ppm,还首次对汽油中的苯,芳烃,烯烃等含量进行限制性规定.这是我国第一套与欧洲机动车污染物排放体系接轨的成品油质量标准体系.
2005年7月1日
在全国范围内开始执行符合国2排放标准的车用汽油质量标准,要求汽油硫含量降为500ppm."国"字号质量标准体系得到明确.同日,北京市油品标准已快步升级为相当于国3燃油标准的京标B,汽油硫含量降至150ppm,柴油硫含量降至350ppm.
2010年起
全国将执行国3排放标准,汽油硫含量不得超过150ppm.
2013~2014年
所有车用汽柴油质量需要符合国4标准,北京,上海和广州可能需要达到国5标准.
资料来源:www.oilchem.com
按照我国成品油质量升级进程,国内成品油供应商首先要不断提高炼油工业脱硫技术,以降低车用汽柴油硫含量为主线提升汽柴油质量,满足环保及汽车排放标准要求.然后要按我国原油品性和炼油装置的特点决定汽油组成以催化裂化汽油组分,在未来车用燃料生产过程中,要分析汽油中芳烃,烯烃含量对汽车尾气排放的影响,充分考虑各种组分和资源的有效利用,尽量减少C排放.
作为国内最大的成品油生产商和供应商,中国石化2008年生产汽油3010万吨,其中93号以上汽油2667万吨,占汽油总量的88.8%;生产柴油7016万吨,其中0号柴油约占90%. 根据全国范围内供应国3车用汽油的时间安排,中国石化正在开展第3轮质量升级技术改造,除大力推广RIDOS,OCTM等自主开发的脱硫技术外,还引进催化汽油吸附脱硫技术(S-Zorb)作为补充, 目前S-Zorb已成功应用于燕山石化为供应北京京标4油品而新建的汽油脱硫装置上.目前,我国的技术储备能生产符合欧4标准的清洁汽柴油.国家标准是企业市场准入的门槛.企业要想在市场竞争中占有优势,必须领先一步,推广应用能生产高等级油品的高端技术.
图12:炼油装置流程图
资料来源:中国石化
(三)技术突破推进炼油环保发展,规模扩大降低单位炼油成本
图13:炼油生产装置示意图
资料来源:锦州石化
21世纪炼油科技进步主要在提高加工适应性,降低加工成本,提高加工轻油率,降低投资费用,改进产品油品质量等方面.按油品低C多H大分子向小分子演化原理,炼油技术的突破点在催化剂,目前中国石化正在积极开展国4和国5汽油质量升级的准备,其中国4汽油生产技术已基本开发完成.
1,加氢裂化催化剂:在较低的压力下,能够具有较高的裂化转化率,在当前的转化率下,氢分压降低30%-40%,或在相同的压力和转化率下,空速提高一倍.将对炼油发展发挥重大作用.
2,催化裂化催化剂:首先必须解决汽油烯烃,芳烃和硫含量指标控制问题,然后在催化工艺设计和化学动力学理论突破的基础上研制出高性能催化剂,以适应高残炭原料特性,预计在2010-2020年,将出现具有满意轻油转化就绪和可承受烧焦率的全渣油催化裂化技术.
3,含硫渣油加氢处理催化剂:对含硫原油加工最佳方案仍然是对含硫渣油进行加氢处理,当前的问题是氢压高,空速低,投资昂贵,应争取把氢分压降到10MPa左右,有待于提高催化剂性能.21世纪东部地区几乎所有大型炼油厂都将改造成全氢型炼厂,加氢处理催化剂的技术突破将影响这一转变进程.
4,异构化催化剂:通过石脑油异构化生产高质量汽油组分将是21世纪提高炼油质量的重要途径,MTBE,烷基化等工艺主要受气体资源的严重制约,只有沙特等少数具有丰富轻烃资源的地区具备发展前景,重整工艺的不利因素是难以降低芳烃含量,而催化裂化汽油降低烯烃等含量可能要以减少辛烷值或产率为代价,所以,异构化是资源丰富,产品质量较高的最佳选择.
5,润滑油催化剂:再过几年,润滑油生产的主体装置将全部由选择性加氢裂化技术取代,较低工艺成本,高性能,高选择性的催化剂将推动润滑油质量与性能的全面升级.
现在,全国大多数省市都设有一个或多个炼油厂.全国大大小小炼厂220个,其中,能力为1000kt/a以上的炼厂仅50多个,平均加工能力只有3000kt/a,总平均能力就更低了.目前,韩国,新加坡,泰国,日本和台湾正在运行的炼厂平均规模为10-20Mt/a,而我国此类规模的炼厂只有3个.前期国家出台了炼油加工布局的调整原则,就是发展(大炼油),限制(中炼油),关闭(小炼油).21世纪,中国需要选择市场潜力大和地缘条件好的区域,通过改造或新建,建设具有国际规模,国际水平的大型炼油基地群,如茂名,镇海,齐鲁,福建,南京等,在2010年形成10-20Mt/a能力的五大炼油基地,到21世纪中叶,中国将至少需要10个20-50Mt/a能力的特大型炼油基地.这些炼油基地不仅是含硫原油加工重点基地,也是向化工企业辐射的大型化工原料基地.随着炼油规模的扩大,成本相应也得到减少,此外,信息技术将使中国炼油业的原油采购配置,生产计划,装置控制,产品结构调整等全过程产生革命性变化,炼油厂的控制将直接由总部完成,炼厂和销售员工将只负责环节协调,安全监督及设备维护.炼油成本将大幅度下降,完全可以抵消减排带来的成本增长.
(四)环保标准限制小炼厂,大炼油厂毛利短期上行
由于许多地方小炼油厂还没有国III标准生产技术,两大集团大炼油厂执行国III新标后,地方小炼油厂的市场将逐步被压缩,而这块数千万吨成品油的市场将被两大集团占领.因此,环保标准限制了地方小炼油厂,国有大炼油厂将首先得到规模效益的扩张.另外,从上次国家发展改革委发出通知自11月10日零时起将汽,柴油价格每吨均提高480元,测算到零售价格90号汽油和0号柴油(全国平均)每升分别提高0.36元和0.41元以来到12月10日的一个月,国际油价从79.05美元/桶下降到70.54美元/桶,降幅达到10.77%,尽管目前国际油价有所回升,但自11月10以来的1个半月多的时间成品油价格没有下调,我们认为这就预示着推动2010年成品油清洁减排环保工作可能已经开始了,成品油价格让利可能先于成本增长,2010年年初新清洁汽油国III标准将逐步增加炼油成本,但规模以上大炼油厂将通过规模优势有效降低单位成本,大炼油厂毛利短期将迅速上升.假设每升油因环保增加盈利0.2-0.3元.介时中石化可能会增加0.34-0.52元EPS,中石油可能会增加0.11-0.16元EPS.计算公式如下:
中国石油:0.75*1300*0.20/1830=0.11元 0.75*1300*0.30/1830=0.16元
中国石化:1.15*1300*0.20/867=0.34元 1.15*1300*0.30/867=0.52元
图14:国际汽油价格走势
资料来源:百川资讯
图15:国际柴油价格走势
资料来源:百川资讯
图16:国内汽油价格走势
资料来源:百川资讯
图17:国内柴油价格走势
资料来源:百川资讯
三,四大因素看好中国石化,中国石油两大集团
(一),低C与城镇化双轮推动天然气产销高增长
天然气是最清洁的能源之一,其单位热值C排放量要远远小于煤炭和石油,要减排C就必需改变一次能源结构,目前我国天然气消费占一次能源消费总量还不到4%,远低于美国的26%,西方七大工业国(G7)的25%,经合组织的25%,也低于世界平均24%的水平(如图18).因此中国在低C经济要求和天然气比重严重偏低情况下,将会尽一切力量推动天然气开发与应用,中国天然气将迎来快速增长时期.
图18:世界主要国家一次能源消费结构
资料来源:CEIC
随着城市化进程的加快,城市天然气需求潜力将进一步扩大,根据国家天然气发展总体规划到2010年通天然气城市将增加到290个,在2020年前城市燃气用天然气增速将保持15%左右,2020年前后城市燃气用天然气消费量将达到850亿立方米,到21世纪中叶全国76%的城市将用上天然气,天然气将逐步成为城市燃气市场的主要燃料,城市燃气占天然气消费比重有望进一步向发达国家40%左右的水平靠拢.2000年以来,我国天然气产销都呈现快速增长的态势,2000年至2008年,年均增长率达到约16%,超过除了核能之外的其他一次能源的增速,远高于同期石油和煤炭6.8%和9.0%的增速.低C与城镇化双轮推动下天然气必将是21世纪消费量增长最快的能源.另外,由于我国天然气价格在政府长期控制下相对偏低,天然气价格将独立于石油不断走高.
中国石油08年天然气产量达617亿立方米,由2003年的248亿立方米增长到2008年的617亿立方米,年均增加74亿立方米,年均增长幅度达到20%.中国石化2009 年前三季度天然气产量61 亿立方米,预计今年天然气产量将超过80 亿立方米.目前中石化的川气东送工程已经建成并试投产,预计明年普光气田天然气产量达到50亿立方米,2011 年普光气田天然气产量达到80 亿立方米.中石化天然气产量2011 年比今年增长一倍.
图19:中国天然气市场消费量
资料来源:BP,社科院
图20:中国天然气产量
资料来源:WIND
图21:中国城镇化进程加快
资料来源:CEIC
图22:城市燃气用天然气消费量
资料来源:CEIC
(二)2010年65-70美元油价均值正好在中石化,中石油两大集团最佳盈利区间附近
我们预计2010年国际油价波动区间在60-80美元/桶,均值在65-70美元/桶左右正好在中石化,中石油两大集团最佳盈利区间附近.
最佳盈利区间计算比较复杂,需要根据模型分产品不断试验促使综合毛利水平最高,由于油价变化相应石化产品价格也会变化,因此,比较准确的最佳盈利区间还要调研不同油价时中石化,中石油各事业部的具体盈利状况,事实上两大集团有许多部门都在测算不同时期的最佳盈利区间,我们此处给出的最佳盈利区间是调研的综合结果,即中国石化的最佳盈利点在65美元左右,中国石油的中佳盈利点在80美元附近,离2010年油价均值65-70美元已经很近.
图23:两大集团最佳盈利区间
资料来源:中国银河证券研究所
(三)全球油气储量持续小幅攀升,两大集团海外业务持续增长
美国《油气杂志》发布全球石油产量和油气储量年终统计,2008年全球石油(包括原油及凝析油)产量增长1.l%,达到36.48亿吨.全球石油估算探明储量为1838.64亿吨,小幅增长0.8%.天然气估算探明储量为177.11万亿立方米,增长1.11%.沙特阿拉伯和俄罗斯连续6年以上分列世界石油储量和天然气储量之首.
图24:近10年全球油气储量变化 单位:亿吨,万亿立方米,%
资料来源:美国《油气杂志》
图25:中国原油进口情况(亿美元,万吨)
资料来源:WIND
中国石油从1993年开始就坚定不移地贯彻 "利用国内外两种资源,两个市场"的战略方针,积极开展国际化经营,海外业务从无到有,不断发展壮大.现已初步形成非洲,中亚,南美,中东和亚太五大油气合作区,在全球29个国家执行着81个油气投资合作项目,年油气作业能力达到7000多万吨,中亚,中缅,中俄,海上四大油气战略通道项目积极推进,逐步形成上下游产炼销综合一体化的海外业务格局.从最初在秘鲁,加拿大等国的小型油田开发和老油田提高采收率项目起步,熟悉国际惯例,积累经验,锻炼队伍,到逐步由单一的合作开采向跨国并购,风险勘探和上下游一体化经营迈进.
中国石化的海外业务在非洲,中东和美洲三大主力市场已经逐步形成并不断稳固,规模效益逐步显现.海外项目结构日趋优化,在稳步发展井筒工程,物探工程基础上,地面工程项目开发有了重大突破,油田综合服务工程项目也有了良好开端.目前中国石化上游企业在非洲,中东,中南美洲,中亚,南亚等地区30个国家及俄罗斯正在执行301个石油工程技术服务合同,合同额37.77亿美元.近年来中国石化国际石油工程业务取得了迅速的发展.2003年至2007年当年新签合同额从1.8亿美元到19.3亿美元,年均增长81%;完成合同额分别从1.5亿美元到12.1亿美元,年均增长68.5%.海外石油工程队伍已达191支.
(四)勘探技术进步促使中国油气田进入发现高峰期
1,技术进步和理论创新促使油气勘探空间广阔
最近几年中国石油工业在勘探开发技术上均获得了显著的进步.在物探技术上,高分辨率地震技术,三维叠前深度偏移技术,四维地震监测技术等获得了应用,如西气东送的主力气田-克拉2 气田,其勘探的发现主要得益于高分辨率的山地地震技术的突破;在测井技术上,成像测井技术,核磁共振测井技术,套管井测井技术等获得了应用;在钻井技术上,欠平衡钻井技术,多分支井 ,大位移井等获得了应用.南堡就是中国油气勘探技术进步的典范,我国对冀东滩海地区的油气勘探始于1988 年,但在其后14 年间的自营勘探和合作勘探中,一直未取得实质性突破.从2002年开始,中石油调整部署,转变勘探思路,强化精细三维地震勘探,配套应用大位移斜井和水平井钻井技术等一系列先进技术,才最终得以克服了众多地质勘探和工程施工方面的难题,将这一世界级油气田挖掘出世.理论创新在中国的油气勘探上具有重要的意义.我国沉积盆地很复杂,具有如下特征:一是盆地一般都具有多构造层系;二是多次构造活动,不同类型盆地叠加;三是成藏条件一般有三多一大:生烃层系和储集层系多,运移聚集期多,断层多,陆相岩性变化大.这就决定了油气勘探的历程会相对漫长.一套层系,一种类型或一个领域所取得的认识,不能完全用来指导新层系,新类型和新领域的勘探,需要勘探家不断认识,不断探索.
2,中国石油和天然气的勘探潜力还很大
目前中国的石油资源探明程度为42%,尚有58%的石油可采资源有待探明,按照国际通用的划分标准,探明程度在30%～60%为勘探中等成熟阶段,是储量高基值的发展期.因此,我国石油勘探潜力还很大,储量的增长正处于高基值发展期.天然气勘探正处在早期勘探阶段,探明程度低,只有23.3%,潜力大,发现大气田的几率大.如十五期间,发现和探明了8 个1000 亿立方米以上储量规模的大气田,其中2000 亿立方米以上的有5 个.其中中国的海相地层探明率尤其低.所谓海相和陆相的区别,陆相是由河流和湖泊沉积而成,而海相则是由海洋沉积而成.世界上大部分油气田发现在海相地层,而中国的海相,由于其5 个特殊的原因-时代老,有机质丰富低,有机质热演化程度高,勘探目的层埋藏深,油气藏保存条件差-使得国内海相地层的勘探一直处于停滞状态,但根据全国第三轮油气勘探的数据,海相地层具有丰富的油气资源,其中有石油资源量92 亿吨,天然气资源量超过17 万亿立方米;石油资源探明程度约4. 3 % ,天然气资源探明程度约5.5%.
3,储量接替率快速增长,中国石油油气综合储量接替率达1.165
储量接替率是指年度全部新增净储量除以当年油气总产量之值,储量接替率大于1意味着公司不需动用原有储量,只要靠新增储量就能满足开采,这样公司的总储量越滚越大,总开采年限变得非常长,因此国际市场一般会给储量接替率大于1的公司较高的估值,这一点两大集团的股价并没有得到反应.在目前石油勘探开发技术不断进步,中国石油,中国石化又是全球勘探开发技术的引领者,在石油勘探设计院及石油大学强大的科研开发团队带动下,加之目前包括大陆架在内还有广阔的国内外未勘探开发领域,中国石油,中国石化的储量接替率还将不断上升,其股价理应体现其储量接替率不断增长的状况.
图26:世界石油公司储量接替率比较
资料来源:国际能源署,中国银河证券研究所整理
图27:全球石油公司总储量排名
资料来源:国际能源署,中国银河证券研究所整理
图28:世界石油公司开采成本比较
资料来源:国际能源署,中国银河证券研究所整理
四,受景气周期和供求关系影响,基础化工行业出现分化
图29:基础化工行业分化情况
资料来源:中国银河证券研究所
按金融危机后行业景气复苏的时间及产能供需关系状况,我国基础化工行业可分为三大类:
1,图29红色类:强周期类(周期波动最大类).目前轮胎因原料天然胶与合成胶价格迅速上升,业绩周期已经见顶回落,民爆行业景气虽然依旧较高,但估值水平和毛利空间都处于高位极限,且2010年我国对"铁公基"项目的投资从原计划的18000亿元下调到15000亿元,未来民爆行业向上发展空间并不大.随着欧美经济好转,出口增速有望迅速提高,染料和助剂行业在出口复苏拉动下有望迅速好转.TDI,MDI,有机硅等精细化学品则因较强的技术壁垒而继续看好.草甘膦和钾肥因处于周期性底部,2010年景气恢复在行业中最快,空间最大.
2,图29蓝色类:中周期类(周期波动中等类).涤纶,粘胶,氨纶等化纤类因本轮复苏较早,未来成本上升并不看好.氮肥,磷肥行业景气复苏刚刚起步,政策向好依然较强,可关注有磷资源和产业转型的龙头公司.
3,图29黑色类:弱周期类(周期波动较小类).很多人认为纯碱,PVC等无机化学品周期波动在基础化工中应最大,主要是上市公司业绩波动较大.我们认为,这仅仅是从本轮金融危机和我国相关上市公司局部情况得到的并不全面的结论.因为本轮金融危机起源于美国房地产次贷问题,纯碱,PVC受房地产影响较大,特别是美国天然碱影响全球纯碱,PVC供求关系,再加之我国个别相关上市公司库存管理不科学,导致国内无机化学品业绩波动较大,但从长周期看,纯碱,PVC等无机化学品行业景气高点远低于精细化学品,有机等其他化工行业(价格波幅相对较小),波动周期也慢于其他化工行业.由于纯碱,PVC等无机化学品整体依然供大于求我们并不看好此类相关公司.另外,日化也属于弱周期类.
(一)农化:城镇化将彻底改变草甘膦等农化产品供求关系
1,城镇化进程加快提升草甘膦等农化产品需求
中国正处在城镇化的高潮期,户籍制度的改革能大大加快城镇化的进度.目前,中国的城乡差距还很大,要通过改革户籍制度,发展中小城镇,逐步缩小城乡差距.城镇化将是推动中国未来经济增长的主要力量,将农民变为城市居民,通过提高第三产业比重,消化和吸纳农村转入人口,并放宽中小城市和城镇户籍限制,是上次中央经济工作会议的最大亮点.目前我国正处于快速城镇化的过程中.经过30年的努力,我国的城镇人口所占比重从1980年7.9%提高到2008年超过45.2%,拥有6.07亿城镇人口,形成建制城市655座.但是,全世界平均城镇比重是55%,发达国家是85%,美国更高达95%.城市化率提高1个百分点,就会有100万到120万人口从农村到城市,如果按提高到世界平均城镇水平55%计算,我国城市化率提高10个百分点,就会有1000万到1200万人口从农村到城市,农村劳动力减少后,草甘膦等农化产品需求将迅速增加,比如改手工除草而大量使用除草剂,按每个农民种10亩地,每亩地使用1公斤草甘膦计算,草甘膦用量将增加10-12万吨,而目前我国草甘膦产能约为50万吨/年,产量仅30万吨/年左右.因此,城镇化率将彻底改变草甘膦等农化产品的供求关系.
图30:国内草甘膦价格趋势图
资料来源:百川资讯
2,18亿亩耕地红线形成农化需求支撑位
《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》提出"坚持最严格的耕地保护制度,层层落实责任,坚决守住18亿亩耕地红线."从1997年到2007年,我国的每亩施肥量从40.8斤增长到56.6斤,随着农业精细化程度加强和种植结构的转换,我们预计每年每亩施肥量将以超过3%的速度递增,在耕地面积距离18亿亩红线只剩0.26亿亩,下降空间几无的情况下,已经成为未来每年农化需求的支撑位.
3,提高粮食最低收购价格,压缩农化行业收入下行空间
目前国际农产品价格处于上行周期,国内粮食基本上自给自足.虽然政府对国内粮价实行管制,但农民利益2009年国家继续提高粮食最低收购价格,其中白小麦和红小麦分别提高13%和15%.政府承诺稻谷的收购价也将有较大幅度的提升.假设其在2008年基础上增长14%,则小麦和稻谷最低收购价的提高将使2009年的农产品销售收入提升648.22亿元.据统计,化肥费用在粮食的成本构成中约占30%,则理论上化肥行业可以在最低收购价上调中获得200亿元左右的收入增长空间.
4,土地承包权流转政策通过两个渠道提高农化产品需求
荒地复耕,实现农业规模化经营,扩大农化需求:农化需求与耕种面积和农业生产规模高度正相关,虽然土地资源日益紧缺,农村土地撂荒问题却仍然严重.今年,十七届三中全会放开了对农业土地承包权流转范围的限制,允许农民以多种形式流转土地承包经营权,此举有助于土地生产资料的重新合理配置,从而提升农业经营效率,从根本上解决撂荒问题.由于各地土地条件和经济发展情况存在巨大差距,撂荒程度也有着较大区别.以样本数据中的最低撂荒比例1.5%计算,若这些荒地复耕,将增加化肥需求77.72万吨.
农民财产性收入增加:农民收入水平是化肥需求的重要影响因素,放开土地承包权流转的限制,最直接的效果是提高农民财产性收入.目前我国城乡居民的财产性收入比例都很小,国家统计局数据显示仅为2%左右,相对美国等发达国家40%的比例仍然有巨大上升空间.假设农民新增收入全部投入粮食生产,化肥费用在粮食的成本构成中占30%,则农民财产性收入每增加1元,将增加化肥行业收入约2.2亿元.
图31:农产品价格
资料来源:Wind
图32:化肥产量
资料来源:Wind
图33:尿素价格(元/吨)
资料来源:化工在线
图34:农药产量走势
资料来源:Wind
(二)精细化学品:技术壁垒与汽车驱动精细化工高增长
1,技术壁垒较高,专有技术保障供给缺口在2010年再现
图35:TDI与MDI生产工艺及主要技术壁垒
资料来源:中国银河证券研究所
如上图所示,精细化学品生产都有很强的技术壁垒,如TDI生产过程中二氨基甲苯通过光气化反应生成TDI需要专有技术,目前该技术已经被世界10多家少数企业掌握,而这10多家企业除中国的3家外,多数为巴斯夫和拜耳的控股公司,中国的3家公司由于甘肃聚银与锦化氯碱的TDI装置都是中国兵器集团所建,实际掌握技术的只有2家,由于光气化工艺十分复杂,其它企业进入壁垒较高.
我们根据欧洲,北美,亚洲,中东等地区现有和新建TDI装置情况统计了全球TDI供给量,保守预测2010年TDI需求可增长6%左右,全球TDI产品供需缺口到2010年又会出现,由于技术壁垒且技术控制在少数企业内,TDI价格在2010年必将上涨.
表6:世界TDI供需情况表
全球TDI供给
万吨/年
2005
2006
2007
2008
2009E
2010E
186.5
186
207
215
233
238
增长率
%
-5.43
-0.27
11.29
3.86
6.05
2.1%
欧洲
万吨/年
57.1
59.1
62.1
62.1
65.1
65.1
北美
万吨/年
44
24
44
44
44
44
亚洲
万吨/年
71.8
89.3
87.3
95.3
110.3
115.3
中东
万吨/年
4
4
4
4
4
4
阿根廷
万吨/年
2.8
2.8
2.8
2.8
2.8
2.8
其它
万吨/年
6.8
6.8
6.8
6.8
6.8
6.8
全球TDI需求
万吨/年
197
209
229
212
233
247
增长率
%
9
6.09
9.57
-7.4
10
6
欧洲
万吨/年
45
47
51
35
40
42
北美
万吨/年
42
40
45
40
43
45
亚洲
万吨/年
59
71
78
77
87
92
其它
万吨/年
51
51
55
60
63
68
资料来源:中国银河证券研究所整理
2,供给偏紧,需求增长拉动产品价格上升
汽车,家电需求增长带动精细化学品价格上升.由于TDI,MDI等精细化学品需求与汽车,家电相关性极强(油漆涂料,海棉,汽车,家电硬,软泡等),如下图我国汽车消费迅速上升直接带动了TDI,MDI等精细化学品需求的高增长.另外,精细化学品行业技术门槛高,如MDI,TDI 光气化反应技术全球只有少数企业掌握,而精细化学品消费较为分散,所以其价格较低时垄断生产商会联手减产,因此2010年TDI,MDI等精细化学品价格将从低谷迅速回升,有望迎来爆发式增长.
图36:全国汽车行业总体销售量
资料来源:WIND
表7:我国TDI产能现状和计划扩建状况
公司
目前产能(万吨)
计划扩产
沧州大化
3+5
蓝星太化
3
北方锦化
5
银光
5
计划扩产3-5万吨
烟台巨力
2
巴斯夫
16
计划09年扩产到30万吨,预计2010年超过50万吨
合计
39
资料来源:化工在线,中国银河证券研究所
图37:MDI价格走势(元/吨)
资料来源:百川资讯
图38:TDI价格走势(元/吨)
资料来源:百川资讯
图39:硬泡聚醚价格图
资料来源:百川资讯
图40:软泡聚醚价格图
资料来源:百川资讯
(三)染料,助剂:出口复苏拉动需求大幅回暖
1,行业出口形势好转
染料和助剂行业与下游纺织行业联系紧密,下游行业对染料和助剂的需求直接决定了上游行业的运行情况.
据国家统计局和中国染料工业协会统计分析,2009年上半年,中国染料行业处于低位运行态势.上半年,染料行业产品销售收入完成99.7亿元,累计同比下降36.6%,下滑幅度之大,在中国染料工业发展史上还从未有过.由于国际市场持续低迷,纺织印染和染料行业出口都呈现负增长.根据中国海关统计,2009年上半年,全国染料出口数量10.64万吨,同比下降28%,出口创汇4.66亿美元,同比下降29 %,下降幅度分别达到历史最高.
图41:2007-2009年全国染料出口总量
资料来源:中国银河证券研究所
2008年,受全球金融危机的影响,助剂行业的生产,销售,产品价格和进出口指标都出现了较大幅度的下降.2008年7~10月,助剂产量环比逐月下降,与2007年同比下降了45%.出口和进口分别下降了39%和22%.下游纺织印染行业需求的减少,导致2008年助剂价格下跌.虽然原材料价格的大幅下跌使助剂的毛利率下跌幅度有限,但助剂行业的营业收入出现了大幅下降.由此可见.
中国海关公布的数据显示,2009年3月以来,中国纺织服装月度出口值稳步回升.除了5月份环比下降1.5%,其余各月环比均为增长.纺织服装行业出口出现复苏势头.
图42:2009年以来中国纺织服装出口月度走势图
资料来源:中国海关总署
我们认为,纺织服装行业出口形势的持续好转将提高行业的景气度.纺织业对染料和助剂的需求经过一段时间的压抑后开始释放,染料和助剂企业的销售收入会大幅上涨.
2,消费旺季启动行业复苏
随着消费旺季的到来,世界主要大国的消费品需求将大幅提高,中国纺织服装和造纸印刷等行业的订单大幅反弹.预计2010年中国出口形势还会持续好转,并实现正增长.但在全球经济复苏初期,纺织服装的需求还不能明显得以释放.短期来看,染料和助剂行业受季节性的影响较大.我们认为,消费旺季将启动染料和助剂行业的复苏.预计到2010年第一季度,行业的经济运行情况将持续好转.
3,染料和助剂毛利率稳步增长
2008年,受全球经济危机的影响,染料价格出现了较大波动,上半年价格连续攀升,下半年价格暴跌至谷底.2009年一季度,染料价格呈逐月回升态势,4月份再次大幅上涨.到9月份,分散染料的价格已从年初的15000-16000元/吨提升至25000元/吨左右.由于原材料价格较2008年同比下降,2009年染料企业的毛利率正稳步回升.受下游纺织行业需求下降的影响,助剂价格在2008年也出现了一定程度的下跌,但原材料价格下跌反而提升了助剂企业的毛利率.随着下游需求的逐渐恢复,助剂的毛利率已经恢复到历史平均水平.
染料消耗原料众多,苯,萘及其衍生物是主要原料之一.2008年四季度,国际油价大幅跳水.受其影响,亚洲纯苯市场价格一路狂跌不止,最大跌幅深达80%.纯苯价格一度在成本线下徘徊挣扎.助剂的原材料如环氧乙烷表面活性剂,丙烯酸及酯,硬脂酸等石油产品价格也大幅下跌.
图43:2006-2009年亚洲纯苯价格走势
资料来源:中国银河证券研究所
图44:2006-2009年国际原油价格走势
资料来源:中国银河证券研究所
相比染料行业,下游的印染行业较为分散.染料行业龙头定价能力强,可以通过提价来提高毛利率.印染业务生产成本中主要是外购坯布支出,一般占到总成本的90%左右,而染料在其成本中占比很小.每生产1米布消耗染料0.02公斤,成本仅为0.3元左右.因此下游企业也能接受染料提价.
我们认为,尽管2008-2009年染料和助剂价格出现了波动,但从长期来看,高端染料和助剂的价格总体趋势是上升的.随着纺织行业的需求不断加大,染料和助剂的毛利率水平会稳步提高,并保持在一个较高的水平.预计2010年染料和助剂行业毛利率会同比增长3%和5%.
(四)日化:需求潜力待发掘,次级市场前景广阔
日化行业与居民生活息息相关,产品覆盖了日常生活的各个领域,市场整体需求稳定,受经济周期的影响较小,不会随宏观经济的下行而大幅收缩,具备很强的防御性.从下图可以看到,国内外内日化产品的消费倾向呈稳步上升或水平发展趋势.其走势相对于总消费倾向更平稳,97-99年东南亚金融危机期间,韩国社会总体消费倾向大幅下降,但日化产品的消费倾向仍然维持了平稳向上的走势.可知,日化市场的总体需求受宏观经济波动的影响相对其他化工子行业较小.
图45:日化产品消费倾向较总消费倾向平稳
图46:韩国个人护理行业的消费倾向较总体消费倾向稳定
资料来源:WIND,中国银河证券研究所
资料来源:EUROMONITOR
在需求稳定的前提下,我国的日化市场还有巨大的潜力尚待发掘.日化行业的生命周期很长,较长时间都不会进入衰退期.我国的日化行业正处于成长期,也被称为投资机会时期,行业处于快速上升途中,并且具有巨大的发展潜力.以化妆品业为例,2006年中国超越法德成为全球第三大化妆品市场,但人均化妆品消费额仅为28元/年,与发达国家人均36-70美元的年消费额相比差距十分明显.在内需逐步启动和消费结构日益升级的背景下,预计化妆品行业09年的需求将维持5%以上的增长率.
目前中国高端化妆品市场规模只在15亿元人民币左右,仅占化妆品市场总规模的大约4%.真正决定未来市场势力划分的是低端市场.目前我国县市级城镇和农村消费量占到全国消费总量的69%,是中心城市消费量的两倍还强.而且随着国家增加农民收入政策的实施与推进,从2005年以来,农村居民的收入和消费增长大部分时间内都已经超越了城市的增长,众多的二三级城市以及农村市场将给行业带来更加广阔的增长前景.综上所述,我们认为,2010年日化行业整体收入将保持5%以上的增速,危机过后将恢复15%以上的增速.
(五)无机化工:价格开始反弹,但由于多数产能过剩,反弹之后还将低迷,关注黄磷涨价
金融危机以来,无机化工产品的价格维持低迷,虽然目前有所反弹,相关上游产品,如纯碱,PVC价格有所上升,但因在于全球多数无机化工产品供给明显过剩,如PVC行业产能严重过剩,虽然目前全球金融危机好转,但房地产,建筑,建材用PVC消费需求仍然增长缓慢,我们预计2010年我国PVC行业将出现800万吨左右的供大于求,PVC企业平均开工率只能有50%左右,目前国内PVC市场成交清淡,贸易商观望气氛浓厚.
美国房地产市场虽然有好转迹象,但新开工率仍然不高,使得其成本低廉的天然碱依然严重过剩,急于向外出口,在这种情况下,即使不考虑政策压力,国内房地产市场继续反弹,仍然难以缓解全球范围内的低成本纯碱过剩,国内纯碱价格反弹无力.
在无机化工中黄磷和磷矿石值得关注,主要原因黄磷和磷矿石属于资源型无机化学品,产能并不过剩.关注磷资源较多的兴发集团.
表8:国内PVC供需情况
2003
2004
2005
2006
2007
2008
产量
400
503
670
823
972
882
产能
523
664
972
1158
1448
1581
产量增长率
18.30%
32.50%
33.20%
22.80%
18.10%
-9.26%
产能增长率
20.50%
26.96%
46.38%
19.14%
25.04%
9.18%
表观消费量
625
664
817
920
1040
924
消费量增长率
12.20%
6.24%
23.04%
12.60%
13.04%
-11.15%
资料来源:中国银河证券研究所整理
图47:国内纯碱价格趋势
资料来源:百川资讯
图48:国内烧碱价格趋势
资料来源:百川资讯
图49:PVC价格趋势
资料来源:百川资讯
图50:PVC近一个月价格走势
资料来源:百川资讯
图51:黄磷价格趋势
资料来源:百川资讯
图52:黄磷近一个月价格走势
资料来源:百川资讯
五,估值与投资建议
(一)石化行业:估值已经低于海外平均水平
由于09年以来流动性推动的中国股市大盘股涨幅较小,而国际市场大盘股涨幅并不比小盘股差.目前国内石化行业平均估值水平已经低于海外平均水平,以09年预测业绩计算国内石化平均PE为18.23倍,低于海外平均19.59倍水平,若以2010年预测业绩来看,中国2010年石化平均PE为13.81倍,也低于海外平均15.42倍水平.
表9:国内外石化行业公司估值对比
代码
WACC
EV/BEEVITDA
ROE
(2009)
ROA
(2009)
P/E
(2009)
P/E
(2010)
P/B
PEG
EPS
(2009)
EPS
(2010)
EPS
(2011)
09.12.16股价
海外平均
10.36
9.00
13.07
7.46
19.59
15.42
2.34
3.13
3.47
4.07
4.87
101.16
XOMUS
8.37
6.74
17.10
12.57
17.54
11.79
3.03
3.76
3.90
5.80
7.96
69.17
RDSA
8.70
5.72
10.28
5.57
12.07
8.63
1.33
2.46
3.45
3.87
1820.00
BP/LN
8.49
5.58
14.92
7.82
12.26
9.04
1.77
5.99
0.77
1.05
1.20
579.00
CVXUS
9.38
5.06
10.88
9.16
15.06
9.98
1.72
5.17
7.80
10.84
77.37
857HK
14.47
9.80
14.02
9.75
13.13
10.43
1.86
4.05
0.63
0.79
0.88
9.40
386HK
11.29
9.07
16.71
7.62
8.65
8.02
1.46
0.73
0.69
0.74
0.83
6.73
FP
8.23
5.45
15.93
8.84
12.39
9.73
1.98
3.55
4.52
5.26
43.49
COPUS
7.84
5.24
9.99
6.06
13.71
8.02
1.23
3.71
6.34
8.13
50.66
883HK
15.72
8.83
16.77
13.21
16.51
12.22
2.86
1.93
0.65
0.88
0.97
12.00
OXYUS
10.72
7.91
9.95
9.50
21.13
13.70
2.25
4.23
3.73
5.75
7.50
78.87
SUCN
14.97
14.99
4.97
2.75
35.62
15.48
1.75
3.75
1.06
2.45
3.35
37.25
CNQCN
14.31
7.96
13.49
6.82
15.25
13.23
2.04
1.87
4.71
5.43
6.51
70.20
APAUS
10.01
6.54
11.91
9.04
18.55
10.60
2.23
2.02
5.46
9.56
12.29
99.10
WPLAU
11.53
13.41
16.13
9.93
23.60
28.67
4.41
8.23
1.98
1.63
2.96
46.79
IMOCN
13.41
10.22
16.32
12.12
21.00
14.37
3.60
3.00
1.90
2.78
2.81
39.06
XTOUS
8.64
5.81
11.45
7.69
13.37
21.76
1.57
0.95
3.52
2.16
2.38
47.66
RIGUS
9.16
6.02
18.43
11.89
7.13
7.98
1.37
0.30
11.80
10.54
11.89
83.36
HALUS
10.00
9.52
14.47
10.10
22.65
20.87
3.12
2.34
1.31
1.42
2.10
29.12
EOGUS
9.82
8.31
7.23
1.96
30.91
23.21
2.48
3.34
3.02
4.02
7.29
91.80
HSECN
12.24
6.50
11.09
9.53
16.34
12.00
1.74
3.63
1.80
2.45
2.88
29.01
TRPCN
6.31
10.57
9.08
6.38
17.64
16.78
1.65
2.35
2.06
2.16
2.45
35.98
ECACN
12.28
5.04
7.72
4.21
9.48
18.42
0.92
3.16
3.24
1.67
2.18
32.28
EPDUS
8.62
13.28
13.27
4.05
18.92
17.09
2.24
3.55
1.67
1.85
2.06
31.32
TLMCN
14.57
5.58
6.06
3.45
28.51
24.15
1.69
5.70
0.67
0.79
1.15
18.93
KMPUS
7.09
10.96
6.31
2.00
42.16
28.06
2.65
10.54
1.42
2.13
2.41
59.67
ENBCN
6.73
12.13
15.33
7.05
20.93
18.84
2.55
2.33
2.32
2.58
2.78
48.32
NVTK
9.43
16.82
19.22
15.13
24.90
16.50
4.72
0.57
6.75
10.18
13.97
5.55
IOCLIN
8.57
7.71
15.34
6.35
8.66
9.01
1.63
0.18
35.82
34.42
32.07
318.05
SPMIM
9.29
8.43
22.80
6.06
14.66
16.53
3.19
6.24
1.59
1.41
1.65
22.75
GALPPL
9.67
18.13
12.06
5.86
35.25
21.11
4.37
3.50
0.34
0.57
0.71
11.84
PTTEPTB
12.62
6.33
18.95
10.57
16.70
12.30
3.33
1.99
8.32
11.30
12.94
135.50
DOUS
10.27
6.52
39.81
28.23
9.84
10.28
3.82
0.39
10.14
9.70
10.15
98.18
COS
15.45
16.98
8.15
5.13
31.54
17.62
3.56
7.88
0.94
1.69
1.93
29.25
SEUS
7.30
10.19
11.68
6.62
17.61
14.20
1.91
2.35
1.17
1.44
1.65
20.40
ORGAU
9.65
10.59
6.11
3.42
23.15
19.16
1.41
1.70
0.70
0.85
0.93
16.12
BHIUS
10.59
8.11
7.80
7.17
22.59
20.89
1.76
2.66
1.81
1.96
3.05
40.78
NBLUS
10.75
8.02
8.51
2.47
21.39
18.84
2.00
4.58
3.33
3.78
4.90
70.35
WMBUS
8.77
6.57
5.82
1.60
22.03
15.13
1.46
1.76
0.94
1.37
1.73
20.59
WFTUS
10.33
10.53
4.58
2.62
27.47
16.85
1.23
0.82
0.59
0.97
1.53
15.99
NXYCN
12.34
6.01
8.38
5.82
21.22
12.18
1.74
3.03
1.15
2.00
2.93
24.04
BTUUS
11.07
11.04
13.86
6.15
26.28
17.35
3.16
2.39
1.70
2.57
3.50
43.40
CAMUS
10.01
9.94
16.77
8.17
17.32
18.35
3.03
4.33
2.28
2.15
2.63
38.87
CNXUS
12.11
7.44
31.03
8.50
15.94
15.05
4.70
1.52
2.92
3.09
4.40
45.94
ETPUS
8.34
10.01
12.90
3.66
17.61
15.52
1.79
3.52
2.51
2.85
3.13
44.15
PGNPW
6.95
9.40
4.75
3.28
22.78
13.85
1.13
1.04
0.17
0.28
0.32
3.79
中国平均
12.49
10.03
15.11
9.31
18.23
13.81
3.03
1.01
0.73
0.96
0.97
13.19
中国石化
11.79
9.13
16.59
9.10
17.24
12.68
2.99
0.42
0.75
1.02
1.00
12.93
中国石油
13.20
10.93
13.63
9.52
19.21
14.94
3.07
1.60
0.70
0.90
0.93
13.45
资料来源:Bloomberg,Wind
图53:国内外石化企业估值比较图
资料来源:Bloomberg
(二)化工行业:预期估值已经接近海外平均水平
虽然以中国化工行业09年预测业绩计算平均市盈率为30.36倍,仍然高于海外平均25.26倍水平,但若以2010年预测业绩来看,中国2010年化工平均PE为19.16倍,已经接近海外平均17.15倍水平,国内化工平均市净率4.72倍,与国际4.27倍水平相差不多.国内基础化工整体处于低估值状态,特别是处于周期底部的草甘膦,染料助剂,精细化学品等子行业处于国际基础化工行业估值历史较低水平,未来发展空间较大.
表10:国内外化工行业公司估值对比
代码
WACC
EV/BEEVITDA
ROE
(2009)
ROA
(2009)
P/E
(2009)
P/E
(2010)
P/B
EPS
(2009)
EPS
(2010)
EPS
(2011)
09.12.18股价
海外平均
8.96
12.85
19.83
6.87
25.26
17.15
4.27
2.38
3.25
3.92
55.31
ORFP
7.73
14.78
15.93
8.55
22.50
20.85
3.87
3.37
3.64
4.02
77.12
ACVUS
8.62
9.41
11.90
9.06
19.05
16.82
2.42
1.55
1.75
2.01
29.82
AVPUS
9.04
11.64
76.62
11.22
19.29
14.91
13.43
1.72
2.22
2.44
33.54
DOWUS
8.01
10.76
4.85
1.56
57.07
20.71
1.86
0.48
1.32
2.53
26.77
DDUS
8.35
8.96
24.33
5.08
16.24
14.43
3.97
2.01
2.26
2.58
32.19
POTCN
12.66
26.07
18.40
39.31
17.89
5.98
3.01
6.62
8.23
124.37
PGUS
6.95
10.69
18.55
8.60
17.12
15.37
2.78
3.63
4.05
4.36
62.12
BAYGR
12.75
3.64
14.26
11.94
2.49
3.35
4.00
4.74
47.80
BASGR
8.22
7.82
9.53
2.65
22.14
16.45
2.33
1.97
2.66
3.29
43.18
BEIGR
7.69
14.33
15.21
8.23
26.77
22.94
4.58
1.71
1.99
2.26
45.89
MONUS
9.45
13.51
16.78
10.11
24.91
18.67
4.45
3.29
4.39
5.40
81.80
MOSUS
11.84
13.43
13.06
24.45
14.77
3.09
2.44
4.04
5.16
59.10
国内平均
13.47
20.62
14.87
10.93
30.36
19.16
4.72
0.57
0.96
1.27
20.03
浙江龙盛
13.59
17.33
17.42
9.53
21.70
17.50
3.93
0.50
0.62
0.76
11.05
上海家化
10.64
27.00
17.48
12.35
39.72
29.50
8.09
0.78
1.05
1.25
31.26
兴发集团
13.60
24.42
11.49
4.98
36.78
23.64
5.32
0.54
0.84
1.11
21.05
烟台万华
14.65
24.52
21.77
15.72
29.24
21.01
7.84
0.74
1.03
1.24
22.49
沧州大化
13.43
6.75
49.61
18.32
5.01
0.41
1.11
0.85
21.02
少隆达A
11.49
14.11
9.90
39.70
13.93
1.79
0.20
0.57
0.71
8.14
云天化
9.56
26.90
1.00
24.25
3.28
0.09
0.97
1.26
24.39
盐湖钾肥
15.71
17.71
49.59
24.10
29.18
19.56
16.25
1.91
2.85
2.99
57.30
新安股份
15.17
15.09
12.58
10.00
31.79
18.11
3.67
1.39
2.44
3.33
44.98
华鲁恒升
12.76
15.53
16.59
8.30
23.90
18.40
4.14
0.87
1.13
1.36
21.78
金发科技
16.27
29.48
12.37
4.90
40.48
22.49
5.16
0.25
0.45
0.58
10.43
红宝丽
16.71
27.66
20.20
13.65
17.06
12.08
3.78
0.68
0.96
1.23
27.15
四川美丰
13.91
11.04
12.97
5.80
21.80
16.25
2.67
0.41
0.55
0.82
9.33
传化股份
16.97
12.39
16.20
21.73
18.45
4.26
0.62
0.73
0.76
13.63
华星化工
15.05
25.54
13.45
22.81
14.46
4.18
0.52
0.82
1.40
12.72
辽通化工
10.32
5.25
44.00
16.34
2.20
0.26
0.70
0.99
12.40
资料来源:Bloomberg,Wind
图54:国内外化工企业估值比较图
资料来源:Bloomberg,Wind
(三)2010年投资思路:大石化+周期底部小化工=高收益
在低C多H,炼油业面临大变革的大背景下,大石化公司凭借技术规模优势,在油品标准推陈出新,去杂降C,清洁能源的同时,进一步扩大市场份额提升综合利润率.中国09年石化平均PE为18.23倍,2010年13.81倍都已经低于海外平均水平,被市场严重低估,因此大石化公司是2010年行业投资首选.
基础化工方面:受景气周期和供求关系影响,基础化工行业出现分化.轮胎因原料天然胶与合成胶价格迅速上升,业绩周期已经见顶回落,民爆行业景气虽然依旧较高,但估值水平和毛利空间都处于高位,向上发展空间并不大.涤纶,粘胶,氨纶等化纤类因本轮复苏较早,未来成本上升并不看好.纯碱,PVC等无机化学品整体依然供大于求我们并不看好此类相关公司.
随着欧美经济好转,出口增速有望提高,染料和助剂行业在出口复苏拉动下有望迅速好转.TDI,MDI,有机硅等精细化学品则因较强的技术壁垒而继续看好.草甘膦和钾肥因处于周期性底部,未来上行空间最大.氮肥,磷肥行业景气复苏刚刚起步,政策向好依然较强,可关注受益于城镇化和出口恢复且有磷资源和产业转型的龙头公司.
表11:需要关注的重点公司
股票名称
股票代码
EPS(元)
PE(X)
09-11EPS CAGR
ROE2009E
合理估值区间(元)
2009E
2010E
2011E
2009E
2010E
2011E
中国石化
600028
0.75
1.02
1.00
18.79
13.81
14.09
43.00%
16.4%
14.74-19.05
中国石油
601857
0.70
0.90
0.93
19.74
15.36
14.86
14.47%
13.2%
14.67-17.59
浙江龙盛
600352
0.522
0.678
0.841
21.88
16.84
13.58
33.06%
18.20%
12.85-16.75
传化股份
002010
0.682
0.881
0.978
21.09
16.32
14.70
38.57%
19.75%
14.76-20.14
华星化工
002018
0.284
0.506
0.901
44.65
25.06
14.07
6.60%
9.44%
13.45-20.37
兴发集团
600141
0.510
0.861
1.234
40.50
24.17
16.86
8.13%
12.41%
18.52-30.13
资料来源:中国银河证券研究所
六,催化剂:行业内整合
规模化发展及受节能减排,环保政策影响,石油化工小企业将面临较大的成本压力,一些没有竞争优势的小企业(如缺少资源的小厂)难逃"关停并转"厄运,面临被大企业集团的整合,因此石油化工行业并购整合与重组将明显加剧,是良好催化剂.
七,主要风险因素:
1.石油化工行业与国际油价相关性极强,国际油价变动幅度较大,向上或向下远超出我们预测的波动区间.
国际油价的大幅波动势必会引发产业链价格波动较大,而我国期货市场发展还很不完善,众多石油化工产品没有期货,企业无法对冲风险,而石油化工行业公司业绩与国际油价相关性极强,国际油价的大幅波动传导到企业利润上致使公司业绩波动超出我们的预期.
2.突发性安全事故或自然灾害导致企业停产
八,重点公司
(一)中国石化(600028.SH):环保利好炼油业(推荐)
虽然成品油价改没能完全到位,但2010年65-70美元的油价均值正好处于中国石化最佳盈利区间附近,十分有利于公司发展,2010年成品油价改办法将进一步完善,炼油业利润将会逐步稳定,有利于公司业绩快速增长,而未来国标改制和低C减排受环保推动势在必行,有利于公司炼油毛利进一步提升,况且中国的石油消费受金融危机影响较小,在汽车消费的快速增长下至少仍有10%左右的增长.
表12:中国石化(600028.SH)关键指标预测
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E
营业收入(百万元)
1204843.0
1452101.0
661672.2
709020.0
707598.8
收入增长率%
13.49%
20.52%
-54.43%
7.16%
-0.20%
EBITDA(百万元)
142434.0
48488.0
114285.0
144402.2
143294.8
净利润(百万元)
54947.0
29689.0
64791.7
88517.3
86749.7
摊薄EPS(元)
0.63
0.34
0.75
1.02
1.00
PE
20.4
37.8
17.3
12.7
12.9
EV/EBITDA(X)
9.2
27.7
11.0
7.5
6.5
PB
3.44
3.19
2.69
2.21
1.88
ROIC
13.7%
0.5%
6.7%
10.6%
9.0%
注:净利润为归属母公司的净利润
资料来源:公司数据,中国银河证券研究所
驱动因素,关键假设及主要预测:
2010年国际油价整体温和振荡回落,年均值在65-70美元附近, 波动区间60-80美元.国际油价已经进入中国石化的最佳盈利区间65美元附近,我们判断2010年公司经营状况会明显好转,受欧标改制和低C影响公司2010年可以完成1.02元左右的每股收益.
我们与市场不同的观点:
市场认为2010年国际油价大涨会损害公司业绩.我们认为2010年国际油价适度回落,有利于公司成本降低,中国石化毛利在原料价格下降中扩张.重化工业促使中国的石油消费继续刚性增长,GDP增速回落拖累石化行业有限.石化固定资产投资和对外贸易依然活跃,高集中度垄断经营促使行业抗风险能力较强,2010年公司还受益于低C和成品油欧标改制,公司2010年利润增长可达36.6% .
公司估值与投资建议:
DCF-WACC模型估值结果每股价值为17.31元, 敏感性分析的合理区间为15.91-19.05元.绝对估值显示目前A股价格偏低,相对估值也低于全球平均水平.考虑公司2010年会明显受益于国际油价温和回落和成品油价格体制改革深化,低C还将推动炼油工艺进步,给予公司推荐的投资评级.
股票价格表现的催化剂:
2010年受节能减排,环保政策影响,石化小企业将面临较大的成本压力,一些没有竞争优势的小企业(如缺少资源的小炼厂)难逃"关停并转"厄运,面临被大企业集团的整合,因此2010年石化行业并购整合与重组将明显加剧,是良好催化剂.另外,国内成品油价格上调及成品油低C环保油标准的推行都是公司股票表现的催化剂.
主要风险因素:
1.石化行业与国际油价相关性极强,国际油价变动幅度较大,向上或向下远超出我们预测的波动区间.国际油价的大幅波动势必会引发产业链价格波动较大,而我国期货市场发展还很不完善,众多石油化工产品没有期货,企业无法对冲风险,而石化行业公司业绩与国际油价相关性极强,国际油价的大幅波动传导到企业利润上致使公司业绩波动超出我们的预期.
2.产业政策比我们预测的还要不利.资源税收政策可能进一步趋严,可能比我们预测的进一步趋严还要不利.
3.公司生产装置发生安全生产事故(石油化工企业发生装置事故概率较大)
表13:中国石化(600028.SH)财务报表预测
资产负债表
2007
2008
2009E
2010E
2011E

利润表(百万元)
2007
2008
2009E
2010E
2011E
货币资金
8364
7700
99427
185192
342518

营业收入
1204843
1452101
661672
709020
707599
应收票据
12851
3659
7052
7556
7541

营业成本
1012961
1326783
562276
577690
578400
应收账款
22947
12989
5919
6342
6329

营业税金及附加
34304
56799
18858
20207
20167
预付款项
9402
7597
9846
12157
14470

销售费用
22564
24967
12373
13259
13232
其他应收款
11822
20520
9350
10019
9999

管理费用
35964
40917
19718
21129
21086
存货
116049
95255
64423
66189
66270

财务费用
4890
8723
4890
4890
4890
其他流动资产
100
287
300
300
300

资产减值损失
7458
16617
2257
2254
2287
长期股权投资
31335
28705
28705
28705
28705

公允价值变动收益
-3211
3969
0
0
0
固定资产
361148
403265
400638
365713
314633

投资收益
5756
980
1000
1000
1000
在建工程
95408
121886
60958
30489
15250

汇兑收益
0
0
0
0
0
工程物资
0
0
0
0
0

营业利润
78142
-26066
42301
70592
68537
无形资产
15232
15965
14369
12772
11176

营业外收支净额
4769
50292
32335
32335
32335
长期待摊费用
5842
6557
5901
5246
4590

税前利润
82911
24226
74636
102927
100872
资产总计
718572
752235
751175
762232
853341

减:所得税
25758.0
-1889.0
8956.3
12351.3
12104.6
短期借款
36954
63972
63972
0
0

净利润
57153.0
26115.0
65679.9
90575.9
88767.1
应付票据
12162
17493
6747
6932
6941

母公司净利润
54947.0
29689.0
64791.7
88517.3
86749.7
应付账款
93049
56667
50944
52340
52405

少数股东损益
2206.0
-3574.0
888.2
2058.5
2017.4
预收款项
25082
29783
31925
34220
36511

基本每股收益
0.63
0.34
0.75
1.02
1.00
应付职工薪酬
5905
1778
1778
1778
1778

稀释每股收益
0.63
0.34
0.75
1.02
1.00
应交税费
17562
7057
7057
7057
7057

财务指标
2007
2008
2009E
2010E
2011E
其他应付款
47503
46972
46972
46972
46972

成长性





其他流动负债
0
0
0
0
0

营收增长率
13.5%
20.5%
-54.4%
7.2%
-0.2%
长期借款
77708
64937
64937
64937
64937

EBIT增长率
19.0%
-97.3%
1738%
58.4%
-2.6%
预计负债
7613
9280
9280
9280
9280

净利润增长率
5.5%
-46.0%
118.2%
36.6%
-2.0%
负债合计
392225
401289
334550
255030
257372

盈利性





股东权益合计
326347
350946
416626
507202
595969

销售毛利率
15.9%
8.6%
15.0%
18.5%
18.3%
现金流量表
2007
2008
2009E
2010E
2011E

销售净利率
4.6%
2.0%
9.8%
12.5%
12.3%
净利润
57153
26115
65680
90576
88767

ROE
18.3%
9.0%
16.4%
18.3%
15.2%
折旧与摊销
43384
45853
65837
67666
68581

ROIC
13.7%
0.5%
6.7%
10.6%
9.0%
经营现金流
124250
74883
159619
173137
161246

估值倍数





投资现金流
-114772
-106250
970
980
990

PE
20.4
37.8
17.3
12.7
12.9
融资现金流
-8781
30698
-68862
-88353
-4910

P/S
0.9
0.8
1.7
1.6
1.6
现金净变动
697
-669
91727
85764
157326

P/B
3.4
3.2
2.7
2.2
1.9
期初现金余额
7698
8364
7700
99427
185192

股息收益率
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
期末现金余额
8395
7695
99427
185192
342518

EV/EBITDA
9.2
27.7
11.0
7.5
6.5
资料来源:中国银河证券研究所
表14:中国石化(600028.SH)DCF模型

2007A
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
EBIT
9905000
263500
4844791
7673567
7471339
7566982
7695417
8200930
8706443
10671115
12799752
14793021
所得税
3077191
-20546
581375
920828
896561
1135047
1539083
2050232
2176611
2667779
3199938
3698255
NOPLAT
5850389
6827809
284046
4263416
6752739
6574778
6431934
6156334
6150697
6529832
8003336
9599814
营运资金净变动
1449600
1419600
-864900
2909039
-179716
1660
-7185
-7951
-19976
-18221
-64677
-63221
资本支出
-5731600
-40326500
-3000
-2000
-1000
-1000
-1000
-1000
-1000
-1000
-1000
-1000
自由现金流
6854209
-36322054
13753169
13337671
13433583
13327673
13074226
13068054
13454718
14884684
16484107
17986754













WACC
10.22%
Ke
14.6%
估值
g
永续增长率
1.0%
Kd
4.8%
0.00%
0.50%
1.00%
1.50%
2.00%
终值
7537345
t
25%
WACC
8.72%
19.64
20.32
21.09
21.96
22.97
企业价值
171299233
Rf
2%
9.22%
18.44
19.02
19.67
20.41
21.25
非核心资产价值
3640500
E(Rm)
0.12
9.72%
17.36
17.86
18.42
19.05
19.75
债务价值
21202400
Rm-Rf
10%
10.22%
16.40
16.83
17.31
17.85
18.45
股权价值
150096833
D/A
15.9%
10.72%
15.53
15.91
16.32
16.78
17.30
股本
8670200
E/A
84.1%
11.22%
14.74
15.07
15.43
15.83
16.28
每股价值
17.31
Beta
1.27
11.72%
14.03
14.32
14.63
14.98
15.36
资料来源:中国银河证券研究所
公司战略与竞争力分析
公司基本情况介绍
作为一体化的综合类石化公司,中国石化在我国石油化工领域起着举足轻重的作用,战略地位十分突出,明显受益于国际油价回落,低C和成品油价格体制改革深入,2010年业绩可增长36.6%.
表15:中国石化(600028.SH)战略分析
公司战略分析
SWOT评价
总分值 4.5
优势
一体化的综合类石化公司规模成本优势明显,经营效率高.国内只有5家企业可开采石油资源,垄断经营效率高.
分值:5.0
劣势
大型央企,分支机构遍布海内外,管理难度大,整体管理水平不高.资源税收政策越来越紧.
分值:4.0
机会
因低C环保要求国标改欧标生产标准的转换势在必行,低C及生产标准提高有利于公司炼油销售业绩提升
分值:5.0
威胁
中原地区老油田储产量下降,胜利油田含硫量增加,腐蚀设备.
分值:4.0
注:分值1-5,越高越好
资料来源:中国银河证券研究所
表16:中国石化(600028.SH)竞争力分析
公司竞争力分析
波特"五力"评价
总分值 4.6
供应商力量
供应商1/3来自自己,1/3来自中石油和海油,1/3来看海外进口
分值:4.5
新进入壁垒
政府限制石油开采,垄断经营壁垒.目前成品价格政府管制有所松动,新的《石油价格管理办法》有利于炼油业绩稳定
分值:4.5
客户力量
客户较分散,客户力量较弱.
分值:5.0
替代产品
短期内无替代产品,油价高企后替代产品研发加快
分值:4.5
竞争对手
垄断经营,竞争现象不明显.
分值:4.5
注:分值1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
资料来源:中国银河证券研究
(二)中国石油(601857.SH):石油龙头渐入佳境(推荐)
中国石油是中国最大的原油,天然气生产商,已连续多年位于中国企业500强利润之首,DCF估值16.43元.
表17:中国石油(601857.SH)关键指标预测
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E
销售收入(百万元)
835037.00
1071146.00
236548.00
328638.00
342428.00
EBITDA(百万元)
262477.00
194191.28
201890.93
247446.29
252577.37
净利润(百万元)
134574.00
113307.83
127651.88
164810.28
170509.66
摊薄EPS(元)
0.74
0.62
0.70
0.90
0.93
PE(X)
18.06
21.45
19.04
14.75
14.25
EV/EBITDA(X)
9.33
11.94
10.52
7.78
6.80
PB(X)
3.40
2.92
2.51
2.13
1.85
ROIC
17.61%
14.12%
12.76%
13.97%
12.43%
总资产周转率
0.92
1.01
0.21
0.27
0.24
资料来源:公司数据,中国银河证券研究所
驱动因素,关键假设及主要预测:
2010年国际油价整体温和振荡回落,年均值在65-70美元附近, 波动区间60-80美元.国际油价已经进入中国石油的最佳盈利区间80美元附近,我们判断2010年公司经营状况会明显好转,受国标改制和低C影响,公司2010年可以完成0.90元左右的每股收益.
我们与市场不同的观点:
市场认为2010年国际油价大涨,中国石油受益于高油价.我们认为中石油受益于原油价格温和回落,原油价格下降将使公司2010年特别收益金减少,足以抵消产成品价格下降带来的利润影响.
公司估值与投资建议:
DCF-WACC模型估值结果每股价值为16.43元,敏感性分析的合理区间为15.47-17.59元.09年PE19倍,10年14.7倍,已经低于国际石化行业均值.勘探技术进步促使中国油气田进入发现高峰期,中国石油储量接替率快速增长,而储量接替率高的公司给予的估值水平本来就应高一些.因此,我们认为公司被市场低估,给予推荐的投资评级.
公司股票表现的催化剂:
资产注入是体现公司投资价值的催化剂,主要注入资产为西部质量较好的油气田.另外,成品油定价体制改革,成品油价格调整以及欧标执行都是公司股票表现的催化剂.
主要风险因素:
国际油价变动幅度较大,向上或向下远超出我们预测的2010年波动区间60-80美元,使得油价远离公司最佳盈利区间.
表18:中国石油(600028.SH)财务报表预测
资产负债表
2007
2008
2009E
2010E
2011E

利润表(百万元)
2007
2008
2009E
2010E
2011E
货币资金
88589.0
208758.8
408946.1
614765.6
830109.3

营业收入
835037.0
1071146
236548.0
328638.0
342428.0
应收票据
4735.0
6073.8
1341.3
1863.5
1941.7

营业成本
487112.0
683677.0
24531.0
52111.0
58451.0
应收账款
18419.0
23627.0
5217.7
7249.0
7553.2

营业税金及附加
68678.0
116433.6
25712.8
35723.0
37221.9
预付款项
20386.0
31224.1
31613.0
32439.0
33365.6

销售费用
41345.0
53035.4
11712.1
16271.8
16954.6
其他应收款
15444.0
19810.8
4375.0
6078.2
6333.2

管理费用
49324.0
63270.5
13972.4
19412.0
20226.6
存货
88467.0
124166.2
4455.2
9464.2
10615.6

财务费用
2869.0
2245.0
-1592.0
-4315.3
-7130.6
其他流动资产
2.0
-1.2
10.2
8.9
8.7

资产减值损失
-1948.0
24765.0
0.0
0.0
0.0
长期股权投资
22686.0
22686.0
22686.0
22686.0
22686.0

公允价值变动收益
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
固定资产
247803.0
266863.2
258955.5
237413.7
208904.9

投资收益
6301.0
4733.0
266.3
338.3
323.7
在建工程
105634.0
55317.0
30158.5
17579.3
11289.6

汇兑收益
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
工程物资
6927.0
6927.0
6927.0
6927.0
6927.0

营业利润
193958.0
132452.5
162477.9
209773.9
217028.2
无形资产
20022.0
18019.8
16017.6
14015.4
12013.2

营业外收支净额
-1133.0
11768.0
0.0
0.0
0.0
长期待摊费用
12028.0
10825.2
9622.4
8419.6
7216.8

税前利润
192825.0
144220.5
162477.9
209773.9
217028.2
资产总计
994092.0
1136957
1130485
1309028
1489078

减:所得税
49331.0
25959.7
29246.0
37759.3
39065.1
短期借款
18734.0
0.0
0.0
0.0
0.0

净利润
143494.0
118260.8
133231.9
172014.6
177963.1
应付票据
1143.0
1604.2
57.6
122.3
137.2

母公司净利润
134574.0
113307.8
127651.9
164810.3
170509.7
应付账款
104460.0
144604.5
5188.6
11022.0
12363.0

少数股东损益
8920.0
4953.0
5580.0
7204.3
7453.4
预收款项
12433.0
13514.4
13753.2
14084.9
14430.6

基本每股收益
0.74
0.62
0.70
0.90
0.93
应付职工薪酬
11585.0
11585.0
11585.0
11585.0
11585.0

稀释每股收益
0.74
0.62
0.70
0.90
0.93
应交税费
22808.0
22808.0
22808.0
22808.0
22808.0

财务指标
2007
2008
2009E
2010E
2011E
其他应付款
17849.0
17849.0
17849.0
17849.0
17849.0

成长性





其他流动负债
13.0
14.6
8.9
9.5
9.6

营收增长率
21.2%
28.3%
-77.9%
38.9%
4.2%
长期借款
35305.0
37305.0
37405.0
37805.0
38205.0

EBIT增长率
-3.4%
-17.9%
3.8%
27.7%
2.2%
预计负债
24761.0
24761.0
24761.0
24761.0
24761.0

净利润增长率
-1.2%
-15.8%
12.7%
29.1%
3.5%
负债合计
279021.0
303624.8
163921.0
170449.4
172535.8

盈利性





股东权益合计
715071.0
833331.8
966563.7
1138578
1316541

销售毛利率
41.7%
36.2%
89.6%
84.1%
82.9%
现金流量表
2007
2008
2009E
2010E
2011E

销售净利率
16.1%
10.6%
54.0%
50.1%
49.8%
净利润
143494
118261
133232
172015
177963

ROE
18.8%
13.6%
13.2%
14.5%
13.0%
折旧与摊销
73899
39462
41271
42326
43003

ROIC
17.61%
14.12%
12.76%
13.97%
12.43%
经营现金流
210819
139357
203229
205766
212490

估值倍数





投资现金流
-187046
-208
-4734
-4662
-4676

PE
18.1
21.5
19.0
14.7
14.3
融资现金流
-6878
-18979
1692
4715
7531

P/S
2.9
2.3
10.3
7.4
7.1
现金净变动
16895
120170
200187
205820
215344

P/B
3.4
2.9
2.5
2.1
1.8
期初现金余额
54070
88589
208759
408946
614766

股息收益率
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
期末现金余额
70965
208759
408946
614766
830109

EV/EBITDA
9.3
11.9
10.5
7.8
6.8
资料来源:中国银河证券研究所
表19:中国石油(600028.SH)DCF模型

2007A
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
EBIT
18857800
15472952
16061966
20512027
20957396
20957396
21374306
22365085
23355864
24346643
25337422
26328201
所得税
4824448
2785131
2891154
3692165
3772331
3772331
3847375
4025715
4204056
4382396
4560736
4739076
NOPLAT
14682882
14033352
12687821
13170812
16819862
16819862
17185065
17526931
18339370
19151808
19964247
20776686
营运资金净变动
186900
-1116700
-1572103
1715888
-385991
-385991
-101363
-280477
-206229
-212567
-218906
-225244
资本支出
-5545800
-500000
-500000
-500000
-500000
-500000
-500000
-500000
-500000
-500000
-500000
-500000
自由现金流
14760752
14561894
18513827
20166474
20884042
20884042
21095663
22021785
22862602
23701061
24538341
25375031













WACC
10.49%
Ke
13.40%
估值
g
永续增长率
1.00%
Kd
4.97%
0.00%
0.50%
1.00%
1.50%
2.00%
终值
11387017.56
t
25.58%
WACC
8.99%
17.97
18.43
18.94
19.52
20.18
企业价值
305947598.83
Rf
5.00%
9.49%
17.17
17.56
18.00
18.49
19.05
非核心资产价值
32003375.54
E(Rm)
12.00%
9.99%
16.45
16.79
17.17
17.59
18.07
债务价值
5326312.19
Rm-Rf
7.00%
10.49%
15.80
16.10
16.42
16.79
17.20
股权价值
300621286.65
D/A
2.14%
10.99%
15.21
15.47
15.76
16.07
16.42
股本
18302100.00
E/A
97.86%
11.49%
14.67
14.90
15.15
15.43
15.73
每股价值
16.43
Beta
1.20
11.99%
14.18
14.38
14.60
14.85
15.11
资料来源:中国银河证券研究所
公司战略与竞争力分析
公司基本情况介绍
中国石油是亚洲最大,世界第二的原油,天然气生产和供应商,在国内油气勘探与生产业务中居主导地位.据统计,在全国石油总资源量中,中国石油约占55%;在全国天然气总资源量中,中国石油约占60%.
表20:中国石油(601857.SH)战略分析
公司战略分析
SWOT评价
总分值 4.3
优势
一体化的综合类石化公司规模成本优势明显,经营效率高.国内只有5家企业可开采石油资源,垄断经营.
分值:5.0
劣势
资源税收政策越来越紧.大型央企,分支机构遍布海内外,管理难度大.
分值:3.5
机会
卫星及四维地震勘探技术不断进步及公司进入海洋和海外石油开发,发现新油气田机会较大.因环保要求国标改欧标生产标准的转换势在必行,生产标准提高有利于公司炼油销售业绩提升
分值:5.0
威胁
国内老油田储量下降.随着注水开采比重不断加大,公司未来生产成本增加较快, 好在公司储量接替率较高, 不会影响开采量和开采年限.
分值:3.5
注:分值1-5,越高越好
资料来源:中国银河证券研究所
表21:中国石油(601857.SH)竞争力分析
公司竞争力分析
波特"五力"评价
总分值 4.7
供应商力量
供应商就是自己控制资源量,由于公司储量接替率大于1且不断增长, 足以满足公司原料供应.
分值:5.0
新进入壁垒
由于政府限制石油开采,我国石油开采处于中石油,中石化,中海油三大公司垄断经营,新进入壁垒较高.
分值:5.0
客户力量
中国石化及众多石油化工企业,客户较分散.
分值:4.5
替代产品
短期内无替代产品,油价高企后替代产品研发加快.
分值:4.5
竞争对手
垄断经营,竞争现象不明显.
分值:4.5
注:分值1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
资料来源:中国银河证券研究所
(三)浙江龙盛(600352.SH):受益于出口回暖(推荐)
表22:浙江龙盛(600352.SH)关键指标预测

2007A
2008A
2009E
2010E
2011E
营业收入
3345.44
4225.41
4960.21
6285.08
7840.01
增长率(%)
35.23%
26.30%
17.39%
26.71%
24.74%
归属母公司股东净利润
387.74
470.47
688.39
893.00
1108.30
增长率(%)
82.38%
21.33%
46.32%
29.72%
24.11%
每股收益(EPS)
0.294
0.357
0.522
0.678
0.841
ROE
14.26%
14.90%
18.20%
19.44%
19.79%
EV/EBITDA(X)
12.89
10.51
5.45
4.48
2.94
PE
36.68
30.23
20.66
15.93
12.83
PB
5.23
4.50
3.76
3.10
2.54
资料来源: 公司数据,中国银河证券研究所
驱动因素,关键假设和主要预测:
公司是全球第一大分散染料制造商,活性染料产量在国内位居前三.纺织印染行业出口形势好转,染料需求逐步上升,公司业绩稳固提升.
公司产品结构合理,产业链完善.活性染料和化工中间体业务增长快速.间苯二胺作为分散染料的主要原料,有助于公司控制产品成本.公司与印度最大活性染料厂商Kiri合作,活性染料市场份额将大幅提高.
我们与市场的不同观点:
市场普遍认为2010年石油价格大幅上涨,化工受成本上升影响不看好.我们认为,2010年世界石油需求增量远低于产量增量,供大于求的情况将充实2010年全年,国际油价将温和下行促使行业成本下降,随着出口增长销售回暖,染料和助剂行业市场回暖.
公司估值与投资建议:
我们预计2009-2011年公司净利润分别同比增长46%,30%和24%;动态市盈率分别为21倍,16倍和13倍,给予推荐投资评级.
股价表现的催化剂:
(1)纺织印染行业出口形势转好,染料的需求大幅提升,染料提价.
(2)公司业绩大幅提高.
主要风险因素:
(1)国际油价大涨导致成本上升;(2)中外出口贸易争端加剧.
表23:浙江龙盛(600352.SH)财务报表及指标预测(单位:百万元)
资产负债表
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E

利润表
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E
货币资金
759.06
902.98
1166.15
1225.50
2633.12
营业收入
3345.44
4225.41
4960.21
6285.08
7840.01
应收和预付款项
1183.27
1702.35
1539.71
2568.71
2558.63

营业成本
2594.83
3136.51
3630.87
4603.82
5762.41
存货
597.53
583.66
818.88
959.49
1266.43
营业税金及附加
8.34
12.05
14.15
17.92
22.36
其他流动资产
22.18
0.29
0.29
0.29
0.29

营业费用
104.73
140.92
165.43
209.61
261.47
长期股权投资
285.82
441.28
441.28
441.28
441.28
管理费用
156.88
267.77
314.34
398.30
496.84
投资性房地产
1.97
7.52
6.69
5.86
5.03

财务费用
66.60
126.19
10.47
-14.73
-31.24
固定资产和在建工程
1089.45
1565.59
1519.07
1452.55
1366.03
资产减值损失
9.35
79.78
0.00
0.00
0.00
无形资产和开发支出
62.37
542.38
485.17
427.96
370.76

投资收益
13.47
64.47
0.00
0.00
0.00
长期待摊费用
105.74
129.38
127.23
125.08
125.08
公允价值变动损益
4.28
-4.28
0.00
0.00
0.00
其他非流动资产
4107.40
5875.43
6104.47
7206.72
8766.64

其他经营损益
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
资产总计
364.86
812.76
0.00
0.00
0.00
营业利润
422.47
522.37
824.95
1070.16
1328.17
短期借款
874.20
1184.42
1588.71
1863.96
2397.49

其他非经营损益
-2.37
-1.08
0.00
0.00
0.00
应付和预收款项
0.00
211.32
211.32
211.32
211.32
利润总额
420.10
521.29
824.95
1070.16
1328.17
长期借款
95.61
379.57
379.57
379.57
379.57

所得税
27.25
42.06
123.74
160.52
199.23
其他负债
1334.67
2588.08
2179.61
2454.86
2988.39
净利润
392.84
479.23
701.21
909.63
1128.95
负债合计
659.00
659.00
659.00
659.00
659.00

少数股东损益
5.10
8.76
12.82
16.63
20.64
股本
1175.56
1129.46
1129.46
1129.46
1129.46
归属母公司股东净利润
387.74
470.47
688.39
893.00
1108.30
资本公积
884.59
1369.70
1994.39
2804.76
3810.50







留存收益
2719.15
3158.16
3782.85
4593.21
5598.96
财务指标
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E
归属母公司股东权益
53.58
129.19
142.01
158.65
179.29

毛利率
22.44%
25.77%
26.80%
26.75%
26.50%
少数股东权益
2772.73
3287.35
3924.86
4751.86
5778.25
销售净利率
11.74%
11.34%
14.14%
14.47%
14.40%
股东权益合计
4107.40
5875.43
6104.47
7206.72
8766.64

ROE
14.26%
14.90%
18.20%
19.44%
19.79%
负债和股东权益合计
759.06
902.98
1166.15
1225.50
2633.12
ROA
10.23%
8.87%
13.69%
14.65%
14.79%







ROIC
34.91%
20.58%
22.80%
30.99%
29.99%
现金流量表
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E
销售收入增长率
35.23%
26.30%
17.39%
26.71%
24.74%
净利润
392.84
479.23
701.21
909.63
1128.95

EBIT 增长率
51.97%
29.48%
69.85%
21.01%
18.77%
折旧与摊销
93.87
151.15
306.71
326.71
344.56
净利润增长率
82.96%
21.99%
46.32%
29.72%
24.11%
经营性现金净流量
69.96
854.25
1350.11
327.25
1678.95

估值倍数
投资性现金净流量
-633.95
-970.81
-200.00
-200.00
-200.00
EPS(X)
0.294
0.357
0.522
0.678
0.841
筹资性现金净流量
1216.55
358.29
-886.94
-67.90
-71.32

PE(X)
36.68
30.23
20.66
15.93
12.83
现金流量净额
639.44
241.91
263.17
59.35
1407.63
PB(X)
5.23
4.50
3.76
3.10
2.54
EBITDA
519.34
672.45
1142.14
1382.14
1641.49

PS(X)
4.25
3.37
2.87
2.26
1.81
NOPLAT
390.70
484.42
710.11
897.11
1102.40

EV/EBITDA(X)
12.89
10.51
5.45
4.48
2.94
资料来源:公司数据,中国银河证券研究所
表24:浙江龙盛(600352.SH)DCF模型

2007A
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
FCFF
114119
11621
146809
55690
208038
137968
283615
185380
352606
267262
275280
283538
WACC
0.102
0.102
0.102
0.102
0.102
0.102
0.102
0.102
0.102
0.102
0.102
0.102
现值系数
0.997
0.905
0.821
0.744
0.675
0.612
0.555
0.504
0.457
0.414
0.376
0.341
FCFF现值
113815
10512
120459
41447
140437
84478
157514
93385
161112
110764
103481
96677













FCFF现值
1,324,400.84
Ke
13.03%
估值
g
永续价值(残值)现值
986,296.77
Kd
5%
0.83%
0.91%
1.00%
1.10%
1.21%
企业价值
2,310,697.61
t
25%
WACC
7.70%
24.24
24.42
24.61
24.83
25.09
非核心资产
12,507.51
Rf
3.5%
8.47%
21.38
21.51
21.65
21.82
22.00
带息债务(账面价值)
102,408.78
E(Rm)
0.12
9.32%
18.85
18.94
19.05
19.17
19.31
少数股东权益
12,918.95
Rm-Rf
8.5%
10.25%
16.60
16.67
16.75
16.84
16.94
股权价值
2,207,877.39
D/A
35.71%
11.27%
14.61
14.67
14.72
14.79
14.86
总股本(万股)
131,800.00
E/A
64.29%
12.40%
12.85
12.89
12.93
12.98
13.03
每股价值(元)
16.75
Beta
1.12
13.64%
11.29
11.32
11.35
11.38
11.42
资料来源:中国银河证券研究所
公司战略与竞争力分析
公司基本情况介绍
中国石油是世界最大的染料生产商,在国内染料业务中居主导地位.
表25:浙江龙盛(600352.SH)战略分析
公司战略分析
SWOT评价
总分值 4.4
优势
综合类染料公司规模成本优势明显,经营效率高.
分值:5.0
劣势
大型企业,分支机构较多,管理难度大.
分值:4.0
机会
因环保要求小染料企业不断退出,生产环保标准提高有利于公司业绩提升
分值:5.0
威胁
国际油价高涨会迅速增加企业生产成本.
分值:3.5
注:分值1-5,越高越好
资料来源:中国银河证券研究所
表26:浙江龙盛(600352.SH)竞争力分析
公司竞争力分析
波特"五力"评价
总分值 4.7
供应商力量
供应商较多,且都在公司周边,足以满足公司原料供应.
分值:5.0
新进入壁垒
由于环保要求,政府对新进入者控制较严格,进入壁垒较高.
分值:5.0
客户力量
客户很分散,客户力量较弱.
分值:4.5
替代产品
植物染料成本很高,短期内无替代产品.
分值:4.5
竞争对手
公司已经是全球最大生产商,竞争对手力量较小.
分值:4.5
注:分值1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
资料来源:中国银河证券研究所
(四)传化股份(002010.SZ):染助一体化引领行业增长(推荐)
表27:传化股份(002010.SZ)关键指标预测
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E
营业收入
1076.51
1870.88
1964.42
2259.09
2484.99
增长率(%)
10.14%
73.79%
5.00%
15.00%
10.00%
归属母公司股东净利润
82.67
74.58
138.24
178.60
198.44
增长率(%)
3.58%
-9.78%
85.35%
29.19%
11.11%
每股收益(EPS)
0.408
0.368
0.682
0.881
0.978
ROE
14.40%
13.12%
19.75%
20.54%
18.76%
EV/EBITDA(X)
15.74
21.31
10.64
8.77
7.23
PE
32.87
36.44
19.66
15.22
13.69
PB
4.73
4.78
3.88
3.13
2.57
注:净利润为归属母公司的净利润
资料来源:公司数据,中国银河证券研究所
驱动因素,关键假设和主要预测:
公司是国内印染助剂行业的龙头企业,营业收入国内排名第一.受益于纺织印染行业的复苏,公司未来几年利润增长动力强劲.
公司产品体系齐全,研发实力雄厚,竞争优势明显.中国纺织行业的升级将带动助剂行业高速发展.经济危机加快了助剂行业结构调整.公司染助一体化的模式在未来新市场开拓能力较强.
我们与市场的不同观点:
市场普遍认为2010年石油价格大幅上涨,化工受成本上升影响不看好.我们认为,2010年世界石油需求增量远低于产量增量,供大于求的情况将充实2010年全年,国际油价将温和下行促使行业成本下降,随着出口增长销售回暖,印染助剂行业市场回暖.
公司估值与投资建议:
我们预计2009-2011年公司净利润分别同比增长85%,29%和11%;动态市盈率分别为19.66倍,15.22倍,13.69倍,我们给予推荐投资评级.
股价表现的催化剂:
(1)染料和助剂的需求上升,产品提价.
(2)公司业绩超预期增长.
主要风险因素:
(1)国际油价大涨导致成本上升;(2)中外出口贸易争端加剧.
表28:传化股份(002010.SZ)财务报表及指标预测(单位:百万元)
资产负债表
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E

利润表
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E
货币资金
139.85
47.85
91.56
148.45
522.96
营业收入
1076.51
1870.88
1964.42
2259.09
2484.99
应收和预付款项
380.22
538.27
476.93
689.95
593.66

营业成本
831.44
1538.04
1539.13
1746.73
1922.89
存货
100.15
169.69
121.65
208.99
155.00
营业税金及附加
5.03
5.38
5.65
6.50
7.15
其他流动资产
0.00
0.36
0.36
0.36
0.36

营业费用
57.95
92.15
96.76
111.27
122.40
长期股权投资
0.00
18.35
18.35
18.35
18.35
管理费用
60.88
97.34
102.21
117.54
129.30
投资性房地产
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00

财务费用
11.05
18.65
4.15
-2.70
-7.55
固定资产和在建工程
203.40
242.39
213.26
182.62
151.49
资产减值损失
2.54
7.38
0.00
0.00
0.00
无形资产和开发支出
54.98
82.76
74.37
65.97
57.58

投资收益
1.21
1.50
0.00
0.00
0.00
其他非流动资产
0.00
1.21
0.61
0.00
0.00
公允价值变动损益
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
资产总计
878.61
1100.88
997.09
1314.69
1499.40

其他经营损益
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
短期借款
202.94
215.20
0.00
0.00
0.00
营业利润
108.82
113.44
216.53
279.75
310.82
应付和预收款项
78.67
189.45
123.74
212.51
142.97

其他非经营损益
-0.02
0.86
0.00
0.00
0.00
长期借款
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
利润总额
108.80
114.29
216.53
279.75
310.82
其他负债
0.49
2.33
2.33
2.33
2.33

所得税
22.34
14.99
32.48
41.96
46.62
负债合计
282.10
406.98
126.07
214.84
145.30
净利润
86.47
99.30
184.05
237.79
264.19
股本
156.00
202.80
202.80
202.80
202.80

少数股东损益
3.80
24.71
45.81
59.18
65.76
资本公积
129.93
1.03
1.03
1.03
1.03
归属母公司股东净利润
82.67
74.58
138.24
178.60
198.44
留存收益
288.29
364.69
496.01
665.66
854.16


归属母公司股东权益
574.22
568.52
699.84
869.49
1057.98
财务指标
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E
少数股东权益
22.28
125.37
171.18
230.36
296.12

毛利率
22.77%
17.79%
21.65%
22.68%
22.62%
股东权益合计
596.51
693.89
871.02
1099.85
1354.10
销售净利率
8.03%
5.31%
9.37%
10.53%
10.63%
负债和股东权益合计
878.61
1100.88
997.09
1314.69
1499.40

ROE
14.40%
13.12%
19.75%
20.54%
18.76%
ROA
13.60%
10.38%
22.13%
21.07%
20.23%







ROIC
21.17%
14.92%
21.32%
29.47%
26.47%
现金流量表
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E
销售收入增长率
10.14%
73.79%
5.00%
15.00%
10.00%
净利润
86.47
99.30
184.05
237.79
264.19

EBIT 增长率
0.89%
-4.32%
93.08%
25.54%
9.46%
折旧与摊销
27.83
44.13
44.63
44.52
净利润增长率
5.47%
14.84%
85.35%
29.19%
11.11%
经营性现金净流量
-43.20
50.16
275.99
68.13
381.90

估值倍数





投资性现金净流量
-108.90
-59.96
-6.00
-5.00
-5.00
EPS(X)
0.408
0.368
0.682
0.881
0.978
筹资性现金净流量
143.06
-1.51
-226.27
-6.25
-2.39

PE(X)
32.87
36.44
19.66
15.22
13.69
现金流量净额
-9.17
-11.47
43.72
56.88
374.51
PB(X)
4.73
4.78
3.88
3.13
2.57
EBITDA
138.91
142.13
264.81
321.68
347.79

PS(X)
2.52
1.45
1.38
1.20
1.09
NOPLAT
93.61
98.57
187.58
235.49
257.77

EV/EBITDA(X)
15.74
21.31
10.64
8.77
7.23
资料来源:公司数据,中国银河证券研究所
表29:传化股份(002010.SZ)DCF模型
2007A
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
FCFF
26,843.28
6,059.33
37,577.84
8,281.42
47,296.13
20,642.40
59,338.76
31,277.78
72,208.39
49,242.69
50,719.97
52241.57
WACC
11.24%
11.24%
11.24%
11.24%
11.24%
11.24%
11.24%
11.24%
11.24%
11.24%
11.24%
11.24%
现值系数
0.9974
0.8966
0.8060
0.7246
0.6514
0.5856
0.5264
0.4732
0.4254
0.3824
0.3438
0.3091
FCFF现值
26,772.87
5,432.86
30,288.67
6,000.64
30,807.96
12,087.66
31,236.68
14,801.54
30,718.71
18,832.22
17,437.46
16146.00













FCFF现值
255,513.46
Ke
14.45%
估值
g
永续价值(残值)现值
186,909.13
Kd
5%
2.48%
2.73%
3.00%
3.30%
3.63%
企业价值
442,422.59
t
25%
WACC
8.44%
30.23
31.02
31.97
33.13
34.58
非核心资产
0.00
Rf
3.5%
9.29%
26.06
26.62
27.28
28.07
29.04
带息债务(账面价值)
21,520.00
E(Rm)
0.12
10.22%
22.54
22.93
23.39
23.94
24.59
少数股东权益
12,537.05
Rm-Rf
8.5%
11.24%
19.54
19.82
20.14
20.51
20.96
股权价值
408,365.54
D/A
12.64%
12.36%
16.97
17.17
17.39
17.65
17.95
总股本(万股)
20,280.00
E/A
87.36%
13.60%
14.76
14.89
15.05
15.22
15.43
每股价值(元)
20.14
Beta
1.29
14.96%
12.84
12.93
13.04
13.16
13.31
资料来源:中国银河证券研究所
公司战略与竞争力分析
公司基本情况介绍
公司是国内最大的印染助剂生产和供应商,在国内染料业务中居主导地位.
表30:传化股份(002010.SZ)战略分析
公司战略分析
SWOT评价
总分值 4.4
优势
印染助剂综合类公司规模成本优势明显,经营效率高.地理位置优越,原料与产成品集中消费地均在周边.
分值:5.0
劣势
研发力量相对国际水平还有一定差距
分值:4.0
机会
因环保要求小企业不断退出,生产环保标准提高有利于公司业绩提升
分值:5.0
威胁
国际油价高涨会迅速增加企业生产成本.
分值:3.5
注:分值1-5,越高越好
资料来源:中国银河证券研究所
表31:传化股份(002010.SZ)竞争力分析
公司竞争力分析
波特"五力"评价
总分值 4.6
供应商力量
供应商较多,且都在公司周边,足以满足公司原料供应.
分值:5.0
新进入壁垒
由于环保要求,政府对新进入者控制较严格,另外行业本身有一定技术进入壁垒.
分值:5.0
客户力量
客户很分散,客户力量较弱.
分值:4.5
替代产品
短期内无替代产品.
分值:4.5
竞争对手
竞争对手主要德美化工等,但离公司较远.
分值:4.0
注:分值1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
资料来源:中国银河证券研究所
(五)华星化工(002018.SZ):城镇化推动业绩增长(推荐)
户籍制度改革推动的城镇化进程会使农村劳动力减少,手工除草将大量被使用除草剂替代,草甘膦等农化产品需求将迅速增加.按每个农民种10亩地,每亩地使用1公斤草甘膦计算,中国城镇化率达到世界平均水平就需要草甘膦用量增加10-12万吨.况且目前草甘膦仍然处于周期的最低部2010年景气向上成为必然,且我们预测65-70美元的油价均值对草甘膦成本十分有利于,公司技术优势和周期景气回升将推动公司业绩迅速恢复.
表32:华星化工(002018.SZ)关键指标预测
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E
营业收入
848.33
1382.33
691.17
898.52
1213.00
增长率(%)
93.09%
62.95%
-50.00%
30.00%
35.00%
归属母公司股东净利润
68.20
182.13
69.65
124.48
221.38
增长率(%)
150.60%
167.06%
-61.76%
78.72%
77.85%
每股收益(EPS)
0.278
0.744
0.284
0.508
0.904
ROE
13.50%
26.92%
9.47%
14.79%
21.50%
EV/EBITDA(X)
13.18
8.33
11.94
9.04
4.31
PE
46.90
17.56
45.92
25.69
14.45
PB
6.33
4.73
4.35
3.80
3.11
注:净利润为归属母公司的净利润
资料来源:公司数据,中国银河证券研究所
驱动因素,关键假设及主要预测:
草甘膦目前处于景气周期的最低部,2010年随着国家户籍制度改革推动的城镇化进程会使农村劳动力减少,手工除草将大量被使用除草剂替代,草甘膦等农化产品需求将迅速增加.草甘膦景气向上成为必然.2010年国际油价整体振荡回落,年均值在65-70美元附近, 波动区间50-80美元, 对草甘膦成本十分有利,我们判断2010年公司经营状况会明显好转,受城镇化影响公司2010年可以完成0.51元左右的每股收益.
我们与市场不同的观点:
市场认为2010年草甘膦价格回落会损害公司业绩.我们认为草甘膦目前处于景气周期的最低部,2010年必然景气向上.公司依靠技术领先和新项目扩产能够在2010年推动业绩快速增长,公司技术领先主要体现在双甘膦到草甘膦的合成工序中用国际通行的空气氧化法替代目前国内采用的双氧水氧化法,可有效提高收率.此外,公司掌握了用亚胺基二乙腈替代二乙醇胺进行合成 IDA 的方法,该法可利用我国亚胺基二乙腈比二乙醇胺更为便宜的原料特性,在公司未来草甘膦扩产中这一新工艺竞争力将会不断发挥作用.另外,公司新项目较多,而另一主要产品杀虫单(双)也受益于国家全面禁止甲胺磷等5种高毒有机磷生产和销售.
公司估值与投资建议:
DCF-WACC模型估值结果每股价值为20.37元,敏感性分析的合理区间为17.54-24.01元.绝对估值显示目前A股价格偏低.考虑公司2010年会明显受益于城镇化推动的行业景气回升,加之公司技术工艺先进,给予公司推荐的投资评级.
股票价格表现的催化剂:
目前草甘膦价格处于历史低位,草甘膦涨价是公司股票表现的催化剂.
主要风险因素:
1.化工行业与国际油价相关性极强,国际油价变动幅度较大,向上或向下远超出我们预测的波动区间.国际油价的大幅波动势必会引发产业链价格波动较大,而我国期货市场发展还很不完善,众多石油化工产品没有期货,企业无法对冲风险,而石化行业公司业绩与国际油价相关性极强,国际油价的大幅波动传导到企业利润上致使公司业绩波动超出我们的预期.
2.公司生产装置发生安全生产事故(石油化工企业发生装置事故概率较大)
表33:华星化工(002018.SZ)财务报表及指标预测(单位:百万元)
资产负债表
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E

利润表
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E
货币资金
164.57
80.05
355.21
230.32
730.10
营业收入
848.33
1382.33
691.17
898.52
1213.00
应收和预付款项
119.14
178.47
-5.11
227.27
67.23

营业成本
654.50
930.86
559.84
691.86
873.36
存货
207.05
356.76
-16.98
436.88
93.17
营业税金及附加
1.46
5.39
2.69
3.50
4.73
其他流动资产
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00

营业费用
44.97
57.69
28.85
37.50
50.63
长期股权投资
33.16
61.80
61.80
61.80
61.80
管理费用
26.88
40.34
20.17
26.22
35.40
投资性房地产
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00

财务费用
33.44
35.57
-2.13
-6.43
-10.64
固定资产和在建工程
523.29
557.99
509.84
459.68
407.52
资产减值损失
4.63
99.94
0.00
0.00
0.00
无形资产和开发支出
1.42
22.06
19.74
17.42
15.10

投资收益
-2.58
-4.48
0.00
0.00
0.00
长期待摊费用
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
公允价值变动损益
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
其他非流动资产
1048.62
1257.13
924.49
1433.37
1374.93

其他经营损益
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
资产总计
165.84
98.12
0.00
0.00
0.00
营业利润
79.87
208.05
81.74
145.86
259.53
短期借款
287.23
368.19
74.60
478.07
232.08

其他非经营损益
0.17
-0.67
0.00
0.00
0.00
应付和预收款项
63.00
2.80
2.80
2.80
2.80
利润总额
80.03
207.39
81.74
145.86
259.53
长期借款
27.13
111.11
111.11
111.11
111.11

所得税
11.85
25.25
12.26
21.88
38.93
其他负债
543.21
580.22
188.51
591.98
345.99
净利润
68.18
182.14
69.48
123.98
220.60
负债合计
125.58
163.25
163.25
163.25
163.25

少数股东损益
-0.01
0.01
0.01
0.01
0.02
股本
222.61
185.34
185.34
185.34
185.34
归属母公司股东净利润
68.20
182.13
69.47
123.97
220.58
资本公积
156.84
327.92
386.98
492.38
679.91







留存收益
505.03
676.51
735.57
840.97
1028.50
财务指标
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E
归属母公司股东权益
0.39
0.40
0.41
0.42
0.43

毛利率
22.85%
32.66%
19.00%
23.00%
28.00%
少数股东权益
505.42
676.91
735.98
841.39
1028.94
销售净利率
8.04%
13.18%
10.05%
13.80%
18.19%
股东权益合计
1048.62
1257.13
924.49
1433.37
1374.93

ROE
13.50%
26.92%
9.44%
14.74%
21.45%
负债和股东权益合计
164.57
80.05
355.21
230.32
730.10
ROA
9.43%
17.93%
8.61%
9.73%
18.10%







ROIC
22.87%
38.23%
9.55%
30.35%
33.97%
现金流量表
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E
销售收入增长率
93.09%
62.95%
-50.00%
30.00%
35.00%
净利润
68.18
182.14
69.48
123.98
220.60

EBIT 增长率
111.86%
127.97%
-64.69%
75.15%
78.50%
折旧与摊销
31.2
34.4
70.5
72.5
74.5
净利润增长率
150.56%
167.13%
-61.85%
78.44%
77.93%
经营性现金净流量
99.25
136.17
401.56
-92.75
542.19

估值倍数





投资性现金净流量
-119.36
-120.69
-20.00
-20.00
-20.00
EPS(X)
0.278
0.744
0.284
0.506
0.901
筹资性现金净流量
125.08
-85.03
-106.40
-12.15
-22.40

PE(X)
46.90
17.56
46.03
25.80
14.50
现金流量净额
104.87
-69.87
275.16
-124.89
499.78
PB(X)
6.33
4.73
4.35
3.80
3.11
EBITDA
125.16
259.87
150.09
211.91
323.36

PS(X)
3.77
2.31
4.63
3.56
2.64
NOPLAT
80.72
198.07
67.67
118.52
211.55

EV/EBITDA(X)
13.18
8.33
11.91
9.03
4.38
资料来源: 公司数据,中国银河证券研究所
表34:华星化工(002018.SZ)DCF模型

2007A
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
FCFF
38,879.00
-11,385.57
52,063.92
3,108.34
59,505.50
14,680.90
74,880.15
32,427.57
91,495.96
51,894.49
53,451.32
55054.86
WACC
10.80%
10.80%
10.80%
10.80%
10.80%
10.80%
10.80%
10.80%
10.80%
10.80%
10.80%
10.80%
现值系数
0.9958
0.8987
0.8111
0.7321
0.6607
0.5963
0.5382
0.4857
0.4384
0.3957
0.3571
0.3223
FCFF现值
38,715.49
-10,232.61
42,230.97
2,275.54
39,316.58
8,754.55
40,300.44
15,751.42
40,111.56
20,532.94
19,087.56
17743.94













FCFF现值
291,083.25
Ke
13.82%
估值
g
永续价值(残值)现值
217,831.38
Kd
5%
2.48%
2.73%
3.00%
3.30%
3.63%
企业价值
508,914.64
t
25%
WACC
8.11%
29.86
30.66
31.63
32.82
34.32
非核心资产
0.00
Rf
3.5%
8.93%
25.92
26.48
27.15
27.96
28.96
带息债务(账面价值)
10,092.14
E(Rm)
0.12
9.82%
22.60
22.99
23.45
24.01
24.68
少数股东权益
40.21
Rm-Rf
8.5%
10.80%
19.77
20.05
20.37
20.75
21.21
股权价值
498,782.28
D/A
19.2%
11.88%
17.35
17.54
17.76
18.03
18.34
总股本(万股)
24,488.10
E/A
80.8%
13.07%
15.26
15.39
15.55
15.73
15.94
每股价值(元)
20.37
Beta
1.21
14.37%
13.45
13.54
13.65
13.77
13.92
资料来源:中国银河证券研究所
公司战略与竞争力分析
公司基本情况介绍
公司是国内较大的草甘膦和杀虫剂生产商.
表35:华星化工(002018.SZ)战略分析
公司战略分析
SWOT评价
总分值 4.3
优势
公司技术和规模成本优势明显,经营效率高.地理位置优越,原料与产成品消费地均在周边.
分值:5.0
劣势
研发力量相对国际水平还有一定差距
分值:3.5
机会
因环保要求小企业不断退出,生产环保标准提高有利于公司业绩提升
分值:5.0
威胁
原料价格高涨会迅速增加企业生产成本.
分值:3.5
注:分值1-5,越高越好
资料来源:中国银河证券研究所
表36:华星化工(002018.SZ)竞争力分析
公司竞争力分析
波特"五力"评价
总分值 4.5
供应商力量
供应商较多,足以满足公司原料供应.
分值:5
新进入壁垒
行业本身有一定技术进入壁垒.
分值:5
客户力量
客户很分散,客户力量较弱.
分值:4.5
替代产品
短期内无替代产品.
分值:4.5
竞争对手
竞争对手很多,特别是国外对手较强.
分值:3.5
注:分值1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
资料来源:中国银河证券研究所
(六)兴发集团(600141.SH):上下游一体化成本优势明显(推荐)
表37:兴发集团(600141.SH)关键指标预测
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E
营业收入
1711.24
2675.68
2996.76
3296.43
3790.90
增长率(%)
7.52%
56.36%
12.00%
10.00%
15.00%
归属母公司股东净利润
76.21
295.17
154.13
260.41
373.14
增长率(%)
73.25%
287.31%
-47.78%
68.95%
43.29%
每股收益(EPS)
0.252
0.976
0.510
0.861
1.234
ROE
8.95%
26.18%
12.41%
18.16%
21.82%
EV/EBITDA(X)
16.48
9.01
11.06
8.41
6.23
PE
77.93
20.12
38.53
22.81
15.92
PB
6.98
5.27
4.78
4.14
3.47
注:净利润为归属母公司的净利润
资料来源:公司数据,中国银河证券研究所
驱动因素,关键假设及主要预测:
全球磷矿石主要集中在中国,美国,摩洛哥,俄罗斯4个国家,年产量均达到1000万吨以上,占世界总产的68%.如果按照目前的资源消耗速度,美国,俄罗斯两国现有资源仅能够利用30年和20年,后期发展潜力不大.美国自2000年已经相继关闭5个以上的磷矿,受资源和环保等因素影响,预计美国磷资源将在半个世纪以后彻底停止开采.美国目前的对策是用磷酸铵的出口代替磷矿石的出口,并且逐渐加大磷矿石进口.我国保有磷矿资源储量为168亿吨,其中资源量127亿吨,基础储量41亿吨.在基础储量中,可开采量只有21亿吨,其中品味大于30%的富矿只有11亿吨,我国磷矿资源可开采利用的基础储量只有41亿吨,经济储量只有21亿吨.分布地区南北不均——我国已探明磷矿资源分布在27个省和自治区,湖北,湖南,四川,贵州和云南是磷矿富集区,五省份磷矿已查明资源储量135亿吨,占全国的76.7%;按矿区矿石平均品位计算,五省份磷矿资源储量(P2O5量)28.66亿吨,占全国的90.4%.我国北方地区和东部地区磷矿资源稀缺,需要大量买进磷矿石和磷肥,平均矿石品位世界最低(世界磷矿的总体品位在5%—40%之间),大部分国家的磷矿石品位都在30%左右.中国的富矿只集中在云南(滇池)和贵州(开阳,瓮福)以及湖北的宜昌,兴发集团公司磷矿石储量已经达到1.29亿吨,拥有矿山资源,在磷矿石日益紧张的情况下,公司资源优势将得到突出.
我们与市场不同的观点:
市场认为磷肥受出口政策影响较大而不看好.我们认为磷肥出口关税将会逐步下调,在城镇化进程加快的情况下,有资源优势的磷肥企业十分看好.公司是上下游一体化的磷肥企业,资源优势明显,而目前中国磷矿石日益紧张,我国国土资源部已将磷矿列为2010年后不能满足中国国民经济发展需求的20个矿种之一,公司磷矿石优势将推动公司业绩增长
公司估值与投资建议:
DCF-WACC模型估值结果每股价值为30.31元,敏感性分析的合理区间为25.38-36.26元.绝对估值显示目前A股价格偏低.考虑公司2010年随着行业将走出谷底进入景气回升阶段,加之公司技术先进,给予公司推荐的投资评级.
股票价格表现的催化剂:
目前黄磷价格处于历史低位,黄磷涨价是公司股票表现的催化剂.
主要风险因素:
1.化工行业与国际油价相关性极强,国际油价变动幅度较大,向上或向下远超出我们预测的波动区间.国际油价的大幅波动势必会引发产业链价格波动较大,而我国期货市场发展还很不完善,众多石油化工产品没有期货,企业无法对冲风险,而化工行业公司业绩与国际油价相关性极强,国际油价的大幅波动传导到企业利润上致使公司业绩波动超出我们的预期.
2.公司生产装置发生安全生产事故(石油化工企业发生装置事故概率较大)
表38:兴发集团(600141.SH)财务报表及指标预测(单位:百万元)
资产负债表
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E

利润表
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E
货币资金
320.03
113.70
266.53
448.98
978.11
营业收入
1711.24
2675.68
2996.76
3296.43
3790.90
应收和预付款项
174.61
227.47
365.23
283.62
460.17

营业成本
1368.32
1923.76
2487.31
2637.15
2956.90
存货
205.04
235.61
380.91
272.75
460.17
营业税金及附加
15.03
27.89
31.23
34.36
39.51
其他流动资产
0.00
2.28
2.28
2.28
2.28

营业费用
97.59
118.44
132.65
145.91
167.80
长期股权投资
107.19
224.85
224.85
224.85
224.85
管理费用
41.64
89.36
100.08
110.09
126.61
投资性房地产
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00

财务费用
105.56
119.44
55.22
47.46
39.46
固定资产和在建工程
1795.42
1898.72
1851.15
1783.58
1696.02
资产减值损失
-4.59
56.80
0.00
0.00
0.00
无形资产和开发支出
171.33
220.48
195.21
169.94
144.67

投资收益
21.18
78.78
0.00
0.00
0.00
长期待摊费用
2.00
2.00
2.00
2.00
2.00
公允价值变动损益
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
其他非流动资产
2775.61
2925.11
3288.16
3188.00
3968.26

其他经营损益
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
资产总计
504.19
150.00
0.00
0.00
0.00
营业利润
108.87
418.77
190.27
321.46
460.63
短期借款
534.10
575.90
967.38
661.82
1147.76

其他非经营损益
4.49
-45.50
0.00
0.00
0.00
应付和预收款项
800.81
963.73
963.73
963.73
963.73
利润总额
113.35
373.28
190.27
321.46
460.63
长期借款
47.40
56.41
56.41
56.41
56.41

所得税
30.94
63.55
28.54
48.22
69.09
其他负债
1886.50
1746.05
1987.53
1681.96
2167.90
净利润
82.42
309.72
161.73
273.24
391.53
负债合计
210.00
252.00
252.00
252.00
252.00

少数股东损益
6.21
14.55
7.60
12.84
18.39
股本
410.16
389.58
389.58
389.58
389.58
归属母公司股东净利润
76.21
295.17
154.13
260.41
373.14
资本公积
231.30
485.96
599.94
792.50
1068.43







留存收益
851.47
1127.54
1241.52
1434.08
1710.01
财务指标
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E
归属母公司股东权益
37.65
51.52
59.12
71.95
90.35

毛利率
20.04%
28.10%
17.00%
20.00%
22.00%
少数股东权益
889.11
1179.06
1300.63
1506.04
1800.36
销售净利率
4.82%
11.58%
5.40%
8.29%
10.33%
股东权益合计
2775.61
2925.11
3288.16
3188.00
3968.26

ROE
8.95%
26.18%
12.41%
18.16%
21.82%
负债和股东权益合计
320.03
113.70
266.53
448.98
978.11
ROA
6.97%
16.09%
7.47%
11.57%
12.60%


ROIC
17.51%
32.51%
16.83%
15.48%
20.72%
现金流量表
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E
销售收入增长率
7.52%
56.36%
12.00%
10.00%
15.00%
净利润
82.42
309.72
161.73
273.24
391.53

EBIT 增长率
24.05%
143.47%
-47.85%
50.28%
35.55%
折旧与摊销
91.30
272.84
292.84
312.84
91.30
净利润增长率
79.56%
275.80%
-47.78%
68.95%
43.29%
经营性现金净流量
381.07
569.47
598.20
497.75
865.80

估值倍数





投资性现金净流量
-271.17
-283.10
-200.00
-200.00
-200.00
EPS(X)
0.252
0.976
0.510
0.861
1.234
筹资性现金净流量
50.39
-426.59
-245.37
-115.30
-136.67

PE(X)
77.93
20.12
38.53
22.81
15.92
现金流量净额
157.84
-140.50
152.83
182.45
529.13
PB(X)
6.98
5.27
4.78
4.14
3.47
EBITDA
264.61
562.02
518.32
661.76
812.92

PS(X)
3.47
2.22
1.98
1.80
1.57
NOPLAT
133.00
431.22
208.66
313.59
425.07

EV/EBITDA(X)
16.48
9.01
11.06
8.41
6.23
资料来源:公司数据,中国银河证券研究所
表39:兴发集团(600141.SH)DCF模型
2007A
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
FCFF
38,670.63
28,763.51
65,493.67
45,272.83
77,776.68
78,832.04
109,639.45
104,185.57
117,605.91
116,425.50
117,589.76
118765.65
WACC
10.85%
10.85%
10.85%
10.85%
10.85%
10.85%
10.85%
10.85%
10.85%
10.85%
10.85%
10.85%
现值系数
0.9975
0.8999
0.8118
0.7324
0.6607
0.5961
0.5378
0.4852
0.4377
0.3949
0.3562
0.3214
FCFF现值
38,572.58
25,883.44
53,169.45
33,157.60
51,389.87
46,990.89
58,960.40
50,545.66
51,474.02
45,971.62
41,888.41
38167.87













FCFF现值
570,949.59
Ke
13.89%
估值
g
永续价值(残值)现值
456,593.14
Kd
5%
2.48%
2.73%
3.00%
3.30%
3.63%
企业价值
1,027,542.72
t
25%
WACC
8.11%
46.13
47.48
49.11
51.12
53.64
非核心资产
200.00
Rf
3.5%
8.93%
39.48
40.42
41.55
42.92
44.60
带息债务(账面价值)
111,373.00
E(Rm)
0.12
9.82%
33.88
34.54
35.33
36.26
37.40
少数股东权益
5,152.05
Rm-Rf
8.5%
10.80%
29.12
29.59
30.13
30.78
31.55
股权价值
911,217.67
D/A
39.6%
11.88%
25.05
25.38
25.76
26.20
26.73
总股本(万股)
30,240.00
E/A
60.4%
13.07%
21.55
21.78
22.04
22.35
22.71
每股价值(元)
30.13
Beta
1.22
14.37%
18.52
18.68
18.86
19.07
19.32
资料来源:中国银河证券研究所
公司战略与竞争力分析
公司基本情况介绍
公司是从磷矿石到磷肥一体化的综合类公司.
表40:兴发集团(600141.SH)战略分析
公司战略分析
SWOT评价
总分值 3.9
优势
公司资源和规模成本优势明显,经营效率高.地理位置优越,地处我国主要磷矿石资源地.
分值:4.5
劣势
研发力量相对国际水平还有一定差距
分值:3.5
机会
资源价格复苏,环保要求小企业不断退出等有利于公司业绩提升
分值:4.0
威胁
资源税政策出台.
分值:3.5
注:分值1-5,越高越好
表41:兴发集团(600141.SH)竞争力分析
公司竞争力分析
波特"五力"评价
总分值 4.4
供应商力量
自己有磷资源,其他原料供应商较多,足以满足公司原料供应.
分值:4.5
新进入壁垒
没有资源优势的企业成本较高,进入有一定资源壁垒.
分值:5.0
客户力量
客户很分散,客户力量较弱.
分值:4.5
替代产品
短期内无替代产品.
分值:4.5
竞争对手
竞争对手很多,特别是国外对手较强.
分值:3.5
注:分值1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
插 图 目 录
图1:IEA世界原油消费及预测
图2:EIA世界原油消费及预测
图3:美国GDP环比变化率
图4:中,美采购经理人指数
图5:纽约商业原油库存及预测
图6:OPEC产量与减产执行度
图7:OPEC剩余产能(百万桶/日)
图8:世界原油产量变化
图9:PPP模型下欧元,美元相对估值水平变化
图10:欧元对美元市场汇率和PPP汇率的比较
图11:国际油价与美元关系
图12:炼油装置流程图
图13:炼油生产装置示意图
图14:国际汽油价格走势
图15:国际柴油价格走势
图16:国内汽油价格走势
图17:国内柴油价格走势
图18:世界主要国家一次能源消费结构
图19:中国天然气市场消费量
图20:中国天然气产量
图21:中国城镇化进程加快
图22:城市燃气用天然气消费量
图23:两大集团最佳盈利区间
图24:近10年全球油气储量变化
图25:中国原油进口情况(亿美元,万吨)
图26:世界石油公司储量接替率比较
图27:全球石油公司总储量排名
图28:世界石油公司开采成本比较
图29:基础化工行业分化情况
图30:国内草甘膦价格趋势图
图31:农产品价格
图32:化肥产量
图33:尿素价格(元/吨)
图34:农药产量走势
图35:TDI与MDI生产工艺及主要技术壁垒
图36:全国汽车行业总体销售量
图37:MDI价格走势(元/吨)
图38:TDI价格走势(元/吨)
图39:硬泡聚醚价格图
图40:软泡聚醚价格图
图41:2007-2009年全国染料出口总量
图42:2009年以来中国纺织服装出口月度走势图
图43:2006-2009年亚洲纯苯价格走势
图44:2006-2009年国际原油价格走势
图45:日化产品消费倾向较总消费倾向平稳
图46:韩国个人护理行业的消费倾向较总体消费倾向稳定
图47:国内纯碱价格趋势
图48:国内烧碱价格趋势
图49:PVC价格趋势
图50:PVC近一个月价格走势
图51:黄磷价格趋势
图52:黄磷近一个月价格走势
图53:国内外石化企业估值比较图
图54:国内外化工企业估值比较图
表 格 目 录
表1:全球三大能源机构石油需求预测(百万桶/日)
表2:NON-OPEC原油供给变动预测(百万桶/日)
表3:欧洲商用汽车废气排放标准
表4:欧洲柴油汽车废气排放标准
表5:我国成品油质量升级进程
表6:世界TDI供需情况表
表7:我国TDI产能现状和计划扩建状况
表8:国内PVC供需情况
表9:国内外石化行业公司估值对比
表10:国内外化工行业公司估值对比
表11:需要关注的重点公司
表12:中国石化(600028.SH)关键指标预测
表13:中国石化(600028.SH)财务报表预测
表14:中国石化(600028.SH)DCF模型
表15:中国石化(600028.SH)战略分析
表16:中国石化(600028.SH)竞争力分析
表17:中国石油(601857.SH)关键指标预测
表18:中国石油(600028.SH)财务报表预测
表19:中国石油(600028.SH)DCF模型
表20:中国石油(601857.SH)战略分析
表21:中国石油(601857.SH)竞争力分析
表22:浙江龙盛(600352.SH)关键指标预测
表23:浙江龙盛(600352.SH)财务报表及指标预测(单位:百万元)
表24:浙江龙盛(600352.SH)DCF模型
表25:浙江龙盛(600352.SH)战略分析
表26:浙江龙盛(600352.SH)竞争力分析
表27:传化股份(002010.SZ)关键指标预测
表28:传化股份(002010.SZ)财务报表及指标预测(单位:百万元)
表29:传化股份(002010.SZ)DCF模型
表30:传化股份(002010.SZ)战略分析
表31:传化股份(002010.SZ)竞争力分析
表32:华星化工(002018.SZ)关键指标预测
表33:华星化工(002018.SZ)财务报表及指标预测(单位:百万元)
表34:华星化工(002018.SZ)DCF模型
表35:华星化工(002018.SZ)战略分析
表36:华星化工(002018.SZ)竞争力分析
表37:兴发集团(600141.SH)关键指标预测
表38:兴发集团(600141.SH)财务报表及指标预测(单位:百万元)
表39:兴发集团(600141.SH)DCF模型
表40:兴发集团(600141.SH)战略分析
表41:兴发集团(600141.SH)竞争力分析
评级标准
银河证券行业评级体系:推荐,谨慎推荐,中性,回避
推荐:是指未来6-12个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报20%及以上.该评级由分析师给出.
谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报.该评级由分析师给出.
中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报相当.该评级由分析师给出.
回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报10%及以上.该评级由分析师给出.
银河证券公司评级体系:推荐,谨慎推荐,中性,回避
推荐:是指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报20%及以上.该评级由分析师给出.
谨慎推荐:是指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报10%-20%.该评级由分析师给出.
中性:是指未来6-12个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相当.该评级由分析师给出.
回避:是指未来6-12个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报10%及以上.该评级由分析师给出.
免责声明
本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券)向其机构或个人客户(以下简称客户)提供,无意针对或打算违反任何地区,国家,城市或其它法律管辖区域内的法律法规.除非另有说明,所有本报告的版权属于银河证券.未经银河证券事先书面授权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送,传播或复印本报告.
本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖,认购证券或其它金融工具的邀请或保证.银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正,但不担保其内容的准确性或完整性.客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断.本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断,银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告,但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户.银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任.
银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户.银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断.本报告并不构成投资,法律,会计或税务建议或担保任何内容适合客户,本报告不构成给予客户个人咨询建议.
本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接,银河证券不对其内容负责.本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部份,客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险.
银河证券在法律允许的情况下可参与,投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持.银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户.
银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户.本报告是发送给银河证券客户的,属于机密材料,只有银河证券客户才能参考或使用,如接收人并非银河证券客户,请及时退回并删除.
银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容.
所有在本报告中使用的商标,服务标识及标记,除非另有说明,均为银河证券的商标,服务标识及标记.
银河证券版权所有并保留一切权利.
联系
中国银河证券股份有限公司 研究所
北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座 100032
电话:010-66568888
传真:010-66568641
网址:www.chinastock.com.cn
机构请致电:
北京地区联系: 010-66568849
上海地区联系: 010-66568281
深圳广州地区联系:010-66568908
www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文后的免责声明部分
行业深度研究报告/石油化工行业
请务必阅读正文后的免责声明部分
请务必阅读正文后的免责声明部分
请务必阅读正文后的免责声明部分
行业深度研究报告/石油化工行业
请务必阅读正文后的免责声明部分